纯碱："反内卷"背景下，关注成本曲线左侧企业的投资 机会 20250927 摘要 中国已成全球最大纯碱生产国，占全球市场 51%。2023-2024 年新增 产能投放，行业进入新一轮扩张期。未来新增产能将以低成本工艺为主， 如远兴能源二期项目加速推进，巩固中国低成本供应国地位。 2025 年预计新增纯碱产能 580 万吨，远兴占 280 万吨。2026-2028 年仍有新增产能投放，尤其是奈曼旗通辽检矿一期 500 万吨产能。未来 几年纯碱行业新增产能规模较大，产业供给增速将持续增加。 2025 年上半年纯碱市场供应过剩，开工率约 80%，库存累积至约 300 万吨。煤炭价格中枢下移导致纯碱价差中枢调整，目前处于 2009 年以 来历史低位区间。预计未来几年供需压力仍存，供应增长速度快于需求 增长。 国家政策推动纯碱行业升级改造，淘汰老旧装置，提升行业效率和环保 水平。20 年以上老旧装置占比高达 30%，未达基准值水平的 10%产能 需逐步清零，促使尾部企业调整。 Q&A 纯碱行业的基本面运行情况如何？ 纯碱行业主要分为两种生产工艺：合成法和天然碱法。合成法又分为联碱法和 氨碱法。联碱法的副产物氯化铵可用于 ...

供给动态 - 河南昊华骏化纯碱装置减量且价格上调 中盐安徽红四方纯碱装置减量 重庆和友实业40万吨年产能装置降负运行[1] - 阿拉善天然碱开发利用项目二期完工将新增280万吨纯碱和40万吨小苏打产能 建成后成为全球最大天然碱生产基地 供给压力持续显现[1] - 纯碱周产量环比增加 新产能投放周期下供应压力存在 四季度仍有新装置投产 高供应格局未改变[4] 期货数据 - 郑商所纯碱期货仓单10096张 较前一交易日减少666张[2] 需求状况 - 浮法玻璃开工稳定库存小幅下降 华东市场稳价出货为主 下游刚需拿货为主流[3] - 纯碱下游需求表现平稳但支撑乏力 终端需求未显著改变 需求上升空间有限[4] - 下游保持低价按需补库模式 需求周环比持稳[4] 价格走势 - 纯碱01合约短期震荡运行 上方压力位1310一线[3] - 成本端煤炭价格下跌形成负反馈 高供应高库存弱需求格局持续压制价格[4] 机构观点 - 宁证期货建议对纯碱01合约采取观望策略[3] - 东海期货维持中长期偏空思路 需警惕政策面消息面短期利多影响[4]

股价表现 - 9月3日股价下跌1.4%至6.32元/股 成交额3.48亿元 换手率1.65% 总市值235.02亿元 [1] - 连续3个交易日累计下跌5.53% [1] 公司基本情况 - 主营业务为煤炭、甲醇、化肥、纯碱及小苏打的生产销售 [1] - 收入构成：纯碱60.01% 尿素25.08% 小苏打12.88% 其他产品1.56% 其他业务0.46% [1] 机构持仓变动 - 南方中证500ETF二季度增持521.59万股 总持股3867.19万股 占流通股比例1.17% [2] - 单日浮亏348.05万元 三日累计浮亏1430.86万元 [2] 相关基金产品表现 - 南方中证500ETF最新规模1134.38亿元 今年以来收益23.14% 近一年收益55.04% [2] - 基金经理罗文杰管理资产总规模1389.99亿元 任职期间最佳回报141.73% [3]

投资评级 - 维持"买入"投资评级 [1][9] 核心观点 - 公司2025年上半年营业收入23.58亿元，同比-16.56%，归母净利润3.44亿元，同比-28.51% [4] - 利润同比下降主要因主要产品售价下滑，包括盐类产品均价360.94元/吨（同比-12.8%）、碱类产品均价1287.77元/吨（同比-35.29%）、钙类产品均价716.51元/吨（同比-8.99%） [5] - 研发费用率同比+0.97pct，主因研发投入增加 [6] - 重点项目稳步推进，包括膜过滤二期等11个项目立项（占全年投资计划58%）、张兴储气库注气3435.14万方、盐穴储氦项目完成备案等 [7][8] - 略下调2025年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润7.33/8.53/10.14亿元，对应PE 11.8/10.2/8.6倍 [9][11] 财务表现 - 2025H1单季度Q2营业收入10.91亿元（同比-24.17%，环比-13.97%），归母净利润1.83亿元（同比-28.25%，环比+13.11%） [4] - 期间费用率变化：销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.62/+1.07/+0.11/+0.97pct [6] - 盈利预测：2025-2027年营收53.78/58.25/65.07亿元，增长率0.6%/8.3%/11.7% [11] - 盈利能力指标：毛利率34.7%/35.8%/36.9%，净利率13.8%/14.8%/15.8%，ROE 10.7%/11.7%/13.0% [11][12] 业务进展 - 聚力三大产业发展（盐及盐化工、盐穴综合利用、天然气存储销售） [5] - 张兴储气库ZXK1井组正式投产，储气库累计注气3435.14万方 [7] - 国信苏盐600MW压气储能发电项目1号机组首次并网 [7] - 盐穴储氦项目成立合资公司并完成备案选址 [7][8] - 与国家管网储能技术公司签订楚州盐穴储气库合作协议 [8]

财务业绩 - 2025年上半年实现营业总收入23.58亿元，净利润3.44亿元，基本每股收益0.44元 [1] - 利润总额4.16亿元，同比下降28.40%，经营活动现金流量净额1.56亿元，销售商品收到现金20.44亿元 [1] - 期末总资产99.90亿元，应收账款3.28亿元 [1] 成本控制成效 - 检修费用同比减少3196万元，脱硫浆液循环泵优化节约电费159万元 [1] - 煤、焦、石采购单价同比分别下降17.3%、24.32%、16.73% [1] - 瑞洪盐业吨产品成本同比下降27.41元 [1] 盐穴综合利用进展 - 拥有8个盐矿采矿权，杨槐盐矿储量超30亿吨，盐层厚度300-500米 [2] - 张兴储气库ZXKI井组投产，累计注气3435.14万方，一期累计注气1.487亿方、采气1230万方 [2] - 600MW盐穴压缩空气储能项目1号机组于2025年7月投运 [2] 科技创新投入 - 拥有国家企业技术中心、盐穴储能储气院士工作站等省级以上研发平台 [2] - 完成5款新品开发，取得小苏打防结块技术等成果 [2] - 与院士团队推进盐穴储氢储氦研究，年申请专利13件、授权21件 [2] 战略发展规划 - 打造千万吨级盐化产能和百亿方级储气库双产业链 [3] - 未来3-5年目标净利润突破30亿元，形成国际竞争力 [3] - "十五五"时期盐化产能突破千万吨级，规划建设淮安百亿立方米储气库群 [3] 重点项目建设 - 张兴储气库一期2026年建成，2030年目标总库容31.26亿立方米 [3] - 揭牌"连通井盐穴储气库原创技术策源地"，攻克层状低品位盐矿建库难题 [3] - 推动传统制盐向新型制造和新能源企业转型 [3]

核心财务表现 - 上半年实现营业收入11.42亿元，归属于上市公司股东的净利润1.48亿元，整体经营保持稳健发展态势 [1] 产品生产与质量 - 完成各类产品生产214.88万吨，其中盐产品生产161.48万吨，同比增长13.68% [3] - 盐产品优级品率持续保持100%，轻质纯碱优等品率达98.8%，重质纯碱优等品率达99.3% [3] 市场与销售表现 - 出口销售同比增长22.9%，产品销往30多个国家和地区，出口总量占全国出口总量30%以上 [3] - 国内盐产品价格快速回落，工业盐和纯碱市场价格呈现下行趋势 [2] - 食盐品类结构持续升级，低钠盐、无碘盐等特殊品类市场接受度提高 [2] 资源与技术优势 - 江西省岩盐资源总储量110多亿吨，"清江盐田"面积133.06平方公里 [4] - 自主研发两相流循环注井等新工艺，实现废渣注井和资源循环利用 [4] - 采用石灰烟道气卤水净化法，实现生产废水、废渣零排放 [5] 战略布局与创新 - 形成盐卤一体、盐化一体、盐电(气)一体、产销研一体、盐腔综合利用的全产业链发展模式 [4] - 推动二氧化碳捕集项目、高盐卤水提锂、卤水精制分硝等核心技术研发 [5] - 推出8款食盐新品，完善产品结构，形成多个系列的品牌矩阵 [6]

业绩总结 - 2025年上半年食盐产量29.66万吨、销量29.10万吨、营收19988.21万元[1] - 2025年上半年工业盐产量132.18万吨、销量128.27万吨、营收36086.52万元[1] - 2025年上半年氯化钙产量11.19万吨、销量6.06万吨、营收3482.28万元[1] - 2025年上半年纯碱产量39.04万吨、销量36.02万吨、营收46279.42万元[1] - 2025年上半年小苏打产量2.81万吨、销量2.87万吨、营收3583.07万元[1] 价格变动 - 食盐价格同比降90.43元/吨，降幅10.78%[2] - 工业盐价格同比降69.92元/吨，降幅18.03%[2] - 氯化钙价格同比降29.80元/吨，降幅4.39%[2] - 纯碱价格同比降722.88元/吨，降幅33.24%[2] - 小苏打价格同比降256.40元/吨，降幅15.37%[2]

行业与公司概况 - 纯碱行业生产工艺占比：联碱法49% 氨碱法34% 天然碱法16%[4] - 天然碱法因成本低（单吨能耗最低）和环保优势受推崇 但依赖有限矿产资源[1][4] - 博洋化工专注于天然气业务 具备成本优势 阿拉善二期项目投产后将新增纯碱168万吨/年和小苏打24万吨/年产能[2][15] 行业挑战与供需分析 - 当前市场价格1,200元/吨 低于氨碱/联碱法成本1,300元/吨 多数企业亏损[1][5] - 2024年产能4,080万吨 新增天然碱矿投放加剧供给过剩 下游受地产拖累 行业或持续低迷[1][6] - 房地产竣工量若降至当前50%-60% 将减少纯碱需求约300万吨（占总需求8-10%）[10] 需求结构变化 - 平板玻璃需求占比从2017年持续下降至2024年32% 其中建筑用玻璃占80%（翻新需求占20%）[9] - 光伏玻璃需求稳定增长 中长期海外装机量若提升 可新增纯碱需求5,500万吨[11] - 新兴领域（光伏、碳酸锂、洗涤剂等）需求可部分抵消地产下行影响[10] 政策与产能出清 - 工信部能效政策要求2025年底前淘汰能效低于基准水平的产能[12] - 老旧装置改造政策推动落后产能退出 涉及30%以上装置[17] - 天然碱产能占比预计从2025年28%提升至中盐化工项目投产后的43%[13] 投资潜力与公司动态 - 行业盈利处于历史低位 仅天然碱企业（如博洋化工）盈利 山东海化、博元化工、中盐化工具弹性[14] - 博洋化工阿拉善二期项目2025年底投产后 年经营性现金流预计近40亿元 毛利率领先同行[15] - 公司分红意愿强 2023-2024年股利支付率分别达79%和61.6% 未来资本开支集中在阿拉善二期（约20亿元）和小苏打项目（约30亿元）[16] 行业前景 - 反内卷背景下 行业具备涨价期权 过剩幅度约15% 低于能耗基准的装置占10%[17] - 天然碱成本支撑下价格接近底部 进一步下跌空间有限[13] - 博洋化工股息率约5% 兼具分红潜力和周期涨价看点[17]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][3] 核心业务与财务表现 - 盐及盐化工业务贡献85%营收毛利，2024年盐类/碱类产品销量分别为774/76万吨 [3][29] - 归母净利润稳定在7亿元中枢，经营性现金流净额13亿元，货币资金25亿元，有息负债率降至12% [3][19][22] - 盐类毛利率从2019年24.8%提升至2024年37.1%，纯碱毛利率波动区间10%-45% [3][16][17] 盐化业务优势 - 盐矿资源储量121.40亿吨，许可年产能1194万吨，拟增发18亿元扩产300万吨固体盐+150万方液体盐 [3][29][30] - 独创井下循环制碱技术，成本较行业低20%-30%，实现盐碱钙一体化循环利用 [3][40][43][45] - 煤炭占盐产品成本81.3%，2025年煤价下行有望提升盈利能力 [3][37][38] 盐穴储能发展 - 规划张兴储气库(2030年50亿方库容)和杨槐储气库(50亿方)，2035年目标100亿方库容 [3][49][67] - 储气库商业模式利用淡旺季价差(0.6元/方)，2030年预计贡献归母净利润4.1亿元 [3][77] - 压缩空气储能项目(持股34%)一期300兆瓦已并网，小分子气体储氢/碳项目快速推进 [3][81][86] 区域市场潜力 - 江苏省天然气消费量305亿方(全国第一)，储气需求缺口30-60亿方 [3][57][59] - 盐穴储气覆盖长三角651亿方消费市场，服务苏浙皖沪及山东河南调峰需求 [3][67] 技术壁垒 - 连通井技术提升储气库建造效率，卤水产量高、腔体稳定性好，获国家科技专项立项 [3][69][75][86]

投资评级 - 维持"买入"评级，基于公司在周期底部的成本优势和阿拉善项目的长期成长性 [1][10] 核心观点 - 周期底部展现韧性：2025H1营收59.2亿元（同比-16%），归母净利润7.4亿元（同比-39%），毛利率31.8%（同比-12.6pct），但通过产销量增长和蒙大矿业投资收益2.35亿元（同比+1.3亿元）对冲价格下滑影响 [4][5] - 纯碱价格或已见底：2025Q2营收环比+6.3%至30.5亿元，毛利率环比+5.6pct至34.5%；当前重质纯碱价格1341元/吨（较7月初+1%），行业普遍亏损，需求端浮法玻璃产能稳定 [6] - 阿拉善二期推进中：二期规划投资55亿元，预计2025年12月建成，新增纯碱280万吨/年和小苏打40万吨/年产能，一期已实现达产达标 [7][8] 财务与经营数据 分业务表现 - 纯碱业务：2025H1营收35.5亿元（同比-10%），毛利率35.7%（同比-20.7pct） [5] - 小苏打业务：营收7.6亿元（同比-17%），毛利率40.9%（同比-11.8pct） [5] - 尿素业务：营收14.8亿元（同比-12.9%），毛利率19.3%（同比-7.2pct） [5] 产能与预测 - 当前产能：纯碱680万吨/年、小苏打150万吨/年，国内领先 [7] - 盈利预测：2025-2027年归母净利润分别为16.10/19.71/23.09亿元，对应PE 13/11/9倍 [9][10] 市场表现 - 股价表现：近1月/3月涨幅13.8%/15.3%，跑赢沪深300指数（3.9%/5.8%） [3] - 估值指标：当前P/E 13.17倍，P/B 1.38倍，P/S 1.74倍（2025E） [9]