行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 但建议关注布局创新无创诊断的科技公司和专注MASH方向创新药公司[2] 核心观点 - MASH无创诊断技术获FDA认可 振动控制瞬时弹性成像技术(VCTE)测量的肝脏硬度值(LSM)被接受作为非肝硬化MASH伴纤维化成人临床试验的替代终点 替代传统肝脏活检 有望提高患者依从性并加速新药研发进程[2][12][13] - 国内企业在无创伴随诊断领域布局兼具前瞻性和成本优势 生物科技公司有望凭借精准诊断优势在MASH创新药研发竞争中脱颖而出 MASH药物研发预计在两至三年内迎来爆发[2] - 医药生物板块处于半年报密集披露期 板块表现分化 业绩超预期个股表现突出[2][7] 市场周度回顾 - 上周(8月25日-8月29日)医药生物板块收跌0.65% 跑输Wind全A(1.9%)和沪深300(2.71%)[2][7] - 子行业表现分化：医疗研发外包涨幅居前(4.9%) 其他生物制品微涨(0.14%) 体外诊断(-4.12%)、原料药(-3.34%)和疫苗(-0.59%)跌幅较大[2][8] - 个股表现：天臣医疗(30.1%)、艾力斯(25.6%)和迈威生物-U(22.4%)因半年报超预期涨幅居前 立方制药(-13.9%)、悦康药业(-11.9%)和康华生物(-11.1%)跌幅居前[2][10] 行业要闻及重点公司公告 行业重要事件 - FDA接受VCTE-LSM作为MASH临床试验替代终点 该技术可预测患者全因死亡率或肝脏相关不良事件风险 为疾病进展和治疗效果监测提供更安全、快速、便捷的工具[2][12][13] 公司研发进展 - 康方生物依沃西单抗(AK112)针对非小细胞肺癌的中国III期研究达到总生存期临床终点 展现统计学和临床意义OS获益[12] - 礼来小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron三期临床达主要终点 高剂量组治疗72周减重10.5%(安慰剂校正后8.3%) HbA1c降低1.8%(安慰剂校正后1.7%)[15] - 荣昌生物泰它西普治疗IgA肾病III期临床达主要终点 患者24小时尿蛋白肌酐比值降低55%(P<0.0001)[17] - 信达生物PD-1/IL-2α-bias双特异性抗体IBI363的III期临床获FDA批准用于免疫耐药鳞状非小细胞肺癌[15] 资本运作 - 康方生物以每股149.54港元配售新股筹资净额34.93亿港元[12] - 和铂医药以每股11.50港元配售新股净募资5.117亿港元[12] - 科笛以每股8.40港元配售新股净筹资2.4026亿港元[12] 公司业绩亮点 - 艾力斯：营业收入23.74亿元(同比+50.57%) 归母净利润10.51亿元(同比+60.22%)[17] - 凯莱英：营业收入31.88亿元(同比+18.2%) 归母净利润6.17亿元(同比+23.71%)[17] - 英科医疗：营业收入49.13亿元(同比+8.9%) 归母净利润7.10亿元(同比+21.02%)[16] - 华兰生物：营业收入17.98亿元(同比+8.8%) 归母净利润5.16亿元(同比+17.19%)[16] - 众生药业：归母净利润1.88亿元(同比+114.96%)[15] - 昭衍新药：归母净利润0.61亿元(同比+135.9%)[17] 业务合作与扩张 - 复星医药与Sitala达成许可协议 授予FXS6837全球权益(除中国外) 潜在交易总额达67,500万美元(含首付款2500万美元)[15] - 昂利康拟投资建设年产8000吨阿莫西林、2000吨氨苄西林项目 预计年均营收13.48亿元 税后内部收益率22.51%[16]

1H25财务业绩 - 收入22.64亿元 同比增长6.12% 符合预期 [1] - 归母净利润1.81亿元 同比下降8.53% 略低于预期 主要因毛利率和费用率波动 [1] 业务发展情况 - 血糖监测板块收入16.59亿元 同比增长6.9% 其中母公司血糖板块收入11.48亿元 同比增长5.9% [2] - 血糖仪产品覆盖3800家等级医院 超40万家药店 超1万家社区医院及乡镇医院 覆盖20多家主流电商平台 [2] - 全球拥有超2500万用户 业务遍布187个国家和地区 [2] 第二增长曲线进展 - 二代CGM产品在中国获批上市 新增巴西/伊朗/越南等多国注册证 在欧洲获得MDR认证 [2] - 7月28日撤回TRUE VIE I3 CGM系统美国FDA注册申请 将完善试验后重新提交申请 [2] 利润率与费用结构 - 1Q25毛利率48.7% 2Q25回升至54.6% 环比提升5.9个百分点 [3] - 1H25销售费用率27.0% 同比上升0.9个百分点 管理费用率9.6% 基本持平 [3] - 研发费用率6.4% 同比下降1.6个百分点 因二代产品获批及美国临床试验完结 [3] - 财务费用率1.4% 同比上升1.1个百分点 主要受Trividia子公司汇兑损益影响 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025年归母净利润预测5.5%至4.02亿元 下调2026年预测3.6%至5.01亿元 [4] - 当前股价对应2025年29.2倍P/E 2026年23.4倍P/E [4] - 维持跑赢行业评级和目标价28元 对应2025年39.1倍P/E 2026年31.3倍P/E 较当前股价有33.7%上行空间 [4]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [5] 核心观点 - 公司2025H1营业收入22.64亿元（同比+6.12%），归母净利润1.81亿元（同比-8.52%），短期盈利承压但二代CGM产品上市开启新增长曲线 [1] - 毛利率51.86%（同比-3.29pp），净利率7.98%（同比-1.28pp），期间费用率44.37%（同比+0.46pp） [2] - 预计2025-2027年归母净利润增速33.7%/19.0%/20.0%，对应PE 27/23/19倍 [5][6] 财务表现 - 2025Q2单季度收入12.22亿元（同比+9.17%），归母净利润1.09亿元（同比-6.87%） [1] - 研发投入1.45亿元（同比-15.29%），研发人员占比17.25%，全球布局9大研发与生产基地 [2] - 预测2025年营业收入49.57亿元（同比+11.6%），毛利率提升至56.70% [5][8] 产品与技术创新 - 二代CGM产品获欧盟MDR认证，佩戴组件体积较一代减小超60%，适用人群扩展至13岁及以上 [3] - 产品适用部位从腹部扩展至上臂，满足欧洲医保等多样化场景需求 [3] 市场拓展战略 - 国内零售端覆盖超20家电商平台、5000家经销商、600余家连锁药房，设立64家慢病咨询体验区 [4] - 临床端合作3800家等级医院，为1700多家医院提供糖尿病管理主动会诊系统 [4] - 基层医疗覆盖2000多家机构，结合5G与大数据技术实现糖尿病标准化防控 [4] - 海外市场通过美国子公司PTS和Trividia拓展欧美市场，同步推进墨西哥、非洲业务 [4] 盈利预测 - 2025-2027年预测每股收益0.78/0.93/1.11元，净资产收益率12.21%/13.22%/14.29% [6][8] - 经营活动现金流从2025年6.71亿元增长至2027年9.04亿元 [8] - 股息收益率从2025年1.39%提升至2027年1.98% [8]

财务表现 - 上半年归母净利润1.8亿元 同比下降8.5% [1] - 第二季度归母净利润1.1亿元 同比下降6.9% [1] 业务收入 - 血糖监测业务上半年收入16.6亿元 同比增长6.9% [1] - 血糖监测业务保持稳健增长态势 [1] 产品进展 - CGM二代产品获得欧盟认证 海外注册范围持续扩大 [1] - CGM产品在海外市场拓展顺利 竞争力持续提升 [1] 行业地位 - 公司为血糖监测行业龙头企业 [1] - CGM新产品正处于快速增长阶段 [1] - 海外市场拓展推动公司发展天花板持续打开 [1]

投资评级 - 买入（维持）[5] 核心观点 - 传统业务稳健 CGM海外拓展顺利[5] - 血糖监测业务25H1收入16.6亿元同比+6.9% CGM二代产品获欧盟认证竞争力提升[8] - 公司为血糖监测行业龙头 新产品CGM快速增长 海外拓展顺利 天花板持续打开[8] 财务表现 - 25H1收入22.6亿元同比+6.1% 归母净利润1.8亿元同比-8.5%[8] - 25Q2收入12.2亿元同比+9.2% 归母净利润1.1亿元同比-6.9%[8] - 25H1毛利率51.9%同比下滑2.4个百分点 血糖监测产品毛利率57.2%同比下滑3.2个百分点[8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.06亿元/4.93亿元/5.86亿元 增速24.4%/21.4%/19.0%[7][8] - 当前股价对应PE分别为29X/24X/20X[8] 业务细分表现 - 血糖监测业务25H1收入16.6亿元同比+6.9%[8] - iPOCT监测业务25H1收入0.9亿元同比+1.3%[8] - 糖化业务25H1收入1.1亿元同比-4.9%[8] - 血脂业务25H1收入0.9亿元同比-23.3%[8] - 血压计业务25H1收入0.9亿元同比+50.7%[8] - 子公司心诺健康25H1收入5.9亿元同比+8.7% 净利润426万元同比下滑80.7%[8] 费用结构 - 25H1销售费用率27%同比+1.8个百分点[8] - 管理费用率9.6%同比持平[8] - 研发费用率6.4%同比-1.6个百分点[8] - 财务费用率1.4%同比+1.1个百分点[8] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入49.27亿元/54.78亿元/61.02亿元 增速10.89%/11.19%/11.38%[7] - 预计每股收益0.72元/0.88元/1.05元[7] - ROE预计11.27%/12.64%/13.80%[7] - 市盈率预计28.91X/23.82X/20.03X[7] 市值与估值 - 总市值117.38亿元 流通市值94.55亿元[3] - 每股净资产5.71元[3] - 资产负债率37.49%[3] - P/S预计2.38X/2.14X/1.92X[10] - P/B预计3.38X/3.11X/2.85X[10]

亚辉龙公司技术进展 - 公司二代测序工程样机已完成 实现核心试剂 辅助试剂及辅助酶试剂全方位自产自研 芯片加工修饰 文库制备完成 生物性满足基本测试需求 拥有单光道 片上汇流 无疤痕测序等相关专利技术 [1] - 全面推进产品矩阵 技术研发 客户服务 办公数据等与DeepSeek等人工智能平台的深度融合 [1] - 实验室自动化领域亚辉龙iTLA Max全场景智慧生态解决方案系统与DeepSeek等AI技术平台的融合不断深化 [1] 三诺生物AI技术应用 - 医疗AI平台SinoGPT接入DeepSeek 实现智能服务的规模化落地 [1] - 后续将通过深度融合DeepSeek的深度推理能力打造糖尿病垂直领域专属大模型 [1] - SinoGPT为各业务场景搭建智能应用包括智能客服 糖管助手 外呼机器人 [1] 机构调研背景 - 知名私募丹羿投资于8月28日对亚辉龙和三诺生物两家上市公司进行调研 [1] - 上海丹羿投资管理合伙企业成立于2015年4月 实缴资本金1000万 在中国证券投资基金业协会管理备案编号P1015236 [2] - 公司核心高管均从事投研工作十年以上 曾在华宝兴业基金 国投瑞银基金 国金证券等机构担任投资经理或首席研究员 期间管理基金规模数十亿 [2]

公司业务与财务表现 * 公司2025年上半年实现营业收入22.63亿元，同比增长6.12%，归母净利润为1.8亿元[3] * 公司CGM业务2025年上半年销售额超2亿元，海外收入占比25%-30%，整体毛利率超45%，海外及临床销售毛利率超50%[2][5] * 海外CGM业务已实现盈利，销售利润率超20%，全年CGM业务销售目标为4-6亿元[2][5] * 公司毛利率下滑主要因BGM设备投放、CGM市场竞争加剧及推广费用增加，以及Trividia投放更多仪器所致[4][12][18][19] * 国内传统业务保持稳健增长，线上渠道增长快于线下，预计整体传统业务维持5%到10%的增长区间[3][26] CGM业务进展与战略 * 公司撤回CGM一代产品在美国的FDA注册申请，以集中资源推进二代产品，旨在优化性能、提高用户粘性[2][6][7] * 国内CGM市场线上销售占比约80%-85%，临床渠道收入同比增长超40%，已进入600多家等级医院[2][9] * 公司CGM一代产品良率已接近99%，预计2025年可实现，成本可随之下降5%-10%；二代产品良率提升需更长时间，但成本有望下降20%以上[2][10] * 公司基于二代产能和良率提升调整市场推广节奏，目前推广节奏较稳扎稳打[10][25] * 二代CGM产品在便捷性和易用性方面相较一代有显著提升[25] 海外市场拓展 * 欧洲医保市场进展顺利，公司已进入英国和奥地利的国家医保目录，并在瑞典、西班牙、意大利等招标市场获得可观体量[5][15] * 海外现金市场（如意大利、西班牙、葡萄牙、德国）通过合作伙伴M公司进行部署，其他区域（中东、东欧、东南亚）通过本地经销商覆盖[5][10][11] * 公司在印尼、印度、马来西亚和泰国等市场推动医保覆盖，并通过部分本地化生产（如俄罗斯）提高投标占比[5][11] * 国际电商平台增长超过30%，带动现金市场销售[5] 技术研发与AI布局 * 公司花费十年建立了全院智慧血糖管理系统，与上千家等级医院合作，并开发了专科智能体为医生提供辅助功能[16][17] * 公司推出分钟诊所和医防融合慢病管理平台，实现病人全周期管理[4][17] * 公司推出个人版CGM，与鸿蒙系统及蚂蚁AQ合作，提供个性化健康管理方案，未来将对接安卓及iOS系统[4][17] * 公司与韩国Eoflow合作开发贴敷式胰岛素泵，原计划2025年拿证但因官司处于等待状态，团队也在寻求其他开发方向[21][22] * 公司计划通过CGM技术固定用户粘性，未来同步推出胰岛素泵实现协同销售，并希望开拓全球市场[21][22][23] * 公司研发费用率目前维持在8%左右，未来会因二代产品美国临床投入而出现阶段性波动[27] 子公司与其他业务 * Trividia在2025年收入增长超出年初预期，但利润受财务费用和汇兑损益影响同比下降，毛利率下降是由于在PBM和Medicare市场投放了更多仪器[2][12] * PTS产能优化因中美团队协同项目延期及关税影响设备提货而延迟，目前仍未投入生产，预计2025年肯定能完成并关闭低效手工线，其盈利能力在2026年将优于2025年[13][14] * 血压计和血脂产品增速超过20%，但体量较小且毛利率约45%[20] 市场与竞争 * 2025年第二季度，公司CGM线上市场份额因未全力投入618推广而从20%以上降至15%-20%，份额目前主要由粘性用户构成[21] * 国内CGM业务盈亏平衡取决于一代和二代产品推广节奏、二代产能优化及市占率提升，2025年有望减亏，2026年可能实现盈亏平衡[24]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入226,366.76万元，同比增长6.12% [2] - 血糖监测系统产品收入达165,896.81万元，同比增长6.88% [2] - 海外收入99,731.63万元，同比增长7.06%，占营业收入比重44.06% [2][3] - 归属于母公司净利润18,065.47万元，同比下降8.52% [3] - 血糖类监测产品毛利率57.19%，同比下降3.21个百分点 [10] - 研发费用14,501.18万元，同比下降15.28% [11] 产品与研发 - 主动撤回第一代CGM产品iCan i3在美国FDA的注册申请 [5] - 第二代CGM产品iCan i6已获国内Ⅲ类医疗器械注册证和欧盟CE-MDR认证 [5][6] - CGM产品已进入英国、奥地利国家医保目录，并在瑞典、西班牙、意大利中标 [15] - 推出多款BGM新产品包括优准SC801/SC801Air、优巧Safe AQ pro等 [10] 市场与渠道 - 国内BGM零售市场份额超50% [14] - 欧洲CGM市场90%为医保市场，与Menarini公司合作覆盖20余个国家 [15] - 通过经销商模式拓展东南亚、中东、东欧市场 [16] - 在印尼、印度、泰国成立子公司推进本地化运营 [16] - 布局Amazon、eBay、AliExpress等跨境电商平台 [16] 战略与布局 - 推进"生物传感+AI+医疗"新模式，构建糖尿病智慧管理闭环 [4][9] - 开发AI大模型糖尿病专科智能体，覆盖全流程管理 [7] - "爱看健康"APP成为鸿蒙平台首个CGM原生应用 [7] - 构建全球智能客服体系，支持多语言实时翻译和智能决策 [8] - 通过多元化供应链和本地化生产应对中美关税风险 [13]

财务表现 - 营业收入22.64亿元 同比增长6.12% [1] - 归属于上市公司股东的净利润1.81亿元 同比减少8.52% [1] - 扣除非经常性损益的净利润1.58亿元 同比减少11.31% [1] - 基本每股收益0.3266元 [1] 盈利能力 - 净利润增速落后于营收增速 反映盈利能力承压 [1] - 非经常性损益对净利润产生正向影响 差额约0.23亿元 [1]

关联资金往来 - 2025年期初关联资金占用余额32,748.15万元[4] - 2025年1 - 6月占用累计发生额32,520.68万元[4] - 2025年1 - 6月占用资金利息601.78万元[4] - 2025年1 - 6月偿还累计发生额7,537.24万元[4] - 2025年6月末关联资金占用余额58,333.37万元[4] 各公司资金情况 - 三诺生物（香港）期初占用1,241.51万元，期末1,236.99万元[3] - 三诺健康管理期初占用128.67万元，期末32.64万元[3] - 长沙心诺期初占用27,511.35万元，期末40,313.13万元[3] - 长沙三诺期初应收446.25万元，期末 - 74.44万元[4] - PTS Diagnostics India期初应收866.40万元，期末1,346.83万元[4]