文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 报告摘要 （一）景气向上： 1 、华创宏观 WEI 指数： 截至 9 月 21 日，该指数为 8.78% ，较前一周上行 1.23 个点。 增速回升的分 项主要是基建（沥青开工率）、耐用品消费（乘用车批零）。 2 、基建：高频数据回升 。 石油沥青装置开工率和水泥发运率均回升，两者好于去年同期。截至 9 月 24 日当周，石油沥青装置开工率为 40.1% ，同比 +11.1% ，环比前一周 +5.7% 。截至 9 月 19 日当周，水 泥发运率为 40.3% ，环比上周 +0.4% ，去年同期为 34.7% 。 3 、出口：港口集装箱吞吐量维持高位 ， 四周累计同比边际有所回落 。 9 月 21 日当周，我国监测港口集 装箱吞吐量环比 +0.2% ，上周为 +0.1% ；四周累计同比 10.4% ，上周为 10.9% 。 4 、价格：金、油价格上涨 。 COMEX 黄金收于 3734.2 美金 / 盎司，上涨 1.3% ； LME 三个月铜价收于 10190 美元 / 吨 ...

文章核心观点 - 8月经济呈现分化态势，部分领域景气度回升而部分领域继续走弱，整体经济活动指数高位回落但仍有结构性亮点 [2][3][8] - 全球大宗商品价格走势分化，金油铜等宏观品种上涨而国内"反内卷"品种普遍下跌 [2][3][34][35] - 中美贸易关系出现潜在转折点，美国上诉法院裁定大部分全球关税政策非法 [4][23] 每周经济观察 华创宏观WEI指数 - 截至8月24日指数为6.16%，环比8月17日的7.14%下行0.98个百分点 [3][8] - 4月以来指数上行主要驱动因素为沥青开工率和乘用车批零数据 [8][9] - 7月31日至8月27日沥青开工率四周均值为31.15%，相比3月6日-4月2日四周均值26.95%上行4.20个百分点 [9] - 8月24日当周乘用车批零同比为1.26%，相比3月31日当周同比的-2.05%上行3.31个百分点 [9] 资产配置 - 股债夏普比率差继续上行，出现十年级别的大背离 [11] - 股票夏普比率较债券抬升背景下，股票股息率高于十年期国债 [11] 需求状况 - 商品房销售降幅收窄：67个城市8月前29天成交面积同比-14%，7月同比-22%，6月同比-17.6% [2][14] - 土地溢价率明显回落：8月24日当周百城土地溢价率降至1.62%，近三周平均4.3%，7月为6.5% [3][14] - 乘用车零售增速回落：8月24日当周同比+6%，前值+8%；8月前24日同比+2.8%，7月全月同比+6.3% [3][14] - 服务消费略有回升：8月前四周27城地铁客运日均8100万人，同比+2.2%；航班执行数日均1.466万架次，同比+1.58% [12] 生产活动 - 石油沥青装置开工率连续两周回落：8月27日当周为29.3%，同比+3.8%，环比前一周-1.4% [3][17] - 工业生产表现分化：秦皇岛港煤炭吞吐量8月前29日累计同比+7.3%，7月同比+11.8% [17] - 开工率整体好于去年同期：江浙织机、半钢胎、全钢胎开工率分别为62%、73%、64%，较去年同期-3.4、-6.2、+5个百分点 [20] 贸易状况 - 港口集装箱吞吐量继续走高：8月24日当周环比+0.3%，四周累计同比升至5.9% [2][22] - 运价大幅分化：美西航线运价环比+17%，美东航线环比+9.7%，欧洲航线环比-11.2% [22] - 中美直接贸易流量大幅回落：8月30日半个月内中国发往美国载货集装箱船数量同比降至-33.3% [23] 物价走势 - 全球宏观品种上涨：COMEX黄金收于3475.5美元/盎司上涨3%，LME铜收于9875美元/吨上涨1.9%，美油收于64美元/桶上涨0.5% [2][34] - 国内"反内卷"品种走弱：动力煤下跌2%，螺纹钢下跌0.6%，工业硅期货下跌4.1%，多晶硅期货下跌2.6%，碳酸锂期货下跌2.8% [3][35] - 农产品价格涨多跌少：蔬菜批价上涨2.1%，水果上涨0.4%，猪肉下跌0.8% [35] 利率债市场 - 专项债发行进度达74.6%，好于2021和2024年，接近2023年 [4] - 9月1日当周计划发行新增地方债178亿元，均为专项债 [41] - 截至8月29日，32个地方披露9月发行计划4401亿元 [41] 资金利率 - 长端利率调整：1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.3698%、1.6322%、1.8379%，较8月22日环比变化-0.09bps、-0.02bps、+5.61bps [4][57] - 央行本周净回笼资金4039亿元，下周到期资金32731亿元 [57][59]

经济景气度 - 华创宏观WEI指数环比上行0.62个点至7.14%[1] - 基建和耐用品消费是4月以来经济上行的主要驱动力[6] 消费与需求 - 乘用车零售同比增速回升至8%[1] - 27城地铁客运量日均8108万人，较去年同期增长2.2%[10] - 67城商品房成交面积同比降幅收窄至-20%[10] 贸易与出口 - 港口集装箱吞吐量四周累计同比升至5%[1] - 中国发往美国载货集装箱船数量同比降至-22.7%[2] - 美国对欧盟输美商品征收15%关税[3] 价格与商品 - COMEX黄金上涨1.1%至3373.6美元/盎司[2] - 布伦特原油上涨2.9%至67.7美元/桶[2] - 碳酸锂期货价格下跌8.9%[2] 财政与债务 - 新增专项债发行达3.26万亿元，进度74.2%[3] - 特别国债净融资进度达72%[5]

食品饮料行业配置价值分析 - 构建"估值-股息"四象限模型，以市盈率分位数50%和股息率3%为界划分四个象限，其中象限Ⅱ（低估值+高股息）行业具备显著超额收益，象限Ⅳ（高估值+低股息）行业存在回调风险 [4][15] - 2023年底银行业处于象限Ⅱ（股息率6%，PE分位数0.3%），2024年初至2025年8月8日涨幅达52.83%，超额收益30.64个百分点 [18] - 2021Q3食品饮料/电力设备处于象限Ⅳ（股息率1.1%/0.4%，PE分位数78%/82.3%），2021Q4至2025年8月8日收益率-34.82%/-34.75%，跑输大盘约35个百分点 [19] - 截至2025年8月8日，食品饮料行业进入象限Ⅱ（PE分位数12%，股息率3.6%），配置性价比和安全边际提升 [6][22] 宏观经济观察 景气向上领域 - 华创宏观WEI指数8月3日达7.28%，较7月27日上升0.93%，主要受基建（沥青开工率）和耐用品消费（乘用车批零）驱动 [7][25] - 67城商品房成交面积同比降幅收窄，8月第一周同比-17%（7月-22%，6月-17.6%） [8][29] 景气向下领域 - 服务消费持平：8月第一周27城地铁客运量持平去年，国内航班执行数1.46万架次同比+0.3% [9][28] - 乘用车零售增速转负：7月31日当周同比-1%（前值+5%），7月全月同比+6.3%（6月+15%） [9][28] - 百城土地溢价率8月3日当周回落至3.5%（7月6.5%，6月5.5%） [10][29] - 出口承压：8月3日当周港口集装箱吞吐量环比-8.5%，四周累计同比降至2.5%（上周5.6%） [10][37] 生产与价格 - 基建相关指标小幅下行但优于去年：石油沥青装置开工率31.7%（同比+5.2%），水泥发运率39.2%（同比+3.3个点） [10][33] - 国际油价大跌：美油、布油分别下跌7.8%、8.4%，受俄乌地缘缓和影响 [11][54] - 工业品价格分化：动力煤涨2.9%，焦煤跌4.2%；新能源品种中碳酸锂期货涨9.9% [55] 政策与资金面 - 专项债发行趋缓：8月前两周计划发行6045亿（2024年同期7729亿），全年发行进度64.5% [11][59] - 利率下行：10年期国债收益率1.6891%，较8月1日降1.68bps [12][72] - 央行净投放1635亿，下周逆回购到期11267亿 [72]

景气向上 - 华创宏观WEI指数小幅上行至6.35%，较7月20日的5.84%上升0.52个点，同比增速回升的分项主要是基建（沥青开工率）和耐用品消费（乘用车批零）[2][8] - 沥青开工率四周均值为31.85%，相比3月6日-4月2日四周均值26.95%上行4.9个百分点[9] - 7月27日当周乘用车批零增速4.1%，相比3月30日当周的-2.0%上行6.2个百分点[9] - 百城土地溢价率连续三周回升，7月27日当周为9%，近四周平均为6.9%，6月为5.47%[2][13] 景气向下 - 服务消费：7月27城地铁客运日均8153万人，基本持平去年；8月前2日国内航班执行数1.47万架次，同比+0.8%，增速较7月的+2.3%回落[12] - 乘用车零售增速回落，7月27日当周同比+5%，前值+17%；7月前27日累计同比+8.8%，6月全月同比+15%[12] - 港口集装箱吞吐量季节性回落，7月27日当周环比-6.5%，上周为+2.6%；四周累计同比5.6%[3][22] - 光伏上游和碳酸锂价格大幅回落：工业硅期货收盘价下跌12.2%，多晶硅期货下跌3.1%，碳酸锂期货下跌13.7%[3][38] 贸易与关税 - 7月31日特朗普公布新版"对等关税"，将于8月7日生效；墨西哥现行25%关税率延长90天，加拿大关税率由25%上调至35%[4][24] - 7月韩国出口同比升至5.9%，其中对美国出口同比升至1.5%，对中国出口同比-3%[21] - 7月主要经济体Markit制造业PMI均值50.39，略低于6月的50.44；美国ISM制造业PMI跌至48[21] - 7月前29天提单口径美国进口金额同比-20.5%，从中国进口金额同比-25.6%[22] 基建与生产 - 基建高频数据好于去年同期：石油沥青装置开工率33%，同比+6.7%；水泥发运率39.8%，去年同期36.6%[16] - 螺纹表观消费偏弱，6月28日-8月1日四周同比-6.2%[19] - 秦皇岛港煤炭调度口吞吐量7月累计同比+11.8%，6月同比+24.4%[19] - 中上游开工率整体好于去年同期：唐山高炉开工率93.3%，同比+5.6个百分点；焦化开工率79.1%，同比+2.2个百分点[20] 物价与商品 - 南华综合指数下跌2.5%，RJ/CRB商品价格指数下跌2.3%[37] - COMEX黄金收于3360.1美元/盎司，上涨0.9%；LME铜价下跌2.5%；美油上涨3.3%[37] - 螺纹钢上海现货价下跌2.9%，铁矿石价格指数下跌3.5%，全国水泥价格指数下跌1.2%[38] - 农产品价格涨多跌少：蔬菜批价上涨0.5%，猪肉批价下跌1.3%，鸡蛋批价上涨2.8%[38] 财政与债务 - 新增专项债发行达2.82万亿，进度64%，快于2023年同期[4] - 8月4日当周计划发行新增地方债476亿，其中专项债403亿[43] - 财政部通报六起地方政府隐性债务问责典型案例，涉及新增隐性债务683.96亿元[44] - 1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.3734%、1.5686%、1.7059%，较7月25日分别下行1.01bps、3.62bps、2.65bps[4][51]

景气向上 - 华创宏观WEI指数小幅上行至6.35%，较前一周上升0.52个点[2] - 百城土地溢价率连续三周回升至9%，近四周平均为6.9%[2] - 基建和耐用品消费是经济上行的主要驱动力，沥青开工率同比上升8.3个百分点[8] 景气向下 - 服务消费增速回落，国内航班执行数同比仅增长0.8%[2] - 乘用车零售增速回落至5%，较前值17%大幅下降[2] - 港口集装箱吞吐量环比下降6.5%，四周累计同比为5.6%[2] 物价与贸易 - 光伏上游和碳酸锂价格大幅回落，工业硅期货下跌12.2%[3] - 韩国出口同比升至5.9%，但对中国出口同比下降3%[23] - 美国进口金额同比下降20.5%，从中国进口下降25.6%[24] 政策与利率 - 新增专项债发行达2.82万亿，进度64%快于去年同期[5] - 国债收益率下行，10年期国债收益率报1.7059%[5] - 财政部强调防范化解隐性债务风险，通报六起典型案例[5]

景气向上 - 国内资源品价格大幅上涨：山西产动力末煤(Q5500)秦皇岛港平仓价上涨1.7%，京唐港山西主焦煤库提价上涨16.7%，钢之家焦炭价格指数上涨7.7%，螺纹钢上海现货价上涨5.5%，铁矿石价格指数上涨4.3%，南华玻璃指数上涨26% [2] - 土地溢价率回升：7月20日当周百城土地溢价率回升至7.8%，近三周平均为6.5%，6月为5.47% [2] - 港口集装箱吞吐量反弹：7月20日当周环比+2.6%，上周为-0.9%；四周累计同比为4.3%，上周为4.4% [2] 景气向下 - 华创宏观WEI指数回落：7月20日为5.84%，较7月13日下行0.12% [3] - 商品房成交偏弱：67个城市7月前25日成交面积同比-20.5%，6月同比-17.6%，5月同比-13% [3] - 石油沥青装置开工率回落：7月23日当周为28.8%，同比+4%，环比-4% [3] - 中美直接贸易量下降：7月26日中国发往美国载货集装箱船数量15天同比-5.5%，6月底为16.4% [3] 贸易与关税 - 贸易谈判进展：特朗普宣布与日、菲达成协议，对日关税由25%降至15%，对菲关税由20%降为19% [3] - 韩国出口下降：7月前20天韩国出口同比-2.2%，6月前20天同比8.3%；半导体出口同比降至16.5%，6月前20天同比21.8% [19] - 越南出口增长：7月上半月同比升至17.1%，6月上半月同比11.5% [19] 物价与商品 - 大宗商品价格分化：南华综合指数上涨2.7%，RJ/CRB商品价格指数下跌1.3% [33] - 全球大宗品种：COMEX黄金下跌0.6%，LME铜上涨1.2%，美油下跌3.2%，布油下跌1.2% [34] - 农产品价格：鸡蛋批价上涨6.8%，蔬菜批价上涨1.1%，水果批价下跌1.2% [36] - 运价分化：波罗的海干散货指数上涨10%，中国出口集装箱运价指数下跌3.2% [37] 债券与利率 - 新增专项债发行较快：截至7月25日发行达2.78万亿，进度63%，好于去年同期的44% [4] - 国债利率上行：1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.3490%、1.5256%、1.6652%，较7月18日分别+3.45bps、+7.92bps、+6.72bps [4] - 资金利率抬升：DR001收于1.5174%，DR007收于1.6523%，R007收于1.6937%，较7月18日分别+6.08bps、+14.56bps、+18.65bps [52] 生产与基建 - 基建相关指标：石油沥青装置开工率28.8%，水泥发运率40.9% [16] - 工业生产分化：秦皇岛港煤炭吞吐量同比+9.4%，江浙织机开工率56%(-8.2点)，半钢胎76%(-3.3点)，全钢胎65%(+11点) [17] - 螺纹表观消费偏弱：6月28日-7月25日四周同比-7%，环比6月-2% [16]

景气向上 - 土地溢价率低位反弹，7月13日当周百城土地溢价率回升至7%，近两周平均为5.9%，6月为5.47%，5月为4.93% [2] - 国内资源品价格持续上涨，山西产动力末煤(Q5500)秦皇岛港平仓价上涨1.6%，京唐港山西主焦煤库提价上涨6.7%，钢之家焦炭价格指数上涨3.9%，螺纹钢上海现货价上涨0.9%，铁矿石价格指数上涨2.0% [2] - 基建活动表现良好，截至7月16日当周石油沥青装置开工率为32.8%，同比+6.3%；截至7月11日当周水泥发运率为40.1%，去年同期为37.4% [2][16] 景气向下 - 华创宏观WEI指数回落，截至7月13日为5.96%，较7月6日的7.05%下降1.09% [3][5] - 乘用车零售增速回落，7月前13日同比+6.6%，6月全月同比+15%，5月同比+13.3% [3][9] - 商品房住宅销售降幅扩大，7月前18日67个城市商品房成交面积同比-23.7%，6月同比-17.6%，5月同比-13% [3][9] - 外贸表现疲软，7月13日当周港口集装箱吞吐量四周累计同比为3.2%，上周为4.5%；截至7月19日中国发往美国载货集装箱船舶数量15天同比-11.1%，6月底同比为16.4% [3][20][21] 生产活动 - 石油沥青开工及水泥发运均好于去年，石油沥青装置开工率32.8%，同比+6.3%；水泥发运率40.1%，去年同期为37.4% [16] - 工业生产表现分化，秦皇岛港煤炭调度口吞吐量7月前18日同比+6%，环比6月-4.6%；唐山高炉开工率92%，同比+0.7%，江浙织机开工率55.8%，同比-8.4% [17][19] 物价走势 - 国内资源品价格持续上涨，山西产动力末煤(Q5500)上涨1.6%，京唐港山西主焦煤上涨6.7%，钢之家焦炭价格指数上涨3.9%，螺纹钢上涨0.9%，铁矿石价格指数上涨2.0% [35] - 全球大宗商品价格涨跌互现，LME三个月铜价上涨0.8%，COMEX黄金下跌0.3%，美油下跌1.6% [35] - 农产品价格分化，蔬菜批价下跌1.4%，水果批价下跌2.6%，猪肉批价上涨0.3% [36] 债券市场 - 新增专项债发行提速，截至7月18日已发行2.59万亿，进度59%，快于去年同期的42% [4][41][47][51] - 债券市场震荡，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.3490%、1.5256%、1.6652%，较7月11日环比分别变化-2.12bps、-0.36bps、-0.01bps [4][60]

景气向上 - 华创宏观WEI指数上行至7.08%，较6月29日的6%上升1.08%，4月以来主要受沥青开工率和乘用车批零驱动[2][7] - 国内航班执行数7月前5日为1.44万架次，同比+3%，6月为1.28万架次，同比+0.8%[2][9] - 石油沥青装置开工率7月9日当周为32.7%，同比+4.7%，环比+1%，6月前四周平均为31.2%[2][16] - 资源品价格普遍上涨：动力末煤+1.4%，主焦煤+9.8%，螺纹钢+1.9%，铁矿石+3.0%，玻璃+5.8%[2][39] - 港口集装箱吞吐量7月6日当周四周累计同比升至4.5%，上周为3.1%[2][19] 景气向下 - 乘用车零售7月6日当周同比+1%，前值+3%，6月全月同比+15%[3][9] - 67城商品房成交面积7月前11日同比-24%，6月同比-17.6%[3][9] - 百城土地溢价率7月6日当周回落至4.88%，6月为5.47%[3][10] - 6月30日当周全国二手房挂牌价-0.3%，一线城市-0.2%，今年以来一线累计-0.3%，全国-2.2%[3][41] 生产与贸易 - 螺纹表观消费6月28日-7月11日两周同比-6.6%，环比6月+3%[16] - 秦皇岛港煤炭吞吐量7月前11日同比+16%，6月同比+24.4%[17] - 韩国出口7月前10天同比回升至9.5%，6月前10天为4.9%[19] - 美国提单口径进口7月前8天同比-13.2%，从中国进口同比-21.1%[20] 物价与利率 - 南华综合指数上涨1%，RJ/CRB商品价格指数上涨1.2%[39] - COMEX黄金上涨0.8%，伦铜下跌2.4%，美油上涨2.9%，布油上涨3.0%[39] - 1年期国债收益率报1.3702%，5年期1.5292%，10年期1.6653%，较7月4日分别+3.4bps、+3.63bps、+2.2bps[4][58] 政策与资金 - 新增专项债已发行2.39万亿，进度54.3%，快于去年同期39.3%[3] - 7月14日当周计划发行新增地方债1890亿，其中专项债1614亿[44] - 央行逆回购本周净回笼2265亿，下周到期4257亿[54][59]

经济景气向上 - 截至7月6日，华创宏观WEI指数为7.08%，较6月29日上行1.08%，4月以来主要驱动是沥青开工率和乘用车批零[2][7] - 7月前5日，国内航班执行数为1.44万架次，同比+3%，6月为1.28万架次，同比+0.8%[2][8] - 截至7月9日当周，石油沥青装置开工率为32.7%，同比+4.7%，环比前一周+1%[2][11] - 山西产动力末煤等资源品价格分别上涨1.4%、9.8%、1.9%、3.0%、5.8%[2] - 7月6日当周，我国港口集装箱吞吐量四周累计同比升至4.5%，上周为3.1%[2][18][20] 经济景气向下 - 截至7月6日当周，乘用车零售同比为+1%，前值+3%，6月全月同比为+15%[2][8] - 7月前11日，67个城市商品房成交面积同比-24%，6月同比为-17.6%[2][3][8] - 7月6日当周，百城土地溢价率回落至4.88%，6月为5.47%[2][3][9] - 6月30日当周，二手房挂牌价全国-0.3%，一线-0.2%，今年以来一线城市累计-0.3%，全国累计-2.2%[3][47] 其他经济情况 - 截至7月11日，今年专项债已发行2.39万亿，进度54.3%，快于去年同期进度39.3%[4] - 截至7月11日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.3702%、1.5292%、1.6653%，较7月4日环比分别变化+3.4bps、+3.63bps、+2.2bps[4][67]