报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][9][10] 报告的核心观点 - 看好嘉乐并表后短期增厚利润、中长期开拓服装代工第二增长曲线 2024年代工收入有望快速增长，品牌业务收入增长预期稳健，盈利有望同比改善 上调盈利预测，剔除一次性收益后预计2024 - 2026年归母净利润分别为2.9/3.4/3.9亿元，维持22.8 - 23.8元目标价，对应2024年14 - 15xPE [1][9] 根据相关目录分别进行总结 上半年整体业绩情况 - 上半年收入增长18%，达18.3亿元，归母净利润同比增长230.1%至2.5亿元，扣非归母净利润同比增长85.0%至1.6亿元 毛利率提升2.3个百分点至23.9%，整体费用率同比降0.5个百分点 存货金额同比增长82.8%，周转天数同比增5天至79天 [1] 第二季度业绩情况 - 第二季度收入同比增长12.8%至9.2亿元，归母净利润同比增长341.1%至1.8亿元，扣非归母净利润同比增长59.4%至0.8亿元 毛利率同比提升2.1个百分点至23.7%，财务费用率同比增1.7个百分点，投资收益占收入比例同比提升7.3个百分点 [1] 业务板块情况 - 代工业务：上半年箱包代工收入同比增22.0%至12.6亿元，服装代工收入同比增19.9%至2.7亿元 毛利率同比提升3.1个百分点至23.7%，国内/国外产能利用率分别同比增长6.9和9.4个百分点至93.6%/90.0% 收购上海嘉乐15.9%股权，目前持股51.85%，嘉乐上半年收入同比增长17.3%至6.4亿元，净利润同比增长168%至0.2亿元 [1] - 品牌业务：受去年基数及消费疲弱影响，上半年营收同比下滑2.5%至2.8亿元，毛利率同比降1.2个百分点至25.2% [1] 盈利预测和财务指标 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,741|3,105|4,075|5,139|5,579| |(+/-%)|19.7%|13.3%|31.2%|26.1%|8.6%| |净利润(百万元)|47|116|383|337|392| |(+/-%)|-74.0%|146.7%|231.4%|-12.2%|16.6%| |每股收益（元）|0.20|0.48|1.60|1.40|1.64| |EBIT Margin|7.5%|11.1%|9.6%|8.2%|8.8%| |净资产收益率（ROE）|2.7%|6.2%|18.6%|15.0%|15.9%| |市盈率（PE）|102.1|41.4|12.5|14.2|12.2| |EV/EBITDA|26.6|16.3|14.9|14.2|12.5| |市净率（PB）|2.8|2.6|2.3|2.1|1.9| [2][9] 可比公司情况 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|EPS 2023A|2024E|2025E|PE 2023A|2024E|2025E|g 2023 - 2025|PEG 2024|总市值（人民币亿）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |300577.SZ|开润股份|优于大市|19.95|0.48|1.60|1.40|41.6|12.5|14.3|70.8%|0.18|47| |2313.HK|申洲国际|优于大市|50.40|3.03|3.93|4.57|16.6|12.8|11.0|22.8%|0.56|759| |002003.SZ|伟星股份|优于大市|12.45|0.48|0.57|0.65|26.1|21.7|19.3|16.3%|1.33|144| |300979.SZ|华利集团|优于大市|65.83|2.74|3.35|3.89|24.0|19.7|16.9|19.2%|1.03|774| [10] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2022 - 2026年进行预测，如2024E营业收入4075百万元，净利润383百万元等 还给出关键财务与估值指标，如2024E每股收益1.60元，P/E 12.5等 [11]

债券发行 - 2019年12月26日公开发行可转换公司债券223万张，每张面值100元[4] 转股价格 - 初始转股价格为33.34元/股，截至公告披露日为29.64元/股[6][9] - 因发行股票转股价格调整为32.87元/股[6] - 2021年2月26日修正为30.00元/股[7] 修正条款 - 触发条件为连续三十个交易日中至少十五个交易日收盘价低于当期转股价格85%[10] - 2024年9月13日触发，董事会决定本次不修正[3][11] - 2024年9月14日至12月13日再触发也不修正[3][11][12] - 下一触发期从2024年12月14日重新起算[3][12] 转股期 - “开润转债”转股期为2020年7月2日至2025年12月25日[12]

公司信息 - 公司证券代码为300577，简称为开润股份，债券代码为123039，简称为开润转债[1] 会议决策 - 2024年9月13日召开第四届董事会第十九次会议，审议通过不向下修正“开润转债”转股价格议案[2] - 2024年9月14日至12月13日，再触发修正条款也不提出修正方案[2] - 表决结果为同意7票，反对0票，弃权0票[3]

公司概况和收购动向 - 公司通过收购上海嘉乐的方式,将其纳入合并报表范围,推进公司代工制造业务从箱包领域进一步延伸至纺织服装及面料生产制造领域,为公司未来长期发展提供新的品类和市场空间[2] - 上海嘉乐依托优秀的生产制造能力和全球产能布局,快速拓展全球品牌客户并提升份额,其服装制造领域的面料及成衣垂直一体化生产能力有助于上市公司拓宽利润空间、提升盈利水平[2] 业务发展情况 - 2024年上半年,公司代工制造业务客户逐渐摆脱去库存影响,对供应商的成品采购需求稳步回升,公司抓住机遇,依托全球化布局优势和先进生产制造能力,在巩固箱包品类竞争优势的同时积极拓展服装品类代工业务,使得公司代工制造业务有了较大提升,推动公司收入利润水平再创新高[2][3] - 公司品牌经营业务聚焦"小米"及"90分"品牌,聚焦拉杆箱及包袋等出行品类产品,积极推出新品、形成各渠道差异化产品矩阵,同时逐步推动"90分"品牌出海,为自主品牌迈入全球发展新阶段注入动能[3] 印尼产能布局 - 公司在印尼布局产能,可以充分利用当地劳动力成本优势、关税成本优势以及终端消费市场潜力,有利于持续巩固在客户供应商体系中的地位,深化与客户的合作关系[3] 未来发展展望 - 未来公司在代工制造业务方面将坚持深耕优质品牌客户战略,持续推进精益管理和数字信息化建设,依托全球化产能布局优势,持续巩固在箱包制造领域的优势地位,并依托服装产能卡位印尼地区的先发优势和区位优势,持续构建服装制造领域竞争力[3] - "90分"品牌深化践行"全面出海"战略,开始逐步尝试通过跨境电商平台进行推广和销售,入驻了美国亚马逊等海外线上平台,海外市场销售初具规模,其全年收入占比暂时无法确定[4]

可转债发行与交易 - 2019年12月26日公开发行可转债223万张，募资2.23亿元[4] - 2020年1月23日“开润转债”在深交所挂牌交易[6] 转股相关 - 转股期为2020年7月2日至2025年12月25日[7] - 初始转股价格33.34元/股，现29.64元/股[8][10] 价格修正 - 连续三十个交易日至少十五日收盘价低于转股价格85%，董事会有权修正[11] - 2024年8.25 - 9.6有10日收盘价低于25.19元/股[3][14]

市场扩张和并购 - 公司全资子公司宁波浦润拟用2000万元自有资金参与投资砺思星棠海河[3] - 砺思星棠海河出资额为2.5亿元人民币[4] - 2024年9月4日，宁波浦润完成第一期认缴出资额800万元的实缴[5]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [7][8] 报告的核心观点 - 代工业务表现强劲,收入同比增长21.6%至15.3亿元 [4] - 箱包代工业务增长主要来自于老客户份额提升和新客户合作加深 [4] - 服装代工收入增长主要来自优衣库、Adidas、Puma、Muji等客户贡献 [4] - 品牌业务收入同比下降2.5%至2.81亿元,主要系优化90分品牌的海外分销渠道 [4] - 收购嘉乐并表增厚业绩,嘉乐生产效率提升带动盈利能力向上 [4] - 产能利用率和生产效率提升带动毛利率向上,费用率下降,净利率大幅提升 [4] - 预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为3.90/4.02/5.00亿元 [6] 报告内容总结 业务表现 - 代工业务收入同比增长21.6%,其中箱包/服装代工收入分别增长22%/20% [4] - 品牌业务收入同比下降2.5%,线上渠道收入增长25.2%,分销渠道收入下降11.1% [4] 收购嘉乐 - 公司收购嘉乐51.85%股权,嘉乐作为优衣库核心供应商,具有优质客户资源和生产能力 [4] - 嘉乐24H1收入同比增长17.3%,净利润同比增长168%,盈利能力持续向好 [4] 盈利能力 - 产能利用率和生产效率提升带动毛利率同比提升2.3个百分点至23.94% [4] - 费用率下降,扣非净利率同比提升3.13个百分点至8.6% [4] - 预计未来3年净利润将持续增长 [6]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [5][7] 报告的核心观点 代工业务表现强劲 - 代工业务收入同比增长21.6%至15.3亿元 [4] - 其中箱包收入同比增长22%至12.55亿元,服装收入同比增长20%至2.73亿元 [4] - 箱包代工业务增长主要来自老客户份额提升和新客户合作增加 [4] - 公司24H1箱包总产能同比增长9.5%至2131.6万件,产能利用率同比提升8.5个百分点至91.24% [4] - 服装代工收入增长主要来自优衣库、Adidas、Puma、Muji等客户贡献 [4] 品牌业务调整期略有波动 - 品牌业务收入同比下降2.5%至2.81亿元 [4] - 其中线上渠道收入同比增长25.2%至0.86亿元,分销渠道收入同比下降11.1%至1.96亿元 [4] - 分销渠道下滑主要系优化90分品牌的海外分销渠道,淘汰了部分非核心品类线下分销商 [4] 收购嘉乐并表增厚业绩 - 公司24年7月收购嘉乐51.85%股权,嘉乐正式并表 [4] - 嘉乐24H1收入同比增长17.3%至6.4亿元,净利润同比增长168%至0.21亿元,净利率同比提升1.8个百分点至3.3% [4] - 嘉乐作为优衣库的核心供应商,具备优质的客户资源、面辅料研发能力和全球化的运营管理能力 [4] 盈利能力持续提升 - 24H1公司毛利率同比提升2.3个百分点至23.94% [4] - 其中代工业务毛利率同比提升3.1个百分点,主要得益于客户结构优化、生产效率提升和产能利用率提升 [4] - 费用率方面,销售费用率和管理费用率分别同比下降0.8和0.2个百分点 [4] - 扣非净利率同比提升3.13个百分点至8.6% [4] 盈利预测 - 预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为3.90/4.02/5.00亿元 [6] - 对应2024年8月30日收盘价的PE分别为12/12/10倍 [6]

回购资金与价格 - 回购资金总额不低于5000万元且不超过1亿元[3] - 回购价格上限由20.85元/股调整为20.76元/股[4] 回购数量与占比 - 按下限测算预计回购2398081股，约占总股本1.0001%[3] - 按上限测算预计回购4796163股，约占总股本2.0001%[3] - 截止2024年8月31日，回购3311787股，占总股本1.3811%[5] 成交情况与期限 - 截止2024年8月31日，最高成交价20.76元/股，最低9.84元/股[5] - 截止2024年8月31日，成交总金额54663387.12元[5] - 回购期限自董事会审议通过起不超过12个月[3]

1. 公司概况：箱包、服饰代工与品牌经营协同发展 - 开润股份主要专注于包袋、行李箱和服饰领域的研发、设计、生产和销售，业务模式包括代工制造和品牌经营 [1][2] - 公司通过ODM为主、OEM为辅的代工方式为运动休闲品牌和IT品牌供应商务包袋、户外休闲包袋等箱包产品 [1] - 2020年公司收购优衣库核心供应商上海嘉乐进军针织面料+成衣赛道 [1] - 公司拥有自有品牌"90分"和与小米合作运营的小米品牌箱包，自有品牌业务于2023年扭亏为盈 [1] - 公司着力打造全球化布局，除中国滁州外还在印度、印尼建立制造基地 [1] - 公司业务需求主要来自海外客户，自2020年以来国外营业收入占比和毛利占比超过50% [1] 2. 行业分析：市场规模持续增长，集中度有待提升 - 2023年国内/全球箱包行业规模分别为2349.16/11294.02亿元，同比增长12.60%/7.54% [27][28] - 预计到2028年国内/全球箱包行业规模将分别达到3445.11/15736.75亿元 [27][28] - 国内箱包行业以加工制造为主，自主品牌建设较为薄弱 [35][36][37] - 2023年我国箱包行业市占率前5名主要为国外知名奢侈品企业 [37] - 国内箱包行业集中度较低，与美国、日本相比存在较大差距 [37] 3. 公司业务分析 3.1 代工业务 - 箱包代工业务保持稳定增长，客户结构不断优化 [39][40][41][42][43][44][45][46] - 服装代工业务处于起步阶段，增长空间巨大 [51][52] - 公司通过收购上海嘉乐拓展进入纺织服装及面料领域 [51][52] - 公司依托全球化产能布局优势，积极提升在老客户中的份额和开拓新客户 [39][40][41][42][43][44] - 公司有序推进新产能建设项目，产能利用率较高 [47][48][49][50] 3.2 品牌经营 - 公司聚焦"90分"和"小米"两大品牌，品牌经营业务高速增长 [53][54][55] - "90分"品牌注重研发创新，获得多项国际设计大奖认可 [56][57][58][59] - 公司通过多种营销方式推动"90分"品牌建设和出海 [61][62] - 小米品牌箱包产品在电商渠道销量领先，公司与小米合作不断深化 [63][64][65][66] 4. 盈利预测及投资建议 - 公司代工业务和品牌经营业务双轮驱动，预计2024-2026年营收和净利润将保持较高增长 [67][68][69][70] - 公司估值水平合理，与同行业可比公司相比具有一定优势 [72] 5. 风险提示 - 客户集中度较高的风险 [73] - 原材料价格波动与劳动力成本上升风险 [73] - 经营规模扩张带来的管控风险 [73] - 汇率波动的风险 [73]