央行公开市场操作 - 中国人民银行于2025年12月5日开展10000亿元（1万亿元）买断式逆回购操作，期限为3个月（91天），操作方式为固定数量、利率招标、多重价位中标 [1] - 同日，中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了1808亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.4% [4][5] 银行间市场资金利率 - 2025年12月4日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜利率为1.301%，较前一日下行0.1个基点 [6] - 2025年12月4日，7天期Shibor为1.426%，较前一日下行0.8个基点 [6] - 截至2025年12月4日收盘，银行间市场存款类机构7天期质押式回购加权平均利率（DR007）下降至1.4409% [6] - 2025年12月4日，上交所1天期国债逆回购利率（GC001）下降至1.407% [6] 市场流动性分析 - 根据中信证券研报分析，完全排除中期借贷便利（MLF）以及逆回购到期的因素后，经测算2025年12月基本不存在流动性缺口，对债市的风险有限 [6] - 中信证券研报同时指出，由于财政支出时点靠后，2025年12月月中部分时点或仍对流动性产生扰动 [6]

中信证券研报称，经测算，12月基本不存在流动性缺口，资金面对债市的风险有限。参考2021年以来 10Y国债收益率各月表现，年末债市利率整体趋于下行。随着今年11月债市调整，10年国债收益率回升 至1.75%~1.85%区间的偏上位置，交易机会也开始浮现。然而，中信证券认为年末行情的空间可能仍然 较为有限，建议结合债市边际变化灵活调整策略节奏。 ...

11月流动性展望 - 多家市场机构预计11月缴款压力较10月放大，在20家参与调查的机构中，17家认为整体资金缺口压力处于季节性偏大水平，11月流动性缺口或在2万亿元附近 [1][2][3] - 3家机构认为流动性状况中性趋紧，流动性缺口规模超过3万亿元 [1][3] - 从央行操作思路看，年末资金大概率延续平稳宽松，DR007有望维持在1.4%-1.5%的位置波动 [1][2] 央行10月操作回顾 - 10月央行维持相对积极的投放思路，9月末提前安排10月3个月买断式逆回购操作，前置投放1.1万亿元以缓冲跨季后大量逆回购到期 [2] - 月中以来央行维持相对积极投放，6个月买断式逆回购净投放1000亿元，当月合计净投放4000亿元，为2025年3月以来单月最大值 [2] - MLF当月到期7000亿元，仍实现净投放2000亿元，时隔11个月余额再度攀升至6万亿元以上 [2] - 加力投放之下，10月资金利率进一步下行，DR001、DR007、DR014运行中枢较前期下行5bp、4bp、5bp [2] 11月资金面扰动因素 - 11月扰动主要来自非季节性因素，包括可预见的流动性需求不低，中长期流动性回笼规模较高、存单到期规模同比小幅增长、5000亿元地方债结存限额的发行 [6] - 结构性因素也可能放大资金面变数，包括新型政策性金融工具对信贷的撬动、四季度高息定存到期后的流失情况 [6] - 若纳入考虑11月将到期的9000亿元MLF、万亿元买断式逆回购、1200亿元国库现金定存，流动性缺口约为2万亿元 [6] - 由于今年财政前置明显，四季度政府债剩余额度不足，预计10月政府债净缴款或明显回落，叠加当前超储率相对合意，11月资金面无需担忧 [6] 央行国债买卖操作影响 - 10月央行通过公开市场国债买卖操作净投放200亿元 [6] - 多家市场机构认为本轮国债买卖重启可能扮演降准替代的角色，既可以缓解商业银行的债券持仓压力，又可以实现类降准的效果 [7][8] - 当前银行体系净融出余额仍维持在3.5万亿元附近，处于近3年中枢水平，进一步降低年内再降准必要性 [8] - 国债买卖的重启反映当前基本面环境下经济仍需货币政策支撑，央行降息周期并未结束 [9] 降准预期变化 - 在20家参与调查的机构中，17家认为四季度降准必要性降低，概率下降，仅有3家认为不排除年底之前央行实施降准一次 [1][7] - 伴随国债买卖操作重启，预计四季度降准、降息的概率下降，更大幅度的宽松政策预计将预留至2026年年初 [8] - 由于今年前三季度缴准消耗的流动性规模不足1.1万亿元，与5月降准规模大致相当，央行降准的迫切性不强 [8] 债市展望 - 央行重启国债买卖核心作用是补充中长期流动性，维护债市平稳运行 [9] - 展望未来两个月，政府债发行放缓将进一步带动社融回落，利多债市，叠加年底机构存在季节性抢配，债市或重燃下行行情 [9] - 10年期国债活跃券有望逼近8月1.7%的低点 [9]

本周央行公开市场操作与资金到期情况 - 本周央行公开市场有10210亿元逆回购到期，其中周四到期6120亿元，周五到期4090亿元 [1] - 周三有1500亿元国库现金定存到期，周二有8000亿元91天期买断式逆回购到期 [1] - 本周央行合计资金到期规模近2万亿元 [1] - 上周央行开展11370亿元逆回购及11000亿元91天期买断式逆回购操作 [1] - 上周同期有26633亿元逆回购到期，全口径净回笼4263亿元 [1] 10月流动性缺口与市场预期 - 10月流动性缺口或弱于季节性，流动性收紧风险有限，资金面大概率维持平稳 [1] - 央行货币政策态度仍偏宽松 [1] - 政府债供给压力趋缓，预计10月政府债整体净融资约6000亿元 [1] - 完全排除MLF及逆回购到期因素，测算10月流动性缺口大约在5000亿元 [1] - 财政支出时点靠后，月中部分时点或仍有扰动 [1]

流动性缺口评估 - 10月流动性缺口测算约为5000亿元，或弱于季节性水平 [1] - 流动性缺口完全排除中期借贷便利(MLF)以及逆回购到期的因素 [1] 央行政策与资金面展望 - 央行货币政策态度仍偏宽松，流动性收紧风险有限 [1] - 资金面大概率维持平稳，但财政支出时点靠后，月中部分时点或仍有扰动 [1] 政府债供给压力 - 政府债供给压力趋缓，预计10月整体净融资约6000亿元 [1] - 预测基于参考部分省市公布的地方债发行计划以及国债发行规律 [1]

流动性缺口分析 - 10月流动性缺口测算约为5000亿元，或弱于季节性水平 [1] - 完全排除中期借贷便利(MLF)以及逆回购到期因素后得出上述缺口 [1] 央行政策与资金面展望 - 央行货币政策态度仍偏宽松，流动性收紧风险有限 [1] - 资金面大概率维持平稳，但财政支出时点靠后，月中部分时点或仍有扰动 [1] 政府债供给情况 - 政府债供给压力趋缓，预计10月整体净融资约6000亿元 [1] - 预测基于参考部分省市公布的地方债发行计划以及国债发行规律 [1]

央行流动性操作 - 中国人民银行于10月9日开展1.1万亿元3个月期买断式逆回购操作 [1] - 10月有8000亿元同类型逆回购到期，当月实现净投放3000亿元 [1] - 操作方式为固定数量、利率招标、多重价位中标 [1] 流动性状况分析 - 10月假期因素导致现金需求季节性抬升，预计当月流动性缺口较大 [1] - 央行通过公开市场操作、中期借贷便利及买断式逆回购等工具维持流动性宽松 [1] - 资金利率与政策利率之间的利差预计将保持稳定 [1]

央行公开市场操作 - 中国人民银行于10月9日开展1.1万亿元3个月期买断式逆回购操作 [1] - 鉴于10月有8000亿元同类型逆回购到期，当月实现净投放3000亿元 [1] - 操作方式为固定数量、利率招标、多重价位中标 [1] 流动性状况与央行政策预期 - 10月假期因素导致现金需求季节性抬升，预计当月流动性缺口较大 [1] - 参考三季度以来央行对流动性宽松的支持力度，预计公开市场操作、中期借贷便利及买断式逆回购等工具力度将延续 [1] - 资金利率与政策利率之间的利差预计将保持稳定 [1] - 央行操作需配合后续财政发力的必要性 [1]

市场行情表现 - 国庆长假后首个交易日债市期现券同步回暖，国债期货主力全线收涨，银行间现券收益率普遍下行1-2BPs [1] - 国债期货具体表现：30年期主力合约涨0.46%报114.530，10年期主力合约涨0.15%报108.045，5年期主力合约涨0.07%报105.730，2年期主力合约涨0.02%报102.394 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍下行，30年期超长特别国债收益率下行1.25BP报2.117%，10年期国开债收益率下行0.65BP报1.956%，10年期国债收益率下行1BP报1.773% [2] - 可转债市场同步走强，中证转债指数上涨0.65%报488.64点，万得可转债等权指数上涨0.70%报238.03点 [2] 海外债市动态 - 美债收益率涨跌不一，2年期美债收益率涨1.66BP报3.580%，10年期美债收益率跌0.20BP报4.121%，30年期美债收益率跌1.27BP报4.711% [3] - 日债收益率呈现“短降长升”格局，20年期日债收益率上行1.4BP至2.713%，3年期和5年期日债收益率分别回落0.3BP和0.5BP [3] - 欧元区主要国家国债收益率普遍下跌，10年期法债收益率跌5.5BPs报3.512%，10年期德债收益率跌3BPs报2.677%，10年期意债收益率跌6BPs报3.474% [3] 央行操作与资金面 - 央行10月9日通过逆回购操作净回笼资金14513亿元，当日开展6120亿元7天期逆回购操作，但有20633亿元逆回购到期 [4] - 央行同日开展11000亿元3个月期买断式逆回购操作，鉴于10月有8000亿元同期限操作到期，此举意味着净投放3000亿元 [4] - 资金利率在节后普遍显著回落，Shibor隔夜品种下行5.7BPs报1.322%，7天期上行9BPs报1.495%，14天期下行17.6BPs报1.526% [4] 一级市场发行 - 财政部发行的28天期国债加权中标收益率为0.9784%，全场倍数2.99；63天期国债加权中标收益率为1.1727%，全场倍数3.07 [5] - 国开行发行的1年期金融债中标收益率为1.5169%，全场倍数3.75；5年期中标收益率为1.7330%，全场倍数3.78；10年期中标收益率为1.9887%，全场倍数5.56 [6] 机构观点摘要 - 有机构认为10月流动性缺口可能季节性走阔，央行节前公告买断式逆回购释放了宽松信号，预计收益率曲线后续或“先牛陡后牛平” [1][7] - 有观点指出10月开始基本面和供给进入对债市有利阶段，资金面维持平稳，降息降准和购债仍有博弈空间，建议10年国债老券收益率在1.8%以上逢调整配置 [7] - 另有分析认为10月因假期因素导致现金需求季节性抬升，叠加财政存款压力，流动性缺口较大，央行操作意在释放呵护流动性的政策信号 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月资金面较8月小幅收紧，但收紧幅度低于历史同期 ，央行净投放资金规模偏高 ，各期限同业存单收益率中枢上行 ，资金分层压力持续偏低 [2][3] - 10月资金面或维持边际收紧趋势 ，虽政府债净融资规模环比下降有利资金面 ，但不利因素更多 ，资金中枢或持稳或略有抬升 [6][58] 根据相关目录分别进行总结 9月复盘：较8月边际收紧 - 资金利率中枢上行 ，DR001、DR007、DR014运行中枢分别上行4bp、1bp、3bp ，R001、R007、R014运行中枢上行幅度分别为3bp、3bp、7bp ，DR007向上偏离OMO 7天幅度为9bp ，较8月走阔1bp [2][12] - 收紧幅度低于历史同期 ，2016年以来9月DR007与政策利率利差环比走阔均值为7bp ，今年低于该均值 [2][17] - 央行净投放资金规模偏高 ，截至28日 ，9月合计净投放9760亿 ，仅次于2023年9月 ，资金面抬升趋势在税期前后显现 ，月末小幅走低 [2][20] - 同业存单收益率上行 ，1M - 1Y同业存单收益率均值分别上行6bp、3bp、3bp、2bp、3bp ，各类银行同业存单发行利率上行至5月底以来高位 [23] - 资金分层压力持续偏低 ，9月R001和DR001利差收窄至4.3bp ，R007和DR007利差走阔至3bp ，均处历史同期低位 [3] 10月展望：或维持边际收紧趋势 - Shibor 3M横盘近90天后9月末上行至1.58% ，历史上横盘后资金利率多下行 ，但仅有的两次横盘后30天内资金利率下行均在10月 [4][33] - 10月资金面多收紧 ，月内先平后升 ，2018年以来10月Shibor 3M与OMO7天利差环比9月变动均值为+10bp ，中下旬资金利率上行 [5] - 若四季度信贷筑底回升 ，资金利率或上行 ，8月社融存量增速见顶回落 ，四季度化债尾声信贷拖累减弱 ，企业信贷有回升概率 ，资金或回归基本面定价 [5][49] - 10月政府债净融资压力降低 ，预计发行国债1.21万亿、净融资2386亿 ，地方债净融资约2625亿 ，合计较9月明显回落 [52] - 10月流动性缺口或降至9000亿左右 ，考虑到期工具后增至3.1万亿 ，假设等额续作 ，估算9月超储率约为1.06% [54]