发行期限方面，本周信用债整体的平均发行期限为2.71年，其中，产业债平均发行期限为2.22年、城投债平均 发行期限为3.31年、金融债平均发行期限为1.88年。 发行票面利率方面，本周信用债整体的平均发行票面利率为2.33%，其中，产业债平均发行票面利率为 2.19%、城投债平均发行票面利率为2.53%、金融债平均发行票面利率为1.91%。 本周共有13只信用债取消发行。 点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 1、一级市场 注：本篇报告的信用债口径包括定向工具、短期融资券、公司债、金融债（不含同业存单和政金债）、中期票 据、企业债。 2025年9月22日至9月26日（以下简称"本周"），信用债共发行501只，发行规模总计5845.03亿元，环比增加 0.79%。 ...

基金子公司业务模式 - 基金子公司初期通过无资本金限制的通道业务和发放贷款实现高额盈利 被称为躺赢模式 [2] - 业务开展高度依赖银行和信托合作关系 涉及放贷及通道类操作 [2] - 业务拓展依赖背景资源和商务关系 需通过请客送礼等方式获取业务机会 [4] 监管政策变化影响 - 非标业务被监管叫停导致子公司经营陷入困境 政策转变突然且未预留过渡期 [5] - 监管政策变化后未追究历史责任 但要求子公司自谋出路 [8] 业务转型与行业现状 - 多数子公司尝试转向二级市场业务但缺乏专业能力 原有团队缺乏二级市场经验 [6] - 行业违约率上升加剧经营压力 子公司逐渐退出市场主流视野 [6] - 基金子公司被视为特定历史时期的产物 随政策环境变化而自然淘汰 [8]

政府引导基金困境 - 一级市场和二级市场流动性断裂导致政府引导基金成为"死水"，资金无法有效投出和退出[2][3] - 当前一级市场普遍面临退出困难问题，已持续多年[3] - 政府引导基金"以投带引"的初衷因流动性断裂而难以实现[5] 争议性解决方案 - 有观点提出通过放松IPO审核标准来解决退出难题，但遭到强烈反对[5][8] - 放松IPO可能导致低质量项目进入二级市场，损害市场信心[8][9] - 该方案被批评为将一级市场问题转嫁给二级市场投资者[10][11] 一级市场问题根源 - 一级市场存在畸形发展，过度依赖估值炒作和寻找接盘侠的商业模式[12][13] - 市场参与者普遍追求短期套现而非长期企业价值创造[15][16] - 政府产业基金退出难的本质原因是投资项目质量低下[19][22] 政策演变与市场调整 - 政府经济政策从产业补贴转向消费端刺激[29][35] - 当前处于去产能、去泡沫、去不良的调整阶段[32] - 市场需要从投前尽调到投后管理全面改变投资思路[44][45] 未来发展方向 - 强监管将成为市场主旋律，以建立公平公正的市场环境[42][43] - 投资机构需要深耕特定领域，提升专业能力和投后管理能力[53][55] - 市场将通过时间换空间的方式逐步消化当前困境[49][50]

创投一级市场现状 - 当前创投一级市场处于下行周期，投资人和企业面临更多挑战 [1] - 二级市场形势变化和政策变化导致投资人退出预期不明朗 [1] - 企业平衡投资人和自身诉求的难度和复杂性上升 [1] 企业股权融资学习包内容 - 包含纸质资料《企业股权投融资手册》（约10万字、232页）[2][6] - 线上课程《创业公司股权分配和股权激励（基础篇）》[3] - 梧桐定制笔记本[3] 《企业股权融资手册》结构 - 分为两大部分：股权融资流程和重点事项深入讲解 [8] - 第一部分按融资过程梳理10个问题，包括商业计划书、估值、寻找投资人等 [9] - 第二部分聚焦6个高风险环节，如内控体系、股权架构设计等 [14] 股权融资核心要点 - 采用"一杯啤酒"比喻解释竞争优势的必要性和不可持续性 [11] - 提供融资策划中的具体计算公式和案例（如500万元融资对应50%股权案例）[12][13] - 投前估值、融资金额与股权比例关系公式：融资金额/(投前估值+融资金额)=融资比例 [13] 风险防范与实操建议 - 第九节详解投资协议关键条款，识别"猫腻"的五个方面 [13] - 通过西少爷、罗辑思维等案例解析8个常见股权架构问题 [16] - 对赌协议应对策略：可设置里程碑而非单纯业绩指标 [20][21] 投资方管理技巧 - 选择资方和FA的流程技巧，包括前期服务付费合理性分析 [21] - 应对投资人干预的建议：主动汇报工作可减少干扰 [21] - 董事席位授予需权衡投资人带来的资源价值 [21]

风险投资支持的公司的退出趋势 - 风险投资支持的公司更倾向于选择并购和买断而非IPO作为退出方式，第二季度退出总数与第一季度持平但主要来自并购和收购 [1] - 2024年上半年美国市场仅有27家风险投资支持的公司上市，为至少十年来最低水平 [3] - IPO数量下降的原因包括美国公开市场不确定性、贸易政策风险和经济状况波动 [1] IPO市场现状与行业分化 - 当前IPO活动回升被视为市场重置而非全面复苏 [3] - 人工智能、国家安全、国防和加密领域的公司可能成为2025年及特朗普任期内的主要上市趋势 [3] - Circle Internet Group、CoreWeave和Voyager Technologies等特定行业公司IPO后表现优异 [3] 私募股权退出策略调整 - 欧美私募股权支持的IPO数量从2021年同期的116宗锐减至9宗 [3] - 私募股权公司转向拆分出售、延续基金等替代退出方案 [3] - 高利率和市场动荡导致公司难以通过IPO或高价出售实现退出 [4] 二级市场发展 - 由于公开上市停滞，风险投资家正转向蓬勃发展的二级市场交易私人公司股票 [4] 行业服务动态 - 宏业金融集团提供美国IPO咨询辅导服务，专注于帮助亚太地区公司赴美上市 [5] - 旗下恒生顾问公司成为OTC Markets优质咨询机构成员，专注中小企业海外上市服务 [5]

报告核心观点 上周银行间债市杠杆率略降，一级市场全场倍数分化，二级市场热度整体向好，基金久期拉升，超长债交易活跃[2]。 各部分总结 资金市场 - 过去一周资金市场融出扩张需求降温，主要融入方净融入金额下降，主要融出方净融入金额上升，银行间总融入融出回购余额上升，银行间债市杠杆率略降[4][7] - 分机构看，商业银行/政策性银行、证券公司、保险公司、非法人产品杠杆率均上升，隔夜回购占比下降[4][7] 一级市场 - 过去一周有1只10Y国开债和1只10Y农发债发行，10年期国债全场倍数上升，国开债和农发债全场倍数均下降[4][17] - 国开债和农发债一二级价差均走阔，一致性预期方面，国开债和农发债边际倍数均上升[4][17] 二级市场 - 过去一周二级市场呈现鲜明的期限分化特征，超长债配置升温，30年国债换手率上升，中长期纯债型基金久期平均数上升[26] - 债券借贷总借入量下降，活跃券占比下降，主要买方利率债净买入上升，主要卖方利率债净卖出下降[26] - 主要买方利率债超长债净买入上升，短债、中期债、长债净买入下降；主要卖方利率债中期债、长债净卖出上升，短债及超长债净卖出力度减弱[26] - 大行对3Y内短债持续净买入，对10Y年及以上超长债的净卖出力度依然不小；农商行减少短债净卖出力度，集中发力7 - 10Y长债；保险主要净买入1Y内短债和15Y及以上超长债；基金大规模净买入1 - 5Y期短债和15Y - 30Y超长债[4][29] 理财和基金规模 - 6月理财规模数据季节性回落现象并无往年般显著，6/22当周理财规模小幅增加，6月理财规模累计减少2042亿元，主要是固定收益类产品减少1430亿元，现金管理类产品减少580亿元[34] - 6月基金规模（资产净值）累计增加2999亿元，股基和债基分别增加1006亿元、1448亿元；新成立债券型基金发行份额环比前一周小幅下降[36] - 6/27当周，30年期国债ETF份额和0 - 3年国开债ETF份额均小幅下降，国泰上证10年期国债ETF份额大幅上升[36]

欧洲潮玩市场概况 - 欧洲潮玩市场约10年前起步，目前保持快速增长势头，泡泡玛特正搭上这波顺风车 [1][3] - 疫情期间消费重心转向"悦己"，高价设计师潮玩成为新宠，推动市场强劲增长 [3] - 国际品牌如Funko、Sonny Angel早期启蒙用户认知，但近几年才进入爆发期 [3] 泡泡玛特在欧洲的发展 - 最初通过亚裔社群传播，后借助TikTok网红（如Black Pink的Lisa）和线下门店迅速出圈 [1][3][4] - 主要消费群体为15-25岁女性，在男性中渗透率较低 [4] - 最早在西班牙走红，随后德国、荷兰等国家表现出浓厚兴趣 [4] 热门IP表现 - Labubu是欧洲最火IP，其次是Skullpanda、Crybaby和Hirono [1][5] - Molly在欧洲受欢迎程度不及亚洲市场，尽管公司投入大量资源 [5] 供应链挑战 - Labubu系列供不应求，需求远超供应链反应速度，年初扩产仍无法满足 [1][6] - 需求难以预测叠加同时开拓欧美多市场，导致产能吃紧 [7] - 供应不足可能引发消费者体验下降、假货滋生（如LAFUFU仿品）及竞品趁虚而入 [1][15] 竞争格局 - 主要竞争者包括国际品牌be@rbrick、Tokidoki，以及中国品牌52TOYS、Funism [8][10][12][13] - 竞品因缺乏欧洲运营经验或IP授权限制，短期面临规模扩张挑战 [15] 行业核心驱动力 - 潮玩是"供给驱动型市场"，持续产品创新（如新系列）是关键增长动力 [1][17] - 内容联动（故事、影视、书籍）可延长IP生命周期，需加强情感连接建设 [1][17] - 二级市场（如eBay）占be@rbrick欧洲销量的30%，是热度重要支撑点 [17] 市场案例警示 - Sonny Angel因网红带货爆红后，因供应紧张和假货横行迅速热度耗尽 [15]

近期首次公开募股情况 - 近期的首次公开募股主要来自科技公司 [1] - 这些科技公司未受到关税的影响 [1] 市场交易量状况 - 目前一级和二级市场的交易量保持健康 [1]

报告核心观点 上周资金市场整体平稳，银行间债市杠杆率略降；一级市场利率债热度分化；二级市场长债超长债热度依然一般，农商行和保险承接力度减弱，基金加仓二永债和存单 [2]。 各部分总结 资金市场 - 过去一周资金市场整体平稳，主要融入方净融入金额上升，主要融出方净融出金额下降，资金过手方净融入金额下降 [4][7] - 银行间总融入融出回购余额小幅提升，银行间债市杠杆率略降；分机构看，商业银行/政策性银行、保险公司杠杆率上升，证券公司、非法人产品杠杆率下降；隔夜回购占比上升 [4][7] 一级市场 - 过去一周有 1 只 10Y 国债、2 只 10Y 国开债和 1 只 10Y 农发债发行，一级市场全场倍数除国债外均下降 [4][18] - 国债、农发债一二级价差走阔，国开债一二级价差收窄；一致性预期方面，国债、国开债边际倍数上升，农发债边际倍数下降 [4][18] 二级市场 - 过去一周二级市场热度整体走弱，长债超长债热度依然一般；30 年国债换手率下降，中长期纯债基金久期平均数下降；债券借贷总借入量下降，活跃券占比上升 [4][26] - 主要买方利率债净买入上升，主要卖方利率债净卖出下降；主要买方利率债短债、中期债净买入上升，长债、超长债净买入下降；主要卖方利率债短债净卖出力度加大、中期债转为净卖出，长债、超长债净卖出力度减弱 [4][26] - 大行对 3Y 以内中短债净买入力度加大，对其余各期限现券普遍净卖出，且集中在超长债和长债；农商行对短债卖出力度减弱，对长债依然是主要买入期限，但净买入力度大幅减弱；保险维持以超长债为主、短债为辅的买入结构，但净买入力度减弱，对 7 - 10Y 长债买入力度加强，券种集中在地方政府债；基金持续净买入短债但力度减弱，对长债超长债转为净买入，券种以信用债、二永债和存单为主，对国债转为净买入 [4][30] 理财和基金规模 - 5 月以来理财规模增幅弱于 24 年，但高于 22 年和 23 年；5/25 当周理财规模减少；5 月以来理财规模累计增加 2089 亿元，主要是固定收益类产品、混合类产品分别增加 2148 亿元、151 亿元，商品及金融衍生品类产品小幅增加 6 亿元；历史同期，22 - 24 年 5 月理财规模分别增加 2083 亿元、1566 亿元、2662 亿元 [4][37] - 5 月基金规模（资产净值）累计增加 814 亿元，其中股基和债基分别增加 294 亿元、507 亿元；新成立债券型基金发行份额环比前一周大幅上升；5/25 当周，30 年期国债 ETF 份额继续上升，其余债券 ETF 份额变动不大 [4][39]

公众号分类总结 二级市场类 - 涵盖雪球、topview、德林社、重阳投资、格隆汇等专注于股票市场分析的公众号 [4] - 包括妙投、市值风云、水母研究等提供深度公司研究和投资策略的内容 [4] - 涉及中金点睛、锦缎、溯元育新等机构或独立分析师的行业观点 [4] 财富管理类 - 群响、生财有术、亦无所知等公众号聚焦于个人财富增长和理财技巧 [4] - 搬砖小组、毯叔盘钱、越女事务所等提供实操性强的投资建议 [4] 商业分析类 - 思想钢印、宁南山、饭统戴老板等公众号专注于宏观经济和商业趋势解读 [4] - 远川矩阵号、晚点、包邮区等提供行业深度报道和企业案例分析 [4] 一级市场类 - 数星星的星哥、佩妮penny的世界、启哥有何妙计等关注初创企业和风险投资 [4] - 创道硬科技、haohao学习等聚焦科技领域早期投资机会 [4] 其他类别 - 九边、诞视、孤独大脑等公众号涉及个人成长和认知提升 [4] - 分类方式可能存在遗漏且未覆盖全网相关公众号 [5]