创新药ETF市场表现 - 创新药ETF沪港深（159622）早盘场内价格上涨超过1.6% [1] - 成分股中海思科和迪哲医药涨幅超过5% 信达生物、药明合联和晶泰控股涨幅超过4% 百利天恒、康弘药业、药明康德及和黄医药涨幅超过3% 百济神州、金斯瑞生物科技、翰森制药、科伦博泰生物和泽璟制药涨幅超过2% [1] 医保目录调整机制 - 国家医保局公示2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录调整初步形式审查结果 超过650个药品进入基本医保目录与商保创新药目录 [1] - 首次实施"双轨制"调整机制 基本医保目录聚焦基础保障 商保创新药目录针对符合"独家新药"或"罕见病用药"条件的药品提供补充保障通道 [1] 基本医保目录申报情况 - 基本医保目录申报信息共718份 534个药品通用名通过初审 其中目录外药品310个 较2024年249个显著增加 [2] - 目录外西药占比超过80% 包括肿瘤靶向药、罕见病用药及新型制剂（如口崩片、吸入剂等） [2] - 多款创新药进入初审名单 包括加科思/艾力斯合作的戈来雷塞片、恒瑞医药的瑞康曲妥珠单抗和夫那奇珠单抗、科伦博泰的注射用芦康沙妥珠单抗 [2] 商保创新药目录构成 - 商保创新药目录首次设立 121个药品通过初审 [3] - 5款CAR-T疗法进入目录 包括复星凯特的阿基仑赛注射液、合源生物的纳基奥仑赛注射液、药明巨诺的瑞基奥仑赛注射液、驯鹿生物的伊基奥仑赛注射液和科济药业的泽沃基奥仑赛注射液 [3] - 一款国产疫苗进入目录 为预防性生物制品市场准入提供新思路 [3] 行业催化因素 - 8-9月将举行重磅海外医药会议 10-11月公布医保目录和商保创新药目录最终结果 [3][4] - 国内创新药重点临床数据密集读出 伴随学术会议召开形成催化 [4] - BD资金和二级市场热度上升反哺新药研发需求 CXO行业内需有望受益 [4] - 美元加息周期压力缓解 海外新药前端研发需求回暖 相关公司订单改善趋势延续 [4] 指数成分与结构 - 创新药ETF沪港深（159622）布局50只头部沪港深创新药企业 40%为港股 60%为A股 [4] - 前十大成分股包括药明康德、恒瑞医药、百济神州、信达生物、药明生物、康方生物、石药集团、中国生物制药、科伦药业和华东医药 [4]

基金表现 - 最新净值1.9165元 单日下跌0.56% [1] - 近1个月收益率7.20% 同类排名1690/4699 [1] - 近6个月收益率23.93% 同类排名504/4543 [1] - 今年以来收益率22.17% 同类排名1094/4501 [1] 投资组合 - 前十大股票持仓占比合计54.73% [1] - 重仓药明康德(10.39%)、恒瑞医药(9.69%)、康龙化成(5.05%) [1] - 其他主要持仓包括科伦药业(4.97%)、泰格医药(4.78%)、凯莱英(4.67%) [1] - 百利天恒(4.11%)、信立泰(4.02%)、百济神州-U(3.66%)、新诺威(3.39%)位列前十 [1] 基金概况 - 成立于2016年9月29日 [1] - 截至2025年6月30日规模达156.38亿元 [1] - 现任基金经理为葛兰和赵磊 [1] 管理团队 - 葛兰为美国西北大学生物医学工程博士 2014年10月加入中欧基金 [2] - 葛兰自2016年9月29日起管理该基金 [2] - 赵磊曾任中泰证券医药生物行业联席首席分析师 2021年5月加入中欧基金 [2] - 赵磊于2025年7月4日开始担任该基金基金经理 [2]

港股创新药板块表现 - 恒生港股通创新药指数下跌1.2% [1] - 恒生创新药ETF（159316）逆势获净申购2000万份 [1] 创新药行业动态 - GLP-1类药物主导2025年上半年药品销售额TOP50榜单 [1] - 百济神州BTK抑制剂泽布替尼首次跻身榜单第46位 [1] - 创新药商业化进程加速 [1] 恒生港股通创新药指数调整 - 指数编制方案修订生效 剔除CXO企业 聚焦纯创新药企 [1] - 调整后指数年化收益率和夏普比率更高 [1] - 恒生创新药ETF（159316）为唯一跟踪该指数的产品 [1]

核心事件 - 百济神州自主研发的PD-1药物百泽安（替雷利珠单抗）遭诺华制药退回全球化权益 包括美国 欧盟等地区的开发 生产和商业化权利 [1] - 公司股价受此影响显著下跌 A股收跌4%且主力资金净流出逾3000万元 港股收跌4.7% [1] 权益调整细节 - 公司与诺华达成协议重新获得替雷利珠单抗全部全球权利 终止授权协议且无需支付特许使用费 [1] - 诺华已支付的首付款6.5亿美元无需退还 该款项由百济瑞士（全资间接子公司）收取 [1] - 双方将继续在临床开发 注册申报和生产方面合作 诺华负责全球多市场生产并探索药物联用潜力 [2] 药物进展与市场表现 - 替雷利珠单抗于9月19日获欧盟批准 用于治疗既往接受含铂化疗的食管鳞状细胞癌（ESCC）成人患者 [1] - 美国FDA正在审评其用于二线治疗ESCC的上市申请 第二季度已完成生产基地现场核查 [4] - 该药物在中国上半年销售额达18.36亿元 较2022年同期的12.51亿元增长46.8% [4] - 目前累计超75万患者接受该药物治疗 在中国获批11项适应症且9项纳入医保 [3] 研发与生产布局 - 药物正与超过20个免疫疗法和靶向分子（如LAG3 TIM3 OX40）联用 [5] - 已开展超20项潜在注册性临床试验 包括10项3期随机试验和4项2期试验取得积极进展 [5] - 全球化生产能力加速推进 广州大分子生物药基地已商业化投产 苏州小分子工厂及美国新泽西州生产基地在建中 [5] 战略转型与行业影响 - 替雷利珠单抗成为国内PD-1领域首款从合作授权转为自主出海模式的药物 [2] - 自主出海短期内需投入更多资源进行全球推广 长期可能带来更丰厚利润但存在不确定性 [2] - 公司上半年营业收入72.51亿元 但归母净亏损超52亿元 反映全球化商业化能力面临挑战 [2]

全球药品销售格局 - 2025年上半年全球药品销售额TOP50榜单显示，GLP-1类药物主导市场，前三名均突破百亿美元大关，成为行业增长核心引擎 [2] - 44款药物销售额突破20亿美元，10款超过50亿美元 [2] - 化学药和单克隆抗体占据主导地位，占比超七成 [3] - 新型疗法崭露头角，包括3款双抗、3款预防性疫苗、1款ADC及2款抗体类融合蛋白 [3] - 新兴势力如双抗、ADC、融合蛋白等新型生物药占比突破15% [3] GLP-1类药物竞争 - 诺和诺德GLP-1家族的司美格鲁肽以166.32亿美元销售额首次登顶 [5] - 2024年药王Keytruda以151.61亿美元退居第二，增速放缓至6.6% [5] - 礼来替尔泊肽以147.34亿美元位列第三，同比增长121.3%，增速居全球之首 [5] - 替尔泊肽第二季度单季销售额达85.80亿美元，反超司美格鲁肽的80.34亿美元 [5] - 司美格鲁肽多维布局，包括注射剂（市占率61%）、口服片（29%）和自动注射笔（10%） [6] - 替尔泊肽策略在于双靶点优势，GIP/GLP-1双重激动剂带来更优减重效果 [6] 细分赛道竞争 - CDK4/6抑制剂赛道中，礼来阿贝西利以26.48亿美元领跑 [10] - 诺华瑞波西利增速达58.7%，收入21.33亿美元 [10] - 辉瑞哌柏西利跌至20.26亿美元，首次垫底 [10] - BTK抑制剂赛道中，伊布替尼销售额跌破30亿美元，同比下滑9% [11] - 百济神州泽布替尼以17.42亿美元位列第46位，成为首个闯入TOP50的国产创新药 [11] - 泽布替尼2025年上半年同比增长54.7%，2024年全年销售额达26.44亿美元，同比大增103.40% [12][13] 行业趋势 - GLP-1类药物占据全球生物药市场近三成份额 [3] - 创新药驱动行业增长，ADC、双抗等新疗法将持续吸引投资 [3] - 全球制药巨头竞争加剧，诺和诺德、礼来等聚焦代谢类药物的企业有望扩大优势 [3] - 国产创新药在差异化布局，口服小分子药物成本低、使用便捷，国内企业已处于世界前沿 [7][8] - 双抗、ADC、融合蛋白等新分子加速商业化，TOP50中已占近20%席位 [13]

行业投资评级 - 报告对医药行业维持"看好"评级，强调短期承压不改长期产业趋势，坚定推荐创新药板块 [1][2] 核心观点 - 创新药板块近三年保持快速增长，大额BD交易频现，行情呈现向整体板块扩散趋势 [2] - 医保目录调整将首次纳入商保创新药目录，建议关注具备大品种放量潜力及BD预期的创新药公司及CXO产业链企业 [2] - 重点推荐标的包括恒瑞医药、药明康德、凯莱英等12家上市公司 [2] 市场表现 - 本周申万医药生物指数下跌0.8%，跑输上证指数（+2.1%）和万得全A（除金融石油石化 +2.0%），在31个申万一级行业中排名垫底 [3][6] - 子板块分化明显：医疗耗材（+3.9%）、体外诊断（+2.5%）、医疗设备（+1.9%）涨幅居前；医疗研发外包（-3.6%）、化学制剂（-2.0%）、中药（-1.9%）跌幅较大 [6] - 当前医药板块整体估值32.2倍（PE-2025E），在申万一级行业中排名第6 [6][9] 重点公司业绩 - 百济神州25H1营收175.2亿元（+46%），归母净利润4.5亿元实现扭亏，百悦泽全球销售额达125.27亿元（占营收72%），其中美国市场增长51.7%至89.58亿元 [2] - 和誉-B 25H1收入6.12亿元（+21.5%），净利润3.28亿元（+58.8%）；再鼎医药25Q2收入1.1亿美元（+9%），经营亏损收窄28% [2] - 上海谊众25H1营收1.6亿元（+31.48%），净利润3800万元（+10.13%） [2] 行业动态 - 七部门印发脑机接口产业发展意见，目标2027年形成2-3个产业集聚区，2030年培育全球领军企业 [11] - 晶泰科技达成59.9亿美元AI制药合作，含5100万美元预付款及58.9亿美元里程碑款项 [12] - 艾博生物KRAS突变mRNA肿瘤疫苗获中美双临床批件，系国内首个多KRAS突变治疗性疫苗 [12] - 礼来小分子GLP-1R激动剂orforglipron减重III期成功，最高剂量组72周平均减重12.4kg（12.4%） [15] 资本市场表现 - 港股医药涨幅前三：北海康成-B（+73%）、华检医疗（+73%）、中生北控生物科技（+47%） [16] - 美股医药涨幅前三：BIOXCEL THERAPEUTICS（+195%）、Y-MABS THERAPEUTICS（+88%）、PORTAGE BIOTECH（+72%） [16] - 重点公司估值：恒瑞医药2025E PE 55倍，药明康德21倍，迈瑞医疗22倍 [18][19]

核心观点 - GLP-1类药物主导全球药品市场 前三名销售额均突破百亿美元 司美格鲁肽以166.32亿美元登顶 替尔泊肽以147.34亿美元位列第三且同比增长121.3% [1][3] - 创新药驱动行业增长 GLP-1类药物占据全球生物药市场近三成份额 ADC、双抗等新疗法推动行业向高价值领域转型 [2][8] - 中国创新药取得突破 泽布替尼以17.42亿美元销售额首次跻身全球TOP50榜单 成为首个进入该榜单的国产创新药 [7][8] 药品销售表现 - 全球药品销售额TOP50榜单中44款药物销售额突破20亿美元 10款超过50亿美元 [1] - 三款GLP-1类药物销售额均突破百亿美元大关 成为行业增长核心引擎 [1][3] - 三款mRNA疫苗合计贡献94亿美元销售额 [1] - ADC药物Enhertu以39亿美元销售额首度入围TOP50榜单 [1] GLP-1类药物竞争格局 - 司美格鲁肽以166.32亿美元销售额终结Keytruda多年霸主地位 Keytruda以151.61亿美元退居第二且增速放缓至6.6% [3] - 替尔泊肽以147.34亿美元位列第三 同比增长121.3% 增速居全球之首 第二季度单季销售额85.80亿美元反超司美格鲁肽的80.34亿美元 [3] - 司美格鲁肽多维布局 剂型矩阵包括注射剂（市占率61%）、口服片（29%）和自动注射笔（10%） 年产能提升至60亿剂 [4] - 替尔泊肽凭借GIP/GLP-1双重激动剂带来更优减重效果 较司美格鲁肽多减重8.7% [4] 细分赛道竞争态势 - CDK4/6抑制剂领域礼来阿贝西利以26.48亿美元领跑 诺华瑞波西利增速达58.7%收入21.33亿美元 辉瑞哌柏西利跌至20.26亿美元垫底 [6] - BTK抑制剂全球市场规模达125亿美元 伊布替尼、泽布替尼和阿可替尼占据97%以上市场份额 [7] - 伊布替尼销售额从2021年97.77亿美元跌至2025年上半年不足30亿美元 同比下滑9% [7] - 泽布替尼2024年全年销售额26.44亿美元同比大增103.40% 2025年上半年全球销售额17.42亿美元同比增长54.7% [7][8] 行业发展趋势 - 化学药和单克隆抗体占据TOP50药品超七成份额 新型疗法包括3款双抗、3款预防性疫苗、1款ADC及2款抗体类融合蛋白 [1] - 双抗、ADC、融合蛋白等新型生物药占比突破15% TOP50中已占近20%席位 [1][8] - 国产创新药进行差异化布局 口服小分子药物成本低、使用便捷 国内企业在这方面已处于世界前沿 [5] - 泽布替尼成功验证"中美双报+头对头优效+全球商业化"出海路径可行性 中国创新药从"主题投资"迈入"业绩投资"新阶段 [8]

目标价与评级调整 - 建银国际上调百济神州目标价24%至230港元 基于SOTP估值及新业务进展 [1] - 维持跑赢大市评级 因估值可能随盈测上调和Bcl-2抑制剂成功概率提升而进一步上调 [1] 财务表现与指引 - 2025年第二季度及上半年业绩均超预期 [1] - 公司上调2025年毛利率与现金流指引 [1] 盈利预测调整 - 2025年盈测上调14%至5.56亿美元 [1] - 2026年盈测上调2%至8.60亿美元 [1] - 2027年盈测上调2%至25亿美元 [1] 临床发展前景 - 临床发展前景更为光明 Bcl-2抑制剂成功概率提高 [1]

目标价上调 - 建银国际基于SOTP估值及新的业务进展，将百济神州目标价上调24%，由186港元升至230港元 [1] - 随着盈测上调及Bcl-2抑制剂成功概率提高，公司估值或进一步上调 [1] 业绩表现 - 百济神州2025年次季及上半年业绩均超预期 [1] - 公司将2025年毛利率与现金流指引上调 [1] 盈利预测调整 - 建银国际将百济神州2025-2027年盈测分别上调14%、2%、2% [1] - 调整后2025年盈测为5.56亿美元，2026年为8.60亿美元，2027年为25亿美元 [1] 临床发展 - 公司临床发展前景更为光明 [1] - Bcl-2抑制剂成功概率提高 [1]

百济神州电话会议纪要总结 **1 公司及行业概述** - 百济神州是国内创新药企龙头，通过自主全球临床开发和商业化加速国际化战略[2] - 临床入组速度和管线质量处于行业前列，尤其在ADC和CDECK平台建设方面[2][4] - 核心产品泽布替尼第二季度业绩超预期，美国市场同比和环比表现强劲[2][3] **2 核心产品表现** - **泽布替尼** - 在慢性淋巴细胞白血病（CLL）二线治疗中击败伊布替尼，安全性更优（心血管风险更低）[13] - 全球销售额2023年达20多亿美元，2024年Q2美国市场环比增速20%[13] - 预计未来峰值销售收入70-80亿美元[29] - **索托克拉（BCL-2抑制剂）** - 分子改进后缓解率更高，2026年预计获批上市[8][17] - 长期潜力：一线曼丽市场适应症进入三期临床[17] - **BTK-CDECK** - 降解剂平台可避免耐药问题，拓展更多适应症[18] - 三期临床进展值得关注，预计2025年申报后线曼琳治疗[18] **3 研发管线布局** - **血液瘤领域** - 覆盖多发性骨髓瘤、白血病及淋巴瘤，淋巴瘤发病人数最多[8][11] - 索托克拉+泽布替尼组合一线数据优异（UMRD率>90%，24个月PFS率100%）[22] - **实体瘤领域** - PD-1已在中国获批并进入海外商业化[9] - 早期管线包括CDK4/6抑制剂、PAN-KRAS、EGFR-CDECK等[6][19] - CDK4抑制剂有望成为乳腺癌领域迭代产品，2024年下半年启动三期临床[19] **4 政策与市场影响** - **美国政策** - 泽布替尼豁免药品价格谈判至2029年，Medicare Part D改革对百济影响极小（支付比例仅1%-2%）[26][27] - 贸易关税问题无实质影响（海外生产占比高，毛利率97%）[24] - **固定周期疗法争议** - BCL-2抑制剂（如维奈克拉）固定疗程可能缩短用药时间，但百济组合疗法数据优势显著[21][22] - 与持续治疗互补，预计延长泽布替尼生命周期[23] **5 财务与估值** - 2025年预计收入50-53亿美元，经营利润扭亏[3] - DCF估值3500亿人民币，潜在上涨空间[29] - 关键催化剂：索托克拉上市进展、BTK-CDECK三期临床、CDK4数据更新（2024年底）[10][28] **6 其他重要信息** - 淋巴瘤治疗现状：非霍奇金淋巴瘤占90%，B细胞靶向治疗为主流[11] - 维奈克拉联合疗法MRD缓解率不足（30% vs CD20+维奈克拉70%-80%）[16] - 实体瘤管线差异化优势：靶点新颖性+临床团队竞争力[28] **注**：所有数据及观点均引自原文标注的[序号]，未作额外推断。