中国创新药 出海黄金时代，游到海水变蓝 20250924 摘要 MNC 面临专利悬崖，手握大量现金，积极寻求与中国创新药企合作，以 应对收入下降风险。默沙东和 BMS 等公司未来五年面临高达 60%以上 的专利悬崖，促使它们通过 BD 交易弥补损失。 中国创新药企的临床数据质量显著提升，在国际舞台上获得更多认可。 2025 年 ASCO 会议上，中国 LBA 占比达 20%，总量达到 73 项，表明 中国创新药学术地位显著提升，为创新药出海奠定基础。 肿瘤领域正从 PD-1 加化疗转向下一代 I/O 加下一代 ADC。MNC 在肿瘤 BD 中的重点是下一代 I/O 和 ADC，中国创新资产包括 PD-1 VEGF、PD-1 IO2 等，潜在买家包括阿斯利康、辉瑞、默沙东等。 代谢领域从单纯追求减重到综合管理，包括 GLP-1、口服 GLP-1 以及减 脂增肌方向。礼来与 Amgen 的 AML 数据表明其降钙素选择性激动剂安 全性较高，减重幅度与 GLP-1 相当，并显示出明显保肌效果。 自免领域新兴靶点如 STAR6 以及工程学方向革新如双抗 TCE Protect 是重要方向。艾伯维、强生、赛诺菲等龙头企 ...

而这仅仅是今年上半年中国抗体药物偶联物（ADC）出海浪潮的一朵浪花。医药魔方数据显示，2025年上半年，中国创新药License-out交易持续 升温，仅ADC领域就贡献了巨大比例。截至2025年5月底，中国企业License-out的ADC重磅交易（总交易金额≥10亿美元）数量已达到24笔。 近日也有市场消息指出，复宏汉霖就PD-L1 ADC在研管线HLX43的权益，正与包括强生、罗氏在内的跨国药企洽谈。据悉，此项协议可能带来至 少数亿美元的预付款，以及未来根据该药物的表现，获得更多的里程碑付款。 （原标题：中国ADC"出海"潮迭起：下一个百亿重磅交易在哪？） 21世纪经济报道记者 季媛媛 2025年，手里缺钱但有管线的中国创新药企，和手里有钱但缺管线的跨国药企，刚好对上了。 2025年5月，中国生物医药行业迎来历史性时刻。三生制药宣布与辉瑞达成一笔交易：首付款12.5亿美元，总金额超60亿美元，创下中国创新药出 海新纪录。 目前，复宏汉霖正全力推进HLX43的临床开发进程，已在全球入组超过300例患者，并在中国、美国、日本等多国顺利推进患者入组。 中国ADC领域正在经历从"快速跟随"到"同类最优"乃至"同 ...

行业与公司 * 纪要主要涉及中国宏观经济、房地产行业、医药行业（创新药）、化工行业以及中国股票市场（特别是MSCI中国指数成分股）[1][5][39][42] * 提及的公司包括万华化学、沧州大化、荣盛石化等化工企业，以及港股市场的创新药公司和MSCI中国指数中的主要权重板块（互联网、金融、硬核科技等）[46][49][32][33] 核心观点与论据 宏观经济政策与改革预期 * 预计中国政府将在9月底或10月推出规模5000亿至1万亿人民币的温和刺激政策，以应对下半年出口回落、地方财力衰竭和消费品回落的问题，避免三四季度GDP增速显著低于预期[2][3][5] * “十五五”规划（2026-2030）将聚焦房地产市场企稳回升、高质量发展、提升全国统一大市场、促消费破内卷以及推动新质生产力，具体目标将于2026年公布[3][5][15] * 中央政府可能通过资产负债表介入，投入约3万亿人民币分三年收储头部30个城市约300万套新房库存，将其改造为保障房以扭转市场预期并解决供给不足问题[7][11][24] * 社保改革是促进消费和内需的关键，目标是使消费占GDP比率从当前不到40%提升至45%左右，到2030年达到10万亿美元规模，以填补外部需求缺口[13][16][25] * 中国居民储蓄率高达35%，远高于日本70年代人口结构巅峰期的26%，高储蓄主因是社保覆盖不足且不均匀，系统性降低储蓄率支持消费将是一场持久战[16][17] 房地产市场 * 房地产市场企稳回升需要中央政府提供资金支持进行库存收储，因为地方政府无法承担财务成本[7][11] * 在头部30个省会级城市，新房库存约为300万套，需要两年时间消化，中央投入3万亿将库存削减至150万套能使库存消化时间恢复常态[11] 中国股市表现与展望 * 名胜中国指数（MSCI China）2024年全年上涨20%，2025年至今已上涨37%，推动因素包括估值修复和盈利增长[26][28] * 盈利增长自2023年以来持续成为重要推手，2023年贡献0.6个百分点，2024年增至5个百分点，2025年截至目前贡献3.2个百分点[26] * 盈利预期上调动能在2025年8月实现突破，从负向区间进入正向区间，表明市场前景乐观[28][29] * 明晟中国指数权重结构已变化，互联网、金融和硬核科技板块占据近80%权重，是盈利主要贡献者[32][33] * 市场对2025年整体盈利增长预期为2%，但大摩预测实际增长为5%-6%，对2026年的卖方预期为接近15%的盈利增长[35] 美联储政策与全球资产配置 * 美联储开启降息周期，预计到明年上半年累计降息接近100个基点，将增加全球流动性并推高资产价格[8][13] * 美国通胀可能保持在3%左右高位，导致实际利率显著缩短，美元贬值在所难免，美债吸引力下降[13] * 资产配置上应看空美元，不太看好美债，而美股可能继续受益于流动性充裕及AI革命[13] 创新药出海前景 * 中国创新药出海市场潜力巨大，摩根士丹利预测到2040年中国原创药将占美国FDA批准新药市场份额的40%，为中国生物医药行业创造2200亿美元的市场[40] * 到2035年前全球有超过1000亿美元的专利悬崖收入缺口需填补，肿瘤学、免疫学和心血管代谢疾病领域占据80%以上需求[40] * 中国主导的全球临床试验市场份额在以上三大领域达到平均30%，预计中国原创药物管线在美FDA批准占比将由目前5%提升至2040年的35%[40] * 肿瘤学、免疫学和心血管代谢疾病是未来出海重要机遇领域，双特异性抗体和ADC等复杂技术将推动跨境交易[41] 化工行业分析 * 化工行业反内卷政策对行业产生提振作用，需结合全球供需背景分析[42][45] * 全球化工品未来四年供应增长率预计在2%（悲观情景）至3.1%（乐观情景）之间，优于过去四年3.9%的供应增长率，基本面改善时间点可能在2026年中后期[45] * 自2022年海外产能关停加速，芳纶、TDI和MMA三类产品受显著影响，全球约10%产能受影响，可能导致短期区域供需错配和价格波动[46] * 国内化工行业利润处于周期性低位，2025年上半年利润继续下降，但预计下半年旺季基本面会有小幅改善[47] * 中国化工品进口替代进展显著，进口依赖度从2021年平均11%下降到2024年的3%，但如PE等高牌号产品仍依赖进口[48] * 自7月18日化工作入反内卷框架以来，A股主要化工股票平均涨幅约10%，存在预期差，建议重点关注万华化学（目标价80元，上涨空间超20%）和荣盛石化[49] 市场信心与资金流动 * 自2024年7月开始观察到居民存款向权益资产转移，估算6-7万亿超额定期储蓄中已有八九千亿释放，但目前仍处于初始阶段[20][21] * 如果政策、叙事和宏观基本面继续改善，预计未来两三年内6-7万亿的超额定期存款有望为股市提供流动性支持[21] 其他重要内容 * 通胀预期修复方面尚未看到太多实质性进展，反内卷对情绪的提振可能有限，因产能过剩主要集中在民企中下游且需求端缺乏强劲刺激[22] * 日本与美国在地产泡沫破灭后家庭资产配置路径不同，日本风险厌恶情绪持续，而美国风险偏好较快恢复，差异源于决策层对通胀预期的把控，稳定信心和通胀预期对释放超额储蓄非常重要[19] * 通过提高央企分红比例、改变财政支出结构等方式，可以实现财政资源从投资于物向投资于人的转移，从而夯实社保福利[13] * 动用7-8万亿人民币进行结构转移可实现房地产市场企稳及社保改革，促进消费增长，且不会增加净赤字扩张[14]

中国创新药出海趋势 - 中国创新药企通过海外授权、自建海外基地、NewCo等形式开拓海外市场 [1] - 跨国药企首付款超过5000万美元的BD交易中超过40%来自中国生物科技企业 四年前该比例不足5% [3] - 中国创新药在全球定价权实现从无到有、从弱到强的历史性跨越 [3] 出海模式演变 - 从初期自建团队转向与成熟药企合作 和黄医药案例显示自建团队投入大量资金后无功而返 最终选择与武田制药合作推进全球开发 [3] - 出海2.0时代不再简单"卖青苗" 而是真正融入全球市场与跨国药企同台竞技 [10] - 合作阶段从临床阶段药物扩展至早期管线 反映跨国公司对中国创新药认可度提升 [4] ADC药物领域优势 - ADC药物在中国创新药爆发中具代表性 百利天恒、科伦博泰等企业与海外大药企签署大额交易 [4] - 中国在化学优势、组合式创新和工程式创新方面具有优势 临床推进速度和执行力强 [4] - 预计中国上市的ADC药物将越来越多 需要抓住跨国公司需求和发展方向 [5] 海外扩张战略 - 药明合联选择新加坡建设首座海外工厂 从破土动工到机械竣工仅用16个月 [7][8] - 选址新加坡因最好平衡执行力、管理、成本、政府支持等因素 且与中国同一时区、华人比例高 [8] - 除新加坡外 正在评估欧洲、美国等其他区域建厂可行性 新加坡不是唯一选择 [9] 人才挑战与策略 - 国际多中心临床试验阶段暴露出人才短缺问题 全球运营复杂性超乎想象 [1][3] - 中国医药行业存在结构性人才问题 对人才要求从中国上市提升至海外研发和市场能力 [9] - 企业采取引进与培养结合策略 引进有国际经验人才 同时培养应届生构建长期竞争力 [9] 出海实践案例 - 和黄医药呋喹替尼2018年中国上市后 经历美国自建团队失败 最终通过合作于2023年底在美国获批 [3] - 出海被形容为"马拉松" 光有好的药品只是成功一部分 需应对全球运营复杂性和商业路径选择博弈 [3] - 药明合联通过派遣国内员工与当地招聘结合方式快速搭建海外团队 逐步增加当地招聘比例 [8]

时下，全球医药产业格局正在经历深刻变革，中国创新药出海已成为行业发展的关键议题。工银瑞信研 究部研究总监谭冬寒指出，中国创新药出海已成为产业升级的"必选项"，这一现状的背后，具有深刻的 产业逻辑和战略意义。 今年以来，全球创新药交易数量与金额均呈现显著上升态势，中国正成为核心引擎。医药魔方数据显 示，2025年上半年，全球医药交易数量达456笔，同比增长32%；交易总金额为1304亿美元，同比增长 58%。其中，涉及中国的交易贡献了超过30%的交易数量和近50%的总金额。值得关注的是，上半年全 球达成金额≥10亿美元的重磅交易共有40笔，其中中国药企对外授权（License-out）交易占比高达 40%。 谭冬寒指出，在BD交易方面，中国已是全球最重要的市场之一。这种结构性变化不仅体现在交易规模 上，更反映出中国创新药全球竞争力的本质提升。主流跨国药企已普遍在中国设立专职BD团队，将中 国视为最重要的创新药来源地之一，相较于以往的孤立订单，这种系统性布局标志着中国创新药正式登 上全球舞台。 从技术层面分析，中国在ADC、双抗等前沿领域的技术突破形成了强大的竞争优势。谭冬寒指出，中 国的工程师红利使研发成本控制 ...

公司战略与定位 - 2016年公司通过收购荷兰生物技术公司搭建全人源抗体平台 布局全球研发 与当时行业主流的"快速跟进"模式形成鲜明对比[1][5] - 公司以"前瞻布局 慢就是快"为战略核心 通过早期国际化研发中心设立（上海 鹿特丹 波士顿）和自主创新能力构建 实现从技术授权到平台赋能的转型[9][10] - 当前采用"平台+管线+子公司"架构 通过孵化子公司分散风险并提升效率 形成跨国合作与自主布局的双轮驱动模式[11][12] 财务与投资表现 - 新加坡政府投资公司（GIC）斥资超5亿港元增持 持股比例从1.62%升至6.37%[5] - 2024年上半年盈利约5.23亿元人民币 同比增长51倍[6] - 2023年首次实现财务盈利 2024年再度盈利并保持高增长态势[10] 业务合作与交易 - 累计完成17次出海BD交易 三度与阿斯利康合作 被业内称为"BD之王"[6] - 2024年上半年达成4项授权交易 单笔金额屡破1亿美元 半年内license-out总额逾600亿美元（超过2023年全年水平）[7] - 与阿斯利康合作涵盖多项目授权 获得1.75亿美元首付款 另获1.05亿美元股权认购（9.15%股份）[7] - 与大冢制药合作获得4700万美元首付款及近期里程碑款 未来里程碑金额最高可达6.23亿美元[7] 技术平台与研发 - 核心平台Harbour Mice全人源抗体技术支撑双抗 XDC 细胞治疗 mRNA等领域的体系化能力[11] - 通过与跨国药企合作推动研发循环 切入代谢 肥胖 中枢神经等新赛道[8] - 联合创新中心与阿斯利康在北京共建 推动前沿研究落地[7] 行业影响与生态 - 中国创新药出海从"孤勇者游戏"转变为规模化合作 反映研发突破与国际接轨程度提升（知识产权保护 运营质量 商业模式成熟）[8] - 公司通过平台价值验证和技术输出 成为全球抗体药研发的重要基地[11][12] - 国际认可带来更大发展空间和资源配置能力 推动从"国际合作"到"国际产品"的跃升[8]

公司业绩与资本动态 - 新加坡政府投资公司GIC斥资超5亿港元增持和铂医药 持股比例从1.62%升至6.37% [5] - 2024年上半年公司盈利约5.23亿元人民币 同比增长51倍 [5] - 公司已完成17次出海BD交易 三度与阿斯利康合作 [5] 技术平台与研发战略 - 公司通过收购荷兰生物技术公司搭建全人源抗体平台Harbour Mice 并基于此平台开发新一代多特异性抗体疗法 [4][6] - 研发布局覆盖免疫性疾病、肿瘤、代谢、肥胖及中枢神经等新赛道 [7] - 在中国上海、荷兰鹿特丹和美国波士顿设立研发中心 组建国际化团队 [8] 海外合作与授权交易 - 2024年上半年中国创新药出海license-out总额逾600亿美元 [6] - 公司与阿斯利康达成全球战略合作 获得1.75亿美元首付款及1.05亿美元股权认购 共建北京联合创新中心 [6] - 与大冢制药合作推进BCMAxCD3双特异性抗体HBM7020开发 获4700万美元首付款及近期里程碑款 潜在里程碑金额最高达6.23亿美元 [6] - 2024年上半年与全球合作伙伴达成4项授权交易 单笔金额屡破1亿美元 [6] 商业模式演进 - 从技术授权升级为产品合作及平台赋能的"三级跳"模式 [9] - 通过"平台+管线+子公司"架构分散风险并提升效率 已孵化诺纳生物推动技术平台商业化 [8][11] - 采用跨国合作与自主布局双轮驱动策略 形成可持续增长曲线 [10][11] 行业生态与战略定位 - 中国创新药企从"快速跟进"模式转向面向全球市场的原创性研发 [4][8] - 行业生态出现根本性转变 体现在知识产权保护、运营质量及商业模式成熟度提升 [7] - 公司定位从肿瘤免疫扩展至多技术领域 包括双抗、XDC、细胞治疗和mRNA [10]

市场表现 - 9月11日A股及港股医药板块大幅下跌 其中百济神州和恒瑞医药A股与港股股价跌幅均超4% [1][2] - A股创新药概念股板块超80%个股下跌 港股医疗保健板块50只个股跌幅超4% [2] 下跌原因 - 股价大跌源于美国政府拟议行政命令 计划严格限制中国实验性药物与临床数据 应对中国生物科技产业崛起 [2] - 草案内容包括将美企收购中国新药纳入CFIUS强制审查 提高中国临床试验数据的FDA审核门槛 鼓励药品本土生产与采购 [2] 行业背景 - 2025年上半年全球医药交易数量达456笔同比增长32% 首付款总额118亿美元激增136% 总交易金额1304亿美元增长58% [3] - 中国交易贡献全球近50%交易金额和超30%交易数量 显示中国创新药全球价值获认可 [3] - 新药授权出海帮助中国药企提前获得研发回报 支持研发投入增加 [3] 潜在影响 - 政策若实施将对中国和美国医药界均构成利空 中美医药市场存在相互依赖关系 [4] - 中国研发效率更高且成本更低 美国限制将增加其成本并延迟新疗法上市 影响美国民众获得低成本创新药 [4] - 美国跨国药企若无法购买中国创新药管线 将削弱其与欧洲药企的竞争力 [5] 政策评估 - 政策传闻仍处早期探讨阶段 涉及跨国药企、生物科技企业及多国药企 博弈复杂 推动生效前景不乐观 [5] - 该传闻与特朗普时期关税政策、医药产业回流政策等一脉相承 均有限制中国医药产业发展色彩 [5] 行业应对 - 中国创新药企需继续做大本土市场 中国作为全球第二大医药市场仍与美国存在很大差距 需提供更好发展土壤和商业化回报空间 [6] - 药企出海应考虑拓展美国之外市场 中国需推动与其他国家监管数据互认 [6] - 中长期看中国药企对美市场依赖将降低 得益于国内医保改革、内需释放及国际合作多元化 [7]

公司发展历程 - 陈智胜博士2011年加入药明康德 2014年药明生物分拆后担任CEO [2] - 药明生物2017年赋能首个产品出海 目前承载864个综合项目包括24个商业化生产项目 [7][8] - 公司通过44次全球药品监管机构检查 是行业内屈指可数的100%通过检查的CRDMO企业 [11] 行业现状与趋势 - 2025年前5个月中国生物创新药授权交易金额达216亿美元 占全球大型制药交易的38% [2] - 全球生物医药市场复苏 中国创新药从2021年投融资高峰后进入低谷 现处于刚复苏阶段 [5] - 出海热潮预计持续12-18个月 核心在于产品质量和临床数据扎实度 [4] - 行业呈现从跟随式创新向首创新药转变 尤其在双特异性抗体和ADC领域表现突出 [5] 业务模式与优势 - CRDMO模式提供端到端服务 R端业务利润率极高 D端转化率达100% [6][7] - 当前67个Ⅲ期临床项目 按70%成功率预计转化40多个商业化生产项目 [7] - 平台提升行业标准 使中国分子质量获得跨国药企认可 消除估值折扣 [5] - 主动撮合海外交易 为海外基金提供项目推荐和尽职调查服务 [8] 市场竞争地位 - 在ADC领域中国公司占ASCO报告近50% 双抗领域约40% 单抗领域20%-30% [13] - 近100个收购相关分子正与公司合作 超50%在临床前或临床Ⅰ期被收购 [11] - 灵活的端到端服务改变行业生态 从固定服务模式转变为动态发展模式 [13] 客户合作案例 - 客户项目被跨国药企收购后 生产订单价值从千万元级提升至千万美元级 [6] - 跨国药企收购中国项目后 100%继续交由公司完成后续开发生产 [6] - 部分客户因选择低价合作伙伴导致质量不达标无法出海 [9] 技术发展布局 - 重点布局新分子技术路线 提前构建基础设施应对下一个"黄金赛道" [13] - 当前出海主要痛点集中在细胞株构建、病毒清除、分析表征和GMP生产环节 [9] - 生物医药行业存在高失败率 5-6个临床药物仅1个能成功上市 [10]

市场表现与资金流向 - 沪深两市成交额2.68万亿元 较上一交易日缩量4621亿元[1] - 沪指下跌0.39% 深成指上涨0.26% 创业板指下跌0.75%[1] - 融资资金净流入超900亿元 活跃度创2016年以来新高[2] - 主动配置型外资自去年10月中旬以来首次转向净流入[2] 板块表现 - 涨幅居前板块包括猪肉 游戏 消费电子 美容护理[1] - 跌幅居前板块包括CRO 稀土永磁 PEEK材料 军工[1] 公募基金动态 - 上周新发公募基金接近200亿份[2] - 偏股型权益基金报会数量超50支 环比提升[2] REITs市场展望 - 近5个交易日REITs市场涨幅达1.75%[3] - 产权类REITs动态分派率提升至近4%[3] - 预计下半年呈现"V"字型行情 年内有望创新高[3] 创新药行业发展 - 中国创新药License out金额2023年首次超越License in[4] - ADC及双/多抗技术领先 管线数量全球第一[4] - 肿瘤 自身免疫 减重等赛道国产新药加速出海[4]