行业核心观点 - 全球一次性卫生材料面层材料正经历大升级，从“内卷”走向“外卷”，无纺布制造出海进程加速 [1] - 行业升级基于三大驱动力：跨境品牌冲击下的海外产业升级趋势、巨头示范效应、海外产能及属地化供应壁垒 [1] - 上游无纺布供应链标的面临困境反转的机会 [1] 行业逻辑 - 全球吸收性卫生用品大升级，个人护理制造出海加速 通过复盘帮宝适国内产品迭代，可见从面层材料到芯体和生产模式的全面升级 [1] - 2021年以来，中国跨境品牌扮演“鲇鱼”角色，通过产品创新和内容电商撬动海外巨头市场格局，引发全球巨头加速海外产品升级 [1] - 本轮海外卫生用品升级的核心是将纺粘无纺布切换为热风无纺布，带动上游供应商市场扩容和份额提升 [1] - 海外吸收性卫生用品无纺布替代市场空间测算为71.6亿美元，约合501亿元人民币，是国内市场规模的3倍以上 [1] 公司逻辑 - 公司是国内一次性卫生用品表层材料供应龙头，2024年营收14.85亿元，同比增长18%，归母净利润0.27亿元 [2] - 2024年后公司收入走出低谷，盈利在行业竞争中磨底复苏 [2] - 公司具备后整工艺优势，3D打孔类产品毛利率达30%，大幅领先行业10%的平均水平 [2] - 公司深度参与宝洁和金佰利供应链，全球产能布局行业领先 [2] 公司产能与前景 - 公司全球产能布局领先，受益于本轮卫生用品升级，海外业务开始放量，市场空间打开 [2] - 目前埃及产能迅速放量，盈利能力大幅优于国内基地 [2] - 公司市场空间打开的同时，盈利弹性释放可期 [2] 盈利预测与评级 - 预计公司2025至2027年营收分别为18亿元、22亿元、27亿元，同比增长23%、21%、20% [3] - 预计2025至2027年归母净利润分别为0.5亿元、1.3亿元、2亿元，同比增长95%、146%、51% [3] - 预计2025至2027年每股收益（EPS）分别为0.16元、0.39元、0.59元 [3]

股价表现与资金流向 - 11月20日盘中股价下跌2.02%至10.18元/股，总市值33.88亿元，成交额8069.16万元，换手率3.46% [1] - 当日主力资金净流出320.16万元，其中特大单净卖出144.39万元，大单净卖出175.77万元 [1] - 公司今年以来股价累计上涨98.79%，近5日、20日、60日分别上涨4.95%、18.65%、42.98% [1] 公司基本面与财务业绩 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入12.95亿元，同比增长22.99% [2] - 2025年1月至9月，公司归母净利润为4250.18万元，同比增长27.95% [2] - 公司主营业务收入构成为：热风无纺布34.37%，打孔无纺布32.79%，PE打孔膜及复合膜23.16%，其他主营业务6.30%，销售无纺布腰贴2.46%，其他(补充)0.92% [1] 股东结构与机构持仓 - 截至10月31日，公司股东户数为1.22万户，较上期增加4.51%，人均流通股18457股，较上期减少4.31% [2] - 截至2025年9月30日，财通优势行业轮动混合A（011201）新进为第六大流通股东，持股520.34万股 [3] - 截至2025年9月30日，财通成长优选混合A（001480）新进为第十大流通股东，持股293.04万股 [3] 公司背景与行业分类 - 公司成立于2000年4月3日，于2017年6月2日上市，主营一次性卫生用品面层材料的研发、生产和销售 [1] - 公司所属申万行业为美容护理-个护用品-生活用纸，所属概念板块包括多胎概念、熔喷布、小盘等 [1] 分红记录 - 公司A股上市后累计派发现金红利2.41亿元，近三年累计派现4428.09万元 [3]

板块整体表现 - 11月19日个护用品板块整体上涨0.83%，表现优于上证指数（上涨0.18%）和深证成指（下跌0.0%）[1] - 板块内个股表现分化，10只个股上涨，5只个股下跌，其中豪悦护理以6.41%的涨幅领涨[1][2] - 板块整体资金呈净流入态势，主力资金净流入4514.42万元，游资资金净流入6961.43万元，但散户资金净流出1.15亿元[2] 领涨个股表现 - 豪悦护理收盘价为34.85元，单日涨幅为6.41%，成交量为9.06万手，成交额为3.11亿元[1] - 依依股份收盘价为34.01元，单日涨幅为6.12%，成交量为11.32万手，成交额为3.80亿元[1] - 可靠股份收盘价为14.94元，单日涨幅为4.48%，成交量为16.78万手，成交额为2.47亿元[1] - 倍加洁收盘价为35.16元，单日涨幅为3.44%，成交量为3.46万手，成交额为1.20亿元[1] 领跌个股表现 - 延江股份跌幅最大，为4.59%，收盘价10.39元，成交量为27.77万手，成交额2.88亿元[2] - 自亚股份下跌2.95%，收盘价21.42元，成交量为4.69万手，成交额1.01亿元[2] - 润本股份下跌2.08%，收盘价24.91元，成交量为2.41万手，成交额6054.88万元[1][2] 个股资金流向 - 延江股份主力资金净流入额最高，达4156.73万元，主力净占比14.43%[3] - 倍加洁主力资金净流入2408.36万元，主力净占比高达20.05%，为板块内最高[3] - 豪悦护理主力资金净流入974.45万元，主力净占比3.14%[3] - 依依股份游资净流入额显著，达2458.61万元，游资净占比6.48%[3] - 两面针游资净流入1026.12万元，游资净占比10.12%[3]

核心观点 - 全球关税博弈变量逐步落定，不改核心制造全球竞争力，看好两大产业链（新消费、全球制造）和一个涨价周期（澳毛）[3][4] - 2026年纺织服装行业投资策略聚焦“整固蓄势，挖掘新消费，看好全球制造”，内需有望回暖，制造板块确定性更高[1][4] 板块复盘与市场表现 - 2025年1月1日至11月14日，SW纺织服饰指数绝对收益16.9%，相对申万A股指数-7.9%，相对收益位列全市场第17位[4][8] - 子行业表现：SW服装家纺绝对收益15.5%，SW纺织制造绝对收益15.7%[8] - 估值水平：截至2025年11月14日，SW纺织服饰PE（TTM）21.0倍，处于过去5年14%分位水平；港股纺织服饰PE（TTM）18.8倍，权重标的如申洲国际、安踏体育、李宁、波司登PE分位数分别为19%、2%、35%、41%，估值性价比显现[9][12] - 基金持仓：截至25Q3末，A+H股纺服板块基金重仓市值81亿元，占总市值0.20%，环比下降；海澜之家重仓市值约14亿元位居板块首位，申洲国际、锦泓集团、波司登等获较大幅度加仓[13][17] - 业绩跟踪：25Q1-3纺织制造业绩呈现高弹性，服装家纺延续弱复苏；细分来看，运动服饰中361度营收同比+11%，家纺中水星家纺营收同比+11%[20] - 内需景气度：2025年1-10月限额以上单位服装鞋帽、针纺织品零售额累计同比+3.5%，7-10月单月增速分别为+1.8%、+3.1%、+4.7%、+6.3%，呈现温和复苏态势[21][23] - 外需景气度：2025年1-10月中国纺织业出口额2439.9亿美元（同比-1.8%），其中纺织纱线、织物及制品1177.5亿美元（同比+0.8%），服装及衣着附件1262.3亿美元（同比-4.1%）；越南纺织品出口额326.6亿美元（同比+10.6%），增速快于中国[24][26] 新消费赛道分析 高性能户外 - 2024年中国高性能户外服饰市场规模1027亿元，同比+17%，2019-2024年CAGR为14%，预计2025-2029年CAGR为16%[29][33] - 行业格局分散，2024年CR10为27.2%，最大品牌市占率仅5.5%；国产品牌增速更快，2019-2024年国际/国产品牌零售额复合增速分别为12%/18%[34][38] - 本土公司加码布局：安踏体育拥有迪桑特、科隆、狼爪等品牌；滔搏独家代理Soar、Norrøna等；伯希和2022-2024年收入/归母净利润CAGR高达116%/241%[39][45] 折扣零售 - 奥莱行业抗周期性强，2024年7月至2025年6月205家品质化奥莱实现销售额1800亿元（同比+8.9%），客流量近9亿人次；渠道下沉至低线市场仍是蓝海[46][50] - 海澜之家旗下京东奥莱发展迅速，预计全国开店数达40~50家；25Q1-3其他品牌业务营收24亿元（同比+37%），主要受益于阿迪达斯FCC项目及京东奥莱贡献[51][57] - 运动品牌创新支线：超级安踏店效约普通门店2倍；361度超品店截至25Q3末达93家；特步精选奥莱25年规划开店约30家，月店效百万[58][61] 个护清洁 - 湿巾是全球千亿、中国百亿级市场，2024年中国湿巾零售市场规模129亿元，近9年CAGR约+10%；前十大品牌零售份额合计48%，本土品牌占半壁江山[62][64] - 诺邦股份25Q1-3营收20.2亿元（同比+30%），归母净利润0.96亿元（同比+38%）；自有品牌小植家25H1营收同比+70%[65][68] - 稳健医疗25Q3消费品收入同比+17%，卫生巾业务25Q1-3高增64%；股权激励指引2025-2027年收入均同比增长13-18%[68] 睡眠经济 - 中国睡眠经济市场规模从千亿向万亿级扩大；亚朵集团旗下亚朵星球品牌22-24年零售业务收入从2.5亿元扩大至22亿元，贡献集团营收占比从11%提升至30%[69][73] - 家纺爆品迭出：从23年羽绒被畅销到24-25年人体工学枕打爆破圈；24年罗莱/水星枕芯营收及毛利率逆势提升，25H1罗莱枕芯类营收1.5亿元（同比+56%）、毛利率59.5%（同比+4.4pct）[74][77] 全球制造与产业周期 Nike创新周期 - Nike调整已超两年，26Q1（2025年6-8月）单季营收首次转正，期末库存开始环比加库；参照Adidas，自24Q1起已连续7个季度营收正增长，25Q3期末库存54.7亿欧元（同比+21%）[90][93] - Nike占产业链标的营收比重高：丰泰86%、申洲国际26%、华利集团33%、裕元集团25%[96] - 制造商业绩改善：申洲国际25H1Uniqlo/Nike/Adidas/Puma营收同比+27%/6%/28%/15%；华利集团25Q3毛利率22.2%（环比+1.1pct）；裕元集团25Q1-3制鞋出货量1.9亿双（同比+1.3%），ASP为20.88美元（同比+3.2%）[99][102] 澳毛涨价周期 - 澳毛价格每隔4-5年迎一轮2-3年上行周期；2025年10月1日澳毛东部综合指数触达1032美分/公斤（年内+41%），10月30日回落至933美分/公斤（年内+28%）[107][110] - 供给端收缩：25/26年度澳大利亚绵羊存栏数量约5790万头（同比-8.1%），羊毛产量25.2万吨（同比-10.2%）；需求端运动羊毛T恤等跑量级产品涌现[111][113] - 新澳股份低位充足备料，期末库存处于历史较高水平；越南、中国宁夏基地扩产，全球化产能网络竞争优势显著[115][119] 卫材升级周期 - 热风无纺布在海外卫护产品替代市场规模超500亿元，其中面层、底层无纺布可替代空间超250亿元；全球纸尿裤零售市场规模497亿美元，卫生巾365亿美元[120][123] - 延江股份深度绑定宝洁、金佰利等国际客户；2024年前五大客户销售额12.43亿元（同比+24.1%），CR2达67.6%；全球化产能布局中国、埃及、美国、印度[124][129] 投资分析意见 - 高景气新消费方向包括高性能户外、折扣零售、个护清洁、睡眠经济，相关标的如安踏体育、波司登、海澜之家、诺邦股份、罗莱生活等[4] - 全球制造竞争力标的聚焦Nike产业链（申洲国际、华利集团、裕元集团）、澳毛涨价周期（新澳股份）、卫材升级（延江股份）[4][99][107][120]

板块整体表现 - 2024年11月17日个护用品板块整体下跌0.71%，表现弱于上证指数（下跌0.46%）和深证成指（下跌0.11%）[1] - 板块内12只个股中，仅3只上涨，9只下跌，呈现普跌态势[1][2] - 板块主力资金净流出6718.55万元，而游资和散户资金分别净流入4065.06万元和2653.49万元，显示主力资金呈撤离状态[2] 个股价格表现 - 延江股份表现最佳，股价上涨10.42%至10.60元，成交额达4.16亿元[1] - 百亚股份领跌板块，股价下跌2.70%至21.66元[1][2] - 洁雅股份跌幅次之，下跌2.49%至32.52元[2] - 依依股份和可靠股份分别上涨1.13%和0.98%，是另外两只收涨的个股[1] 资金流向分析 - 延江股份获得主力资金净流入3293.83万元，主力净占比达7.92%，同时游资净流入3199.47万元[3] - 两面针遭遇主力资金大幅净流出2015.43万元，主力净占比为-14.07%，但散户资金净流入2520.83万元[3] - 中顺洁柔和稳健医疗分别出现主力资金净流出1178.29万元和未列明具体数额的流出，成交额分别为1.09亿元和1.82亿元[1][3] - 多只下跌个股如倍加洁、豪悦护理、可靠股份均呈现主力资金净流出而散户资金净流入的格局[3]

文章核心观点 - 全球一次性卫生用品材料面临升级趋势，上游无纺布供应链企业受益于海外订单放量及产能壁垒，有望实现困境反转 [1][4] - 北美个护市场竞争加剧，国内下游品牌企业因销售费用增加导致短期盈利承压，但预计第四季度盈利将修复 [1][3] 海外市场表现 - 宝洁FY26Q1全球收入223.9亿美元同比增长3%，净利润47.5亿美元同比增长20%，盈利表现优于收入 [2] - 宝洁个护板块中，婴儿护理产品在FY26Q1实现低单位数正增长，但北美业务承压；女性护理产品收入整体下滑低单位数，大中华区市场竞争加剧 [2] - 金佰利25Q3收入41.5亿美元同比增长0.1%，净利润4.5亿美元同比下降50.8%，剔除转型计划及高基数影响后利润同比基本持平 [2] - 金佰利个护板块25Q1-3婴儿护理营收50.9亿美元同比下滑4.1%，女性护理营收12.9亿美元同比下滑2.4%，但第三季度下滑幅度收窄 [2] - 金佰利国际市场25Q3个护收入增长1.9%，营业利润增长6.5%；北美市场25Q3收入下滑0.8%，营业利润下滑0.2% [2] 国内市场表现 - 上游无纺布供应链企业25Q3收入增长提速：延江股份增长17%，洁雅股份增长107%，诺邦股份增长23%，海外订单放量得到初步验证 [1][3] - 上游企业25Q3盈利增长显著：延江股份增长209%，洁雅股份增长336%，诺邦股份增长21%，海外市场盈利水平优于国内 [3] - 下游品牌企业25Q3营收普遍增长但利润分化：稳健医疗增长27.7%，百亚股份增长8.3%，登康口腔增长10.5%，润本股份增长16.7%，中顺洁柔增长11.1%，豪悦护理增长31.6% [3] - 下游品牌企业25Q3归母净利润表现不一：稳健医疗增长42.1%，百亚股份下降3.9%，登康口腔增长11.4%，润本股份下降2.9%，中顺洁柔增长335%，豪悦护理下降45% [3] - 行业竞争导致个护企业销售费用投入加大，前三季度利润增速普遍弱于收入增速，但伴随电商战略调整，第四季度品牌盈利有望修复 [1][3] 投资建议 - 投资逻辑基于跨境品牌冲击下的海外产业升级趋势、巨头示范效应以及海外产能与属地化供应壁垒 [1][4] - 建议关注已完成全球化供应链布局的延江股份，受益于海外卫生巾纸尿裤材料升级趋势 [4] - 建议关注受益于非核心业务外包、湿巾订单放量的洁雅股份 [4] - 建议关注多元业务放量、改革提效、盈利稳健的稳健医疗 [4]

板块整体表现 - 11月14日个护用品板块整体下跌1.13%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.97%，深证成指下跌1.93% [1] - 板块内个股多数下跌，10只成分股中仅3只上涨，7只下跌，依依股份以3.01%的跌幅领跌 [1][2] 个股价格与成交 - 倍加洁涨幅最大，为2.38%，收盘价34.03元，成交额9622.44万元 [1] - 洁雅股份上涨1.28%，收盘价33.35元，成交额4660.23万元 [1] - 百亚股份微涨0.04%，收盘价22.26元，成交额7222.72万元 [1] - 依依股份领跌，跌幅3.01%，收盘价30.98元，成交额1.64亿元 [2] - 稳健医疗跌幅第二，为2.25%，收盘价42.06元，成交额2.71亿元 [2] - 可靠股份下跌1.98%，收盘价14.33元，成交额1.18亿元 [1][2] 板块资金流向 - 个护用品板块整体呈现主力资金和游资净流出，主力资金净流出4205.35万元，游资资金净流出1965.7万元 [2] - 散户资金净流入6171.05万元，与主力和游资流向形成反差 [2] - 百亚股份获得主力资金净流入1386.97万元，净占比19.2%，为板块内最高 [3] - 登康口腔主力资金净流入371.61万元，净占比10.79% [3] - 稳健医疗主力资金净流出规模最大，为959.83万元，净占比-3.55% [3] - 可靠股份主力资金净流出882.59万元，净占比-7.45%，为净流出占比最高的个股 [3]

板块整体表现 - 11月13日个护用品板块较上一交易日上涨0.33%，同期上证指数上涨0.73%，深证成指上涨1.78% [1] - 板块内个股表现分化，倍加洁领涨，涨幅为2.72%，收盘价33.24元 [1] - 板块整体资金呈净流出态势，主力资金净流出7525.08万元，游资资金净流出3196.51万元，散户资金净流入1.07亿元 [2] 个股价格与成交 - 倍加洁成交量为2.62万手，成交额为8605.28万元 [1] - 中顺洁柔上涨1.78%，收盘价8.59元，成交量为15.54万手，成交额为1.32亿元 [1] - 稳健医疗上涨0.65%，收盘价43.03元，成交量为6.82万手，成交额为2.92亿元 [1] - 两面针微涨0.14%，收盘价7.01元，但成交活跃，成交量达29.70万手，成交额为2.07亿元 [1] - 依依股份和延江股份跌幅居前，分别下跌2.83%和2.71% [2] 个股资金流向 - 倍加洁获得主力资金净流入861.30万元，主力净占比为10.01% [3] - 稳健医疗获得主力资金净流入682.70万元，主力净占比为2.34% [3] - 两面针主力资金净流出规模最大，为1587.89万元，主力净占比为-7.67% [3] - 登康口腔和洁雅股份的主力资金净流出占比最高，分别为-19.65%和-16.42% [3] - 中顺洁柔游资资金净流出1321.32万元，游资净占比为-10.01% [3]

板块整体表现 - 11月12日个护用品板块整体上涨0.79%，表现优于大盘，当日上证指数下跌0.07%，深证成指下跌0.36% [1] - 板块内个股涨多跌少，在统计的12只个股中，7只上涨，5只下跌 [1][2] 领涨个股表现 - 延江股份领涨板块，收盘价为9.97元，单日涨幅达12.15%，成交额为3.19亿元 [1] - 可靠股份涨幅为6.39%，收盘价14.82元，成交额为3.02亿元 [1] - 两面针涨幅为3.09%，收盘价7.00元，成交额3.20亿元，成交量45.61万手为板块最高 [1] 资金流向分析 - 当日个护用品板块主力资金净流入1.15亿元，显示机构资金看好 [2] - 游资资金净流出517.3万元，散户资金净流出1.10亿元，表明散户投资者趋于谨慎 [2] - 可靠股份获得主力资金净流入5084.44万元，主力净占比高达16.85%，为板块最高 [3] - 延江股份主力资金净流入2223.71万元，主力净占比6.97% [3] - 依依股份和两面针分别获得主力资金净流入1775.45万元和1612.36万元 [3]

市场整体表现 - 沪指下跌0.21%，A股总成交量为1081.00亿股，总成交金额为15923.01亿元，较上一交易日减少1.61% [2] - 个股层面，1513只股票上涨，其中65只涨停；3819只股票下跌，其中10只跌停 [2] 领涨行业及个股 - 石油石化行业涨幅最大，为1.27%，成交额147.68亿元，较上日增加53.01%，领涨股石化油服上涨10.21% [2] - 银行行业涨幅为1.10%，成交额286.80亿元，较上日增加63.76%，领涨股农业银行上涨2.89% [2] - 综合行业涨幅为1.01%，成交额47.74亿元，较上日增加1.79%，领涨股三木集团上涨10.05% [2] - 纺织服饰行业上涨0.92%，成交额155.39亿元，较上日增加12.02%，领涨股九牧王上涨10.05% [2] - 家用电器行业上涨0.81%，成交额283.13亿元，较上日增加11.97%，领涨股开能健康上涨19.94% [2] - 医药生物行业上涨0.68%，成交额1069.80亿元，较上日增加31.60%，领涨股博晖创新上涨20.00% [2] 领跌行业及个股 - 电力设备行业跌幅最大，为2.31%，成交额2558.02亿元，较上日减少1.90%，领跌股阿特斯下跌12.50% [2] - 国防军工行业下跌1.70%，成交额337.95亿元，较上日减少10.78%，领跌股三角防务下跌7.15% [2] - 计算机行业下跌1.28%，成交额862.58亿元，较上日减少10.04%，领跌股莱斯信息下跌11.24% [2] - 机械设备行业下跌1.27%，成交额986.04亿元，较上日减少3.13%，领跌股沃尔德下跌11.55% [2] - 电子行业下跌0.57%，成交额2367.92亿元，较上日减少9.31%，领跌股京泉华下跌10.01% [2] - 基础化工行业下跌0.75%，成交额1016.49亿元，较上日减少9.93%，领跌股澄星股份下跌10.00% [2]