香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告的內容概不負責，對其準確性 或完整性亦不發表任何聲明，並明確表示，概不對因本公告全部或任何部份內容而產生或因依 賴該等內容而引致的任何損失承擔任何責任。 POP MART INTERNATIONAL GROUP LIMITED 泡泡瑪特國際集團有限公司 （於開曼群島註冊成立的有限公司） 二零二五年第三季度整體收益表現 二零二五年第三季度整體收益（未經審核），較二零二四年第三季度同比增長 245%-250%，其中中國收益同比增長185%-190%，海外1收益同比增長365%- 370%。 二零二五年第三季度中國各渠道收益表現 二零二五年第三季度中國各渠道收益（未經審核），與二零二四年第三季度比較 為： (1) 線下渠道同比增長130%-135%；及 （股份代號：9992） 二零二五年第三季度最新業務狀況 本公告由泡泡瑪特國際集團有限公司（「本公司」，連同其附屬公司及併表聯屬實 體統稱「本集團」）董事會（「董事會」）自願作出，以告知本公司股東及潛在投資者 本集團最新業務更新。 (2) 美洲同比增長1,265%-1,270%；及 (3) 歐洲及其他地區同比增長 ...

公司核心事件 - TOP TOY品牌正式向港交所递交招股书，迈出单独上市第一步[2][4] - 公司历经5年发展，已成为市场份额达12.3%的国产潮玩品牌，规模仅次于泡泡玛特[4] - 公司创始人叶国富长期关注兴趣消费，意图复制泡泡玛特的成功路径[2] 财务业绩表现 - 2024年实现营收19.09亿元，净利润2.94亿元；2025年上半年实现营收13.60亿元，净利润1.80亿元[5] - 公司盈利能力约为泡泡玛特的十分之一，体量差距悬殊[5] - 2024年及2025年上半年，授权费支出分别为3278万元和1971.1万元，约占各期净利润的10%[17] IP战略与运营模式 - 公司目前拥有43个授权IP与17个自有IP，另有600余个外采IP作为补充[8] - 公司主要依靠借力国际知名IP（如迪士尼、三丽鸥）的“二创”模式快速切入市场，报告期内三丽鸥搪胶毛绒产品创下超1.68亿元销售额[14] - 2022至2025年上半年，外采产品收入占比始终在50%左右，是公司营收的支柱[16] - 自有IP收入占比甚微，2024年及2025年上半年分别仅为680万元与610万元，占整体营收比例不足1%[17] - 公司通过收购整合（如控股HiTOY海创）与明星代言来突破自有IP瓶颈，走“资本+流量”的路径[17] 市场定位与竞争策略 - 公司定位为“潮玩界的沃尔玛”，以“广度”换“精度”，主打产品丰富性，与泡泡玛特“潮玩界的苹果”的定位形成差异[15] - 公司主流盲盒价格区间在39元-59元，显著低于泡泡玛特的59元-79元，走平价路线[23] - 公司频繁进行促销活动，如“买一送一”、“第二件半价”、节日折扣及福袋销售，作为高效运营和快速周转的手段[24][25] - 公司提出“百国千店”计划，目标在未来五年内覆盖全球100个国家，开设超1000家门店[27] 渠道与用户分析 - 截至2025年上半年，公司共拥有293家门店，包括38家直营店、250家合伙人门店及5家海外代理门店[27] - 公司超50%的销售收入来自线下经销商，其中名创优品是最大的经销商，依赖其7000家线下网络支撑[27] - 公司吸引的是“杂食党”用户和对泡泡玛特购买体验不满的用户，购买体验更为友好，无需抢购[20] - 泡泡玛特维持着超50%的会员复购率，并在二级市场享有高溢价，形成了品牌护城河[22]

投资评级 - 对泡泡玛特维持"强烈推荐"投资评级 [4][8] 核心观点与业绩预测 - 报告核心观点认为新品上新势能强劲，预计各渠道将持续高速增长 [1][8] - 预计2025年第三季度收入同比增长154.2%，环比增长8.9%，达到91.7亿元；经调整净利润同比增长198.6%，环比增长6.0%，达到30.3亿元 [8] - 上调2025-2027年盈利预测，经调整净利润分别预测为109.6亿元、149.2亿元、183.1亿元 [8] - 预计2025年营业总收入为334.10亿元，同比增长156%；归母净利润为108.61亿元，同比增长248% [3] - 预计公司毛利率将从2024年的66.8%提升至2027年的72.1%，净利率从24.0%提升至33.2% [12] 产品表现 - 2025年第三季度共上新31个系列盲盒手办/毛绒产品，其中毛绒系列共7款 [8] - 7-9月热门新品包括星星人点亮系列场景手办、The monsters心底密码毛绒系列等，热门产品上线首日均实现全网售罄 [8] 渠道运营情况 - 线下零售端：截至2025年8月底，泡泡玛特中国大陆门店为513家，同比增长6.4%；机器人商店共1837家 [8] - 线下店效：2025年7/8双月门店店效同比增长57%至248万元；机器人商店店效同比增长45%至8万元 [8] - 海外扩张：截至2025年9月末，海外门店达172家，北美地区保持高开店节奏，2025年1-9月已新开30家，目前合计49家 [8] - 线上渠道：泡泡玛特抖音官方旗舰店2025年第三季度GMV为13.1亿元，同比增长302.2%；销量为949.2万件，同比增长677.9% [8] - 天猫旗舰店2025年第三季度收入为2.51亿元，同比增长73.1%；京东7/8双月收入为3566万元，同比增长99.6% [8] 财务数据与估值 - 当前股价为273.0港元，总市值为366.6亿港元 [4] - 预测2025-2027年经调整PE分别为32.3倍、23.8倍、19.4倍 [3][8] - 公司ROE（TTM）为22.0%，资产负债率为32.4% [4] - 预测2025年经营活动现金流为98.19亿元，投资活动现金流为-0.88亿元 [9]

港股消费股市场表现 - 港股消费股整体走弱 [1] - 泡泡玛特股价下跌超过5% [1] - 古茗股价下跌超过4% [1] - 布鲁可、老铺黄金、蜜雪集团等消费股跟随下跌 [1]

公司战略转型 - 公司宣布拟更名为NovaBridge Biosciences（新桥生物），并向全球生物科技创新平台转型，重点聚焦BD交易与转化型临床开发 [1] - 公司计划在香港联交所IPO，实现美股与港股双重上市，以拓展全球资本与创新资源，推动"In China for Global"发展战略 [1] - 公司采用"Hub-and-Spoke"（中心-辐射）商业模式，将不同产品管线置于独立子公司进行开发，母公司负责集中式投资组合管理 [1][3] 商业模式与架构 - "Hub-and-Spoke"模式通过外部授权引进丰富产品管线，每个管线由独立子公司开发，可提升研发效率并设置风险防火墙 [3][4] - 该模式参考了Roivant等公司，Roivant近十年来已拥有21家子公司，其中4家上市，并投入开发40多种药物管线，有6款药物获FDA批准 [3] - 公司已将收购的眼科管线VIS-101纳入首个卫星子公司Visara旗下 [1] 管理团队与股东背景 - 由CEO傅希涌博士领衔的执行管理团队已就位，并正式任命雷鸣先生为CFO [2] - 公司由康桥资本孵化控股，康桥资本是亚洲最大医疗健康产业投资运营机构之一，管理规模超过105亿美元，采用"投资者-运营商"模式 [2][4] - 康桥资本在生物医药领域控股超过20家企业，创立12家Biotech企业，包括信达生物、云顶新耀等知名公司 [5] 市场机遇与定位 - 公司定位为帮助中国创新药出海的平台型公司，类似于医药行业的"泡泡玛特"，旨在提升中国创新药的全球价值获取 [2][7] - 截至2025年1月，中国在研药物数量达到7041个，规模全球第二；2015-2024年中国企业研发的活跃状态创新药累计达3575个，已高于美国（2967个） [7] - 2024年中国进入临床的FIC创新药数量达到120个，在全球占比超过30%；2025年上半年中国医药领域海外授权金额超668亿美元 [7][8] 管线策略与价值创造 - 公司管线引进策略聚焦于临床预备和临床一期项目，包括一些二期早期项目，以开展后续开发 [9] - 创新药价值增长最大在完成临床试验到商业化环节，可增长3-5倍；而达到临床POC阶段可使管线价值翻上10倍 [9] - 公司相比Roivant有更大想象空间，因中国每个靶点都有大量企业研发，且国内临床入组速度是美国的2-3倍，可节约一半以上试验成本 [10] 能力构建与退出路径 - 公司将采取BD和自主商业化双轮驱动，根据临床数据情况可选择自主完成开发或与MNC达成License-out交易，以实现价值最大化 [10] - 能力构建包括利用资本优势在中国市场寻找出海化合物、利用国内丰富临床资源及海外专家设计差异化临床路径、在全球市场构建二期三期开发能力 [10]

好的，我将根据您的要求，对提供的文档内容进行详细研读和总结。文档是一份关于泡泡玛特（Pop Mart）的投行研究报告。 涉及的行业和公司 * 行业：中国消费品行业 特别是潮流玩具和盲盒收藏品市场 [1] * 公司：泡泡玛特国际集团有限公司（Pop Mart International Group Limited） 股票代码 9992 HK [1][16] 核心观点和论据 **投资评级与目标价** * 报告对泡泡玛特发起覆盖 给予“跑输大市”评级 目标价225港元 较2025年10月15日收盘价有18%的下行潜力 [1][4][13][17] * 当前股价为288.8港元 市值约3878.42亿港元（约合470亿美元） [4][16] **核心投资论点：增长减速与单一IP风险** * 公司增长严重依赖Labubu这一单一IP 该IP在2025年上半年贡献了约35%的收入 这种集中度带来了巨大的下行风险 [3][15][26] * 尽管公司拥有100多个原创IP并进行战略合作 但尚无其他IP能复制Labubu的成功 新IP复制成功的概率极低 [3][15] * 地理多元化（在30多个国家运营）无法解决对单一IP的根本性依赖 [3][15] * 增长减速将快于市场预期 预计Labubu销量将在2026/27年见顶 早于共识预期 [1][2] **早期预警信号** * 二级市场量价恶化：自2025年6月以来 二级市场交易量呈现持续下降趋势 存在渠道囤货迹象 部分Labubu型号的转售价格下跌了40% [2][30][77] * 数字参与度见顶：全球范围内的社交媒体参与度和搜索趋势在2025年6月普遍见顶后开始下滑 包括网站流量、应用下载和日活跃用户数 [2][30][78][79] * 中国市场增长见顶：中国市场的盲盒渗透率趋于成熟 门店密度在一二线城市已接近饱和 消费者参与度指标自2025年6月峰值后全面恶化 [101][102] **财务预测与估值担忧** * 报告对公司的收入和利润预测低于市场共识 预计2026年和2027年收入将比共识低8%和11% 净利润低13%和17% [40][45] * 当前共识预测意味着公司到2027年市值将达到630亿美元 超过乐高（Lego）的估计价值 但泡泡玛特缺乏乐高那样的品牌持久性和多元化能力 这些预测显得不切实际 [10][43] * 公司当前交易市盈率为21.8倍 2025-27年PEG为0.6倍 报告采用18倍NTM+1市盈率（1倍PEG）进行估值 以反映风险 [23][40] * 情景分析显示风险回报不对称：基本情形下行潜力18% 熊市情形下行潜力58% 而牛市情形上行潜力仅11% [11][30] **商业模式与行业周期风险** * 泡泡玛特被归类为“投机性收藏浪潮”型公司 生命周期通常为5-10年 具有典型的繁荣-萧条模式 类似历史上的豆豆娃（Beanie Babies）和卷心菜娃娃（Cabbage Patch Kids） [9][27][134] * 公司尚未展示出如乐高或Hello Kitty那样真正可持续玩具品牌所具有的多代际持久力 [9][27] * 向电影、珠宝和家电等领域的多元化拓展 预计贡献有限 仅占收入的1-2% 不足以抵消核心盲盒业务潜在的放缓 [1][165] 其他重要内容 **公司历史与关键转折点** * 2015年与Sonny Angel的合作终止（当时占收入50%）促使公司转向开发自有IP [51][61] * 2020年港股上市 2021-2023年面临疫情带来的库存挑战 同时加速全球扩张 [54][55][56] * 2024年4月 BLACKPINK成员Lisa在Instagram上展示Labubu 引发全球病毒式传播 成为重要催化剂 [57][63] **IP组合与生态系统** * 收入三大支柱：艺术家IP（占收入88% 包括自有IP如Molly Skullpanda Dimoo Labubu和独家授权IP） 授权IP（占11% 如迪士尼 环球影城） 外部采购（占1%） [66][70] * 核心IP（The Monsters Molly Skullpanda）贡献约50%的总销售额 其中The Monsters系列在2024年同比增长727% [70] * IP之间存在交叉推广效应 Labubu的成功可以带动消费者对其他IP系列的兴趣 [73] **风险监控框架** * 报告建立了一个系统性的方法来追踪IP疲劳的早期迹象 包括二级市场量价、数字参与度等指标 [29][77] **与国际同行的比较** * 报告将泡泡玛特的商业模式与乐高、豆豆娃、Funko Pop、Hello Kitty和芭比等进行了详细比较 突显其依赖投机性收藏而非内在产品价值或广泛吸引力的风险 [191][203][208][211][217]

行业转型与创新 - 景德镇陶瓷行业正通过与国际知名动漫IP联名等方式，推动传统工艺与现代潮流融合，为千年瓷都注入新活力 [1] - 行业通过举办设计大赛和成立产业联盟，使陶瓷产品以更年轻、更潮流的姿态融入大众生活 [9] - 昌南里世界陶瓷潮玩小镇聚集陶瓷潮玩，成为传统与潮流奇妙相遇的载体，使千年工艺在新时代焕发光彩 [7] 产品合作与案例 - 辰天陶瓷与国际潮玩品牌泡泡玛特联名推出Molly陶瓷玩偶，产品融合传统扒花工艺，采用粉白配色 [3] - 知名动漫IP米菲与景德镇合作推出“米菲花园青花口杯礼盒”等产品，将米菲形象与青花、玲珑瓷、珐琅彩等传统工艺巧妙融合 [5] - 昌南里世界陶瓷潮玩小镇内陈列各类卡通陶瓷摆件，并举办全球潮玩艺术中心开幕盛典，展示产业新动态 [3][11]

南向资金动向 - 泡泡玛特于10月17日通过港股通渠道成交金额为26.95亿港元，净买入金额为3.94亿港元 [2] - 公司获南向资金连续4天净买入，累计净买入金额达14.68亿港元 [2] - 在连续4日净买入期间，公司股价累计上涨5.52% [2] 港股通整体市场表现 - 10月17日港股通（包括沪市港股通及深市港股通）成交活跃股合计成交534.76亿港元 [2] - 当日港股通净卖出金额为16.78亿港元 [2]

公司股价表现 - 2025年9月泡泡玛特股价从8月峰值持续下跌，市值从4400亿港元高点回落至约3500亿港元，两个月内市值蒸发近1000亿港元[1] - 2025年8月20日股价最高涨至约340港元，市值突破4400亿港元，但9月15日股价跌至8月5日以来最低水平，较高点回调幅度超过25%[11] - 公司2020年港股上市后经历长期低谷，股价最低跌至9.4港元，2024年成为转折点开始反弹[9] 财务业绩表现 - 2025年上半年收入138.8亿元，同比增长204.4%，归母净利润45.74亿元，同比增长396.5%，创历史最佳半年业绩[11] - THE MONSTERS系列贡献收入48.14亿元，在总营收中占比从2024年同期的13.7%提升至34.7%，成为增速最快的头部IP[11] - 公司预计2025年全年营收不低于300亿元[11] IP发展与市场热度 - LABUBU通过2024年4月BLACKPINK成员Lisa社交平台推广实现全球出圈，带动泡泡玛特APP首次登上美国APP STORE购物榜第一名[9] - 2024年公司发力出海业务，东南亚市场表现突出，LABUBU获得大量粉丝[7] - 2025年为LABUBU诞生十周年，泡泡玛特举办THE MONSTERS系列全球巡回纪念展，上海为首站并首次公开艺术家龙家升大量手稿[9] 品牌合作与行业认可 - 2025年10月苹果CEO库克访华首站选择参观泡泡玛特展览，与创始人王宁、艺术家龙家升深入交流并获得专属LABUBU礼物[1][3] - 库克在微博公开认可龙家升使用iPad Pro进行设计，LABUBU形象还应用了星宇橙色iPhone 17 Pro[3] - 艺术家龙家升2019年与泡泡玛特签订独家授权协议，LABUBU从绘本角色发展为重要商业IP[7] 业务拓展与市场反应 - 旗下珠宝品牌popop推出足金系列产品，上市首日销量平淡，未达到潮玩产品上线即售罄的热度[13] - 二手市场LABUBU成交价出现下降，新推出的迷你版LABUBU价格出现波动[13] - 摩根大通分析认为二手市场价格下滑主要源于产能扩张过快，并非IP热度衰退信号[13] 行业背景与发展前景 - 泡泡玛特作为潮玩行业最早上市公司，其发展历程反映行业波动性[9] - 盲盒生意背后依靠IP和文化支撑，行业仍处于发展阶段[13] - 公司从低谷复苏依靠LABUBU等有生命力IP和出海业务突破，当前市值水平仍显示市场认可度[13]

核心观点 - 瑞银持续看好泡泡玛特前景，维持买入评级，目标价432港元 [1] 产品系列表现 - 泡泡玛特星星人系列人气持续攀升 [1] - Labubu系列二手市场价格在经历初期供应驱动的价格下跌后已呈现趋稳态势 [1] 未来催化剂 - 预期第三季销售数据更新将释放积极信号 [1] - 圣诞主题系列产品即将推出 [1] - 动画新作上映在即 [1] 股价动能预期 - 随着高频数据如信用卡消费追踪数据精准度提升，预期将带动公司股价动能回升 [1]