期货研究报告 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778 号 国债期货 | 日报 2025 年 12 月 22 日 国债期货 专业研究·创造价值 国债期货预计震荡整理 核心观点 今日国债期货均震荡回调。目前国债期货上有压力下有支撑，驱动力量 不强，维持震荡整理。一方面，内需有效需求不足的问题仍存，明年货币政 策环境偏向宽松，降息降准仍可期。叠加目前市场利率隐含的降息预 期较弱，国债期货具有较强支撑。另一方面，短期内宏观经济数据具 有较强韧性，短期内全面降息的紧迫性不强，叠加近期内外环境的不 确定性扰动较少，国债期货缺乏上行驱动。总的来说，短期内国债期货 以震荡整理为主。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 姓名：龙奥明 宝城期货投资咨询部 从业资格证号：F3035632 投资咨询证号：Z0014648 电话：0571-87006873 邮箱：longaoming@bcqhgs.com 作者声明：本人具有中国期货 业协会授予的期货从业资格证 书，期货投资咨询资格证书， 本人承诺以勤勉的职业态度， 独立、客观地出具本报告。本 报告清晰准确地反映了本人的 研究观点。本人不会因本报告 中的具体推荐意见或观点而直 接 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外货币市场指标跟踪显示美联储降息25BP符合预期，美债短期利率下行；国内11月货币市场价指标上，银行间和交易所回购利率月均值小幅波动，短期债券收益率大多下行；量指标上，交易所隔夜成交量和占比下降，银行间上升，待购回债券余额同比月均值增加，预估11月和12月超额存款准备金率分别为1.1%和1.6%；12月跨年资金需求季节性抬升，预计市场利率上行 [4] 根据相关目录分别总结 海外关键性货币市场指标变化跟踪 - 12月美联储如期降息25BP，3个月美债利率逐渐降至3.6%附近；11月以来，美国联邦基金利率与SOFR利率保持平稳运行 [10] 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览 - 11月央行呵护资金面均衡偏松，银行间和交易所回购利率月均值变动分化，R001、GC001、R007和GC007月均值分别变动4BP、0BP、0BP和 - 1BP至1.43%、1.42%、1.50%和1.50%；短期债券收益率方面，1年期短债收益率月均值大多下行，1年国债、1年国开债等分别变动 - 2BP、 - 1BP等 [20] - 11月银行间货币市场利率R001月均值上行，R007波动区间均收缩，货币市场加权利率围绕着7天逆回购利率波动 [21] - 11月DR001和DR007月均值小幅上行，1天利差和7天利差均值较上月变动了1BP和 - 1BP [26] - 11月交易所回购利率均值大多下行，银行间利率和交易所1天和7天利差均值较上月分别变化了 - 4BP和 - 1BP [31] - 11月同业存单利率月均值小幅下行，1年期高等级同业存单利率高于7天逆回购利率，利差小幅走扩 [37] - 11月短期债券利率月均值大多下行，1年期AAA短融和国债利率利差较上月变动了0BP [42] - 11月余额宝收益率1.02%，十大货币基金平均收益较上月继续下降，余额宝和十大货币基金7日年化收益均值较上月分别变动了 - 3BP和 - 1BP [47] 量指标一览 - 11月交易所隔夜成交量和占比较上月下降，银行间成交量和占比较上月上升，银行间R001日均成交量7.45万亿，占比88.5%，交易所GC001日均成交量2.00万亿，占比87.5% [51] - 11月M0环比季节性增加1,891亿元，超额存款准备金率较上月小幅回落，预估11月超额存款准备金率为1.1% [55] - 11月银行间和交易所待购回债券余额同比月均值有所回升，银行间上升0.4%，交易所上升2% [59] - 11月银行间和交易所回购利率波动率指数较上月上升，V（R001）=0.30，V（R007）=0.33，V（GC001）=0.39，V（GC007）=0.31 [64] 资金瞭望 五渠道预判 - M0方面，11月M0季节性增加了1,891亿，预估12月M0增量为3,500亿 [71] - 法定存款准备金方面，11月金融机构人民币存款季节性增加14,100亿元，预计12月存款减少10,000亿，使法定存款准备金减少620亿 [75] - 财政存款方面，11月财政性存款减少了466亿元，预计12月财政存款季节性减少6000亿元 [78] - 外汇占款方面，美联储12月再度降息25BP，人民币兑美元升值，预计12月外汇占款减少500亿元 [83] - 公开市场方面，资金面整体均衡偏松，预计央行继续净投放维持资金面平稳，12月已开展1.6万亿元买断式逆回购操作，实现2,000亿元净投放，预计全月将净投放5,000亿元，综合五渠道变化后，12月超额存款准备金率预估为1.6% [91] 主要结论 - 年末资金需求抬升，预计12月市场利率上行。央行继续净投放，12月经济工作会议确认货币政策适度宽松，12月同业存单到期量达3.7万亿元，年末机构季节性行为对资金造成扰动 [98]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告主要对国内外货币市场指标进行跟踪分析，指出11月银行间和交易所回购利率均值小幅波动、成交量情况有变化，预估11月和12月超额存款准备金率分别为1.1%和1.6%，因跨年资金需求季节性抬升，预计12月市场利率上行 [4][15] 根据相关目录分别进行总结 海外关键性货币市场指标变化跟踪 - 12月美联储如期降息25BP，3个月美债利率逐渐降至3.6%附近，11月以来美国联邦基金利率与SOFR利率保持平稳运行 [10] 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览 - 11月央行呵护资金面均衡偏松，银行间和交易所回购利率均值小幅变动，R001、GC001、R007和GC007月均值分别变动4BP、0BP、0BP和 -1BP至1.43%、1.42%、1.50%和1.50% [16][20] - 11月1年期短债收益率月均值大多下行，1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融、1年AA - 短融、1年AAA同业存单和1年AA + 同业存单分别变动 -2BP、 -1BP、 -2BP、 -7BP、 -5BP、 -3BP和 -2BP [20] - 11月银行间货币市场利率R001月均值上行，R007波动区间均收缩，货币市场加权利率围绕着7天逆回购利率波动 [21] - 11月DR001和DR007月均值小幅上行，1天利差和7天利差均值较上月变动了1BP和 -1BP [26] - 11月交易所回购利率均值大多下行，银行间利率和交易所1天和7天利差均值较上月分别变化了 -4BP和 -1BP [31] - 11月同业存单利率月均值小幅下行，1年期高等级同业存单利率高于7天逆回购利率，利差小幅走扩 [37] - 11月余额宝收益率1.02%，十大货币基金平均收益较上月继续下降 [47] 量指标一览 - 11月交易所隔夜成交量和占比较上月下降，银行间成交量和占比较上月上升，银行间和交易所待购回债券余额同比月均值有所增加 [4] - 11月M0季节性增加1891亿元，超额存款准备金率较上月小幅回落，预估11月超额存款准备金率为1.1% [55] 资金瞭望 五渠道预判 - M0：11月M0季节性增加了1891亿，预估12月M0增量为3500亿 [71] - 法定存款准备金：11月金融机构人民币存款季节性增加14100亿元，预计12月存款减少10000亿，将使法定存款准备金减少620亿 [75] - 财政存款：11月财政性存款减少了466亿元，预计12月财政存款季节性减少6000亿元 [78] - 外汇占款：美联储12月再度降息25BP，人民币兑美元升值，预计12月外汇占款减少500亿元 [83] - 公开市场：资金面整体均衡偏松，预计央行继续净投放维持资金面平稳，12月已开展1.6万亿元买断式逆回购操作，实现2000亿元净投放，预计全月将净投放5000亿元，综合五渠道变化后，12月超额存款准备金率预估为1.6% [91] 主要结论 - 年末资金需求抬升，预计12月市场利率上行，原因包括央行开展买断式逆回购操作、确认维持适度宽松货币政策、同业存单到期量达3.7万亿元及年末机构季节性行为对资金造成扰动等 [98]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 上一交易日国债期货价格普遍下跌，主力合约对应CTD券的IRR处于低位无套利机会，短期市场利率和各关键期限国债收益率涨跌不一，海外部分国家国债收益率有不同程度上行；央行开展相关逆回购操作，外资上调中国经济增速预测，房地产、就业等宏观消息影响市场，债市受多种因素扰动长端国债期货价格转弱 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 上一交易日国债期货价格普遍下跌，T2603合约下跌0.34%持仓量减少 [2] - 各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位，不存在套利机会 [2] 现货市场 - 上一交易日短期市场利率涨跌不一，SHIBOR7天利率下行0.2bp，DR007利率上行0.15bp，GC007利率上行0bp [2] - 上一交易日各关键期限国债收益率涨跌不一，10Y期国债收益率上行3.02bp至1.87%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为36.94bp [2] 海外市场 - 上一交易日美国10Y国债收益率上行5bp，德国10Y国债收益率上行0bp，日本10Y国债收益率上行3.3bp [2] 宏观消息 - 12月4日央行开展1808亿元7天期逆回购操作，当日净回笼1756亿元；12月5日将开展10000亿元3个月期买断式逆回购操作实现等量对冲，预计12月还会开展一次6个月期买断式操作且加量续作可能性大 [3] - 中国贸促会组织交流座谈推动中美合作，商务部介绍稀土出口管制及回应日本涉台言论 [3] - 外资机构上调中国经济增速预测，高盛、经合组织、德意志银行等均有调整 [3] - 11月一线城市二手住宅成交套数创新高，前11个月累计成交同比增长约5% [3] - 美国上周初请失业金人数减少，11月非农就业减少，挑战者企业11月裁员同比增加 [3] 行业信息 - 货币市场利率多数上行，美债收益率集体上涨，国债期货普遍下跌，市场资金面相对稳定 [3] 评论及策略 - 国债期货受多种因素影响，临近年末政策出台预期增强和基金销售新规落地对债市产生扰动，长端国债期货价格转弱 [3]

国内市场利率整体态势 - 国内市场利率呈现短期走弱、中长期稳定的“短弱长稳”态势 [1] - 临近月底导致短期资金需求较弱，市场利率回落，而央行维持LPR不变使中长期利率保持稳定 [1] 短期利率变化 - 截至11月24日，隔夜Shibor报收1.316%，较11月17日下降19.2个百分点 [1][2] - 1周期Shibor报收1.447%，较11月17日下降6.7个百分点 [1][2] - 2周期Shibor报收1.542%，较11月17日下降0.8个百分点 [1][2] 中长期利率情况 - 1个月、3个月、6个月、9个月及1年期Shibor分别报收1.52%、1.58%、1.62%、1.64%、1.65%，均与11月17日持平 [1][2] 央行公开市场操作 - 本周有16760亿元逆回购到期，央行昨日开展3387亿元逆回购操作 [3] - 本周有9000亿元中期借贷便利（MLF）到期，央行等额或超额续作概率较大 [3] - 本周央行逆回购操作对流动性影响不大 [3] 未来利率走势展望 - 预计下周国内市场利率走强概率较大，因进入12月资金需求回升将推动短期利率走强 [3] - 临近年底政策出台可能较为密集，有助于提升中长期资金需求 [3]

国内利率市场整体态势 - 国内市场利率整体呈上升态势，短期利率走势偏强，中长期利率从低位反弹 [1] - 截至11月17日，隔夜Shibor报1.508%，较11月10日上升2.9个基点；1周期Shibor报1.514%，上升3.6个基点；2周期Shibor报1.55%，上升5.8个基点；6个月期Shibor报1.62%，上升0.15个基点；9个月期Shibor报1.64%，上升0.1个基点 [1] - 3个月期Shibor报1.52%，1年期Shibor报1.65%，均与11月10日持平；1个月期Shibor报1.52%，较11月10日下降0.5个基点 [1] 央行流动性操作 - 本周累计有11200亿元逆回购到期，央行昨日开展2830亿元逆回购操作，力度尚可 [1] - 央行呵护流动性的态度明确，操作有助于平抑利率市场波动 [1] 融资需求与市场展望 - 10月国内社会融资和新增人民币贷款数据表现一般，整体融资需求有所下降 [1] - 利率市场偏弱运行的概率较大，年底政策出台可能较为密集 [1]

国内市场利率整体态势 - 上周国内市场利率呈现短期走强、中长期偏弱的短强长弱态势 [1] - 预计本周国内市场利率将呈现下降态势 [2] 短期利率表现及原因 - 进入月中缴税、缴款期导致短期资金需求上升，短期利率走强 [1] - 央行上周通过逆回购操作累计向市场净注入6242亿元流动性以平抑利率 [1] - 预计随着月中资金需求高峰结束且本月无储蓄国债发行，短期利率将走弱 [2] 各期限利率具体变动 - 截至11月14日，Shibor隔夜利率报1.363%，较11月7日上升3.6个基点 [1] - Shibor 1周期利率报1.468%，较11月7日上升4.6个基点 [1] - Shibor 2周期利率报1.509%，较11月7日上升3.9个基点 [1] - Shibor 9月期利率报1.64%，较11月7日上升0.1个基点 [1] - Shibor 1月期利率报1.518%，较11月7日下降0.8个基点 [1] - Shibor 3月期利率报1.58%，较11月7日下降0.4个基点 [1] - Shibor 6月期和1年期利率分别报1.62%和1.65%，与11月7日持平 [1] 融资数据表现 - 10月国内社会融资规模为8161亿元，同比上升8.5%，但增速出现下滑 [1] - 10月国内新增人民币贷款为2200亿元，同比有所缩减 [1] - 融资数据表现不佳导致中长期市场利率走势偏弱 [1] - 预计因融资数据不佳，中长期利率将呈现稳中有降的态势 [2]

国内市场利率走势 - 上周国内市场利率呈现短强长弱态势 短期利率因临近10月底市场资金需求回升而上升 中长期利率因国内整体融资需求增速下滑及央行超额续作MLF而下降 [1] - 截至10月31日 Shibor隔夜利率报1.321% 较10月24日上升0.1个基点 Shibor1周期利率报1.439% 上升2.5个基点 Shibor3月期利率报1.596% 上升0.2个基点 [1] - 截至10月31日 Shibor2周期利率报1.548% 较10月24日下降1.5个基点 Shibor1月期利率报1.547% 下降1个基点 Shibor6月期利率报1.637% 下降0.4个基点 Shibor9月期利率报1.656% 下降0.5个基点 Shibor1年期利率报1.667% 下降1.3个基点 [1] 央行公开市场操作 - 上周央行累计有8672亿元逆回购到期 同时开展20680亿元逆回购 通过逆回购向市场净释放流动性12008亿元 [1] - 上周央行有7000亿元MLF到期 续作9000亿元MLF 超额续作2000亿元 向市场进一步注入流动性 [1] 本周利率走势展望 - 预计本周国内市场利率或呈现短弱长强态势 11月初短期资金需求下降可能导致短期利率回落 [2] - 中美贸易摩擦缓和修复市场信心 加之年底临近 预计中长期利率将小幅走强 [2]

国内利率市场走势 - 受季末资金需求旺盛影响，国内市场利率整体呈现偏强走势 [1] - 截至9月25日，Shibor隔夜利率报1.472%，较9月18日下降4.2个百分点 [1] - 1周期、2周期、1月期、3月期、6月期、9月期、1年期Shibor利率分别报1.584%、1.625%、1.564%、1.574%、1.635%、1.669%、1.679%，较9月18日分别上升5.6、4.4、2、1.8、0.4、0.7、0.6个基点 [1] 央行公开市场操作 - 本周央行有18268亿元逆回购到期，前4个工作日央行开展17016亿元逆回购 [1] - 本周央行有3000亿元MLF到期，央行续作6000亿元MLF，向市场净注入流动性3000亿元 [1] 未来利率市场展望 - 节前资金需求释放完毕，短期利率大概率回落 [1] - 央行通过MLF向市场注入流动性，有助于平抑中长期利率 [1] - 综合判断，下周国内市场利率偏弱的概率较大 [1]

债券基金分类 - 纯债基金将全部资金投资于债券市场，不参与股票等权益类资产，是风险最低的类别，根据债券期限可细分为短期和中长期纯债基金 [2][3] - 短期纯债基金主要投资剩余期限1年以内的债券，流动性高，例如某短债基金2023年最大回撤仅0.05%，年化收益约2.8% [4] - 中长期纯债基金投资剩余期限3年以上的债券，年化收益通常在3.5%-5%，但需承担利率波动风险，例如2022年10年期国债收益率上行0.5%导致某基金净值下跌1.2% [4] - 混合债券基金通过债券与股票、可转债等资产组合提升收益弹性，其收益与股市表现高度相关，例如2022年沪深300指数下跌21.6%时偏债混合基金平均收益为-3.5% [6][7] - 债券指数基金通过跟踪特定债券指数进行投资，管理费通常为0.2%-0.3%，低于主动管理型债基，例如某国债指数基金2018-2023年年化收益为3.8%，最大回撤1.5% [8][10] 债券基金下跌原因 - 利率风险指债券价格与市场利率呈负相关，利率上升会导致债券价格下跌，例如2022年11月10年期国债收益率从2.65%升至2.9%导致某中长期纯债基金单月净值下跌0.8% [11][14] - 信用风险指债基持有的债券发行人违约将直接导致净值受损，例如2020年某国企债券违约导致持仓债基单日净值下跌3%-5% [14] - 流动性风险指债基遭遇大额赎回时基金经理可能被迫低价抛售债券，例如2022年某短债基金因集中赎回单日净值下跌0.1% [14] - 策略失误风险包括投资可转债或加杠杆放大风险，例如2022年可转债基金平均下跌10.3%，某债基杠杆率130%时债券价格下跌1%会导致净值实际下跌1.3% [15] 债券基金投资策略 - 保守型投资者可选择短期纯债基金或国债指数基金，年化收益2.5%-3.5%，最大回撤控制在0.1%以内 [15] - 稳健型投资者可配置中长期纯债基金或偏债混合基金，年化收益3.5%-5%，接受3%以内的最大回撤 [15] - 平衡型投资者可尝试平衡混合基金或可转债基金，但需做好应对10%以上回撤的准备 [15] - 投资需关注久期指标，短期纯债基金久期通常在1年以内，中长期纯债基金久期在3-5年 [15] - 投资需关注信用评级，优先选择持仓债券平均评级为AA+及以上的债基 [15] - 买入时机方面，当10年期国债收益率处于历史高位如超过3.5%时是配置中长期纯债基金的好时机 [16]