投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 血糖主业稳健增长 海外本地化成效凸显 2025H1血糖类监测系统实现收入16.59亿元（yoy+6.88%）占营收比重73.29% CGM产品加速迭代 二代产品获欧盟MDR认证并拓展适应场景 BGM通过"分钟诊所免测"等方式加速基层渗透 海外收入增长提速 2025H1海外地区实现营业收入9.97亿元（yoy+7.06%）公司以"One Sinocare"为共识构建多维度国际市场业务体系 [2] - 盈利能力受投入影响短期承压 2025H1销售毛利率51.86%（yoy-3.29pp）主要受产品结构调整影响 销售费用率26.99%（yoy+1.83pp）主要因CGM市场推广加大及海外渠道建设 研发费用率6.41%（yoy-1.61pp）主要因CGM注册临床费用同比下降 财务费用率1.37%（yoy+1.14pp）主要因汇兑损益 预计随CGM规模效应释放及海外本地化制造比例提升 盈利能力有望环比修复 [2] - 盈利预测显示增长态势 预计2025-2027年营业收入分别为49.35亿元 55.28亿元 62.11亿元 同比增速分别为11.1% 12.0% 12.3% 归母净利润分别为4.17亿元 5.06亿元 6.19亿元 同比分别增长27.7% 21.5% 22.2% 对应2025年9月5日股价PE分别为28倍 23倍 19倍 [2] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入22.64亿元（yoy+6.12%）归母净利润1.81亿元（yoy-8.52%）扣非归母净利润1.58亿元（yoy-11.31%）经营活动产生的现金流量净额2.73亿元（yoy+20.14%）其中2025Q2收入12.22亿元（yoy+9.17%）归母净利润1.09亿元（yoy-6.87%） [1] - 预计毛利率将逐步回升 2025E毛利率53.0% 2026E毛利率53.6% 2027E毛利率54.1% 净资产收益率呈现上升趋势 2025E ROE 12.2% 2026E ROE 13.6% 2027E ROE 15.1% [3] - 每股收益持续增长 2025E EPS 0.74元 2026E EPS 0.90元 2027E EPS 1.10元 估值水平逐步下降 2025E P/E 27.58倍 2026E P/E 22.70倍 2027E P/E 18.58倍 [3] 业务发展 - CGM产品成为重要增长动力 注册区域范围扩大 适应场景拓展至2岁及以上人群并新增上臂佩戴方式 [2] - BGM业务通过创新渠道模式提升渗透率 包括"分钟诊所免测"和携手连锁药店设立慢病咨询体验区 [2] - 海外协同发展成果显著 通过Trividia和PTS实现全球协同 差异化协同与区域深耕构建多维度国际业务体系 [2]

投资评级 - 维持买入评级 [7] 核心财务表现 - 2025H1营业收入22.64亿元（同比+6.12%），归母净利润1.81亿元（同比-8.52%），扣非归母净利润1.58亿元（同比-11.31%）[1] - 2025Q2单季度营业收入12.22亿元（同比+9.17%），归母净利润1.09亿元（同比-6.87%），扣非归母净利润0.91亿元（同比-9.36%）[1] - 2025Q2毛利率54.56%（同比-4.60pp），销售费用率26.33%（同比-1.03pp），管理费用率11.54%（同比-0.83pp），研发费用率5.85%（同比-0.90pp），财务费用率2.08%（同比+1.72pp）[2] - 盈利预测：2025-2027年预计营收49.26/54.83/61.25亿元（同比+10.9%/+11.3%/+11.7%），归母净利润4.19/5.30/6.52亿元（同比+28.3%/+26.6%/+23.0%）[4] 分地区业务表现 - 国内收入12.66亿元（同比+5.40%），毛利率61.21%（同比-2.10pp）[3] - 美国收入7.44亿元（同比+7.06%），毛利率40.72%（同比-2.40pp）[3] - 其他地区收入2.54亿元（同比+7.05%），毛利率37.82%（同比-2.96pp）[3] - 全球营销网络覆盖187个国家和地区，在越南/菲律宾/印尼/印度/孟加拉/泰国设立分子公司，在欧美等18国设立海外仓[3] 产品与市场进展 - CGM产品与欧洲Menarini公司合作覆盖超20国医保市场，已进入英国/奥地利医保目录，在瑞典/西班牙/意大利中标[4] - 东南亚/中东/东欧通过经销商模式形成规模收入，印尼/印度/泰国通过本地子公司实现销售[4] - 跨境电商布局eBay/Amazon/AliExpress/Lazada等平台[4] - 二代CGM产品投入及BGM新品投放导致毛利率短期承压[2] 经营影响因素 - Trividia增加血糖监测仪器投放导致毛利率下降，汇兑损益和管理费用增加影响利润[2] - PTS海外业务受墨西哥环境政策影响政府采购订单下降[2] - 二代CGM产品投入及市场费用增加导致利润端下降[2]

宏观策略 - 关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化 [1] - 预计下半年经济小幅承压但全年5%增长目标仍能实现 上半年经济增速为5.3% [47] - 国内经济面临四方面风险：出口转负时点不确定 消费同比增速承压 房地产投资降幅扩大 基建和制造业投资增速放缓 [47] - 经济支撑因素包括5000亿政策性金融工具待出台 生育补贴和消费贷贴息政策集中生效 餐饮同比增速逐月回升 [47] - 海外宏观关注9月5日至16日美国密集经济数据公布 预期数据大幅偏离预期的概率增大 [47] - 策略建议做多VIX 美股回调即加仓机会 美股波动可能外溢至AH股 [47] - 权益市场观点认为市场调整健康 看好结构性慢牛趋势 汇率下行吸引资金流入 海外降息概率提升 [48] - 市场资金方面交易型外资加速布局 ETF配置资金和两融余额持续增长 保险资金举牌加速 [48] - 市场风格从"哑铃"向大盘切换 TMT+金融形成新的主线 [48] - 债券市场观点认为利率曲线形态或分"三步走" 关注9月至10月货币政策信号引导 [48] 固收金工 - 国内商业银行不缩表原因包括：经济增速下滑期间缩表将加剧经济下行 2023年以来央行货币政策偏宽松降低缩表必要性 商业银行国有资本性质需服务实体经济 监管助力关键指标持续合格 [2] - 部分中小银行存在缩表可能但全行业缩表概率较低 [2] - 美国居民资产配置研究以联邦基金利率转折点为界 追溯1979年至今演进轨迹 [3] - 美国利率政策大开大合 居民资产配置呈现"利率主导 风险轮动"特征 非金融资产占比下行 金融资产内部权益类崛起 现金类潮汐 [3] - 加息周期居民资产配置呈现高利率主导逻辑 资产防御性调整与结构性分化 降息周期低利率驱动收益再平衡 风险资产成配置核心 [3] - 美国经验启示包括房地产分化加剧需警惕系统性风险 金融资产配置潜力巨大但需防范波动风险 提升社会保障水平增强居民财富积累信心 [3] 医疗器械与诊断 - 新产业2025H1收入21.85亿元同比下降1.18% 归母净利润7.71亿元同比下降14.62% [4] - 新产业海外收入9.54亿元同比增长19.62% 销售化学发光免疫分析仪1971台 中大型高端机型占比77.02% [5] - 新产业国内收入12.29亿元同比下降12.81% 三级医院覆盖率达47.60% 三甲医院覆盖率达63.51% [5] - 联影医疗2025H1收入60.16亿元同比增长12.79% 归母净利润9.98亿元同比增长5.03% [37] - 联影医疗CT业务收入15.15亿元 MR业务收入19.68亿元同比增长16.81% MI业务收入8.41亿元同比增长13.15% [37] - 联影医疗海外收入11.42亿元同比增长22.49% [37] - 威高骨科2025H1收入7.41亿元同比下降1.28% 归母净利润1.42亿元同比增长52.43% [39] - 威高骨科脊柱业务收入2.51亿元同比增长13% 海外收入4321万元同比增长19% [39] - 爱博医疗2025H1收入7.87亿元同比增长14.72% 归母净利润2.13亿元同比增长2.53% [40] - 爱博医疗人工晶体收入3.45亿元同比增长8.23% 隐形眼镜收入2.36亿元同比增长28.89% [40] - 三诺生物2025H1收入22.64亿元同比增长6.12% 归母净利润1.81亿元同比下降8.52% [20] - 三诺生物国内收入12.66亿元同比增长5.40% 海外收入7.44亿元同比增长7.06% CGM产品获欧盟MDR认证 [20] 消费电子与智能硬件 - 比亚迪电子2025H1营收806.1亿元同比增长2.6% 归母净利润17.3亿元同比增长14.0% [6] - 比亚迪电子消费电子业务收入609.47亿元同比下降3.7% 其中零部件137.52亿元同比下降9.8% 组装业务471.95亿元同比下降1.8% [6] - 比亚迪电子新型智能产品业务收入72.09亿元 AI服务器出货大幅增长 [6] - 比亚迪电子新能源车业务收入124.50亿元同比增长60.50% 占比15.45% [6] - 地平线机器人2025H1收入15.7亿元同比增长68% 芯片出货量198万颗同比翻倍 [12] - 地平线机器人中高阶芯片出货量98万颗同比增长六倍 芯片平均单价393元同比上升106% [12] - 地平线机器人中国OEM ADAS/AD市场市占率分别为45.8%/32.4% 均位列行业第一 [13] 电商与互联网 - 拼多多2025-2027年Non-GAAP净利润调整至1004.05亿元/1264.56亿元/1524.11亿元 [9] - 阿里巴巴FY2026Q1云业务超预期 FY2026-FY2028年Non-GAAP净利润预测调整为1209.58亿元/1738.38亿元/2222.88亿元 [31] 半导体与高端制造 - 北方华创平台化布局加速 推出首款离子注入机Sirius MC 313和首款电镀设备Ausip T830 [10] - 北方华创产品线涵盖薄膜沉积 干法刻蚀/去胶 涂胶显影 离子注入 清洗 电镀 热处理等多种设备 [10] - 万业企业2025H1扭亏为盈 铋材料业务快速放量 形成"材料-设备"双轮驱动格局 [11] - 高测股份切入机器人市场 布局行星滚柱丝杠磨削设备和钨丝灵巧手腱绳 [16] - 鼎胜新材2025H1涂碳箔出货高增 预计2025-2027年归母净利润4.5亿元/6亿元/7.5亿元 [32] 新能源与汽车 - 比亚迪2025H1国内竞争加剧影响盈利 预计2025-2027年归母净利润450亿元/589亿元/710亿元 [34] - 天奈科技2025Q2产品升级提升单吨盈利 单壁碳管放量在即 预计2025-2027年归母净利润3.5亿元/5.6亿元/7.6亿元 [18] 医药与生物科技 - 百济神州2025H1业绩超预期 上调2025年归母净利润至8.13亿元 2026年归母净利润至41.68亿元 [14] - 迈威生物IL-11单抗全球领先 预计2025-2027年营收11.08亿元/12.37亿元/20.92亿元 [36] 工业与材料 - 海亮股份2025H1业绩显著改善 预计2025-2027年归母净利润16.6亿元/31.5亿元/39.4亿元 [19] - 甘化科工电源和特种合金保持领先地位 预计2025-2027年归母净利润1.05亿元/1.59亿元/2.35亿元 [42] - 铂力特紧密围绕金属增材制造产业链 预计2025-2027年归母净利润2.38亿元/3.55亿元/4.41亿元 [44] 航空与国防 - 中直股份持续聚焦航空产业 预计2025-2027年归母净利润6.22亿元/6.97亿元/7.66亿元 [43] - 中航光电成功布局新兴领域 预计2025-2027年归母净利润37.04亿元/42.61亿元/46.36亿元 [45] - 中航机载持续增强技术优势 预计2025-2027年归母净利润11.52亿元/13.39亿元/15.82亿元 [46] 服务与消费 - 九州通2025H1收入811.06亿元同比增长5.10% 归母净利润14.46亿元同比增长19.70% [15] - 分众传媒业绩稳健增长 "碰一碰"有望带来新增量 维持2025-2027年EPS预测0.39元/0.49元/0.54元 [16] - 学大教育2025H1营收符合预期 预计2025-2027年归母净利润2.6亿元/3.3亿元/4.0亿元 [22] - 固生堂2025H1AI赋能+海外拓展 发布10大"国医AI分身" 海外业务收入214万元 7月新加坡门店收入同比增长119% [25] - 首旅酒店2025H1酒店业务业绩释放 预计2025-2027年归母净利润9.1亿元/9.9亿元/10.6亿元 [27] - 顺丰同城业绩超预期 预计2025-2027年归母净利润2.54亿元/3.73亿元/4.97亿元 [29] 能源与公用事业 - 蓝天燃气2025H1气量偏弱&接驳下滑致业绩承压 分红比例140% 预计2025-2027年归母净利润3.98亿元/4.06亿元/4.10亿元 [23] - 某油气公司2025H1油气产量快速增长 预计2025-2027年归母净利润1412亿元/1447亿元/1497亿元 [30] 机械与设备 - 海天精工2025H1业绩短期承压 预计2025-2027年归母净利润6.41亿元/7.60亿元/8.96亿元 [24] - 欧科亿2025H1营收稳健增长 预计2025-2027年归母净利润0.45亿元/0.91亿元/1.64亿元 [35] - 长华集团2025H1盈利持续修复 预计2025-2027年归母净利润1.5亿元/1.8亿元/2.5亿元 [28]

股份回购方案 - 公司计划使用自有资金及银行回购专项贷款以集中竞价交易方式回购部分社会公众股份 资金总额设定在1.5亿元至3亿元（含本数） 回购价格上限起初不超过34元/股（含）[1] - 2025年6月13日公司完成2024年年度权益分派方案后 回购股份价格上限调整为不超过33.78元/股（含）[1] - 回购股份用于员工持股计划、股权激励或转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券[1] 回购进展 - 截至2025年8月31日 公司累计回购股份482.49万股 占公司当前总股本的0.86%[1] - 回购股份最高成交价为21.39元/股 最低成交价为19.41元/股 成交总金额为9991.923854万元（不含交易费用）[1] - 回购时间、数量、价格及集中竞价交易委托时段均符合相关法规规定[2] 后续计划 - 公司后续将依据市场情况在回购期限内继续推进本次回购计划[2] - 公司按规定及时履行信息披露义务[2]

股份回购进展 - 公司通过集中竞价交易方式累计回购股份4824900股 [1] - 回购股份数量占公司当前总股本比例为0.86% [1] - 回购计划执行期限截至2025年8月31日 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 欧洲市场推进顺利 CGM产品持续突破 海外收入达7.44亿元（+7.06%）[8] - 2025年上半年实现收入22.64亿元（+6.12%）归母净利润1.81亿元（-8.52%）[8] - 第二代CGM产品获欧盟MDR认证 适用场景扩展至13岁及以上人群的上臂或腹部佩戴[8] - 新增巴西、伊朗等多国注册证 海外医保市场拓展能力增强[8] 财务表现 - 2025H1分产品收入：血糖测试仪16.59亿元（+6.88%）糖尿病辅助产品1.49亿元（+11.47%）血压计0.93亿元（+50.73%）[8] - 盈利预测：2025-2027年归母净利润4.27/5.32/6.61亿元 对应PE 28/22/18倍[8] - 营收增长预期：2025E收入50.35亿元（+13.31%）2026E收入57.44亿元（+14.09%）[1] - 毛利率提升：从2024年54.88%升至2027E 58.10%[9] 市场数据 - 当前股价20.96元 总市值117.43亿元[5] - 市净率3.67倍 每股净资产5.71元[5][6] - 2025年预测PE 27.50倍 2027年降至17.78倍[1] 业务进展 - 国内收入12.66亿元（+5.40%）海外收入7.44亿元（+7.06%）[8] - CGM新增iCan View Glucose Data Reader显示设备 满足欧洲医保需求[8] - 两代CGM产品加固贴获批 增强用户场景适应性[8]

股份回购执行情况 - 截至2025年8月31日通过集中竞价累计回购股份482.49万股 占公司总股本比例0.86% [1] - 回购价格区间为19.41元/股至21.39元/股 成交总金额9991.92万元 [1] - 回购方式为通过专用证券账户进行集中竞价交易 [1]

三诺生物传感股份有限公司（以下简称"公司"）于 2025 年 2 月 20 日召开 第五届董事会第十六次会议和第五届监事会第十二次会议，审议并通过《关于回 购公司部分股份方案的议案》，同意公司使用自有资金及银行回购专项贷款以集 中竞价交易的方式回购公司部分社会公众股份，用于员工持股计划、股权激励或 者用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。回购资金总额不低于人民 币 15,000 万元且不超过人民币 30,000 万元（均含本数），回购价格不超过人民币 34.00 元/股（含），实施期限为自董事会审议通过本次回购部分股份方案之日起 12 个月内。2025 年 6 月 13 日，公司实施完成 2024 年年度权益分派方案，根据 公司《关于回购公司部分股份方案暨取得金融机构股票回购专项贷款承诺函的公 告》《回购股份报告书》的相关约定，公司回购股份价格上限将由不超过人民币 34.00 元/股（含）调整为不超过人民币 33.78 元/股（含）。回购事项具体内容详 见公司分别于 2025 年 2 月 20 日、2025 年 2 月 24 日、2025 年 6 月 6 日在巨潮资 讯网（www.cninfo.com ...

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 但建议关注三个重点投资方向[2][34] 核心观点 - 医疗器械行业国内需求调整进入尾声 下半年有望拐点向上[2] - 海外市场拓展加速 头部企业海外业务增速显著高于国内[2][31] - 医疗设备板块已过低谷期 预计Q3开始逐步恢复 Q4改善更为显著[2][34] - 行业长期发展趋势向好 国产化率提升和创新能力建设成为关键[2][26] 细分板块表现总结 医疗设备板块 - 2025Q2单季度收入同比下降5.26% 归母净利润同比下降27.93%[2] - 毛利率从2024Q2的53.07%下降至2025Q2的49.00% 同比下降4.07个百分点[2] - 2025年上半年国内招标需求已呈现恢复趋势 预计下半年业绩逐步修复[2] - 设备更新采购招标加速推进 2025年上半年招标同比增速显著恢复[18][19][21] 医疗耗材板块 - 2025Q2单季度收入同比增长1.33% 保持稳定增长趋势[2] - 归母净利润同比下降6.28% 毛利率从42.13%提升至42.24% 同比增加0.11个百分点[2] - 高值耗材集采后价格逐步稳定 企业更加重视研发创新投入[2] - 年初至今细分板块涨幅靠前[12] 体外诊断板块 - 2025Q2单季度收入同比下降16.53% 归母净利润同比下降37.58%[2] - 毛利率从62.43%下降至59.66% 同比下降2.77个百分点[2] - 国内诊断需求受DRG推行影响明显 短期行业承压[2] - 长期来看集采有望推动国产化率提升 龙头企业份额加速增长[2] 海外业务表现 - 头部医疗器械公司海外业务增速远高于国内 部分企业海外占比已超过国内[2] - 迈瑞医疗海外业务增长43.8% 联影医疗海外增长26.6% 显著优于国内表现[32] - 南微医学海外业务增长77.1% 心脉医疗海外增长22.5%[32] - 企业加快海外市场布局 上半年渠道并购速度明显增加[2][34] 研发投入情况 - 行业研发投入持续增长 2025年上半年达到60.90亿元[26] - 较2023年同期的59.53亿元有所提升 显示企业对创新重视程度增加[26] 投资建议方向 - 国际市场产品及渠道拓展领先的企业 海外市场增长快占比高的公司有望获得估值溢价[2][34] - 国内医疗设备赛道龙头企业 行业即将迎来拐点[2][34] - 创新能力优秀的高值耗材企业 研发投入强的公司在行业承压阶段展现更强韧性[2][34] - 建议重点关注南微医学、迈瑞医疗、三诺生物、心脉医疗、先健科技等公司[34]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 但建议关注布局创新无创诊断的科技公司和专注MASH方向创新药公司[2] 核心观点 - MASH无创诊断技术获FDA认可 振动控制瞬时弹性成像技术(VCTE)测量的肝脏硬度值(LSM)被接受作为非肝硬化MASH伴纤维化成人临床试验的替代终点 替代传统肝脏活检 有望提高患者依从性并加速新药研发进程[2][12][13] - 国内企业在无创伴随诊断领域布局兼具前瞻性和成本优势 生物科技公司有望凭借精准诊断优势在MASH创新药研发竞争中脱颖而出 MASH药物研发预计在两至三年内迎来爆发[2] - 医药生物板块处于半年报密集披露期 板块表现分化 业绩超预期个股表现突出[2][7] 市场周度回顾 - 上周(8月25日-8月29日)医药生物板块收跌0.65% 跑输Wind全A(1.9%)和沪深300(2.71%)[2][7] - 子行业表现分化：医疗研发外包涨幅居前(4.9%) 其他生物制品微涨(0.14%) 体外诊断(-4.12%)、原料药(-3.34%)和疫苗(-0.59%)跌幅较大[2][8] - 个股表现：天臣医疗(30.1%)、艾力斯(25.6%)和迈威生物-U(22.4%)因半年报超预期涨幅居前 立方制药(-13.9%)、悦康药业(-11.9%)和康华生物(-11.1%)跌幅居前[2][10] 行业要闻及重点公司公告 行业重要事件 - FDA接受VCTE-LSM作为MASH临床试验替代终点 该技术可预测患者全因死亡率或肝脏相关不良事件风险 为疾病进展和治疗效果监测提供更安全、快速、便捷的工具[2][12][13] 公司研发进展 - 康方生物依沃西单抗(AK112)针对非小细胞肺癌的中国III期研究达到总生存期临床终点 展现统计学和临床意义OS获益[12] - 礼来小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron三期临床达主要终点 高剂量组治疗72周减重10.5%(安慰剂校正后8.3%) HbA1c降低1.8%(安慰剂校正后1.7%)[15] - 荣昌生物泰它西普治疗IgA肾病III期临床达主要终点 患者24小时尿蛋白肌酐比值降低55%(P<0.0001)[17] - 信达生物PD-1/IL-2α-bias双特异性抗体IBI363的III期临床获FDA批准用于免疫耐药鳞状非小细胞肺癌[15] 资本运作 - 康方生物以每股149.54港元配售新股筹资净额34.93亿港元[12] - 和铂医药以每股11.50港元配售新股净募资5.117亿港元[12] - 科笛以每股8.40港元配售新股净筹资2.4026亿港元[12] 公司业绩亮点 - 艾力斯：营业收入23.74亿元(同比+50.57%) 归母净利润10.51亿元(同比+60.22%)[17] - 凯莱英：营业收入31.88亿元(同比+18.2%) 归母净利润6.17亿元(同比+23.71%)[17] - 英科医疗：营业收入49.13亿元(同比+8.9%) 归母净利润7.10亿元(同比+21.02%)[16] - 华兰生物：营业收入17.98亿元(同比+8.8%) 归母净利润5.16亿元(同比+17.19%)[16] - 众生药业：归母净利润1.88亿元(同比+114.96%)[15] - 昭衍新药：归母净利润0.61亿元(同比+135.9%)[17] 业务合作与扩张 - 复星医药与Sitala达成许可协议 授予FXS6837全球权益(除中国外) 潜在交易总额达67,500万美元(含首付款2500万美元)[15] - 昂利康拟投资建设年产8000吨阿莫西林、2000吨氨苄西林项目 预计年均营收13.48亿元 税后内部收益率22.51%[16]