报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [11] 报告核心观点 - 短期视角下，投资收益率是估值的主导因素，而资产配置比例是投资收益率的决定性因素 [3][9] - 中长期视角下，受益于政策与市场变化，保险资产端与负债端的利差有望提升，结合行业中长期空间充足，ROE有望持续改善 [3][9] - 预期2026年保险需求将维持较高水平，“存款搬家”至保险的逻辑顺畅，且行业竞争格局将持续改善，头部上市险企更加受益 [8][112] - 个股层面，推荐中国人寿、新华保险、中国平安、中国人保等优质标的 [3][9] 2025年回顾总结 - **市场表现**：2025年1-11月，沪深300上涨15%，长江保险指数上涨14.5%，跑输大盘0.6个百分点，个股中中国平安、新华保险和中国人保跑赢大盘 [6][23] - **负债端表现**：新单保费增速略有放缓，但价值率持续改善，带动新业务价值持续高速增长，2025年前三季度，国寿、平安、太保、新华的新业务价值增速（除新华外为可比口径）分别为41.8%、46.2%、31.2%和50.8% [6][30] - **资产端表现**：权益市场表现突出，带动总投资收益表现良好 [6][23] - **前期判断印证**：1）中报数据验证负债成本持续压降；2）截止三季度末，人身险行业股票、基金敞口分别相对年初增加2.5个百分点、0.3个百分点；3）截止三季度末，人身险行业资金运用余额相对年初规模增加3.8万亿元；4）前三季度A股上市险企保费市占率同比提升3.4个百分点 [6][32][33] 保险投资收益率分析 - **核心决定因素**：决定险企投资收益率最主要的因素是资产配置，报告推论头部保险公司在投资端不存在显著且持续的阿尔法，投资收益率主要由资产配置决定 [6][51] - **资产规模**：截至2025年三季度，上市险企总投资资产超过20万亿元，其中国寿、平安、太保、人保、新华的规模分别为7.3万亿、6.4万亿、3.0万亿、1.8万亿和1.8万亿元 [6][51] - **收益率预测方法**：通过标准化资产分类（如债券、股票、基金、非标等），并结合各类资产收益率中枢的历史数据进行预测，模型预测值与实际披露值拟合效果良好 [53] - **利差损风险极低**：即使在极端低利率情景下（假设存量债券收益率降至1%，权益配置比例再提升5%），上市险企投资收益率仍可保持在2%以上，证明其利差损风险极小 [6][63][67] 保险板块估值逻辑 - **短期估值锚点**：近十年数据来看，投资收益率的预期是保险行业估值的锚，短周期估值最主要的影响因素是投资收益率 [7][77] - **资产端主导**：由于人身险负债具备长期性，年度维度看，新单保费占总负债比例不足5%，负债端难以产生重大影响，而资产端（尤其是权益类资产）的市场波动对投资收益率影响强，因此行业估值主要受资产端主导 [71] - **绝对估值模型**：借鉴内含价值（EV）体系，结合对保险投资收益率的预测构建绝对估值模型，验证来看估值的拐点、趋势与实际市值的变化基本一致，意味着可以在给定未来大类资产收益率和配置比例的情况下，量化保险板块估值提升的空间 [7][77][82] 2026年行业需求与格局展望 - **“存款搬家”逻辑**：预期2026年保险需求将维持较高水平，一方面有大量定存及理财到期（谨慎假设下，2026年定期存款到期约25.1万亿元，定期理财到期约7.8万亿元），另一方面保险产品具备收益率和刚兑优势（2025年12月招行三年期定存利率1.25%，保险预定利率2.0%） [8][84][95] - **行业格局改善**：监管持续强化（如“报行合一”、万能险监管新规等），使得依靠激进定价或费率换取市场份额的模式难以为继，产品设计合理性、服务能力、生态圈及投研能力更强的头部险企将更受益，行业集中度有望加速提升 [101][105][108][109] - **龙头优势**：在储蓄型产品发展趋势下，龙头险企在资产端收益率、投研团队、偿付能力充足度（分级监管）方面的优势将转化为市占率优势 [109][112] 投资建议与个股选择 - **双主线配置逻辑**： - **主线一（弹性标的）**：配置更容易受益于慢牛预期的弹性标的，如中国人寿、新华保险等纯寿险、高杠杆标的 [112] - **主线二（稳健标的）**：经营相对稳健、分红展望相对稳定的个股，如中国平安、中国人保等 [112] - **重点公司估值参考（截至2025年12月12日）**： - 新华保险（A股）：股价67.32元，26年P/EV为0.65倍，总资产/净资产为18.2倍，股票+基金敞口18.7% [113] - 中国人寿（A股）：股价45.30元，26年P/EV为0.73倍，总资产/净资产为11.9倍，股票+基金敞口13.6% [113] - 中国平安（A股）：股价63.91元，26年P/EV为0.69倍，总资产/净资产为13.8倍，股票+基金敞口13.8% [113] - 中国人保（A股）：股价8.55元，26年P/EV为0.84倍，总资产/净资产为6.2倍，股票+基金敞口10.7% [113]

投资是寿险最核心的能力之一 分红险年代投资能力更显重要 寿险公司间投资能力有差异吗 哪家公司投资能力更强 我们将陆续为大家解读 今天讲8大千亿级寿险巨头 注：经营不满10年或未连续公布10年的不算在内 今晚7点 对话齐莱平 聊聊AI时代的顾问式行销 ① 八大千亿巨头近十年收益率 2024年保费过千亿的公司 有8家连续公布了 10年的投资收益率 先展示一下数据 | | | | | | | 八大寿险公司近十年收益率表 | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 公司 | 2024 | 20 | 20 | 20 | 20 | 20 | 20 | 20 | 20 | 20 | 2025 | | | 保費 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | न्रूस | | 国寿 | 6715 | 2.5% | 4.3% | 3.0% | 7.0% | 6.1% | 4.7% | 2.0% | 3.1% | 5.9% | 2.1% | | 平安 ...

文章核心观点 - 文章核心观点围绕个人财富积累与投资逻辑展开，强调通过提升认知、选择正确赛道并付诸实践来实现财富增长，最终指向对硬科技等“本业”的长期坚守与投资 [3][4][14][16] - 文章通过设定银行与民间借贷利率作为投资收益率的基准线，阐述了不同收益率水平对个人财富阶层的影响 [5][7][8][9][12][13] - 文章实质是一篇由梅花创投合伙人吴世春主导的、推广其西安线下产业游学活动的宣传文案，旨在吸引创业者参与并链接投资机会 [29][30][31][35] 个人发展与财富积累路径 - 个人发财的顺序被概括为四个步骤：先做些小事，赢得薄名，再混入优质圈子，最终遇到贵人 [3] - 赚钱的本质是赚取认知范围内的钱，超出认知的钱难以获得 [4] - 创业被视为一种用个人时间和才华进行的投资行为 [6] - 财富积累应遵循“先让自己挣钱，再让自己值钱”的原则，不涨本事、不流汗水的意外之财从长期看不值得追求 [17][18] - 以彩票中奖者为例，由于钱来得太容易且未付出汗水，没有一个人能留住大奖 [19][20] 投资收益率与财富阶层关系 - 社会存在两条资金成本线：银行借贷利率为3%到4%，民间借贷利率为12% [7][8] - 若个人投资收益率持续低于银行借贷利率（3%-4%），即使有钱也会变成穷人，原因在于社会通货膨胀和国家不断印钞 [9][11] - 若个人投资收益率介于银行与民间借贷利率之间（约4%-12%），会变成中产，赚取中等水平的财富 [12] - 若个人投资收益率持续超越15%以上，即使初始没钱也会变成富人 [13] 财富创造与守护之道 - 提出“以末致财，用本守之”的理念，即用非核心业务（末业）挣到的钱，要通过核心根本业务（本业）去守护 [14][15] - 在古代，本业指土地和科举功名；在现代，本业则指向硬科技领域，在别的领域挣钱后，需在硬科技上立足并守住才能真正成功 [16] - 概括了四种挣钱方式：用能力赚钱、用认知赚钱、用钱赚钱、用人脉赚钱 [21] - 用能力赚钱时，需将自身作为产品打磨以赚取第一桶金 [22] - 用认知赚钱时，关键在于识别趋势性机会、价值洼地、搭便车机会，同时识别并避开陷阱 [23][24][25] - 用钱赚钱时，需建立自身有优势的投资阶段和领域，不必什么钱都挣，要挣与长期价值观匹配的钱 [26][27] 梅花创投业务展示与活动推广 - 梅花创投累计管理基金规模超100亿人民币，已投资企业超过600家，其中已有13家企业上市 [39] - 在已投资的600多家企业中，有接近七八十家企业的利润已达到接近A股的上市标准 [27] - 推广一项由吴世春亲自带队的线下游学活动，时间为1月22日至24日，地点在陕西西安，计划带领100位企业家参与 [29] - 活动主题为走进科技制造产业，探索包括机器人、航空航天、高端装备、新材料、新能源、科技消费、AI+等在内的万亿赛道蓝海 [35] - 活动原价为每人15800元，早鸟特惠价为每人12800元，费用包含2晚酒店住宿、2顿午餐、2顿晚餐、活动物料及景区门票 [54][55] - 活动目标受众覆盖泛机器人、智能制造、低空经济、航空航天、硬科技+消费、新材料等多个行业领域 [48][49][50][51][52][53] - 活动行程包括导师授课、企业参访、文化探索、案例课堂、项目路演及导师1对1点评等内容 [36][37][42][43][46][47] - 文中以星移联信公司作为投资案例，该公司聚焦卫星互联网领域，已完成五轮融资，投资方包括梅花创投等 [40][41]

文章核心观点 - 在2010-2024年期间，寿险资金在社保基金、企业年金和保险资金三者中展现出最优的风险调整后收益，其夏普比率最高，同时收益率波动性最小 [6][35] - 三类中长期资金的投资收益率差异主要源于其底层资产配置中权益类资产占比的不同，寿险资金因需应对流动性等风险，风险偏好最低，权益资产配置相对保守 [7][8][36] - 2024年，寿险投资资金规模高达30.0万亿元，远高于规模相当的社保基金（约3.3万亿元）和企业年金（3.6万亿元） [1][27] 资金规模比较 - 截至2024年底，寿险投资资金规模为30.0万亿元，社保基金规模约3.3万亿元，企业年金规模为3.6万亿元，寿险资金规模显著领先 [1][27] - 建立企业年金的企业有15.9万户，不足全国企业法人单位数的0.5%，参加职工3242万人，是职工基本养老保险参保人数的8% [21] 投资收益率表现 - 2024年度，社保基金投资收益率为8.1%，寿险行业综合投资收益率为7.5%，企业年金投资收益率为4.8% [3][35] - 在2010-2024年整个统计期间，社保基金平均投资收益率最高，为6.2%，寿险资金为5.1%，企业年金为4.7%，上证指数平均收益率为1.8% [6][34][35] 风险与收益质量分析（夏普比率） - 寿险资金的夏普比率最高，为1.406，社保基金为0.598，企业年金为0.619，上证指数夏普比率为负值（-0.036） [6][35] - 寿险资金收益率的标准差是三者中最低的，为0.02，表明其收益波动性最小，而社保基金和企业年金的标准差分别为0.06和0.04 [6][35] - 三者投资收益率与上证指数的相关系数在1%的水平下均显著 [7][32] 资产配置结构差异 - 寿险行业权益类资产（股票、证券投资基金及长期股权投资）合计占比约为20.3% [7][19] - 企业年金含权益类资产配置占比极高，十多年来始终维持在80%以上，2024年底高达86.8% [7][25] - 社保基金交易性金融资产（可间接反映权益资产配置趋势）占总资产的比重从2008年的23.7%持续提高至2024年的53.6% [7][17] - 企业年金当年领取金额占全部资金的比重长期低于3.3%（2024年为3.0%），较小的支付压力使其可侧重投资权益类资产 [7][24] 投资策略与监管背景 - 社保基金投资运作坚持长期投资、长周期考核，旨在分享国民经济增长的长期收益，其权益类投资占比按规定不得高于40% [11][13][14] - 保险资金运用需考虑退保风险、流动性风险和偿付能力不足风险，对流动性要求更高，因此实际权益资产配置相对较低，风险偏好也更低 [7][8][37] - 企业年金投资运营自2006年步入正轨，建立企业以能源、电力、金融等行业的国有企业为主，存在发展不均衡问题 [18][21][23]

投资评级与核心观点 - 摩根士丹利对领展房产基金给予增持评级 [1] - 公司预期将受惠于潜在美国减息 [1] - 预测股息回报率达6.2% 具备吸引力 [1] - 香港租户销售表现向好 可为2026财年上半财年业绩提供支持 [1] 潜在资产收购 - 公司计划斥资15亿澳元 收购澳洲三个购物中心各一半股权 [1] - 收购项目包括昆士兰Sunshine Plaza 新南威尔斯州Macarthur Square 以及西澳Lakeside Joondalup [1] - 预料交易总投资收益率或达约5.4% [1] - 预期收益率高于2025财年有效借贷利率3.6%及澳洲央行现金利率3.6% [1] 财务影响 - 预测收购将导致公司负债比率提升约4.6个百分点 [1]

财务业绩表现 - 2025年第三季度营收达2987亿元，同比增长54.8%，归母净利润达1269亿元，同比增长91.5% [1] - 2025年前三季度营收和归母净利润同比增速分别为25.9%和60.5%，三季度末归母净资产较年初增长22.8%至6258亿元 [1] - 净利润强劲增长源于保险服务业绩单季度同比多增318亿元，以及投资服务业绩同比多增540亿元 [1] - 总投资收益同比增长41%至3686亿元，总投资收益率同比上升104个基点至6.42% [2] 负债端业务 - 新单保费同比增速由25年第一季度的-4.5%和上半年的0.6%改善至前三季度的10.4%，第三季度单季新单保费同比强劲增长52.5% [2] - 同口径下新业务价值（NBV）同比增速由25年第一季度的4.8%和上半年的20.3%扩大至前三季度的41.8% [2] - 业务改善得益于个险队伍姿态和销售能力，以及浮动收益产品在首年期交保费中占比同比提升45个百分点 [2] 投资业务表现 - 优秀的投资收益可能源于主动提升权益投资规模，截至25年上半年末，股票和权益基金规模较年初增加1632亿元 [2] - 投资收益可能还受益于把握住了25年第三季度的成长股行情，以及参与鸿鹄基金和华电新能IPO带来的投资回报 [2] 未来展望与估值 - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为1735亿元、1538亿元和1864亿元 [3] - 预计2025至2027年每股内含价值分别为57.1元、60.2元和65.3元，当前股价对应PEV估值分别为0.75倍、0.71倍和0.66倍 [3]

2025年前三季度寿险行业投资收益率概况 - 2025年前三季度寿险公司总投资收益率加权平均值为3.5%，同比提高1.2个百分点，综合投资收益率加权平均值为6.1%，同比提高0.2个百分点 [1] - 总投资收益率的简单平均值为3.7%，中位数为3.0%，综合投资收益率的简单平均值为3.0%，中位数为2.8% [3][6] - 资本市场回暖是投资收益率提升的关键因素，去年三季度末上证指数同比上涨12.2%，今年三季度末同比涨幅达15.8%，显著提升权益类资产配置收益 [1][10] 总投资收益率表现 - 行业内有8家公司总投资收益率超过5% [3][21] - 总投资收益率排名前十的公司中，君龙人寿以12.21%位列第一，北京人寿和小康人寿分别以6.36%和6.02%位列第二和第三 [23] 综合投资收益率表现 - 行业内有9家公司综合投资收益率超过5% [6][27] - 综合投资收益率排名前十的公司中，平安寿险以13.39%位列第一，君龙人寿和小康人寿分别以11.22%和10.92%位列第二和第三 [30] 会计准则与资产重分类的影响 - 总投资收益率与综合投资收益率差异主要源于会计准则和资产重分类的影响 [12] - 公司将持有至到期债券投资重分类为可供出售金融资产，其历史浮盈体现在综合投资收益率中，导致第一类型公司综合投资收益率明显高于总投资收益率 [12][15] - 在资本市场回暖背景下，2025年前三季度国债收益率结构性回升约19个基点，计入FVOCI债类资产价格下降，拖累第二类和第三类公司的综合投资收益率 [15] 近三年平均投资收益率表现 - 72家寿险公司近三年平均总投资收益率中位数为3.7%，最大值为5.7%，有6家公司平均总投资收益率超过5%，42家公司超过3.5%，5家公司不足2% [37][38] - 近三年平均综合投资收益率中位数为4.7%，最大值为9.0%，39家公司平均综合投资收益率超过4.5%，2家公司超过8%，5家公司不足2% [42][43] - 近三年平均综合投资收益率普遍高于总投资收益率，原因是准则切换或资产重分类影响 [43] - 在近三年平均综合投资收益率排名中，同方全球人寿以8.98%位列第一，中英人寿和复星联合人寿分别以8.23%和7.85%位列第二和第三 [44][46]

行业整体业绩表现 - 2025年前三季度72家寿险公司合计净利润达4619.6亿元，超过2024年全年3180亿元的利润水平，创下行业历史新高[1][7][9] - 行业净利润较2024年同期增加约1765亿元，同比增长近62%，其中第三季度单季净利润超2700亿元，同比增长102%，是拉动增长的主要因素[1][7][12] - 72家公司中58家实现盈利，14家亏损，亏损机构数量和亏损金额均较往年大幅减少[1][19] 头部公司业绩亮点 - 中国人寿净利润1655.17亿元，平安寿险净利润1055.66亿元，两家公司利润均创新高并位居行业前两位[1][2][26] - 太保寿险、新华保险、泰康人寿、太平人寿、人保寿险净利润分别为340.80亿元、319.75亿元、247.72亿元、181.30亿元和139.80亿元，头部公司市场份额稳固且盈利能力突出[2][26] - 人保寿险和友邦人寿净利润首次突破100亿元，分别达到139.80亿元和103.82亿元[1][2][31] 投资收益率提升驱动利润增长 - 2025年前三季度72家寿险公司中有54家投资收益率超过3%，占比约75%，行业平均投资收益率同比提升近1个百分点[1][10][14] - 按2025年上半年人身险公司资金运用余额32.6万亿元计算，投资收益率提升1个百分点有望带来约3200亿元的投资收益增长[14] - 中国人寿投资收益率提升1.7个百分点，按其可运用资金约7万亿元计算，投资收益增加约1200亿元，对利润增长贡献最大[26] 保费规模与业务质量 - 2025年前三季度72家人身险公司保险业务收入同比增长约12%，增速较2024年同期有所提升[16] - 传统险定价利率2.5%产品停售和银保渠道发力进一步激发产品热销，消费者对长期锁定利率产品需求旺盛[17] - 在新业务价值率和新单保费双增长的拉动下，新业务价值同比增长，助力险企利润上升[12][28] 中小型公司业绩分化 - 部分中小型公司抓住市场机遇实现扭亏为盈，2025年前三季度有14家公司扭亏，包括中信保诚、英大人寿等，其投资收益率大幅提升至4%以上[34][36][37] - 中信保诚投资收益率达4.21%，同比上升2.60个百分点；英大人寿投资收益率达4.48%，同比上升1.32个百分点[34][37] - 亏损公司仍集中在保费规模不足百亿的险企中，北大方正亏损4.35亿元，长生人寿、爱心人寿等亏损超3亿元[2][39][41] 部分公司风险案例 - 长生人寿2025年前三季度投资收益率为3.3%，同比下降超2个百分点，净利润亏损3.86亿元，同比增亏超3亿元，三季度末综合偿付能力充足率不足100%[39][41][43] - 鼎诚人寿2025年上半年净资产降至-2.64亿元，处于资不抵债状态，未按时披露三季度数据[1][41] - 部分亏损公司如和泰人寿、中华人寿等，尽管投资收益率有所提升，但未能覆盖负债成本，退保率上升也是需要关注的因素[45][46]

核心业绩表现 - 9M25归母净利润457亿元，同比增长19.3%，其中第三季度单季净利润178亿元，同比增长35.2% [1] - 9M25新业务价值153.5亿元，可比口径下同比增长31.2% [1] - 9M25净资产为2842亿元，较年初下降2.5%，主要受债券公允价值变动拖累 [1] 新业务价值与产品结构 - 9M25新业务价值率17.0%，同比提升1.1个百分点 [1] - 代理人渠道新单保费同比下滑1.9%，但新保期缴中分红险占比提升至58.6%，产品结构优化 [2] - 银保渠道新单保费和期交保费分别同比增长52.4%和43.6%，增长显著 [2] 财产保险业务 - 9M25财险保费收入同比微增0.1%，其中车险保费804.6亿元同比增长2.9%，非车险保费797.5亿元同比下降2.6% [2] - 9M25综合成本率97.6%，同比改善1.0个百分点，主要因第三季度大灾风险改善 [2] 投资表现与资产配置 - 9M25末保险资金投资规模超2.97万亿元，较年初增长8.8% [3] - 9M25非年化净投资收益率和总投资收益率分别为2.6%和5.2%，同比变动-0.3和+0.5个百分点 [1][3] - 9M25末计入其他综合收益的权益资产规模较年初增长18.5%，增速快于总投资资产，反映增配高股息资产趋势 [3] 未来业绩预测 - 预计公司25-27年归母净利润分别为554亿元、602亿元、647亿元，增速为23.2%、8.6%、7.6% [3] - 预计公司25-27年新业务价值分别为175亿元、195亿元、214亿元，增速为31.7%、11.8%、9.8% [3] - 当前股价对应25-27年预测内含价值倍数分别为0.54倍、0.49倍、0.44倍 [3]

核心观点 - 公司2025年前三季度净利润同比增长50.5%，主要受承保利润和投资收益共同驱动 [1] - 综合成本率持续改善，投资收益率回暖，推动公司盈利稳健提升 [1][2] - 维持“增持”评级，目标价22.82港元，基于2025年1.6倍市净率 [1] 财务业绩 - 2025年前三季度净利润同比大幅增长50.5% [1] - 承保利润达到148.65亿元，同比增长130.7% [1] - 总投资收益为359.00亿元，同比增长33.0% [1] - 截至2025年第三季度末，归母净资产较年初增长12.3% [1] - 维持2025-2027年每股收益预测为2.14元、2.40元、2.55元 [1] 承保业务 - 2025年前三季度财险保费收入同比增长3.5% [2] - 车险保费收入同比增长3.1%，受益于汽车保有量稳健增长及车均保费企稳回升 [2] - 非车险保费收入同比增长3.8%，主要受意健险增长驱动 [2] - 前三季度综合成本率同比改善2.1个百分点至96.1%，得益于巨灾赔付减少及费用管控强化 [2] - 第三季度单季综合成本率为99.1%，去年同期为承保亏损状态 [2] - 车险综合成本率为94.8%，同比下降2.0个百分点 [2] - 非车险综合成本率为98.0%，同比下降2.5个百分点 [2] - 公司目标为2025年实现车险综合成本率96%以内，非车险综合成本率99%以内 [2] 投资业务 - 2025年前三季度未年化总投资收益率为5.4%，同比提升0.8个百分点 [2] - 投资收益率回暖得益于资本市场上涨及公司资产配置优化，适度增配优质权益类资产 [2] 行业与市场 - 权益市场回暖及资产配置优化共同推动投资收益率提升 [1][2] - 汽车保有量稳健增长支撑车险保费收入 [2]