文章核心观点 - 清华大学国家金融研究院院长田轩在南方财经论坛2025年会上提出，为支持科技创新与高水平科技自立自强，中国需要构建“更加包容的创投市场”与“不太积极”的二级市场，形成组合拳 [3][4][7][9] 资本市场对科技创新的支持框架 - 支持科技创新需要两大关键市场：一是更加包容的创投市场，二是“不太积极”的二级市场 [3][7] - 这两个市场需形成组合拳，才能更好地运用科技和金融力量支持创新 [4][9] 更加包容的创投市场 - 包容性首先体现在对“超级创业者”特质的接纳，他们通常具有疯狂、孤僻、不好相处等非常规特质，这是进行从0到1创新所必需的 [3][7] - 以马斯克为例，其怪异乖张的行为特质与层出不穷的科技创新相关联，说明需要对这类创业者包容 [3][8] - 创投市场的核心是需要“耐心资本”，即能够进行长期投资的资金 [3][8] - 美国风险投资基金存续期约为“10+2”年（即10-12年），而中国基金存续期为“5+2”年（即5-7年），仅为美国的一半，较短的存续期导致资本难以真正做到“投早、投小、投长、投硬” [3][8] 中美LP（有限合伙人）构成与耐心资本差异 - 美国LP绝大多数为机构投资者，仅有20%是富有家族和个人 [3][8] - 在美国机构投资者中，约三分之一是养老金和退休基金，追求长期稳定现金流，是典型的“耐心资本” [3][8] - 美国大学捐赠基金也是重要的长期资本来源，旨在保障大学长期运营 [3][8] - 中国LP构成在过去五六年发生重大变化，从以个人投资者为主转变为以国资背景为主 [4][9] - 国资背景资金本应是耐心资本，但由于国有资产保值增值的考核评价机制，导致许多创投机构避险情绪大，不愿真正进行早期、长期、硬科技投资，担心投资失败涉及国有资产流失问题 [4][9] “不太积极”的二级市场特征 - 强有力的反敌意收购条款 [4][9] - 不太多的股票流动性 [4][9] - 需要长期的机构投资者 [4][9] - 不太多的分析师追踪 [4][9] - 不太频繁的信息披露 [4][9]

论坛核心观点 - 清华大学国家金融研究院院长田轩在南方财经论坛2025年会上提出，推动科技创新需要资本市场提供两种关键支持：第一是建设更加包容的创投市场，第二是构建一个“不太积极”的二级市场，两者形成组合拳，才能更好地以金融力量支持高水平科技自立自强 [3][4][7][9] 关于包容的创投市场 - 包容的创投市场首先体现在对“超级创业者”特质的包容上，研究显示这类创业者通常带有如疯狂、孤僻、自私等一般意义上的缺点，但其特立独行、离经叛道的特质正是从0到1创新所必需的 [3][7] - 以马斯克为例，其私生活不检点、行为怪异乖张，但这些特质促成了他产生各种奇思妙想和眼花缭乱的科技创新，支持科技创新需要对这类超级创业者保持包容 [3][8] - 创投市场的核心是需要“耐心资本”，美国风险投资基金存续期约为“10+2”模式，即10至12年，而中国基金存续期为“5+2”模式，即5至7年，仅为美国的一半，较短的存续期导致资本无法真正投向早期、小型、长期和硬科技项目，只能聚焦中后期项目 [3][8] - 中美LP（出资人）构成差异是耐心资本存在与否的关键，美国出资人绝大多数是机构投资者，个人及家族仅占20%，机构投资者中约三分之一是养老金和退休基金，另有很大部分是大学捐赠基金，这些资金追求长期稳定现金流，是真正的“长钱”和耐心资本 [3][8] - 中国LP构成在过去五六年发生重大变化，从以个人投资者为主转变为以国资背景为主，虽然政府背景资金天生具有耐心资本属性，但由于国有资产保值增值的考核评价机制尚待优化，导致国资背景创投机构避险情绪较大，不愿真正投早、投小、投长、投硬，担心投资失败涉及国有资产流失，这使得中国早期创业投资耐心不足，对科技创新支持不够 [4][9] 关于“不太积极”的二级市场 - 构建一个“不太积极”的二级市场需要具备五个特征：第一，强有力的反敌意收购条款；第二，不太多的股票流动性；第三，需要长期的机构投资者；第四，不太多的分析师追踪；第五，不太频繁的信息披露 [4][9]

创投市场资金动向 - 创投市场资金涌入科技赛道，场景类似2015年创业板疯牛前奏 [1] - 国资在创投市场占比达到75%-80% [3] - 银行系AIC基金规模达1980亿元，保险资金持续加码 [3][15] 行业共识与资金规模 - 政策支持、资金涌入和产业升级三重利好形成科技赛道共识 [4] - 2025年前三季度创投基金规模达1.78万亿元，同比增长10.25% [4] - 同期投资规模达9120亿元，增长19.98% [4] 机构投资行为分析 - 机构采取蚂蚁搬家式悄无声息建仓手法 [5] - 牛股启动前常有长达数月交易平淡期，但机构活跃度持续攀升 [5][8] - 某案例显示215个交易日股价几乎翻倍，但主要上涨集中在最后6天，前期20天涨幅不足8% [8] - 另一案例显示42天内股价仅上涨2%，但期间有37天机构活跃度爆表，随后30天股价直接翻倍 [11] 市场趋势与投资策略 - 机构操作出现三次蓄势且间隔缩短模式，显示机构急不可耐情绪 [14] - 建议关注牛市中长期滞涨股票，可能是机构压盘吸筹 [16] - 强调应相信量化数据而非个人直觉，当两者冲突时数据更可靠 [16]

资本市场功能与定位 - 加快发展功能完善的资本市场是培育新质生产力的关键支撑 [1] - 发展多层次、包容性的资本市场必须将培育创投市场作为重要使命 [1] 创投市场的重要性 - 风险投资通过主动承担风险获取超额回报，是支撑早期科创企业的关键 [1] - 一个地方新质生产力的发展水平取决于其创投市场的活跃度与风险投资规模 [2] 发展创投市场的建议 - 打通“募投管退”四个环节，尤其要畅通退出渠道以稳住创投市场 [1][2] - 改革政府性或国有创投基金管理理念和模式，适当延长业绩考核周期，树立宽容失败理念 [2] - 支持科技成果转化，为科技创新和产业创新融合提供适宜的金融工具 [2] - 大力培育并购市场，发展支持并购的金融工具，并购是除上市外创投基金退出的另一重要渠道 [2] 金融工具与企业生命周期 - 金融工具需精准匹配企业种子期、初创期、壮大期、成熟期等不同生命周期的融资与风险管理需求 [1] - 创投基金的投资逻辑在于“投资-培育-退出”的价值循环，退出通道不畅会极大制约其运作 [2]

市场整体概况 - 2024年中国创投市场融资数量为10,701起，同比减少32%，融资金额为5,344亿元，同比减少19%，均创近10年最低纪录 [1][21] - 美元融资金额占比降至15%，人民币融资成为主力，平均单笔融资金额上升至1.68亿元 [1][24][27] - 63.1%的融资事件未公开报道，“水下融资”成为主流，人工智能和消费领域公开融资占比较高 [2][30][34] 行业与赛道分布 - 先进制造领域融资占比达30%，成为最大热门领域，医疗和人工智能领域占比分别为15%和5% [3] - 战略性新兴产业融资占比超过93%，其中高端装备制造和新材料产业占比翻倍，生物产业占比提升至17.91% [3] - 具身智能、eVTOL飞行器、商业航天等新兴赛道融资数量同比增长超30%，而创新药、半导体设备等传统热门赛道降幅显著 [3] - 人工智能领域融资事件数同比减少11%，但融资金额增长8%，大模型相关项目成为焦点 [3] 融资阶段特征 - 初创期融资占比38.99%，成长期占比16.69%，成熟期融资占比不足1%，市场聚焦早期项目 [4][43][45] - 首轮融资数量降至4,865起，占比为45.46%，新创企业获投难度增加 [4] - 千万级融资事件占比高达54%，而占比仅3%的10亿元以上超巨额融资事件，其合计金额占市场披露总金额的50%以上 [37][40][41] 城市格局演变 - 上海首次超越北京成为融资数量第一城市，达1,024起，北京和深圳紧随其后 [4] - 长三角城市群在创投城市TOP15中占据9席，区域集中度显著 [4] - 上海行业分布均衡，先进制造与人工智能领先；北京以人工智能与集成电路双轮驱动；深圳侧重硬科技与先进制造 [4][5][6] 投资机构动态 - 活跃投资机构数量同比减少31%，头部机构出手次数下降45% [7] - 政府引导基金表现突出，在备案基金超10只的机构中，90%为国资背景 [7] - 创投基金占比升至45.35%，单笔募资额从3.89亿元增至5.59亿元，10亿元以上大规模基金募资额占比达76.6% [8] - 国资机构融资占比近40%，重点布局先进制造、医疗及低空经济相关赛道 [9] 退出市场情况 - A股IPO数量同比减少68%，仅100家企业上市，但VC/PE支持率稳定在67%，科创板支持率达98.51% [10] - 并购事件数同比增长40%，政策支持下企业通过并购优化资源配置 [10] 未来展望 - 先进制造、人工智能、低空经济等领域展现韧性，国资与产业资本主导的结构性机会显现 [11] - 具身智能、AIGC应用等前沿赛道获头部机构重点布局，技术驱动的创新企业或成市场复苏核心动力 [11]