目标价调整 - 建银国际将华润啤酒目标价由34港元下调1.2%至33.6港元 [1] - 投资评级维持"跑赢大市" [1] 盈利预测调整 - 2025财年盈利预测下调4% [1] - 下调原因是白酒销售成长弱于预期 [1] 估值方法 - 啤酒业务采用2025财年10倍企业价值/息税折旧摊销前利润倍数 [1] - 白酒业务采用2025财年10倍市盈率 [1] 业务发展 - 喜力啤酒需求强劲 [1] - 公司考虑扩大福建喜力啤酒产能 [1] 财务政策 - 预计股息支付率将从52%提高至约60% [1] - 稳健的经营现金流支持资本支出增加 [1]

报告公司投资评级 - 摩根士丹利维持华润啤酒“买入”评级，目标价34港元 [1] 报告的核心观点 - 华润啤酒4 - 5月销量正增长，与2025年1 - 5月销售趋势一致，受益于原材料有利因素，毛利率提升超1个百分点，通过“三精”举措降低运营成本 [1] - 因需求疲软且基数较高，今年白酒业务收入仍面临压力，公司会努力避免亏损和减值 [1] 按产品总结 - 喜力持续强劲，年初至今销量同比增长超20% [1] - 超级X年初至今销量同比增长约10% [1] - 老雪和阿姆斯特尔销量同比增长超50% [1] - 雪花纯生销量同比个位数下滑 [1] 按地区总结 - 广东地区（尤其是深圳周边区域）销售势头良好 [1] - 预计2025年华东和华南地区将成为销量增长的关键驱动力 [1] 按渠道总结 - 即饮渠道需求仍疲软，但5月华东和华南部分餐饮市场有小幅改善 [1] - 公司在夜生活渠道获得一定市场份额 [1] - 即饮渠道销量在整体销量中占比约为38 - 39%，与2024年底水平一致 [1] 资本支出总结 - 鉴于喜力销售强劲，公司计划在福建扩充喜力产能 [2] - 2025年计划继续在维护、生产线转型以及白酒业务方面进行投资 [2] - 预计未来资本支出将逐步减少 [2] 基准情形假设总结 - 采用现金流折现法，假设加权平均资本成本（WACC）为11.3%（由3%无风险利率、9.1%风险溢价得出），终端增长率为3% [2]

公司业绩与增长 - 华润啤酒4-5月销量实现正增长 与2025年1-5月销售趋势一致 [1] - 毛利率提升超1个百分点 受益于原材料有利因素及"三精"举措降低运营成本 [1] - 喜力品牌销量同比增长超20% 超级X增长约10% 老雪和阿姆斯特尔增长超50% 雪花纯生个位数下滑 [2] 区域与渠道表现 - 广东地区(尤其深圳周边)销售势头良好 华东和华南预计成为2025年销量增长关键驱动力 [2] - 即饮渠道需求疲软但5月华东/华南餐饮市场小幅改善 夜生活渠道市场份额提升 [2] - 即饮渠道销量占比稳定在38-39%(低于2024年初水平) [2] 业务战略与资本配置 - 白酒业务收入仍承压 因需求疲软且基数较高 公司将努力避免亏损和减值 [1] - 计划在福建扩充喜力产能 2025年继续投资维护/生产线转型/白酒业务 预计未来资本支出逐步减少 [2] - 现金流折现估值采用11.3% WACC(含3%无风险利率+9.1%风险溢价) 终端增长率假设3% [2] 产品与市场定位 - 喜力持续强劲增长推动产能扩张计划 显示高端化战略成效 [2] - 超级X双位数增长印证中端产品竞争力 老雪/阿姆斯特尔超50%增速反映细分市场突破 [2]

报告行业投资评级 - 对华润啤酒（0291.HK）的评级为“买入” [9] 报告的核心观点 - 华润啤酒5月关键指标表现良好，啤酒销量增长与4月相近且高于1Q25，混合ASP温和上升，利润率向全年目标积极发展，各市场细分领域均有积极销量增长 [1][6] - 按品牌看，喜力是主要销量驱动品牌，5月同比保持20%以上增长；纯生销量同比降幅收窄；SuperX保持高个位数至双位数增长 [1][7] - 按地区看，华东和华南地区表现符合预期，5月现饮渠道销量增长稍好 [10] - 即时配送业务从低基数开始实现强劲增长，公司将分配更多资源，且该业务运营利润率不比传统渠道低 [1][10] - 传统渠道库存健康，约为1个月销售额，公司在渠道备货方面自律性强 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 整体运营情况 - 5月啤酒销量增长与4月相近，高于1Q25的个位数增长，混合ASP温和上升，利润率向全年目标积极发展，各市场细分领域均有积极销量增长，渠道库存约为1个月销售额 [1][6] 渠道情况 - 餐饮渠道有温和复苏，火锅、烧烤和潮流餐厅表现明显；夜场渠道基本平淡，但公司自4月起扩大与全国性连锁Livehouse合作；现饮渠道整体销量占比同比基本持平，为38%-39% [6] - 即时配送业务从低基数开始实现强劲两位数至三位数增长，公司将分配更多资源，还与主要即时配送平台合作提供定制自有品牌产品，该业务运营利润率不比传统渠道低，线上渠道（含即时配送）目前占总销量低个位数至中个位数百分比 [1][10] 品牌情况 - 喜力是主要销量驱动品牌，5月同比保持20%以上增长，主要受餐厅、夜场和便利店渠道销量增加推动 [1][7] - 纯生5月销量同比降幅较4月和1Q25收窄，SuperX 5月保持高个位数至双位数增长，高于4月近10%的增长（因去年同期基数低） [1][7] 地区情况 - 华东和华南地区表现符合预期，5月现饮渠道销量增长稍好 [10] 估值与目标价 - 基于全球同行过去五年全周期平均估值，给予华润啤酒12个月目标价33.50港元，较当前股价有34.0%的上涨空间 [8][9] 财务预测 |指标|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----| |营收（人民币百万元）|38,635.0|39,421.5|40,209.1|40,965.4| |EBITDA（人民币百万元）|8,924.0|9,466.8|10,124.2|10,734.1| |EPS（人民币）|1.47|1.63|1.80|1.99| |P/E（倍）|18.6|14.0|12.7|11.5| |P/B（倍）|2.8|2.2|2.0|1.8| |股息收益率（%）|2.8|4.0|4.7|5.6| |净债务/EBITDA（不含租赁，倍）|(0.2)|(0.5)|(0.8)|(1.1)| |CROCI（%）|8.0|11.2|11.7|12.0| |FCF收益率（%）|3.7|6.9|8.4|9.2| [9]

华润啤酒战略转型与白酒业务发展 - 华润啤酒董事会主席侯孝海5月两度减持公司股份，合计套现超2600万港元（均价28.04港元和27.43港元减持63.8万股及30万股），持股比例降至0.01% [4][6] - 公司2017年启动高端化转型"3+3+3"战略，通过关闭低效工厂、与喜力达成战略合作（独家分销权），推动毛利率从33.71%提升至42.36%，营收从286.94亿元增至386.35亿元，归母净利润从6.29亿元增长至47.39亿元（2016-2024年） [7][8] - 啤酒业务计划将喜力销量提升至100万-200万吨，雪花纯生同步扩张，并保持1100万吨经济型啤酒规模以巩固市场领导地位 [16] 白酒业务布局与挑战 - 2020年成立华润酒业子公司，2021-2022年斥资上百亿元收购景芝白酒40%股权、金种子酒业49%股权及金沙窖酒55.19%股权 [10] - 当前白酒业务规模约40多亿元（主要来自金沙酒业），目标营收超100亿元、利润20亿-30亿元，但2024年金沙酒业营收仅21.49亿元（2021年为36.41亿元），EBITDA微增0.37%至8.07亿元 [11][12][17] - 金种子酒2024年营收同比下降37.04%至9.25亿元，亏损扩大至2.58亿元；景芝白酒未披露华润入主后数据（2020年营收11.25亿元） [13] 行业专家观点与建议 - 专家认为白酒行业长周期特性需资本耐心，华润旗下品牌需强化竞品意识、押注线上渠道并借助啤酒渠道势能加速全国化 [19] - 金沙、景芝、金种子历史峰值营收合计近114亿元（金沙67亿元、景芝24亿元、金种子23亿元），具备百亿潜力但需品牌升级与渠道协同 [18][20] - 啤酒团队需适应白酒快消品特性，当前行业集中度提升导致区域酒企承压 [13][19]

行业转折点 - 中国啤酒行业在2016年达到转折点，2013年产量达5000万千升峰值[1] - 年轻消费者转向高端、体验式和精酿啤酒，市场动态显著变化[1] - 百威英博和喜力等全球巨头积极扩大中国高端产品组合加剧竞争[1] 华润啤酒的挑战 - 旗舰品牌"雪花"依赖规模扩张和价格策略已不可持续[3] - 面临运营效率低下、高端市场份额薄弱及员工老龄化问题[3] - 首席执行官侯孝海将问题概括为"三座大山"[3] 3+3+3战略 - 2017年启动分阶段转型战略，旨在解决核心挑战并建立长期竞争力[4] - 战略强调适应消费者偏好和经济现实[4] 组织与文化重塑 - 2017年整合啤酒厂从98家减至63家，员工从58200人减至25000人[5] - 工资增加47%以留住人才，启动数智化改革提升供应链和营销能力[5] - 2018年企业文化改造覆盖2.6万名员工，嵌入新理念提升文化认同[5] 品牌重塑 - 以"We made for young"为旗帜，重点振兴勇闯天涯SuperX品牌[6] - 通过网红营销、音乐节和XGames等活动吸引年轻消费者[6] - SuperX销售目标迅速翻倍，强化高端市场主导地位[6] 与喜力战略合作 - 2018年与喜力建立合作，获得其产品在中国大陆、港澳独家分销权[7] - 喜力收购华润啤酒20.7%股份，华润啤酒收购喜力0.9%股份[7] - 2023年喜力在华销量达60万吨增长四倍，中国成其第二大全球市场[7] 4+4品牌矩阵 - 融合四大国内品牌和四大国际品牌，满足不同消费者需求[8] 白酒领域扩张 - 2020年成立华润酒业，进军高利润白酒市场[10] - 2021-2022年收购山东景芝白酒40%股权和安徽金种子股份[10] - 采用啤白双赋能战略，整合啤酒与白酒业务协同效应[11] 转型成果 - 2024年高端啤酒销量飙升，喜力增长近20%，老雪和红爵销量翻倍[12] - 2020-2024年总收入增长22.85%，净利润增长126.3%[12] - 高档啤酒销量达250万吨，白酒收入21.49亿元，摘要销售额增长35%[12] 未来战略 - 2025年进入"3+3+3"战略最后阶段，推出"三精管理"模式[12] - 三精管理强调精简组织结构、精益成本优化和精细业务操作[12] 商业启示 - 可持续转型需要坚实基础和长期视角[14] - 体现战略远见、细致执行和大胆适应性[15]

华润啤酒销售与白酒策略 - 华润啤酒4月销量从3月放缓恢复增长势头 喜力品牌成为关键驱动力实现20%增长并成功打入头部Livehouse渠道 [1] - Super X啤酒因重新包装导致销量下滑后增速逐步恢复 公司维持2025年销量和均价低个位数增长目标 预计实现两位数利润增长 [1] - 白酒行业面临挑战 华润啤酒采取缩减销售规模防御策略 通过规范渠道投资控制运营支出 [1] - 啤酒高端化进入"产品—场景—文化"立体竞争阶段 喜力20%增速体现品牌年轻化战略成果 需警惕竞品竞争 [1] 香港烈酒税调整影响 - 香港调低高端烈酒税率后六个月内烈酒进口数量上升逾15% 价值大幅上升近60% 双层税制有效鼓励高价烈酒贸易 [2] - 香港酒类展销活动中烈酒售卖比例明显上升 政策有利于高端白酒通过香港扩大国际市场销售 [2] - 茅台在香港降价后与国际烈酒价格差距缩小 吸引更多国际采购商和消费者 [2] 汾酒品牌营销升级 - 汾酒冠名"汾酒星际号"卫星发射成功 提升品牌知名度和国际影响力 是跨界融合宣传的重要尝试 [3] - 汾酒通过航天合作赋予品牌科技属性 打破传统营销局限 助力高端化和国际化战略布局 [3] 迎驾贡酒股价回应 - 迎驾贡酒回应股价下跌称将聚焦主业 推进产品优化、品牌提升和营销深化 未提及回购或增持计划 [4] - 2025年一季度业绩增速低于行业平均水平 股价创3年新低 回应被视作防御性公关 难提振投资者信心 [4]

公司基本面与高管减持 - 公司基本面表现符合业绩指引 但投资者关注侯总裁于5月7日以每股28 04港元均价出售约63%股份 管理层解释为个人财务规划 与公司基本面无关 [1] - 公司维持2025年目标：销量和均价低个位数增长 毛利率提升约1% 成本节约 预计实现两位数利润增长 [1] 啤酒业务表现 - 2025年前两个月销量个位数增长 4月销量从3月放缓中恢复增长势头 [1] - 喜力(Heineken)实现20%增长 成功打入头部live house渠道 [1] - Super X啤酒销量增速恢复至10% 因产品组合调整合理 均价可实现低个位数增长 [1] - 渠道持续向非即饮渠道转移：即饮渠道占啤酒总销量38% 其中高端啤酒占比超60% 非即饮渠道占62% 高端产品销量以高个位数增长 [1] 地域表现与白酒业务 - 江苏 浙江 广东和福建表现良好 四川受消费疲软影响 [2] - 白酒业务采取防御策略 通过缩减销售规模和规范渠道投资控制运营支出 目标是实现盈亏平衡 商誉减值风险得到良好管理 [2] 财务数据与预测 - 2024A至2027E营收预测：38 635百万 39 883百万 41 516百万 43 216百万 对应增长率-0 8% 3 2% 4 1% 4 1% [5] - 2024A至2027E调整后净利润预测：4 971百万 5 560百万 6 124百万 6 611百万 对应EPS 1 5元 1 7元 1 9元 2 0元 [5] - 2024A至2027E ROE预测：16 0% 16 8% 17 0% 17 1% [5] 市场表现与估值 - 当前股价27 20港元 12个月目标价46 70港元 潜在回报75 4% [4] - 市值88 242百万港元(11 320百万美元) 自由流通比例48% 30日平均成交额110 0百万美元 [4] - 2024A至2027E PER adj预测：16 4x 14 7x 13 3x 12 3x [5]

行业背景与挑战 - 中国作为全球第一大啤酒生产和消费国 啤酒大麦长期超90%依赖进口 原料供应受制于人制约产业成本控制与供应链安全 [4] - 国产啤麦自给率长期不足10% 行业面临风味底气不足 成本掌控力弱 品牌底蕴缺乏 产业无脊梁等困境 [3] 公司战略行动 - 华润啤酒2021年提出"国麦振兴"计划 在苏北 西北 内蒙古等地建立标准化种植基地近2万亩 [3][4] - 2023年联合多家机构发起国产啤麦品质提升及标准化种植质量保障体系研究项目 在内蒙和苏北开展3000亩试点种植 [6] - 2024年标准化种植面积扩大至16000余亩 预计2025年在三大产区完成20000亩标准化种植目标 [7] 技术突破与成果 - 江苏射阳县淮海农场"扬农啤14"品种创亩产767.5公斤省级高产纪录 抗性卓越 品质上乘 [6][7] - 通过标准化种植 国产啤麦浸出率 浊度 夹杂物 脆度等多项指标较2023年实现优化 与进口麦芽差距进一步缩小 [7] - 开发出100%国产原料的"垦十四"啤酒产品 在盲选品鉴中与进口高端啤酒品质不分伯仲 [10] 产业模式创新 - 建立"龙头企业+科研机构+种植基地"产业振兴新模式 带动农户增收20%以上 [8] - 构建从品种选用 生产技术配套到产供销体系的全产业链质量控制机制 [4][7] - 形成贯穿科研 种植 加工 消费的全产业链融合发展体系 为行业提供可复制推广的生态样板 [12] 品牌与产品发展 - "垦十四"产品采用复古报纸样式瓶身和书卷式礼盒设计 使用可降解再生纸盒和可回收牛皮纸践行低碳理念 [10] - 通过挖掘不同产区大麦特点形成产区文化 提升国麦价值并实现育种 种植 制麦和酿酒全环节价值链共享 [12]

港股市场表现 - 恒生指数低开0 23% 恒生科技指数跌0 29% [1] - 华润啤酒跌超6% 理想汽车跌超2% [1] - 优必选涨超14% 华为与优必选科技签署全面合作协议 [1] 港股后市展望 - 经济 流动性和技术是港股大涨不可或缺的重要因素 中美贸易谈判进展 关税风险下行 增量政策落地 宏观经济有望稳健修复 [2] - 国内降准降息利好落地 流动性维持宽松 南向资金或持续涌入 港股估值处于历史中低水平 中长期投资价值较高 [2] - 年初以来AI行情引爆 港股科技龙头业绩超预期 科技仍是行情主线 [2] - 政策效果逐渐显现 有望提振港股盈利表现 建议短期内关注消费 科技板块及贸易依赖度较低 股息率较高的板块 [2] 机构观点与配置建议 - 花旗预期温和政府刺激政策提振本土经济 消费 互联网 资源及科技行业或受益 上调消费行业至"增持" 偏好本土股份 下调运输行业至"中性" [3] - 花旗上调恒指年底目标至25000点 明年年中目标26000点 MSCI中国指数年底目标79点 明年年中目标82点 [3] - 华泰证券看好港股相对收益表现 适度转向进攻 港股科技和消费板块仍具吸引力 美国经济数据转弱或提升全球资金再配置需求 [3] - 光大证券认为港股投资性价比高 国内政策发力 海外扰动减弱 港股市场有望延续震荡回升格局 [3] 南向资金与外资动向 - 南向资金大幅净流入 ETF资金流入强劲 个人投资者或通过ETF配置港股 预计今年后续南向资金增量2000亿至3000亿港元 全年累计净流入8000亿至10000亿港元 [4] - 海外流动性短期"易松难紧" 对港股难形成负面制约 全球资金寻求美国资产替代品 港元汇率走强 港美利差缩窄 港股或存全球资金再配置需求 [4]