新产品和新技术研发 - 持续葡萄糖监测系统新产品获欧盟MDR认证，签批2025年7月2日，到期2028年9月27日[2] - 新增认证产品有Sinocare iCan系列[2] - 第二代CGM产品体积较第一代减小超60%[5] 市场扩张 - 产品获认证对海外医保市场业务拓展有积极作用[6] - 本次获批将13岁及以上人群佩戴部位扩展为上臂或腹部[5] 其他 - 第一代CGM产品于2023年9月获MDR认证[5] - 用户除App外可选择数据读取器作显示设备[5] - 适配两代产品的加固贴均已获批[5] - 产品实际销售受欧盟法规政策等因素影响[7]

可转债情况 - 三诺转债转股期为2021年6月25日至2026年12月20日，当前转股价格34.39元/股[2] - 2025年Q2，0张“三诺转债”转成0股“三诺生物”股票[2] - 截至2025年Q2末，剩余可转债4,984,224张，票面总金额498,422,400元[2] - 2020年12月21日，发行500.00万张可转换公司债券，总额50,000.00万元[2] - 可转债初始转股价格35.35元/股，后多次调整[3][4][5][6] 股本结构 - 2025年3 - 6月，公司总股本564,265,375股未变[11] - 限售股108,966,608股，占比19.31%；无限售股455,298,767股，占比80.69%[11]

回购计划 - 回购资金总额不低于1.5亿元且不超过3亿元[2] - 回购价格不超过34元/股[2] - 回购实施期限自2025年2月20日起12个月内[2] 回购进展 - 截至2025年6月30日累计回购股份386.86万股[3] - 累计回购股份占总股本比例为0.69%[3] - 最高成交价21.39元/股，最低19.41元/股[3] - 成交总金额7992.095054万元（不含交易费用）[4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [7] 报告的核心观点 - 三诺生物业绩符合预期，CGM业务有望进入加速兑现期，公司深耕血糖检测领域地位领先，看好后续CGM获批后美国市场放量 [1][7] 各部分总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入44.43亿元，同比增长9.47%，归母公司净利润3.26亿元，同比增长14.73%；2025年第一季度实现收入10.42亿元，同比增长2.76%，归母净利润0.72亿，同比减少-10.90% [4] 市场地位 - 血糖产品占据零售市场近50%的市场份额，拥有超2200万用户，与超4000家经销商、近600家连锁药房展开合作，线上业务覆盖超20家主流电商平台，巩固了在血糖检测市场的领先地位 [4] 国际化布局 - 2024年11月，子公司与A.MENARINIDIAGNOSTICSS.r.l.签署为期7年的《经销协议》，覆盖超20个国家和地区，推动CGM产品在欧洲市场放量；2024年12月，自主研发的CGM产品通过FDA 510(k)受理审核，进入实质性审查阶段 [5] 产品获批情况 - 2024年12月，第二代CGM产品获III类NMPA医疗器械注册证，有效期至2029年12月12日，精准度对标国际一线，MARD值降至8.71%，达到国际领先水平，强化用户粘性和市场竞争力 [6] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年收入分别为48.87、55.72、61.29亿元，EPS分别为0.71、0.94、1.14元，当前股价对应PE分别为30.9、23.4、19.2倍 [7] 财务预测 - 给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表等各项财务指标预测，如营业收入增长率2025 - 2027E分别为10.0%、14.0%、10.0%，归母净利润增长率分别为22.2%、32.5%、21.6%等 [9][10]

业绩表现与市场地位 - 2024年实现营业收入44.43亿元，同比增长9.47%，归母净利润3.26亿元，同比增长14.73% [1] - 2025年第一季度实现收入10.42亿元，同比增长2.76%，归母净利润0.72亿元，同比减少10.90% [1] - 血糖产品占据零售市场近50%份额，拥有超2200万用户，合作超4000家经销商及近600家连锁药房 [1] - 线上业务覆盖超20家主流电商平台，加速线上线下全渠道融合 [1] 国际化布局与CGM业务进展 - 全资子公司与意大利A.MENARINI签署7年经销协议，覆盖20+国家和地区，推动CGM产品欧洲市场放量 [2] - 自主研发CGM产品通过FDA 510(k)受理审核，进入实质性审查阶段 [2] - 第二代CGM产品获III类NMPA注册证（有效期至2029年12月），MARD值降至8.71%，精准度达国际一线水平 [3] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年收入分别为48.87亿元、55.72亿元、61.29亿元，EPS分别为0.71元、0.94元、1.14元 [4] - 当前股价对应PE分别为30.9倍（2025）、23.4倍（2026）、19.2倍（2027） [4] - 90天内19家机构给出评级（14家买入，5家增持），目标均价28.6元 [7]

财务数据 - 2025年3月总资产59.94亿元，归母所有者权益34.31亿元，总债务7.05亿元[9] - 2024年营业收入44.43亿元，净利润3.46亿元，经营活动现金流净额6.31亿元[9] - 2025年3月末总债务/总资本为17.53%，销售毛利率为48.69%，资产负债率为35.76%[9] - 2024年末商誉账面价值达11.31亿元，主要因收购海外子公司形成[15] - 2024年销售费用率同比上升2.15个百分点至26.82%[15] - 三诺转债发行规模5亿元，债券余额4.9842亿元，到期日期为2026年12月21日[17] - 截至2024年末，5亿元可转换公司债券募集资金已使用完毕[18] - 2025年一季度公司营业收入10.42亿元，销售毛利率48.69%[28] - 2025年1 - 3月血糖监测系统收入7.53亿元，占比72.27%，毛利率52.16%[28] - 2025年1 - 3月糖尿病营养、护理等辅助产品收入0.73亿元，占比7.03%，毛利率46.48%[28] - 2025年1 - 3月血脂检测系统收入0.45亿元，占比4.32%，毛利率68.71%[28] - 2025年1 - 3月iPOCT监测系统收入0.38亿元，占比3.66%，毛利率53.51%[28] - 2025年1 - 3月糖化血红蛋白检测系统收入0.59亿元，占比5.66%，毛利率15.87%[28] - 2025年1 - 3月血压计收入0.41亿元，占比3.94%，毛利率29.23%[28] - 2025年1 - 3月经营品收入0.23亿元，占比2.18%，毛利率2.44%[28] - 2025年1 - 3月其他收入0.10亿元，占比0.94%，毛利率74.31%[28] - 2024年公司国内收入25.78亿元，占比58.02%；美国收入13.80亿元，占比31.06%；其他地区收入4.85亿元，占比10.92%[32] - 2024年公司前五大客户销售金额合计占比为27.73%，同比有所上升[33] - 2024年公司血糖监测系统产能3410.75万套，产能利用率81.03%[35] - 2024年前五大供应商合计占比12.25%，采购集中度持续下降[36] - 2024年Trividia扭亏为盈，实现净利润7535.20万元[44] - 2024年末公司因抵质押、保证受限资产账面价值合计1.77亿元[45] - 2024年末公司外币计价的资产合计9.02亿元，负债合计3.58亿元[45] - 2025年3月货币资金9.80亿元，占比16.35%；应收账款5.30亿元，占比8.83%；存货6.59亿元，占比11.00%[46] - 2024年EBITDA利润率为14.47%，总资产回报率为8.07%；2023年EBITDA利润率为14.50%，总资产回报率为6.29%[49] - 2025年3月流动负债合计14.37亿元，占比67.01%；非流动负债合计7.07亿元，占比32.99%；负债合计21.44亿元[51] - 2025年3月经营活动现金流净额1.97亿元，收现比112.93%；2024年经营活动现金流净额6.31亿元，收现比97.97%；2023年经营活动现金流净额7.35亿元，收现比104.54%[55] - 2025年3月资产负债率35.76%，总债务/总资本17.53%；2024年资产负债率38.18%，总债务/总资本20.45%；2023年资产负债率41.44%，总债务/总资本27.13%[55] - 截至2025年3月末，公司尚未使用授信额度为13.76亿元[55] - 2025年3月货币资金为9.80亿元，2024年为8.45亿元[61] - 2025年3月营业收入为10.42亿元，2024年为44.43亿元[61] - 2025年3月净利润为0.81亿元，2024年为3.46亿元[61] - 2025年3月销售毛利率为48.69%，2024年为54.88%[61] - 2025年总债务/总资本为17.53%，2024年为20.45%[62] - 2025年FFO/净债务未披露，2024年为 - 697.05%[62] - 2025年速动比率为1.16，2024年为1.01[62] - 2025年现金短期债务比为6.18，2024年为2.68[62] 市场与业务 - 公司主体信用等级和三诺转债评级均为AA，评级展望稳定[7] - 公司血糖监测产品在国内零售市场保持较高份额，占据近50%份额[29][30] - 海外子公司Trividia经营向好，PTS主要产品产销量因工厂搬迁改造等因素下降[29] - 2024年公司血糖监测系统产量2763.59万套、销量2777.59万套，产销率100.51%，平均售价119.55元/套[31] 项目进展 - 截至2025年3月末，iPOCT工业园项目（三期）计划投资4.59亿元，已投资1.77亿元，尚需投资2.82亿元[36] 法律风险 - 2024年6月4日，罗氏起诉子公司Trividia专利侵权，Trividia反诉，案件尚在初步取证和权利主张构建阶段[60] 未来展望 - 公司血糖监测产品产销量保持增长，CGM产品国内市场有望增长，海外销售有望实现增量收入，但国内CGM市场竞争加剧[47] 股权结构 - 控股股东李少波持股比例为25.29%，一致行动人李心一持股比例0.14%[19] - 截至2025年5月末，李少波质押股份7095.00万股，占其持有股份的49.72%[19] 子公司情况 - 截至2024年末，公司对深圳市三诺健康产业发展有限公司直接持股比例为100.00%，注册资本2亿元人民币[66]

公司股价与估值 - 6月26日收盘价21.73元 下跌2 12% 滚动市盈率PE 38 62倍 总市值122 61亿元 [1] - 行业市盈率平均49 45倍 中值35 92倍 公司PE排名第81位 [1] - 市净率3 71倍 高于行业中值2 39倍 但低于行业平均4 57倍 [2] 资金流向 - 6月26日主力资金净流出488 56万元 近5日累计净流入48 05万元 [1] 主营业务与行业地位 - 主营业务为血糖监测系统生产销售 产品包括血糖监测系统 糖尿病辅助产品 血脂检测系统等 [1] - 获得"国家企业技术中心" "国家科技进步二等奖"等多项国家级资质认证 [1] 财务表现 - 2025年一季度营业收入10 42亿元 同比增长2 76% 净利润7211 51万元 同比下降10 90% [1] - 销售毛利率48 69% 显示较强盈利能力 [1] 同业对比 - 英科医疗PE 9 62倍 九安医疗PE 10 11倍 显著低于公司38 62倍PE [2] - 行业总市值平均105 42亿元 中值48 69亿元 公司122 61亿元市值高于行业中位数 [2]

公司发展里程碑 - 三诺生物全球研发中心进入收尾阶段，总投资5亿元人民币，建筑面积7万平方米，预计12月投入使用，将聚焦生物传感产业链攻关和可穿戴、高端植入医疗设备研发[1] - 2004年7月推出第一代血糖仪产品，经过20年发展已成为全球第四大血糖仪企业，产品销往187个国家和地区[3][4][9] - 2012年3月19日在深交所上市，成为中国生物传感行业第一股[8] - 2023年新一代持续葡萄糖监测系统(CGM)上市，构建线上线下一体化慢病管理模式[13] 研发与技术布局 - 全球拥有7大研发中心和8大生产基地，研发人员836人，占总人员17.66%，其中海归人才88人[9] - 2021年与湘雅二医院、香港大学合作项目获国家科技进步二等奖，2022年参与芙蓉实验室共建[5] - 成立"国家企业技术中心"等国家级研发平台，医疗大数据应用技术国家工程实验室[13] - 2022年调整企业愿景为"全球领先的糖尿病数字管理专家"，推动全业务场景在线化、数据化、智能化[11] 国际化战略 - 通过海外并购实现国际化发展，在全球工厂实现财务、IT、HR、文化、管理协同[8] - 2012年引进顶尖科学家蔡晓华推出国内首款多功能生化分析仪，2015年引进外企HR高管王月峰建立国际薪酬体系[8] - 业务覆盖187个国家和地区，全球研发中心将集成人工智能、数字AI等前沿技术[1][9][13] 行业背景与市场需求 - 中国糖尿病发病率从1980年0.7%升至2002年城市4.5%、农村1.8%，当时血糖仪被外资垄断价格高达数千元[3] - 创始人李少波在90年代预见糖尿病爆发风险，创立公司目标为研发"买得到、买得起、愿意买"的血糖仪[3] - 公司定位未来十年市场需求，认为生物医药企业必须快速拥抱AI技术，形成"人+AI"核心能力[11] 区域发展支持 - 湖南湘江新区提供政策优惠、灵活性用地、友好上市环境，形成生物医药产业配套集群[5][7] - 与湖南大学、中南大学及长沙医院保持产学研合作，国际人才服务之家助力引进海归人才[5][8] - 新区完成从产业链配套到创新全链条建设，推动"基础研究-技术攻关-成果转化-产业孵化"体系[13]

报告公司投资评级 - 报告对三诺生物给出“增持（首次）”评级 [6] 报告的核心观点 - 三诺生物是国产BGM龙头企业，进入新品CGM收获期，海外国内快速拓展，CGM有望借助产品力、渠道和性价比优势快速放量 [1] - 新品收获期的血糖监测产品龙头，长期成长性有望超预期，驱动因素包括BGM渠道优势、CGM产品力提升和性价比优势带来国内CGM放量，以及海外渠道快速拓展 [15][16] 各部分总结 三诺生物：BGM国产龙头，CGM新增驱动 - 三诺生物构建“点-线-面”血糖监测产品平台，依托性价比及产品优势成为国产BGM龙头，进入新品CGM收获期 [25] - 主营业务以BGM为基本盘，市占率国产厂家最高，2024年超50%糖尿病自我监测人群使用其产品；2023年3月CGM获批，2024年“618”电商全渠道销量排名第一，构建第二增长曲线 [26] - 发展历程分为2002 - 2013年深耕血糖监测建立国产血糖仪龙头地位，2014 - 2023年全球化布局打开成长天花板，2023年后新品CGM上市步入收获期 [27] BGM：性价比+产品力，市占率有望持续提升 - 行业需求稳步增长，2020 - 2030年中国血糖仪市场规模CAGR 9.1%，院外市场快速增长，国产化率提升，外资品牌整体销售占比从2013年降至2020年的40%，国产性价比优势显著 [2][32][33] - 三诺生物性价比优势显著，规模效应和自动化生产带来成本优势，产品定价低，如GA - 3仪器与试条均价低，有望维持高性价比和毛利率；渠道布局完善，2024年年报显示产品覆盖众多医院、药店、基层医疗机构和电商平台，超50%糖尿病自我监测人群使用其产品，院外市场占比有望提升，市占率有望持续提升 [3][43][46] CGM：国内海外齐发力，高性价比有望驱动放量 - 国内市场规模2020 - 2030年CAGR34%，至2030年有望达26亿美元，国产占比有望快速提升，“性价比+品牌力+产品力”构成核心竞争力；三诺生物采用自研第三代技术，准确度高，传感器寿命15天，BGM渠道优势、技术优势叠加高性价比，2024年“618”全渠道销量破30万盒，产品有望快速放量 [53][55][57] - 美国市场2020 - 2030E规模CAGR19%，德康、雅培、美敦力占据94%左右市场，德康医疗凭借产品迭代、性价比提升和渠道拓展占据44%市占率；三诺生物CGM美国临床注册稳步推进，获批后有望凭借产品力、性价比和子公司渠道优势快速放量 [59][63][69] - 欧洲市场2020 - 2030E规模CAGR 21%，竞争激烈；三诺生物CGM有性价比优势，2023年获欧盟CE MDR认证，2024年签署经销协议，积极推进医保准入，有望凭借性价比及渠道放量 [70] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为49.70/56.57/65.06亿元，同比增长11.8%、13.8%、15.0%，2024 - 2027年收入CAGR 14.0%；BGM产品收入分别为35.20/39.22/43.48亿元，同比增长11.1%、11.4%、10.9%，毛利率61.2% - 61.4%；CGM产品收入分别为2.72/4.91/8.48亿元，同比增速77.7%、80.2%、72.8%，毛利率分别为46.7%、49.4%、52.1% [73][74] - 2025 - 2027年规模效应下期间费用率下降，净利率有望上升，预计归母净利润分别为3.98/4.91/6.04亿元，同比增长22.07%、23.34%、23.02% [76][77] 估值与投资建议 - 选择德康医疗、爱博医疗、怡和嘉业等作为可比公司，给出公司2025年36倍PE，对应约20%的空间，给予“增持”评级 [78][81]

报告公司投资评级 - 首次覆盖三诺生物，给予“买入”评级 [12][14] 报告的核心观点 - 三诺生物作为国产血糖监测龙头，BGM业务维持稳健增长，截至2024年底零售市场份额50%；2023年公司自主研发的三代传感技术CGM上市销售，CGM业务有望成为第二增长曲线；CGM市场规模大、壁垒高，国产替代与渗透率提高成为主要趋势；国内方面，公司在血糖监测领域长期建立了渠道优势与品牌基础，有望在短期凭借性价比迅速占领市场，中长期以产品迭代持续增长；海外方面，公司CGM产品已在多个国家上市，未来有望协同海外子公司进军欧美等主流市场 [4] 根据相关目录分别进行总结 立足血糖监测优势，稳步扩大业务版图 - 公司成立于2002年，2004年首款血糖仪上市，2015年国内首款自研医院级血糖仪问世，2016年收购美国公司进军国际市场，2023年三诺爱看CGM获批上市，2024年与欧洲公司签订独家经销协议 [21] - 公司实现从单一血糖指标向多指标检测系统转变，产品分为家用医疗、等级医院专业、基层医疗专业和糖尿病医疗健康服务四类 [23] 治理架构清晰，知识产权体系完善 - 截至2025Q1，公司实控人李少波持股25.29%，全资子公司三诺健康、控股子公司心诺健康分别持有美国PTS、Trividia 100%股权 [31] - 2018 - 2024年公司营业收入由15.51亿增长至44.43亿，CAGR为19.18%；2024年毛利率略有提升，血糖监测产品毛利率为60.18%，较上年同期增长1.11% [35][39] - 公司持续加大研发投入，截至2024年底研发费用为3.75亿元，占总营收的8.4%；构建了多平台研发产品线 [43] - 截至2024年底，公司累计获得中国授权专利319项和软件著作权159项，海外专利17项和海外外观设计9项；子公司PTS、Trividia也有多项授权专利 [45] BGM基本盘稳健增长，收入稳定增长 - 2016 - 2022年全球BGM增速稳定在5% - 7%，市场稳定增长原因包括糖尿病患者增加、渗透率有提升空间、市场教育推动用户转化 [46][47] - 2024年血糖监测产品占公司收入约75%，2018 - 2024年收入持续增长，2024年同比增长15.58% [49] - 公司BGM产品系列丰富，性能对标国际品牌，价格远低于进口品牌，具有性价比优势 [51] - 公司血糖监测产品占据国内零售市场近50%份额，拥有超2500万用户，覆盖多类医疗机构和电商平台；2024年618大促电商全渠道销售额破2亿，CGM销量第一超30万盒 [55] 全球CGM市场空间广阔，国产厂商突出重围 CGM技术解决传统血糖监测痛点，有望成为主流 - CGM技术可提供连续、全天候血糖信息，是传统监测方法的有效补充，能发现隐匿性高血糖和低血糖，患者依从性更好 [60][62] - CGM主要由传感器、发射器和接收器组成，通过传感器测量皮下组织间液葡萄糖浓度转换为血糖值发送到接收器 [60] 市场规模大，国内渗透率仍有提升空间 - 截至2024年全球糖尿病患者达5.89亿，预计2050年增至8.52亿，中国患者2024年达1.48亿，预计2050年达1.68亿 [71] - 2015 - 2020年全球CGM市场规模从17亿美元增长至56亿美元，CAGR为28.2%，预计2030年达365亿美元；2015 - 2020年CGM/BGM占比从10%/90%提升至20%/80% [73] - 欧美市场占据全球CGM市场70%，受益于医保报销；美国2017年起将CGM纳入医保，2023年扩大报销范围；欧洲多个国家已将CGM纳入医保体系 [75] - 2020年中国CGM在I型和II型糖尿病患者中渗透率分别为6.9%和1.1%，显著低于欧美国家，过去渗透率低的原因包括外资垄断价格高、早期产品性能欠佳、未纳入医保 [79] 行业壁垒高，技术研发与规模生产是难点 - CGM核心技术基于电化学生物传感技术，分三代技术路径，第一代以氧气为电子传递剂，第二代以人工氧化还原试剂为电子传递剂，第三代实现电子直接转移 [82] - 传感器是CGM核心部件，技术壁垒体现在外膜设计、酶固定技术和算法；外膜设计影响测量准确度和使用寿命，酶固定技术决定稳定性，算法决定测量数据准确性 [90] - CGM产品对一致性、稳定性和良品率要求高，大规模生产存在难点，有BGM规模生产经验的厂商或有优势 [95] 未来趋势：国产替代提速，国内渗透率提升 - 2020年雅培、德康、美敦力占据全球CGM市场份额分别为50%、30%、10%，中国市场75%由雅培占据；2021年起国产优质CGM产品陆续获批，打破外资垄断格局 [96] - 高性价比国产CGM价格下降，产品迭代性能优化，GLP - 1类药物使用增加，适用人群拓展，将推动CGM渗透率提升和市场规模扩大 [99][100][105] 三诺爱看：产品+渠道双轮驱动 中国市场快速放量 - 公司作为BGM龙头，在血糖监测领域长期建立的渠道优势与用户基础，将助力CGM业务快速放量 [110] - 公司定位零售市场，以渠道经销为主，截至2024年底与超4000家经销商合作，覆盖超22万家终端药店，十余年OTC渠道积累为CGM打下基础 [111] - 截至2024年底，公司覆盖超20家主流电商平台，2022年天猫/淘宝血糖系列销售额排名第一，在线上渠道有优势 [119] 海外市场发力在即 - 公司CGM产品已在多个国家和地区获批上市，欧美强医保市场规模大、增速快，但开发难度大，有出海经验和渠道的公司更可能突围 [118][119] - 公司发挥跨境电商与海外子公司协同优势，跨境电商在主流国际电商平台有店铺，海外子公司可协同海外经验和渠道资源 [120][122][123] - 欧美强医保市场推动CGM快速增长，德康、雅培CGM业务收入近年快速增长；2024年公司与欧洲公司签订独家销售协议，美国子公司Trividia有医保市场开拓经验 [126][132][137] POCT业务持续开拓，创新产品蓄势待发 - POCT具有检测空间不受限制、时间短、流程便捷等优点，是基层医疗机构落实分级诊疗政策的优选 [140] - 公司2016年收购PTS公司丰富POCT产品线，实现从血糖监测POCT单一业务向慢性病各类指标检测全线业务跨越 [140] - 公司依托全面技术平台拓展iPOCT检测业务，截至2024年底能检测70多项指标 [142] - 2024年公司推出iCARE - 1300，集成血常规、液相生化、免疫三大模块，满足基层检验需求 [142]