投资评级 - 山西汾酒投资评级为"谨慎增持"(下调) [1][8] 核心观点 - 2025年上半年营收239.64亿元同比增长5.35%但增幅较上年同期回落14.3个百分点 收入增长明显放缓 [8] - 归母扣非净利润85.16亿元同比增长1.27% 盈利增长乏力 [8] - 营业成本同比增长5.53%较收入增速高出0.18个百分点 成本红利消退 [8] - 毛利率同比下降0.04个百分点至76.65% 盈利能力承压 [1][8] - 期间费用率同比上升1.03个百分点 其中销售费用率上升1.15个百分点 [8] - 销售费用同比增加19.1%高出收入增速13.75个百分点 投入效率下降 [8] - 净利率同比下降1.47个百分点至35.57% 盈利水平下滑 [8] - 预测2025-2027年每股收益分别为10.34元、10.71元和11.61元 对应市盈率20.15倍、19.46倍和17.95倍 [8][9] 财务表现 - 2025年上半年一季度营收165.23亿元同比增长7.72% 二季度营收74.41亿元同比增长0.45% 增速分别回落13.22和16.61个百分点 [8] - 销售费用中人员工资福利同比增加19.14% 广告投入增加17.33% [8] - 预测2025年营业收入377.40亿元同比增长4.80% 2026年393.25亿元增长4.20% 2027年419.20亿元增长6.60% [9][11] - 预测2025年归属母公司净利润126.19亿元同比增长3.07% 2026年130.66亿元增长3.54% 2027年141.60亿元增长8.38% [9][11] - 预测毛利率从2024年76.20%下降至2025年75.55% 2026年75.20% 2027年75.00% [11] - 净资产收益率从2024年35.23%下降至2025年32.21% 2026年30.05% 2027年29.66% [11] - 每股经营现金流从2024年9.98元下降至2025年7.17元 [11] 估值数据 - 当前股价208.39元 对应市净率7.09倍 流通市值2542.28亿元 [1] - 预测市盈率从2025年20.15倍下降至2027年17.95倍 [8][9] - 预测市净率从2025年6.49倍下降至2027年5.33倍 [11] - EV/EBITDA从2024年13.04倍上升至2025年14.16倍 后下降至2027年12.78倍 [11]

核心财务表现 - 营业总收入95.64亿元 同比上升3.26% 其中第二季度收入49.99亿元 同比上升2.79% [1] - 归母净利润9002.14万元 同比下降31.31% 但第二季度单季净利润3664.77万元 实现同比上升20.09% [1] - 扣非净利润5806.95万元 同比大幅下降46.77% [1] - 毛利率9.08% 同比下降18.95个百分点 净利率0.94% 同比下降33.47个百分点 [1] 资产负债结构 - 货币资金50.63亿元 同比大幅增长41.96% [1] - 应收账款17.67亿元 同比增长37.65% [1] - 有息负债119.25亿元 同比增长8.74% [1] - 每股净资产5.16元 同比增长1.96% [1] 现金流状况 - 每股经营性现金流0.71元 同比大幅增长808.24% [1] - 货币资金与流动负债比率仅为37.64% [3] - 近三年经营性现金流均值与流动负债比率为7.38% [3] 盈利能力指标 - 销售费用、管理费用、财务费用总计4.87亿元 三费占营收比5.09% 同比下降17.55% [1] - 去年ROIC为3.12% 低于近10年中位数4.44% [1] - 去年净利率0.93% 显示产品附加值不高 [1] 偿债与流动性风险 - 有息资产负债率达43.87% [3] - 有息负债总额与近三年经营性现金流均值比达10.84倍 [3] - 流动比率仅为0.68 [3] 机构持仓与预期 - 大成丰享回报混合A基金持有16.40万股 持仓未发生变动 [5] - 证券研究员普遍预期2025年全年业绩为2.29亿元 每股收益均值0.17元 [4] 业务特征 - 公司现金资产状况非常健康 [2] - 业绩主要依靠研发及营销双轮驱动 [2] - 应收账款与利润比率高达1005.19% [3]

财务表现 - 营业总收入3.85亿元，同比下降17.89% [1] - 归母净利润3582.01万元，同比下降30.18% [1] - 第二季度营业总收入1.96亿元，同比下降6.72% [1] - 第二季度归母净利润1973.12万元，同比下降17.64% [1] - 扣非净利润3078.99万元，同比下降25.61% [1] - 每股收益0.03元，同比下降25.0% [1] 盈利能力指标 - 毛利率44.33%，同比上升1.38个百分点 [1] - 净利率10.7%，同比下降10.57% [1] - 三费总额9193.41万元，占营收比例23.9%，同比上升3.24% [1] 资产与负债结构 - 货币资金6.49亿元，同比增长25.86% [1] - 应收账款6342.65万元，同比增长28.05% [1] - 有息负债834.1万元，同比下降73.34% [1] - 应收账款占最新年报归母净利润比例达92.54% [1][3] 现金流与每股指标 - 每股净资产1.39元，同比增长3.35% [1] - 每股经营性现金流0.05元，同比下降11.07% [1] 历史业绩特征 - 近10年ROIC中位数2.21%，去年ROIC为3.31% [1] - 2016年ROIC最低达-18.84% [1] - 上市以来14份年报中出现2次亏损 [1] - 业绩呈现周期性特征 [1] 业务模式评价 - 现金资产状况非常健康 [2] - 业务发展主要依靠研发及营销驱动 [2] - 净利率8.99%显示产品附加值一般 [1] - 生意模式表现相对脆弱 [1]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入16.73亿元 同比增长7.03% 第二季度单季营收9.91亿元 同比增长0.7% [1] - 归母净利润6324.54万元 同比增长18.68% 第二季度单季净利润3891.71万元 同比增长20.86% [1] - 扣非净利润5295.64万元 同比增长16.24% [1] 盈利能力指标 - 毛利率34.75% 同比下降0.34个百分点 [1] - 净利率5.88% 同比下降7.79个百分点 [1] - 每股收益0.15元 同比增长25% [1] 资产与负债状况 - 货币资金8.36亿元 同比增长0.73% [1] - 应收账款26.9亿元 同比增长1.76% 占最新年报归母净利润比例达2805.59% [1][2] - 有息负债24.93亿元 同比增长24.68% 有息资产负债率达29.78% [1][2] 现金流与费用控制 - 每股经营性现金流-0.08元 同比下降147.54% [1] - 三费总额3.75亿元 占营收比22.4% 同比下降3.38个百分点 [1] - 货币资金/流动负债比例为74.58% 近3年经营性现金流均值/流动负债比例为17.45% [2] 投资回报与历史对比 - 2024年ROIC为3.35% 净利率4.89% 投资回报一般 [1] - 上市以来ROIC中位数为11.38% 2024年为历史最低水平 [1] - 证券研究员普遍预期2025年业绩1.61亿元 每股收益均值0.37元 [2] 机构投资者关注 - 被明星基金经理杨谷持有并加仓 该基金经理在2024年证星公募基金经理顶投榜排名第三 [3] - 基金经理现任基金总规模51.33亿元 累计从业19年193天 擅长价值股和成长股挖掘 [3]

核心财务表现 - 营业总收入8948.49万元 同比下降74.63% 主要由于子公司长发国际货运、长江香港、世灏国际业务收缩且未新增业务 [1][5] - 归母净利润-960.47万元 同比改善36.24% 第二季度单季度净利润-311.9万元 同比大幅改善73.08% [1] - 毛利率20.55% 同比激增339.21% 但净利率仍为-5.9% 仅同比微增1.18% [1] 成本费用结构 - 三费总额2414.7万元 占营收比例26.98% 同比增幅达207.68% 财务费用同比上升84.11% 主因外币业务汇兑损失 [1][5] - 销售费用同比下降37.33% 管理费用下降21.42% 均源于业务收缩导致人员支出减少和经济补偿金减少 [5] 现金流与资产质量 - 每股经营性现金流0.07元 同比增长6.4% 因业务收缩导致现金收支同步下降 且气象科技业务回款增加 [1][5] - 货币资金1.74亿元 同比下降12.4% 应收账款5677.97万元 大幅下降73.6% 主因子公司收回客户欠款 [1][2] - 有息负债1.71亿元 微降2.51% 但投资活动现金流净额同比下降129.17% 因增加理财产品购买 [1][5] 子公司业务动态 - 气象仪器厂应收票据增142.29% 因收到银行承兑汇票增加 在建工程降100% 因完工转入长期待摊费用 [2] - 世灏国际应收账款收回导致应收款项降32.99% 租赁负债增加致一年内到期非流动负债升35.21% [2][5] - 长望科技与气象仪器厂新增合同履约义务 使合同负债增长42.36% [2] 历史业绩对比 - 近10年中位数ROIC为-2.61% 2018年最低达-41.66% 上市27年来亏损6次 [5] - 当前有息资产负债率32.59% 近3年经营现金流均值/流动负债仅16.53% [5]

经营业绩概览 - 公司2025年中报营业总收入59.16亿元，同比下降16.31% [1] - 归母净利润7.43亿元，同比下降38.57% [1] - 扣非净利润7.43亿元，同比下降38.49% [1] - 第二季度营业总收入30.48亿元，同比下降23.31% [1] - 第二季度归母净利润4.03亿元，同比下降36.95% [1] 主要财务指标 - 毛利率31.79%，同比减少28.33% [6] - 净利率18.21%，同比减少30.34% [6] - 三费占营收比11.02%，同比减少8.52% [6] - 每股净资产3.82元，同比增长3.44% [6] - 每股经营性现金流0.34元，同比减少6.81% [6] - 每股收益0.2元，同比减少37.5% [6] 现金流与债务状况 - 现金及现金等价物净增加额同比增长172.8% [3] - 货币资金46.06亿元，同比增长107.27% [6] - 货币资金与流动负债比例62.9% [3] - 有息负债112.01亿元，同比增长20.34% [6] - 有息资产负债率26.84% [5] 主营业务分析 - 纯碱占主营收入60.01%，收入35.5亿元，毛利率35.69% [4][7] - 尿素占主营收入25.08%，收入14.84亿元，毛利率19.27% [4][7] - 小苏打收入7.62亿元，毛利率40.91% [7] 行业与市场环境 - 国内纯碱市场弱势运行，新增产能释放，下游需求减少，供需矛盾突出，库存高企，价格下滑 [4] - 尿素行业供应充足，需求稳中有增，农业需求为主力军 [4] 发展展望 - 公司通过强化运营管理、提升精细化管理水平，实现产品产销量同比增长 [5] - 主要参股公司投资收益同比增长，部分对冲不利影响 [5]

营收与利润 - 2025年一季度实现营业总收入3.8亿元，同比上升15.87% [2] - 归母净利润为1393.08万元，同比下降28.67% [2] - 扣非净利润为1102.12万元，同比下降23.69% [2] 盈利能力 - 毛利率为12.69%，较去年同期减少9.38个百分点 [3] - 净利率为3.9%，同比减少37.26% [3] - 每股收益为0.02元，同比减少28.72% [3] 现金流与应收账款 - 每股经营性现金流为-0.11元，同比减少411.23% [4] - 应收账款达到7.52亿元，占最新年报归母净利润的比例高达1471.91% [4] 成本与费用 - 三费总计2459.98万元，占营收比例为6.47%，同比减少14.28% [5] 总结 - 营业收入增长但利润水平明显下滑 [6] - 需关注现金流状况和应收账款管理 [6]

文章核心观点 - 公司2025年一季度营收和利润显著增长，但毛利率下降、每股经营性现金流减少及应收账款增长需关注潜在风险 [7] 营收与利润 - 2025年一季报公司营业总收入4764.06万元，同比上升30.18% [2] - 归母净利润541.02万元，同比大幅增长338.97% [2] - 扣非净利润540.99万元，同比增长高达693.73% [2] 盈利能力 - 毛利率降至37.24%，同比下降5.58% [3] - 净利率大幅上升至10.51%，同比增长450.55% [3] 成本与费用 - 销售、管理及财务费用总计888.23万元，占比降至18.64%，同比下降48.03% [4] 资产负债情况 - 货币资金4475.47万元，较去年同期增长14.00% [5] - 应收账款5328.64万元，同比增长17.82% [5] - 有息负债2257.05万元，同比增长17.52% [5] 每股指标 - 每股净资产3.25元，同比下降3.54% [6] - 每股经营性现金流0.03元，同比下降68.14% [6] - 每股收益0.04元，同比增长340.43% [6]

财务概况 - 2025年一季度营业总收入2.63亿元，同比下降13.56% [1] - 归母净利润224.87万元，同比增长11.69% [1] - 扣非净利润-158.84万元，同比上升31.35% [1] 主要财务指标 - 毛利率23.64%，同比减少2.97% [7] - 净利率0.81%，同比减少32.1% [7] - 三费占营收比17.24%，同比减少2.77% [7] - 每股收益0.01元，同比增长14.58% [7] 资产负债情况 - 每股净资产2.12元，同比减少9.48% [7] - 货币资金2.91亿元，同比减少10.64% [7] - 有息负债1.29亿元，同比增长9.71% [7] 经营活动现金流 - 每股经营性现金流-0.14元，同比大幅下降1001.36% [3][7] 应收账款 - 应收账款2.79亿元，同比增长16.46%，高于营业收入降幅 [4][7] 商业模式与融资分红 - 业绩主要依靠营销驱动 [5] - 累计融资总额14.21亿元，累计分红总额1.45亿元，分红融资比0.1 [5] 总结 - 净利润增长但营业收入和现金流表现不佳 [6] - 应收账款增长较快，需关注现金流和回款情况 [6]

经营业绩 - 2025年一季度营业总收入7.28亿元 同比大幅上升14132% [1] - 归母净利润726181万元 同比增长12515% [1] - 扣非净利润66224万元 同比增长12283% [1] 盈利能力 - 毛利率977% 同比增加12685% [2] - 净利率999% 同比增加11036% [2] 成本控制 - 三费合计178098万元 占营收比例245% 同比下降2618% [3] 存货与应收账款 - 存货同比上升3529% [4] - 应收账款从149亿增至216亿 增幅4551% [4] 现金流与负债 - 每股经营性现金流-011元 相比去年同期-047元改善7646% [5] - 有息负债从101亿减少至244335万 降幅7582% [5] 总体表现 - 营业总收入和净利润均实现大幅增长 [6] - 毛利率和净利率提升 [6] - 存货和应收账款快速增长需引起重视 [6]