报告公司投资评级 - 报告给予联想集团"买入"评级,目标价为12.1港元,较最近收市价有25.0%的涨幅 [6] 报告的核心观点 - 联想集团Q1财季各业务集团均取得不错的增长,市场多元化优势得以体现,创新能力和财务状况也较为稳健 [6] - 预计2024/25财年和2025/26财年的净利润分别为12.4亿美元和14.7亿美元 [6] 业务表现总结 智能设备业务 - 智能设备业务IDG收入同比增长11%,高端个人电脑组合提升,以及推出采用Arm架构的全新人工智能电脑产品,对平均售价产生正面影响 [3] - 非个人电脑销售受智能手机收入两位数增长支持,除中国市场外公司的智能手机市场份额自2020年第二季度起已上升2个百分点,成为全球第六大供应商 [3] 基础设施方案业务 - 基础设施方案业务ISG板块Q1实现强劲增长,同比增长65%,人工智能应用日渐普及推动通用服务器的强劲需求回升,对更强大的图形处理器的冷却需求增加推动了液冷解决方案的季度收入创新高,同比增长55% [4] - 存储业务的收入在Q1财季创下历史新高,连续第十个季度实现两位数的年度增长;高性能计算亦录得其营运以来的最高收入 [4] 方案服务业务 - 方案服务业务(SSG)收入录得19亿美元,同比增长10%,连续第13个季度录得两位数的收入增长 [5] - 经营溢利率达21%,稳居所有业务集团之首,占三个业务集团合并经营溢利的三分之一,其中各项服务业务如支持服务、运维服务、设备即服务等均呈现良好的发展态势 [5]

报告公司投资评级 - 联想集团的投资评级为“买入(维持)”[1] 报告的核心观点 - 联想集团FY2024/25 Q1业绩同比改善明显，与沙特主权基金合作或为公司开拓中东市场带来机遇[2] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩表现 - 联想集团FY2024/25 Q1营收、毛利润和归母净利润均实现同比增长，受计算、基础设施及服务的加速增长推动[6] - 毛利率和净利率水平同比和环比均有不同程度的下滑，但波动仍处于正常范围内[6] - 费用率方面，本季度相较于上一季度，三项费用率均有所下降，研发费用率、销售和市场费用率及管理费用率分别为3.1%/5.4%/4.2%[6] - 联想集团宣布与沙特阿拉伯公共投资基金（PIF）旗下公司Alat埃耐特达成战略合作，Alat埃耐特向联想集团提供20亿美元无息可换股债券投资[6] - 通过此次战略合作，联想集团目标是通过此次合作使中东地区业务达到总收入的10%[6] IDG（智能设备业务集团） - IDG FY2024/25 Q1实现营收114.22亿美元，同比增长11%，在总收入中的占比为69%，营业利润率为7.3%[7] - 全球PC出货量同比增长3.4%，联想PC出货量同比增长3.5%，以23.4%的市场份额保持第一[7] - 非个人电脑业务营收占比年比年提升5pct至47%，创历史新高，非个人电脑业务对公司营收的贡献正在不断提升[10] ISG（基础设施方案业务集团） - ISG FY2024/25 Q1实现营收31.60亿美元，同比增长65%，在总收入中的占比为19%，营业利润率为-1.2%[11] - ISG在本季度收入创历史新高，但仍处于亏损状态，运营亏损环比和同比均有所收窄[11] - 存储、软件和服务总营业额同比增长59%，创历史新高；海神液冷服务器营业额同比增长55%；AI服务器储备环比增加20%以上，订单环比增加50%以上[11] SSG（方案服务业务集团） - SSG FY2024/25 Q1实现营收18.85亿美元，同比增长10%，在总收入中的占比为11%，营业利润率为21.0%[12] - 运维服务、项目与解决方案服务业务营业额在SSG中的占比为55%，年比年提升3pct[12] - 新IT服务市场2024到2027年的CAGR为10.6%，人工智能服务增速近两倍于整体市场[12] 盈利预测和投资评级 - 鉴于PC市场复苏，AI PC持续迭代渗透，加上ISG盈利能力边际改善，预计FY2024/25公司业绩有望迎来增长[13] - 预计公司FY2025-2026营收分别为627.32和711.26亿美元，归母净利润分别为12.36和18.72亿美元，对应EPS分别为0.10和0.15美元，对应P/E倍数为12.46X和8.23X，维持"买入"评级[13]

报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [1] 报告的核心观点 - 联想集团FY1Q25业绩表现强劲，营收和净利润均实现显著增长，公司战略转型效果显著，AI PC和高端智能手机市场反馈积极，服务器业务盈利能力改善，沙特主权财富基金注资助力MEA地区拓展 [1] 根据相关目录分别进行总结 营收表现 - FY1Q25公司实现营收154.47亿美元，同比增长20%，环比增长12%；净利润2.43亿美元，同比增长38%，环比下降2% [1] 战略转型 - FY1Q25公司营收实现过去两年以来的首次双位数同环比增长；销售毛利率16.57%，同比下降0.9个百分点，环比下降1个百分点；销售净利率1.64%，同比上升0.2个百分点，环比下降0.2个百分点；研发费用4.76亿美元，同比增长6%；PC以外业务占比达47%，同比增加5个百分点，创历史新高 [1] IDG业务 - FY1Q25实现营收114.22亿美元，同比增长11%，环比增长9.2%；经营利润率7.3%，同比上升1个百分点；联想PC业务市场份额达23%，保持全球第一；高端PC占比32%，同比增加3.4个百分点；AI PC出货量环比大增228%，显著优于行业的127%；智能手机和平板电脑业务均实现同比30%左右的高速增长，高端产品组合占比提升至30%，同比显著提高14个百分点 [1] ISG业务 - FY1Q25实现营收31.6亿美元，同比增长65%，环比增长24.8%；AI智能服务器储备环比增加20%+，订单环比增加50%+；"海神"液冷服务器季度收入同比上升55%，创历史新高 [1] 沙特主权财富基金注资 - 公司宣布与ALAT签订战略合作框架，将在沙特设立地区总部及研发、制造中心，进一步扩张在MEA地区的业务，ALAT向联想集团提供20亿美元无息可换股债券投资 [1] 盈利预测 - 预计FY25/FY26/FY27年实现净利润12.15/15.45/19.02亿美元，对应当前股价PE分别为13/10/8倍 [1]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市(维持)” [2] 报告的核心观点 - 公司研究·海外公司财报点评，电子·消费电子 [4] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 收盘价为9.68港元，总市值和流通市值均为120077百万港元，52周最高价和最低价分别为11.89港元和6.96港元，近3个月日均成交额为631.14百万港元 [1] 盈利预测和财务指标 - 营业收入预测：2022/23年为61,947百万美元，2023/24年为56,864百万美元，2024/25E年为62,247百万美元，2025/26E年为68,627百万美元，2026/27E年为74,665百万美元。营业收入增长率分别为-13.5%、-8.2%、9.5%、10.2%和8.8% [3] - 净利润预测：2022/23年为1608百万美元，2023/24年为1011百万美元，2024/25E年为1233百万美元，2025/26E年为1708百万美元，2026/27E年为2017百万美元。净利润增长率分别为-20.8%、-37.1%、22.0%、38.5%和18.1% [3] - 每股收益预测：2022/23年为0.13美元，2023/24年为0.08美元，2024/25E年为0.10美元，2025/26E年为0.14美元，2026/27E年为0.16美元 [3] - EBIT Margin预测：2022/23年为3.0%，2023/24年为2.0%，2024/25E年为3.1%，2025/26E年为3.7%，2026/27E年为3.9% [3] - 净资产收益率（ROE）预测：2022/23年为28.8%，2023/24年为18.1%，2024/25E年为19.0%，2025/26E年为22.2%，2026/27E年为22.2% [3] - 市盈率（PE）预测：2022/23年为9.6，2023/24年为15.2，2024/25E年为12.5，2025/26E年为9.0，2026/27E年为7.6 [3] - EV/EBITDA和市净率（PB）预测：2022/23年为15.6和2.76，2023/24年为20.0和2.76，2024/25E年为17.2和2.37，2025/26E年为14.6和2.00，2026/27E年为13.7和1.69 [3] 公司业绩分析 - 第一财季营收同比增长20%，归母净利润同比增长38%。收入为154.47亿美元，归母净利润为2.43亿美元，毛利率为16.57% [7] - 智能设备业务(IDG)第一财季收入为114.22亿美元，经营利润为8.28亿美元。高端PC组合提升3.4%，商业分部获得近70%的PC收入 [7] - 基础设施方案业务(ISG)第一财季收入为31.60亿美元，经营利润为-0.37亿美元。收入首次突破30亿美元，主要由于AI基础设施的重大投资及AI图形处理器的供应增加继续推动人工智能需求 [7] - 方案服务业务(SSG)第一财季收入为18.85亿美元，经营利润为3.96亿美元。收入连续第13个财季双位数增长，主要受惠于企业客户追求更高的生产力及数字化转型，尤其是AI赋能的服务和解决方案，推动IT服务的多年增长 [7] - 获沙特主权财富基金20亿美元战略投资，有利于发挥战略优势。公司将在沙特首都利雅得设立中东和非洲市场地区总部 [7] 投资建议 - 维持“优于大市”评级。看好公司在智能终端领域的领先优势及云基础设施领域的竞争力，预计FY2024/25-FY2026/27归母净利润为12.33/17.08/20.17亿美元，当前股价对应PE分别为12.5/9.0/7.6倍 [7]

报告公司投资评级 - 联想集团(0992)的投资评级为"增持" [4] 报告的核心观点 业绩总览 - 联想集团1QFY25营收和净利润均超预期 [16][24] - 1QFY25营收同比增长20%,净利润同比增长38% [16][24] 分版块营收表现 - IDG智能设备业务收入同比增长11%,运营利润同比增长27% [26][28] - ISG基础设施方案收入同比大增65%,亏损收窄2300万美元 [30][31] - SSG方案服务业务收入同比增长10%,运营利润同比增长10% [32][35] 盈利预测 - 预计联想集团未来几年营收和净利润将保持增长 [38][39] - 给予联想集团FY2025 Forward P/E 16X,目标价12.4港元 [39]

业绩总结 - 集团收入为154亿美元，同比增长20%[6] - 非香港财务报告净收入为3.15亿美元，同比增长65%[7] - 自由现金流同比增长53%，达到4.87亿美元[25] - Q1 FY24/25的收入为15,447百万美元，同比增长20%[46] - Q1 FY24/25的运营利润为494百万美元，同比增长27%[46] - Q1 FY24/25的税前利润为313百万美元，同比增长37%[46] - Q1 FY24/25的净利润为253百万美元，同比增长38%[46] - Q1 FY24/25的每股收益（基本）为1.99美分，同比增长34%[46] 用户数据 - 非PC收入占比提升5个百分点至47%，创历史新高[7] - 智能设备集团（IDG）收入为114亿美元，同比增长11%[10] - 基础设施解决方案集团（ISG）收入为32亿美元，同比增长65%[13] - 解决方案与服务集团（SSG）收入为19亿美元，同比增长10%[15] - SSG部门的运营利润率为21%，贡献了三大业务组三分之一的综合运营利润[33] 未来展望 - 预计未来三大业务组将继续保持增长势头，改善盈利能力[41] - PC市场预计到2027年，AI PC将占据50%以上的市场份额[11] 新产品和新技术研发 - 研发投资同比增长6%，以支持混合AI创新和知识产权生成[19] - AI服务器管道季度环比增长超过20%[31] 市场扩张和并购 - 计划在沙特阿拉伯设立新的区域总部，以专注于快速增长的市场[38] - TruScale as-a-Service的合同签署同比增长为两位数[33] 负面信息 - 暂无负面信息提及

财务数据和关键指标变化 - 公司第一季度收入达154亿美元,同比增长20% [22][23] - 非香港财务报告准则下净利润增长65%至3.5亿美元 [22][23] - 现金流管理良好,自由现金流同比增长33% [28] - 总借款有所减少,现金余额超36亿美元 [28] 各条业务线数据和关键指标变化 智能设备业务(IDG) - 收入同比增长11%,超出预期 [25][29] - 毛利率提升0.92个百分点至7.3%,接近历史高点 [29] - 智能手机和平板电脑业务收入同比增长约30% [12][31] - 推出5大AI功能的AI PC,在中国市场反响良好,准备在全球范围内推出 [12][30] 基础设施解决方案业务(ISG) - 收入同比增长65%,创历史新高 [14][32] - 利润有所改善,但仍亏损 [32][33] - 存储、软件和服务收入同比增长近60%,创新高 [14][32] - 液冷服务收入同比增长超50%,创新高 [14][32] - 加大AI服务器和存储市场的投入 [16][45] 解决方案和服务业务(SSG) - 连续13个季度实现两位数收入同比增长 [17][34] - 毛利率超过20%,贡献了集团三分之一的利润 [34][35] - 管理服务和项目与解决方案服务收入占比达55%,同比增长3个百分点 [35] - 持续将AI嵌入到现有服务中,并开发新的AI原生服务 [36][99] 各个市场数据和关键指标变化 - 北美、欧洲和亚太地区是公司智能手机业务的主要增长动力 [73][94] - 公司在美国智能手机市场排名第三,市场份额超过10% [96] - 公司在可折叠手机和翻盖手机市场占据领先地位 [96] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 公司加大对混合AI的投入,推出全栈AI产品和服务 [8][9][43] - 预计AI PC将在2027年占PC行业50%以上的份额 [13] - 公司将继续优化ISG业务模式,提升盈利能力 [15][70][92] - 公司与沙特公共投资基金Alat达成战略合作,有助于进一步拓展中东非市场 [37][38][39] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对混合AI时代的发展前景充满信心,将持续加大创新投入 [19][43] - 预计PC市场将进入新的更新周期,AI PC将成为主要驱动力 [13] - 公司有信心在AI PC市场保持领先地位 [12][30] - 公司将继续优化ISG业务模式,提升盈利能力 [15][70][92] 其他重要信息 - 公司在供应链、可持续发展和多元化等方面获得行业认可 [41][42] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **Conor O'Mara 提问** IDG业务毛利率提升的原因是什么,是否主要来自于产品组合改善? [50] **Luca Rossi 回答** 公司通过提升高端产品占比、加强定价纪律和严格成本管控等措施,成功抵消了部分原材料成本上涨的影响,从而提升了毛利率 [52][53] 问题2 **Donnie Teng 提问** 与Alat的战略合作是否已经带来具体的项目合作和收益贡献? [55] **Wai Ming Wong 回答** 公司正在与Alat合作接洽中东地区的客户,但具体项目和收益贡献需要等待股东大会批准后才能实施 [57] 问题3 **Grace Chen 提问** ISG业务中AI服务器的销售占比和毛利情况如何,公司如何提升ISG的整体盈利能力? [58] **Vladimir Rozanovich 回答** ISG在AI服务器和存储市场保持快速增长,公司将通过优化业务模型、简化产品组合和改善运营等措施来提升ISG的盈利能力 [60][62][63]

文章核心观点 - 公司2025财年第一季度财务业绩超预期，考虑到AI服务器和AI PC的增长空间，长期前景良好，尽管有增长前景，但市盈率仍处于有吸引力的低两位数水平，维持买入评级 [1] 第一季度业绩超预期 - 2024年8月15日公司公布2025财年第一季度财务业绩，营收和净利润实现稳健增长，超市场预期 [2] - 营收同比增长19.7%，从2024财年第一季度的129亿美元增至154.47亿美元，净利润同比增长37.3%，从1.77亿美元增至2.43亿美元，实际营收和归属股东净利润分别比卖方共识预测高9.5%和4.1% [2] - AI产品推动业绩超预期，基础设施解决方案集团（ISG）销售额同比增长65.1%至32亿美元，主要因AI基础设施产品推出，AI服务器需求显著增长 [2] - 智能设备集团（IDG）第一季度营收同比增长11.3%至105亿美元，按宽松定义AI PC占公司整体PC出货量的15%，高端PC销售额同比增长21% [2] - 解决方案与服务集团（SSG）第一季度运营利润率为21.0%，ISG运营收入仍亏损，IDG运营利润率为7.3% [2] - SSG超半数季度营收来自高利润率的非硬件捆绑业务，AI服务加速增长推动运营利润率提升 [2] 长期前景积极 - IDG的AI PC增长空间大，公司定义的“五支柱AI PC”渗透率有望从当前低个位数升至2026/2027财年的60%或更高 [3] - 行业研究预计2024 - 2027年AI服务器行业销售复合年增长率为15%，公司AI服务器订单储备环比增长20%，预示ISG增长前景良好 [3] 不同观点 - 经济放缓、消费者信心减弱可能导致公司产品需求下降，AI投资主题失宠会使AI相关股票估值倍数降低 [4] 总结思考 - 市场对公司2025财年的共识正常化市盈率为12倍，2024 - 2027年正常化每股收益复合年增长率估计为28%，股票交易价格低于公允价值 [5]

投资评级 - 联想集团的投资评级为“买入”，维持评级[4] 核心观点 - 报告认为联想集团的短期业绩处在上升轨道，AI PC和AI服务器仍是主线，维持“买入”评级[10] 相关目录总结 公司概况 - 联想集团（00992.HK），当前股价为10.02港元，总市值为1,242.95亿港元，总股本为124.05亿股，近3个月换手率为29.61%[4] 业绩预期 - 报告上调了FY2025归母净利润预测至12.29亿美元，维持FY2026-2027归母净利润预测为15.38/19.01亿美元，同比增速分别为21.7%/25.1%/23.6%，对应摊薄后EPS为0.101/0.127/0.157美元，折合0.79/0.99/1.22港元[10] 财务表现 - FY2025Q1公司实现营收154.47亿美元，同比增长19.7%，归母净利润2.43亿美元，同比增长37.9%，主要得益于ISG业务经营亏损率环比缩窄2.6pct至1.2%[11] 行业动态 - 报告预计公司未来2个季度净利润有望处在上升轨道，FY2025收入表现有望超市场预期，主要考虑到AI PC产品密集发布及AI服务器潜在订单充足[12] 财务摘要和估值指标 - 2023A至2027E的营业收入分别为61,947、56,864、65,077、70,160、76,406百万美元，YOY分别为-13.5%、-8.2%、14.4%、7.8%、8.9%，净利润分别为1,608、1,011、1,229、1,538、1,901百万美元，YOY分别为-20.8%、-37.1%、21.7%、25.1%、23.6%，毛利率分别为17.0%、17.2%、17.3%、17.7%、17.8%，净利率分别为2.6%、1.8%、1.9%、2.2%、2.5%，ROE分别为27.8%、18.1%、17.4%、17.3%、21.2%，EPS(摊薄/美元)分别为0.133、0.083、0.101、0.127、0.157，P/E(倍)分别为9.7、15.4、12.7、10.1、8.2，P/B(倍)分别为2.2、2.2、1.7、1.3、1.3[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][3] 报告的核心观点 - FY25Q1联想集团收入和归母净利润同比上升，非PC业务收入占比达历史新高，各业务板块表现良好，受益于AI PC带动的换机需求及聚焦AI PC软硬件生态组织，有望重塑估值 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - FY25Q1公司收入154.47亿美元，同比上升19.7%、环比上升11.7%，非PC业务收入占比提升5pct至47%；归母净利润2.43亿美元，同比上升37.3%、环比下降2%，超彭博一致预期约5.2%，对应归母净利率为1.6%，同比上升0.2pct、环比下降0.2pct [2] IDG（智能设备）业务 - FY25Q1收入114.22亿美元，同比上升11.3%、环比上升9.2%；经营溢利8.28亿美元，同比上升27.5%、环比增长7.2%，主要因高端PC产品占比提升及商用PC换机驱动ASP提升 [2] - 24Q2全球PC出货量6490万台，同比上升3%，联想PC出货量1470万台，同比上升3.7%，市占率22.7%位居全球第一 [2] - 预计2024年全球AI PC出货量达4400万台，2025年有望达1.03亿台，公司AI PC出货量环比增长228%，且积极培育知识产权、扩展产品矩阵 [2] - FY25Q1非PC业务占IDG业务收入23%，平板电脑/智能手机业务收入分别同比上升33%/28%，公司将扩张智能手机产品组合、推动高端化 [2] ISG（基础设施方案）业务 - FY25Q1收入31.60亿美元，同比上升65.1%、环比上升24.7%，季度收入创历史新高；税前亏损3727万美元，亏损持续收窄，环比减少5940万美元、同比减少2314万美元 [2] - AI服务器高意向订单环比增加20%，实际订单环比增加50% [2] - 液冷方案季度收入创历史新高，存储业务季度收入创历史新高，连续十个季度同比双位数增长 [2] SSG（方案服务）业务 - FY25Q1收入18.85亿美元，同比上升10.0%、环比上升3.6%；税前利润率21%，支持服务/运维服务收入同比上升2%/16%，设备即服务及基础设施即服务总合约价值同比增长近40%，已连续13个季度双位数增长且营业利润率超20% [2] 盈利预测与估值 - 维持FY25 - 27净利润预测13.19/17.02/20.03亿美元，公司当前股价10.02港元对应FY25/26 12/9倍P/E [2] 财务数据 |指标|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|61947|56864|62990|69990|75287| |营业收入增长率（%）|(13.5)|(8.2)|10.8|11.1|7.6| |净利润（百万美元）|1608|1011|1319|1702|2003| |EPS（美元）|0.135|0.084|0.106|0.137|0.161| |EPS增长率（%）|(22.7)|(37.7)|26.6|29.0|17.7| |P/E|10|15|12|9|8|[3]