行业与公司 * 行业为血糖监测行业 公司为三诺生物[1] * 血糖监测行业包括传统血糖监测仪（BGM）和连续血糖监测系统（CGMS）[3] 核心观点与论据 **全球BGM市场** * 全球BGM市场稳定增长 增速维持在5-7%[2][3] * 中国市场渗透率仍有提升空间[2][3] * 三诺生物在BGM领域预计保持个位数稳定增长[2] **全球CGMS市场与趋势** * CGMS能提供全天候连续血糖数据 优于BGM的点状数据 能降低糖尿病并发症发生率[2][4] * 欧美国家已将CGMS纳入医保以提高渗透率[2][4] * 2020年全球CGM市场规模约为57亿美元[2][4] * 2015-2020年全球CGM市场复合增速达28%[2][4] * 全球CGM占比从2015年的10%提升至2020年的20%[2][4] * 中国CGM渗透率为6.9% 显著低于美国（25.8%）和欧洲（18.2%）[2][4] * 自2021年起 国内品牌通过价格竞争提升了整体渗透率[2][4] **三诺生物市场地位与策略** * 三诺生物已占据国内BGM零售端50%的市场份额[3] * 三诺生物拥有2200万用户 覆盖超过3800家医院和22万家药店[3] * 国内市场利用BGM渠道优势拓展CGM业务 已与4000多家经销商合作[2][5] * 覆盖22万家药店 并在电商渠道占据领先地位[2][5] * 海外市场重点布局欧美发达国家和发展中国家[2][5] * 在欧洲已获认证并与意大利代理商合作 有望在医保覆盖后快速放量[2][5] * 在美国计划将二代产品推向临床试验 依托子公司Trivida和PTS的医保合作加快上市[5] * 通过跨境电商及拓展新经销商开拓发展中国家销售渠道[5] **未来业绩增长点** * 业绩增长主要依赖CGM业务发展[2][6] * 预计2026年欧美医保政策支持下海外销售加速[2][6] * 通过扩展经销商网络保持较快增速[2][6] * 需关注海外销售情况[2][6]

**公司业务与产品** * 公司为家用医疗器械提供商 核心业务板块包括呼吸制氧 血糖监测 POCT（即时检验） 消毒感控等领域[3] * 公司拥有超过600种产品类型和超过万个规格的产品[3] * 公司在急救和眼科领域也处于快速渗透阶段[3] **核心业务表现** * 呼吸系列制氧产品同比增长约60%[2][3] * 呼吸类产品整体增速超过30%[2][3] * 雾化产品销售增速超过60%[2][3] **行业市场潜力** * 中国COPD患者约1.1亿人 OSA患者约2.1亿人 呼吸机市场潜力巨大[2][4] * 国内呼吸机渗透率不足1% 远低于美国20%的水平 预示着未来增长空间广阔[2][4] **商业模式与竞争壁垒** * 呼吸机设备加耗材模式具有高用户粘性 设备使用周期5-6年 耗材需半年更换[2][4] * 品牌 渠道和供应链是核心竞争壁垒[2][4] **具体业务发展情况** * 制氧机领域品牌优势显著 持续进行技术迭代升级[2][5] * 血糖监测方面 CGM产品CT5已上线并获得良好销售反馈 有望复制BGM的成功路径[2][5][6] * 公司通过收并购方式拓展新领域 如2021年收购凯丽特进入CGM领域[6] * 通过收购德国普美康 公司进入AED市场 受益于国内体外除颤设备配置比例的逐步上升[2][7] * 公司积极布局视光门诊所需的整体器械[2][7] **核心竞争力** * 核心竞争力在于强大的产品力 多年品牌积累 持续技术迭代与渠道赋能[2][8] * 公司积极布局海外市场 覆盖131个国家和地区 并在德国成立子公司作为研发制造中心[2][8]

公司及行业 * 公司为德康医疗（Dexcom, NasdaqGS: DXCM），专注于为糖尿病患者开发并商业化连续血糖监测（CGM）系统[1] * 行业为糖尿病管理领域的连续血糖监测（CGM）[1] 核心观点与论据 **财务表现与指引** * 第二季度新患者增长强劲，与第一季度水平相当，第四季度和第一季度曾创下新患者增长记录[4] * 公司在第二季度上调了2025年业绩指引，对发展轨迹和势头感觉良好[4][8] * 公司对2025年的定位是“执行之年”，致力于实现其长期计划（LRP）中较低端的46亿美元收入目标[7] * 公司预计2026年将实现“强劲的两位数增长”，并且不止是9%或10%的水平[43][44] **市场覆盖与需求** * 终端市场需求健康，美国市场在覆盖范围和进展状态上领先[5] * 国际市场的意识、采用率和临床接受度在增长，但在获取速度和增长方面（尤其是2型糖尿病领域）略落后于美国[5] * 2型非胰岛素患者的覆盖是今年的重点，这是一个巨大的增长机会[5][13] * 加拿大安大略省药物福利计划现已覆盖至基础胰岛素患者，这是一个重大胜利[23] * 德国在私人支付方层面已有部分覆盖，西欧、澳大利亚和中东等地也出现了新的招标机会，都是增长来源[24][25] * 公司在美国2型非胰岛素患者中的商业保险覆盖人数已达600-700万，另有约同等数量的商业保险患者尚未覆盖，以及约1200万医疗保险（Medicare）和医疗补助（Medicaid）患者[40][41] * 三大顶级药品福利管理公司（PBM）已将其国家处方集覆盖范围扩大至所有糖尿病患者，代表了600-700万覆盖人群[41] **竞争格局与产品** * 对于竞争对手 Abbott 和 Medtronic 的传感器集成，公司并不太担忧，因其在自动胰岛素输送（AID）系统领域是领导者，拥有超过260万累计患者年的经验[10][11] * 在基础胰岛素患者市场，公司的新患者捕获率高于40%，并且该赢率在过去几个季度有所提升[17][20] * 在2型非胰岛素市场，历史上医生更倾向于选择竞争对手的产品，但公司团队正在努力改变这一观念，通过介绍新的覆盖政策以及德康Stelo（OTC设备）来扩大机会[29][30] * 产品G7传感器发布后不断改进，增强了粘合剂，将蓝牙范围扩大了50%以上，增强了连接性，并更新了应用程序[47] * 整体系统投诉率自发布以来保持平稳或下降[47] * 公司正在推进G7 15天传感器的推广，首先在“德康勇士”计划中有限推出，随后在年底前更广泛地进入DME和药房渠道[52] * 公司与支付方的合同主要按会员每月/每年付费（PMPM/PMPY）构建，因此从10天传感器转向15天传感器预计不会对单位经济效益产生负面影响[56][58] **临床试验与医保覆盖** * 针对2型非胰岛素患者使用CGM的随机对照试验（RCT）数据预计将在今年晚些时候或明年年初公布[34][36] * 美国糖尿病协会（ADA）去年已将实时CGM列为2型非胰岛素使用的B级证据，今年ADA上公布的一项使用德康CGM的RCT也显示了强劲结果[37] * 公司对医疗保险（CMS）未来覆盖2型非胰岛素患者持乐观态度，原因包括更多的真实世界证据、已有的研究证据、临床发展势头、商业环节的解锁以及CMS对可穿戴设备的 favorable 态度[36][37] **其他重要内容** * 公司类型1糖尿病患者在美国的市场渗透率约为60%-65%[16] * 患者依从率保持稳定，公司认为通过更好的产品体验有机会进一步推动提高[32][33] * 对于2027/2028年可能实施的竞争性投标计划，公司已提交意见，主要关注点是尽可能减少对患者的干扰，并建议延迟该进程。公司对其价值和定价定位感到满意[59]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 公司血糖监测业务在国内市场占有率较高基础上保持稳健增长 2025年上半年血糖监测系统收入达16.59亿元(同比增长6.88%) [5] - 持续葡萄糖监测系统(CGM)海外注册范围持续扩大 新增巴西、伊朗等多国获批注册证 欧洲市场二代产品获得欧盟MDR认证并扩展适用场景 [6] - 美国市场注册持续推进 一代产品FDA注册撤回 全力推进二代产品 预计主临床2026年开展 [6] 财务表现 - 2025年上半年实现收入22.64亿元(同比增长6.12%) 归母净利润1.81亿元(同比下降8.52%) [4] - 分业务看:糖尿病营养护理产品收入1.49亿元(增长11.47%) 血压计收入0.93亿元(大幅增长50.73%) 血脂检测系统收入0.94亿元(下降23.29%) [5] - 分区域看:国内收入12.66亿元(增长5.40%) 海外收入7.44亿元(增长7.06%) [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年收入分别为49.08亿元、55.30亿元和61.30亿元 增速分别为10.5%、12.7%和10.9% [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.26亿元、5.35亿元和6.66亿元 增速分别为30.6%、25.7%和24.4% [8] - 对应每股收益分别为0.76元、0.96元和1.19元 市盈率分别为27倍、21倍和17倍 [8] 财务指标展望 - 毛利率预计持续提升 从2024年54.9%升至2027年56.1% [10] - 净资产收益率(ROE)从2024年9.7%提升至2027年13.4% [10] - 每股经营现金流预计从2025年0.90元增至2027年1.45元 [11]

投资评级 - 买入（维持）[5] 核心观点 - 传统业务稳健 CGM海外拓展顺利[5] - 血糖监测业务25H1收入16.6亿元同比+6.9% CGM二代产品获欧盟认证竞争力提升[8] - 公司为血糖监测行业龙头 新产品CGM快速增长 海外拓展顺利 天花板持续打开[8] 财务表现 - 25H1收入22.6亿元同比+6.1% 归母净利润1.8亿元同比-8.5%[8] - 25Q2收入12.2亿元同比+9.2% 归母净利润1.1亿元同比-6.9%[8] - 25H1毛利率51.9%同比下滑2.4个百分点 血糖监测产品毛利率57.2%同比下滑3.2个百分点[8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.06亿元/4.93亿元/5.86亿元 增速24.4%/21.4%/19.0%[7][8] - 当前股价对应PE分别为29X/24X/20X[8] 业务细分表现 - 血糖监测业务25H1收入16.6亿元同比+6.9%[8] - iPOCT监测业务25H1收入0.9亿元同比+1.3%[8] - 糖化业务25H1收入1.1亿元同比-4.9%[8] - 血脂业务25H1收入0.9亿元同比-23.3%[8] - 血压计业务25H1收入0.9亿元同比+50.7%[8] - 子公司心诺健康25H1收入5.9亿元同比+8.7% 净利润426万元同比下滑80.7%[8] 费用结构 - 25H1销售费用率27%同比+1.8个百分点[8] - 管理费用率9.6%同比持平[8] - 研发费用率6.4%同比-1.6个百分点[8] - 财务费用率1.4%同比+1.1个百分点[8] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入49.27亿元/54.78亿元/61.02亿元 增速10.89%/11.19%/11.38%[7] - 预计每股收益0.72元/0.88元/1.05元[7] - ROE预计11.27%/12.64%/13.80%[7] - 市盈率预计28.91X/23.82X/20.03X[7] 市值与估值 - 总市值117.38亿元 流通市值94.55亿元[3] - 每股净资产5.71元[3] - 资产负债率37.49%[3] - P/S预计2.38X/2.14X/1.92X[10] - P/B预计3.38X/3.11X/2.85X[10]

市场概况与增长趋势 - 中国动态血糖仪市场规模预计从2022年约3.81亿美元增长至2029年约15.60亿美元 年复合增长率约22.3% [14] - 另一预测显示2025年市场规模达8.07亿美元 2023年增至18.12亿美元 年复合增长率17.6% [14] - 2020年至2030年行业年复合增长率预估为23.3% [14] 用户需求分化 - 年轻非糖尿病患者将动态血糖仪用于健康管理及减肥 在社交平台形成传播热点 [2][5] - 中国糖尿病患者达2.33亿人 40岁以上人群患病率18.7% 老年人存在刚性临床需求 [2] - 产品具备连续监测（每3-5分钟/次）、异常报警功能 有效减少老年患者低血糖风险 [3][9][13] 产品技术特性 - 传感器使用寿命普遍为14-28天 监测范围覆盖1.7-27.8 mmol/L [3][34] - 国产产品如三诺MARD值达8.71% 日均使用成本17.27元 性价比优势显著 [33][34] - 免校准设计、一体式形态及数据云端同步功能提升用户体验 [33][34] 渠道与支付模式 - 形成"医院处方+零售电商"双轨销售模式 社区医疗可能成为新渠道 [18][32] - 北京、上海等地已将动态血糖仪纳入医保报销范围 [32] - 电商平台销量表现突出 如硅基产品月销超5000件 好评率96% [20][28] 竞争格局 - 雅培与德康占据中国市场份额85% 其中国内市场雅培占75% 美敦力占10% [33] - 国产品牌三诺、鱼跃、硅基通过性能比肩进口产品且价格更低实现快速渗透 [33][34] - 产品具备高频复购（14-28天更换）、强数据黏性及社交传播力特性 [33]

公司战略调整 - 公司主动撤回首代持续葡萄糖监测系统iCani3在美国FDA的510(K)注册申请 旨在加快下一代解决方案进入美国市场进程 [1] - 撤回决定基于分析结果 首代产品虽满足FDA iCGM性能标准 但临床数据统计效能不足以证明与FDA最近批准的iCGM产品具备实质等同性 [1] - 公司将资源聚焦于下一代产品推进 因首代产品可能需要额外开展临床研究 [2] 产品研发与认证进展 - 公司已完成第二代CGM产品研发并实现国内上市 该产品为首代升级款 提升用户使用便捷性和佩戴舒适性 [2] - 第二代CGM产品本月获得欧盟CE-MDR认证 可在认可欧盟MDR资质的国家销售 对海外市场拓展起积极促进作用 [2] - 最新一代持续葡萄糖监测系统iCani6已取得欧盟CE-MDR认证 公司正专注于结合高准确性、可靠性及更高使用便捷性与可负担性支持全球用户 [2] 市场布局与行业背景 - 欧美市场是CGM产品主要市场 因能提供连续、全面、可靠的全天24小时血糖波动数据 已成为当地主流血糖监测手段 [1] - 2023年美国CGM主要厂商之一德康在美国市场实现收入26.25亿美元 [1] - 公司CGM产品已在全球超60个国家和地区上市 正通过经销商代理和本地化运营等多元商业模式推进中东、东南亚、东欧等地区本土销售 [2] - 全球化是公司2025年的关键任务之一 [2]

业绩表现 - 雅培第二季度经调整后每股收益达1.26美元 略高于分析师普遍预测的1.25美元 [1] - 当季总营收为111亿美元 超出市场预期的110.7亿美元 [1] - 医疗设备业务销售额达53.7亿美元 远超52.4亿美元的预期目标 [1] - 持续血糖监测设备销售额同比激增21.4% 达19亿美元 [1] 业务亮点 - 持续血糖监测系统等医疗设备需求强劲 推动业绩超预期 [1] - 糖尿病认知度提升 医保覆盖范围扩大 患者对无创技术青睐 推动行业需求井喷 [1] - 雅培 德康医疗和美敦力等持续血糖监测设备制造商受益 [1] 未来展望 - 雅培预计第三季度每股收益为1.28-1.32美元 低于市场普遍预期的1.34美元 [1] - 下调全年盈利指引上限 预计经调整后全年每股收益为5.10至5.20美元 低于此前预期的5.05至5.25美元区间 [1] - 上季度曾表示在关税政策出台前原计划上调盈利指引 [1] 市场反应 - 财报公布后雅培股价盘前一度下跌超5% [2] - 截至周三收盘该公司股价今年累计涨幅达16% [2] 战略布局 - 计划于2028年前在美国佐治亚州新建生产基地 支持心血管业务发展 [2] - 补充今年4月公布的伊利诺伊州和得克萨斯州制造研发项目 [2] - 新项目预计年底前投产 旨在规避特朗普政府关税政策可能带来的负面影响 [2]

行业趋势 - 动态血糖仪（CGM）从专业医疗设备转变为年轻人减肥、控糖和健康管理工具，社交媒体上相关讨论激增[1][2][3] - 2024年血糖仪社媒声量持续攀升，世界糖尿病日（11月14日）讨论热度达年度峰值[4][5] - 家用血糖仪市场规模2023年达56.7亿元（占比84.3%），远超医用场景的10.6亿元[9] - 医疗器械消费呈现"从专业向大众迁移"趋势，血糖仪与制氧机、洗鼻器等成为健康赛道增速最快品类[11] - 抖音平台医疗器械热销产品从2021年血压计转向2022-2023年口罩类，2024年上半年血糖仪需求最大[12] 产品与技术 - 血糖仪分为指尖血糖仪（主流）和动态血糖仪（CGM），后者可监测连续血糖变化[15] - 动态血糖仪618期间京东销售额破亿，同比增长64%[16] - 国产动态血糖仪品牌表现亮眼：微泰2024年收入1.8亿元（+138%）、鱼跃翻倍增长、三诺生物2025Q1国内增速超50%[17] - 技术迭代推动普及：2002年三诺推出免调码血糖仪，2017年雅培引入14天免校准动态监测[42][43] - 动态血糖仪价格从进口产品上千元降至国产品牌97.3元（鱼跃国补后价格）[46] 消费者画像 - 三类核心用户：糖尿病患者（刚需）、孕妇（短期需求）、健康焦虑年轻人（预防性需求）[20][26][30] - 糖尿病患者关注准确性、稳定性和性价比，研究优惠叠加策略（如168元购机案例）[21][22][24] - 孕妇群体更重视舒适度与便捷性，存在动态血糖仪因佩戴不适导致的退货案例[28][29] - 年轻人将血糖仪视为健康管理工具，用于测试食物升糖指数（如奶茶对比）或运动监测[32][35][36] - 非糖尿病患者对产品科技感、APP易用性和数据解读专业性要求更高[37] 市场驱动因素 - 中国糖尿病发病率从2005年7.53%升至2023年13.67%，患者达2.33亿人[39] - 15-39岁人群糖尿病发病率1990-2021年翻倍，15-19岁增速最快[39] - 医保政策加速普及：北京、上海、广东等地将部分动态血糖仪纳入医保报销[47] - 健康观念转变推动预防性需求，年轻人将血糖监测视为主动健康管理手段[49][50][51]

报告公司投资评级 - 报告对三诺生物给出“增持（首次）”评级 [6] 报告的核心观点 - 三诺生物是国产BGM龙头企业，进入新品CGM收获期，海外国内快速拓展，CGM有望借助产品力、渠道和性价比优势快速放量 [1] - 新品收获期的血糖监测产品龙头，长期成长性有望超预期，驱动因素包括BGM渠道优势、CGM产品力提升和性价比优势带来国内CGM放量，以及海外渠道快速拓展 [15][16] 各部分总结 三诺生物：BGM国产龙头，CGM新增驱动 - 三诺生物构建“点-线-面”血糖监测产品平台，依托性价比及产品优势成为国产BGM龙头，进入新品CGM收获期 [25] - 主营业务以BGM为基本盘，市占率国产厂家最高，2024年超50%糖尿病自我监测人群使用其产品；2023年3月CGM获批，2024年“618”电商全渠道销量排名第一，构建第二增长曲线 [26] - 发展历程分为2002 - 2013年深耕血糖监测建立国产血糖仪龙头地位，2014 - 2023年全球化布局打开成长天花板，2023年后新品CGM上市步入收获期 [27] BGM：性价比+产品力，市占率有望持续提升 - 行业需求稳步增长，2020 - 2030年中国血糖仪市场规模CAGR 9.1%，院外市场快速增长，国产化率提升，外资品牌整体销售占比从2013年降至2020年的40%，国产性价比优势显著 [2][32][33] - 三诺生物性价比优势显著，规模效应和自动化生产带来成本优势，产品定价低，如GA - 3仪器与试条均价低，有望维持高性价比和毛利率；渠道布局完善，2024年年报显示产品覆盖众多医院、药店、基层医疗机构和电商平台，超50%糖尿病自我监测人群使用其产品，院外市场占比有望提升，市占率有望持续提升 [3][43][46] CGM：国内海外齐发力，高性价比有望驱动放量 - 国内市场规模2020 - 2030年CAGR34%，至2030年有望达26亿美元，国产占比有望快速提升，“性价比+品牌力+产品力”构成核心竞争力；三诺生物采用自研第三代技术，准确度高，传感器寿命15天，BGM渠道优势、技术优势叠加高性价比，2024年“618”全渠道销量破30万盒，产品有望快速放量 [53][55][57] - 美国市场2020 - 2030E规模CAGR19%，德康、雅培、美敦力占据94%左右市场，德康医疗凭借产品迭代、性价比提升和渠道拓展占据44%市占率；三诺生物CGM美国临床注册稳步推进，获批后有望凭借产品力、性价比和子公司渠道优势快速放量 [59][63][69] - 欧洲市场2020 - 2030E规模CAGR 21%，竞争激烈；三诺生物CGM有性价比优势，2023年获欧盟CE MDR认证，2024年签署经销协议，积极推进医保准入，有望凭借性价比及渠道放量 [70] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为49.70/56.57/65.06亿元，同比增长11.8%、13.8%、15.0%，2024 - 2027年收入CAGR 14.0%；BGM产品收入分别为35.20/39.22/43.48亿元，同比增长11.1%、11.4%、10.9%，毛利率61.2% - 61.4%；CGM产品收入分别为2.72/4.91/8.48亿元，同比增速77.7%、80.2%、72.8%，毛利率分别为46.7%、49.4%、52.1% [73][74] - 2025 - 2027年规模效应下期间费用率下降，净利率有望上升，预计归母净利润分别为3.98/4.91/6.04亿元，同比增长22.07%、23.34%、23.02% [76][77] 估值与投资建议 - 选择德康医疗、爱博医疗、怡和嘉业等作为可比公司，给出公司2025年36倍PE，对应约20%的空间，给予“增持”评级 [78][81]