公司分析（万科企业股份有限公司） 财务状况与经营压力 * 2025年销售同比下降40%[7] 母公司非受限现金极度紧张 二季度末仅为2,600万元 三季度末进一步降至1,900万元[7] 尽管从项目公司提取了18亿元资金 仍无法覆盖整体现金流出[7] * 大量未抵押信用贷款需补充抵押物 导致银行预期减弱[1] 融资能力减弱 2025年三季度取得的长期借款中有113亿元依赖股东借款[7] * 资产减值压力巨大 侵蚀利润并限制资产处置空间[1] 万纬物流和万五云的股权基本已质押 仅剩普洛斯股权未集中处置[7] 2024年底母公司非受限现金仅剩5,000万元 项目公司资金提取困难[3] 股东支持与框架协议 * 大股东深铁自2017年起提供支持 2023年底至2024年初提供近300亿资金支持 但未能彻底扭转局面[1][4] 2025年继续通过股东借款等方式支持 但仍不足以完全解决问题[4] * 2025年11月3日 深铁与万科签署框架协议 提供上限220亿元的一次性额度（至2026年6月） 不允许循环使用[8] 协议签署时已使用197亿元额度 仅剩20多亿 而2025年12月将有16亿元公司债和57亿元中票到期 引发市场对超额投放的担忧和质疑[8] * 深圳国资未全力支持的原因在于希望观察万科基本面恢复情况 避免在基本面未改善情况下持续投放扩大问题[2][9] 行业分析（中国房地产行业） 市场整体下行与结构变化 * 房地产市场整体下行 新房销售量价承压 2025年10月新房销售面积甚至不及2007年同期水平[1][3] 新房成交量下降 但二手房成交量上升 市场结构调整 2025年1-10月二手房成交占比达到44.8% 部分城市二手房成交上涨10%[2][10] * 量价关系不畅 供给受冲击 需求端减弱[11] 2025年300城住宅成交金额同比上涨 但成交面积同比下行 土地成交仅是零星回暖[12] 计划开发总投资持续保持在-5%左右[11] * 行业止跌回稳 新房价格跌幅收敛 若再出现需求冲击 将对市场产生重大影响[8] 市场预期与信用债市场影响 * 万科事件对市场预期产生显著影响 引发购房者和开发商担忧 并让市场质疑非国企地产公司的未来表现[2][14] 短期内会对房地产和国央企债券产生冲击 但市场仍保持理性 中期反映市场分化逻辑[2][21] * 事件短期内不至于完全打破刚性兑付信仰 但这种信仰的逐步打破有助于重建中国信用债市场的格局 推动市场分层和分化[19] 在低利率环境下 若事件导致尾部企业信用利差明显走阔 可能带来被错杀的投资机会[25] * 高负债房企可能效仿万科寻求展期 但成功与否存在很大不确定性 关键取决于母公司非受限现金状况和销售融资环境的改善[16][17] 展期方案需明确期限及付息节奏 且资产处置（如普洛斯股权）面临时间长、难度大的挑战[17] 银行授信与金融稳定 * 根据2023年数据 主要银行对万科授信额度较高 但使用额度不等同于敞口[15] 在金融十六条政策下 贷款展期一年内不计入关注类 因此短期内不会显著影响银行不良率 问题更多是影响市场预期而非直接冲击金融稳定[15] 未来发展趋势与挑战 * 房地产行业过去依赖高杠杆和快速扩张的模式已难以为继[22] 行业下行趋势难以仅通过救助改变 需通过及时处置问题企业来逐步解决行业问题 实现稳定[10] 房地产投资何时筑底需观察销售企稳情况 目前以价换量效果有限[10] * 城投企业与普通开发类企业在拿地和开工意愿上有区别 开工意愿主要取决于销售预期[13] 万科事件短期内向城投领域传染为时尚早 因两者业务逻辑不同 城投正处于市场化转型中[18] * 经济增长需要寻找新的生产力动能 传统依赖土地财政的发展模式已经过去 地方政府正探索利用海洋、湖泊及数据资源等新资源实现转型[22][23][24]

投资评级 - 报告对招商蛇口的投资评级为“买入”，且为维持评级 [3] 核心观点 - 招商蛇口作为央企地产龙头，在核心城市销售保持优势，财务安全稳健，融资成本低，尽管面临行业下行压力，但当前估值水平较低，具备投资价值 [6] 公司基本状况与市场表现 - 公司总股本为9,016.03百万股，流通股本为8,414.02百万股，当前市价9.69元，总市值约为87,365.35百万元，流通市值约为81,531.88百万元 [1] - 2025年1-9月，公司实现销售金额1,407亿元，同比下降3.1%，但表现优于行业，行业排名第4位，较2024年提升1名 [6] - 2025年前三季度累计实现营业收入897.66亿元，同比增长15.07%；归母净利润24.97亿元，同比下降3.99% [4] - 第三季度单季实现营业收入382.81亿元，同比大幅增长43.18% [6] 盈利能力分析 - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润将持续增长，分别为4,342百万元、4,787百万元、5,407百万元，对应增长率分别为8%、10%、13% [3] - 同期每股收益（EPS）预测分别为0.48元、0.53元、0.60元 [3] - 2025年第三季度销售毛利率提升5个百分点至14.98% [6] - 净利润下降主要因土增税同比增加及投资收益减少导致“增收不增利” [6] 土地储备与扩张策略 - 2025年前三季度，公司拿地金额752亿元，同比大幅增长160.4%；拿地面积325万平方米，同比增长132% [6] - 拿地销售金额比高达53%，显示公司逆周期拓展意愿强烈 [6] 财务状况与融资优势 - 截至2025年三季度末，公司剔除预收账款的资产负债率为61.0%，净负债率为56.2%，现金短债比为1.6倍，三项指标持续保持“绿档” [6] - 公司上半年加权融资成本仅为2.84%，较2024年末下降15个基点，在行业内具备显著融资优势 [6] - 公司三季度末货币资金余额达850.27亿元，资金储备充裕 [6] 盈利预测与估值指标 - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为166,779百万元、159,941百万元、163,300百万元，增长率分别为-7%、-4%、2% [3] - 同期预测市盈率（P/E）分别为20.1倍、18.3倍、16.2倍，市净率（P/B）均为0.8倍 [3] - 预测净资产收益率（ROE）在2025年至2027年分别为1%、2%、2% [3]

投资评级与目标价 - 报告对新城控股的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告给出的目标价为19元，该目标价对应2026年0.7倍市净率 [2][8] 核心观点总结 - 公司住宅开发业务显著承压，但商业运营管理业务展现出较强的韧性，成为稳定的收入来源 [2][8] - 考虑到公司资产减值及信用减值压力可能减小，报告略微上调了其2025-2027年的盈利预测 [8] - 基于剩余收益模型测算公司价值，得出目标价，并维持“推荐”评级，看好其商业运营能力及利润修复前景 [8] 主要财务表现 - 2025年1-9月公司实现营业收入343.7亿元，同比下降33.34%；归母净利润9.74亿元，同比下降33.05% [2] - 2025年第三季度单季营业收入122.7亿元，同比下降30.51%；归母净利润0.79亿元，同比下降42.09% [8] - 2025年前三季度整体毛利率约为25.6%，较2024年全年毛利率19.8%上升5.8个百分点，主要因低毛利率的住宅开发业务结算规模下降 [8] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为639.48亿元、573.87亿元、541.39亿元，归母净利润分别为6.37亿元、8.31亿元、9.52亿元 [4] 住宅开发业务分析 - 2025年1-9月公司实现合同销售金额约150.5亿元，同比下降约52.7%；合同销售面积约195.91万平方米，同比下降约54.6% [8] - 销售区域集中于江苏、山东、湖北，三省份销售面积占比分别为24%、12%、8% [8] - 公司2025年暂无新增拿地投资，预计后续住宅年度销售规模可能继续缩量 [8] 商业运营业务分析 - 2025年1-9月公司实现商业运营总收入约105.11亿元，同比增长10.82% [8] - 截至2025年9月底，公司在全国布局205座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达177座，总开业面积达1630万平方米，出租率高达97.71% [8] 融资与负债状况 - 公司于2025年10月成功发行1.6亿美元境外债券，期限两年，票面年息11.88% [8] - 截至2025年6月底，公司有息负债余额约522.76亿元，平均融资成本5.55%，净负债率53.4% [8] - 预测公司资产负债率将从2024年的73.1%逐步降至2027年的67.6% [9]

股价表现 - 10月13日万科港股万科企业股价低开4.61%后一度跌超6%，最终收报5.05港元/股，跌幅3.07% [1] - 同日万科A股低开，收报6.57元/股，跌幅2.67%，成交额14.25亿元，成交量217.77万手，换手率2.24% [1][3] - 截至10月13日收盘，万科A总市值为783.85亿元，1年来已缩水超20% [6] 重大人事变动 - 万科董事长辛杰于10月12日因个人原因提交书面辞职报告，辞去董事、董事长职务，辞任后不再担任公司任何职务 [6] - 辛杰与董事会无意见分歧，其辞任不会影响公司日常经营及董事会正常运作 [6] - 辛杰于2025年1月正式接替郁亮出任董事会主席，距此次辞任仅九个月，成为万科史上任期最短的董事长 [9] - 万科董事会选举黄力平为第二十届董事会董事长，黄力平此前担任万科董事及深铁集团总经理 [6] 新任董事长背景 - 新任董事长黄力平出生于1968年，现年57岁，持有同济大学工学学士、硕士双学位及教授级高级工程师职称 [13] - 黄力平职业经历长期聚焦深圳本土国企，1999年6月加入深铁集团，2014年8月升任深铁集团副总经理，2021年2月起担任深铁集团党委副书记、董事、总经理 [15] - 黄力平自2021年6月起担任万科集团董事，已提前4年介入万科治理工作 [16] 公司经营与财务状况 - 万科2025年上半年亏损扩大至119.5亿元 [6] - 2025年上半年公司实现营业收入1053亿元，综合住区业务销售收入近700亿元 [19] - 公司上半年高质量交付超4.5万套住房，销售回款率达100%，多地项目开盘去化率超九成 [19] - 公司上半年通过存量盘活优化和新增产能近百亿，盘活回款近60亿元，2023年以来已盘活货值约785亿元，累计实现新增销售超200亿元 [19] - 万科上半年公开债全部如期兑付，2027年之前已无境外公开债到期 [18] 组织架构调整 - 辛杰任内万科于今年9月完成组织架构大调整，原先五大区域公司平台全部撤销，取而代之的是全国16个地区公司，意味着公司全面进入强集团二级管控体系 [12] - 这一改革的核心是“权力收束”，大幅削弱地方层面权力，让管理决策更集中于总部 [12] 大股东支持情况 - 作为万科第一大股东，深铁集团2025年内已9次向万科提供股东借款，累计金额达259.41亿元，借款利率低至2.34% [17] - 深铁集团2024年出现十年首亏，亏损金额达334亿元，2025年上半年仍亏损33.6亿元 [6][17] - 深铁集团2025年上半年营业收入约为72.84亿元，同比减少21.67%，截至6月末资产总计7932.32亿元，负债合计4796.2亿元，资产负债率约为60.46% [17] - 深铁集团站城一体化开发业务2025年上半年营业收入同比减少63%至约16.25亿元，收入占比降至22.3% [18]

房地产行业现状 - 大连万达集团及其法定代表人王健林被限制高消费 现存11条被执行人信息 被执行总金额超52亿元 所持多家公司股权已被冻结 [1] - 万达 万科 碧桂园等全国知名房企相继陷入经营困局 房地产行业走到历史拐点 [7] - 房地产行业规模庞大 2020年全国房地产开发投资14.14万亿元 超过同期意大利GDP 从业人数达290.12万人 [7] 白酒与房地产关联性 - 房地产全链条催生海量商务宴请和庆典礼赠场景 筑牢高端白酒消费市场基石 [2] - 过去二十多年房地产热度直接牵动白酒行业脉搏 [4] - 2004-2013年房地产投资增长超520% 白酒行业同步迎来"黄金十年"：产量增长293% 收入上涨719% 利润飙升1272% [5] - 2015年棚户区改造再次创造商务用酒消费场景 推动高端白酒二次发展 [5] 白酒行业现状 - 行业进入深度调整期 企业陷入流血式竞争 [7] - 2025年1-6月规模以上白酒企业数量缩减至887家 较去年同期减少100余家 [8] - 销售收入3304.2亿元 同比微增0.19% 利润总额876.87亿元 同比大幅下降10.93% [8] 头部酒企战略转型 - 茅台拓展目标客群至独角兽企业 专精特新企业 小巨人企业 重点培育新能源 生物科技 数字科技等新兴产业从业者 [10] - 积极布局海外市场：茅台提出"出口→出海→国际化"三步走战略 五粮液启动"和美全球行" 泸州老窖开展"让世界品味中国"全球之旅 洋河打造国际化风范 [10] - 拥抱大众消费市场：泸州老窖推出黑盖 洋河推出洋河大曲 古井贡酒推出老瓷贡 茅台推出台源光瓶酒 [11] - 五粮液重启尖庄品牌 推进全国化渠道下沉 [12] 转型初步成效 - 2025年1-7月白酒出口总额达5.7亿美元 出口量964万升 均价59.1美元/升 延续量价齐升态势 [14] - 2024年上半年300元以下白酒市场份额占比攀升至43% 百元价位带年增速维持15%以上 [14] - 2025年上半年动销最好价格带为100-300元 300-500元 100元及以下 [14] 转型面临挑战 - 仅茅台明确转向高科技行业客群 [14] - 白酒出海营收基数小 处于起步阶段 [14] - 大众酒市场利润规模无法与高端 次高端市场相比 [14]

公司财务表现 - 上半年营业收入143.59亿元 同比下降7.97% [1] - 归母净利润亏损2.49亿元 较上年同期净亏损1884.26万元显著扩大 [1] 行业环境与经营挑战 - 房地产行业持续下行 建筑业深度调整 [1] - 部分项目开工率不足 建设进度滞后影响收入 [1] - 市场竞争加剧 工期延长导致毛利率下滑 [1]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入381.99亿元，同比增长53.46% [1] - 净利润降至7.59亿元，创过去10年新低 [1] - 利润总额同比降幅51.07%，仅为12.63亿元 [1] - 归属上市公司股东净利润降至1.72亿元，同比大降86.41% [1] - 主营业务毛利率降至14.82%，2022年以来持续下滑（2022年20.25%，2023年17.98%，2024年14.31%，2025年上半年14.82%） [4] 现金流与负债 - 在手现金余额286.36亿元，较去年末325.65亿元再降39亿元 [1] - 经营活动现金流量净额较同期增长约13倍，但2022-2025年期末金额分别为385.46亿元、505.44亿元和159.00亿元，呈现下滑趋势 [4] - 负债总额2791.92亿元，合并资产负债率69.91%，较去年末70.26%下降0.35个百分点 [4] 业务拓展与资产处置 - 上半年销售额502.2亿，同比增长11%，预售楼款余额745.43亿元 [3] - 仅在成都锦江区权益新增两宗地块，权益拿地金额约20亿元，头部房企中投资额最小 [5] - 以75折价格将深圳冰雪世界7宗商业地块收储，涉及金额44亿元 [2][6] 管理层变动 - 上半年高层人事持续变动，涉及独立董事张学兵、谢刚，常务执行副总裁俞卫国，执行副总裁张驰，财务总监罗彬，董事局主席李光宁等 [7] - 李光宁作为公司标志性人物辞职，曾主导A股上市和千亿销售规模达成 [7] - 新任董事局主席郭凌勇面临行业下行挑战 [8] 行业环境与公司策略 - 房地产行业下行趋势未扭转，利润空间持续压缩 [4] - 项目拓展与销售回笼匹配不佳，可能影响偿债能力 [5] - 公司对部分项目计提资产减值准备，导致利润下降 [3]

业绩预期 - 公司预期截至2025年6月30日止六个月将录得净亏损不超过人民币200万元 而上年同期纯利约为人民币770万元 [1] 收入减少原因 - 物业管理服务收入减少 因中国房地产行业持续下行导致期间在管总建筑面积较2024年同期减少 [1] - 向非业主提供的增值服务收入减少 尤其是向控股股东力高地产集团（联交所上市代号：1622）提供的售楼处物业服务 因力高地产交付项目减少 [1] - 社区医疗保健服务收入减少 因期间力高地产向其物业购买客户销售的医疗保健服务卡采购量较2024年同期减少 [1] 减值拨备增加 - 对应收第三方及关联方贸易款项作出的减值亏损拨备增加 主要考虑到中国房地产行业的关联方及第三方信用风险与财务状况 [1]

业绩预期 - 公司预期截至2025年6月30日止6个月净亏损不超过人民币200万元 而2024年同期纯利约为人民币770万元 同比由盈转亏 [1] 收入减少原因 - 物业管理服务收入因中国房地产行业持续下行导致在管总建筑面积较2024年同期减少 [1] - 向非业主提供的增值服务收入减少 尤其是向关联方力高地产集团（股份代码：01622）提供的售楼处物业服务 因力高地产交付项目减少 [1] - 社区医疗保健服务收入减少 因力高地产向其物业客户销售的医疗保健服务卡采购量较2024年同期下降 [1] 减值计提影响 - 考虑到中国房地产行业关联方及第三方信用风险与财务状况 对应收第三方及关联方贸易款项计提的减值亏损拨备较2024年同期增加 [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予越秀地产“买入”评级 [4][6][17] 报告的核心观点 - 行业下行期，越秀地产业绩短期承压，但销售仍位列行业头部，投资聚焦核心城市，优质土储为未来平稳发展奠定基础 [6][17] 根据相关目录分别进行总结 业绩短期承压，财务保持稳健 - 结算带动收入增长，2024年营收864.0亿元，同比增长7.7%，主要因房地产开发业务结算收入增长；毛利率约10.5%，同比下降4.8pct；已售未入账销售金额1700.5亿元，可结算资源充裕 [5][7] - 计提减值拖累利润，2024年归母净利润10.4亿元，同比下降67.3%，主要因结算毛利率下滑和计提减值力度加大；销售费用27.2亿元，同比上升10.9%，管理费用14.9亿元，同比下降17.2% [5][9] - 财务保持稳健，2024年经营活动现金净流量218.4亿元，同比上升155.0%；货币资金297.3亿元，同比上升1.6%；资产负债率74.6%，扣除预收款后68.1%；净借贷比率51.7%，同比下降5.3pct；现金短债比2.1倍，三道红线维持绿档 [14] 盈利预测 - 营收方面，预计2025 - 2027年营收分别为903.7/926.3/978.2亿元，同比增速分别为4.6%/2.5%/5.6% [15] - 房地产业务，预计2025 - 2027年收入分别为840.9/861.0/904.1亿元，同比增速分别为4.3%/2.4%/5.0% [15] - 房地产管理，预计2025 - 2027年收入分别为34.7/39.9/45.5亿元，对应收入增速分别为17.0%/15.0%/14.0% [15] - 投资性房地产，预计2025 - 2027年收入分别为7.5/8.6/9.7亿元，同比增速分别为12.5%/14.0%/13.0% [19] - 其他产品，预计2025 - 2027年收入分别为20.7/16.8/19.0亿元，同比增速分别为-3.7%/-18.6%/12.6% [19] - 利润率方面，预计2025 - 2027年销售毛利率分别为12.0%/11.3%/12.7%，归母净利润分别为11.3/12.7/14.6亿元，同比增速分别为8.8%/12.2%/15.2% [19] 投资建议 - 预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为11.3/12.7/14.6亿元，EPS分别为0.28/0.32/0.36元，对应PE为14.8/13.1/11.4倍；当前PB为0.30倍，估值低于可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级 [4][6][17]