投资评级 - 报告对乐普医疗的投资评级为买入，并予以维持 [2] 核心观点 - 报告核心观点认为公司心血管等主业稳健，医美产品在2025年第三季度快速放量，开启新的增长篇章 [1] - 公司医疗器械和药品基本盘稳定，医美业务有望打开新的成长空间 [4] - 公司当前股价对应2025-2027年市盈率分别为32倍、26倍和21倍 [2] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司实现营业收入49.38亿元，同比增长3.20%；实现归母净利润9.82亿元，同比增长22.35%；扣非净利润9.41亿元，同比增长28.18% [4] - 2025年单三季度公司实现营业收入15.69亿元，同比增长11.97%；实现归母净利润2.91亿元，同比增长176.18%；扣非归母净利润2.79亿元，同比增长220.63% [4] - 公司2025年前三季度毛利率为64.21%，同比增长1.41个百分点；净利率为20.17%，同比增长3.80个百分点 [4] - 期间费用方面，2025年前三季度销售费用率16.62%（同比下降3.73pp），管理费用率9.58%（同比下降0.37pp），研发费用率12.03%（同比增加0.39pp），财务费用率1.82%（同比增加1.09pp） [4] 业务板块分析 - 医疗器械板块2025年前三季度实现收入25.72亿元，同比增长0.33%；其中心血管植介入业务收入17.93亿元，同比增长7.45% [4] - 药品板块2025年前三季度实现收入15.70亿元，同比增长6.37%，扭转了上半年下滑趋势；其中制剂业务收入13.62亿元，同比增长14.32%，单Q3收入3.87亿元，同比高增53.08% [4] - 医疗服务及健康管理业务在25Q3实现收入3.21亿元，同比增长28.27%；公司自主研发的童颜针和水光针首次实现营业收入8613.67万元 [4] 研发与产品管线进展 - 心血管创新器械研发管线中，IVUS、全自动起搏器等重要产品预计将于年内获批 [4] - 创新药方面，控股子公司上海民为生物MWN109注射液国内Ⅱ期已完成入组，计划于26Q2-Q3启动III期临床；口服MWN109片剂国内Ⅰ期接近完成 [4] - 医美产品线中，注射用交联透明质酸钠凝胶已于2025年8月获批，热玛吉已提交注册，PDRN预计26Q1左右有望获证 [4] - 脑机接口与神经调控板块的植入式脑深部神经刺激器（DBS）预计近期获批上市，明年有望贡献收入 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为66.10亿元、75.58亿元、86.36亿元，同比增长率分别为8%、14%、14% [2][4] - 预计归母净利润分别为10.53亿元、13.02亿元、16.06亿元，同比增长率分别为327%、24%、23% [2][4] - 预计每股收益分别为0.56元、0.69元、0.85元 [2] - 预计净资产收益率分别为6%、7%、8% [2]

产品研发进展 - 注射用透明质酸钠复合溶液已完成临床前动物实验，处于数据整理阶段，近期将提交补充资料 [1] - 含聚左旋乳酸的交联透明质酸钠凝胶产品目前处于临床试验阶段 [1] - 热玛吉设备和耗材已向监管部门提交上市申请 [1] 产品管线影响 - 上述新产品的陆续上市将进一步完善公司的医美产品矩阵 [1] - 新产品上市将为公司业务发展注入新动能 [1]

涉及的行业与公司 * 公司为乐普医疗（股票代码：300003 SZ）[1] * 行业涉及中国心血管疾病治疗与诊断解决方案、医药、原料药、医疗美容以及消费医疗产品[8][9] 核心观点与论据 财务业绩表现 * 公司2025年第三季度收入为15.69亿元人民币，同比增长12%，但低于高盛预期（19.37亿元人民币）[1] * 净利润为2.91亿元人民币，同比增长176%，符合高盛预期（2.77亿元人民币）[1] * 净利润符合预期的主要原因是销售费用率低于预期（实际17.3% vs 高盛预期21.6%）[1] * 高盛下调了公司近期收入预测，2025年收入预测从72.436亿元下调至67.205亿元，降幅7.2%；2025年净利润预测从11.93亿元下调至10.98亿元，降幅8.0%[7] * 高盛同时上调了长期收入和净利润预测，以反映公司乐观的研发进展[1] 医疗美容业务进展与预期 * 医美业务自2025年8月启动销售，仅两个月实现收入8600万元人民币[1] * 管理层重申该板块全年收入指引为3亿元人民币[1] * 公司预计其PDRN产品（俗称“三文鱼针”）和Thermage（热玛吉）将在明年第一季度或第二季度获得批准[1] * 公司预计2026年医美业务收入将达到10亿元人民币[1] * 高盛因此上调了对公司医美业务收入增长步伐的短期预测[1] 创新药物研发管线 * 公司新增两个创新药资产进入研发管线，现有资产按计划推进[1] * 研发管线关键资产包括：MWN101（GLP-1/GCGR/GIP三重激动剂，用于糖尿病和肥胖症，二期已完成）、MWN105（GIP/GLP-1/FGF21三重激动剂，用于肥胖症已进入二期）、MWN109（口服多肽，GIP/GLP-1/GCG三重激动剂，用于肥胖症）、MWN203（siRNA，用于高脂血症）、MWN401（用于高血压，计划2026年一季度进入一期）[6] 投资主题与风险 * 投资主题：公司核心业务受国家集采政策和医疗领域反腐影响，但创新产品（如可降解PFO封堵器）和医美业务有望弥补集采带来的收入损失，并提供长期增长动力[9] * 目标价从18元人民币上调至19元人民币，维持买入评级，基于20年期两阶段DCF估值法（WACC为10%，永续增长率为2%）[1][10] * 关键催化剂：2025年创新产品成功上市；脉冲声波球囊、可降解PFO封堵器和TAVR产品快速放量[9] * 主要风险：创新医疗器械被纳入集采面临降价；创新医疗器械研发进度慢于预期；子公司业绩不及预期导致商誉减值[10] 其他重要内容 * 公司当前股价为17.12元人民币，相对目标价有11%的上涨空间[11] * 高盛与公司存在投资银行业务关系，并在过去12个月内曾向公司提供投资银行服务[18] * 高盛给予公司的并购可能性评级为3级（概率0%-15%），认为被收购的可能性较低[11][15]

板块整体表现 - 互联网医疗板块在10月27日整体上涨0.43%，表现优于上证指数1.18%的涨幅和深证成指1.51%的涨幅 [1] - 板块内个股表现分化，涨幅最大的海峡创新股价收于7.66元，单日涨幅达20.06% [1] - 板块资金整体呈净流出状态，主力资金净流出4757.81万元，游资资金净流出2.05亿元，但散户资金净流入2.52亿元 [2] 领涨个股分析 - 海峡创新领涨板块，成交量达179.59万手，成交额为12.92亿元，同时获得主力资金净流入1.66亿元，主力净占比为12.84% [1][3] - 福瑞股份涨幅为5.05%，收盘价70.77元，成交额7.66亿元，主力资金净流入1.47亿元，主力净占比高达19.20% [1][3] - 兴齐眼药上涨4.78%，收盘价77.83元，成交额14.93亿元，主力资金净流入7419.60万元 [1][3] 领跌个股分析 - 万东医疗跌幅最大，下跌3.66%，收盘价16.33元，成交额2.32亿元 [2] - 鱼跃医疗下跌3.53%，收盘价35.80元，但成交额相对较高，达到12.18亿元 [2] - 图华药业下跌2.35%，收盘价24.90元 [2] 资金流向明细 - 润达医疗在上涨3.66%的同时，获得主力资金净流入4995.39万元，主力净占比为18.26% [1][3] - 中科软获得主力资金净流入4190.29万元，主力净占比为10.18% [3] - 京东方A主力资金净流入1956.20万元，但游资资金净流出4986.53万元，散户资金净流入3030.33万元 [3]

行业投资评级 - 报告持续推荐创新药械及产业链 [1][3][6] 核心观点 - 信达生物与武田制药达成重磅合作，有望催化创新药行情 [3][29] - 合作涉及IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、IBI343（CLDN18.2 ADC）及早期项目IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）的选择权 [3][29] - 信达生物将获得12亿美元首付款（含1亿美元战略投资），潜在里程碑付款可达102亿美元，合作总金额最高达114亿美元，并享有销售分成 [3][29] - 创新药行业维持高景气度，部分制药企业价值有望迎来重估 [3][6] 细分领域与公司推荐 - 推荐价值有望重估的大型制药企业（Pharma），维持恒瑞医药、翰森制药、三生制药、恩华药业增持评级，相关标的为石药集团 [3][6] - 推荐创新管线逐步兑现、业绩进入放量期的生物制药/生物科技公司（Biopharma/Biotech），维持科伦博泰生物、百利天恒、映恩生物、京新药业、特宝生物、我武生物、艾力斯增持评级，相关标的为信达生物 [3][6] - 推荐受益于创新、景气度修复的CXO及制药上游公司，维持皓元医药、百普赛斯、药明康德、药明合联、泰格医药增持评级 [3][6] - 推荐有望迎来复苏的医疗器械龙头公司，维持微创医疗、联影医疗、乐普医疗、惠泰医疗增持评级 [3][6] 市场表现总结 - 2025年10月第四周（2025/10/20-2025/10/24）A股医药板块表现弱于大盘，上证综指上涨2.9%，SW医药生物指数上涨0.6%，在申万一级行业中排名第21位 [3][8] - A股医药板块内表现较好的细分领域为医疗服务（+3.9%）、医药商业（+2.3%）、医疗器械（+0.9%） [3][10] - A股医药个股涨幅前三为特一药业（+22.3%）、毕得医药（+18.9%）、金石亚药（+16.2%）；跌幅前三为透景生命（-18.6%）、新诺威（-17.5%）、舒泰神（-14.9%） [3][14] - 同期港股医药板块表现弱于大盘，恒生医疗保健指数下跌0.8%，港股生物科技指数下跌1.4%，恒生指数上涨3.6% [3][18] - 同期美股医药板块表现与大盘相当，标普医疗保健精选行业指数上涨1.9%，标普500指数上涨1.9% [3][19] - 截至2025年10月24日，医药板块相对于全部A股的溢价率为71.0%，处于正常水平 [3][14]

医美业务财务表现 - 公司医美业务发展迅速，"童颜针"自8月初发货以来，含税收入已达1亿元左右，超出公司预期 [1] - 公司对医美板块下达的2026年收入目标为10亿元 [1] 市场覆盖与产品表现 - 目前"童颜针"产品已覆盖80%以上的大型品牌连锁医美机构及1500~2000家中小型医美机构 [1] - 公司主推的220mg"童颜针"凭借优异的生物相容性和低不良反应率，在求美者中反响良好 [1] 未来发展规划 - 未来将通过与美团等平台合作推广"童颜针"产品 [1] - 公司计划推出股东轻医美服务优惠计划 [1]

公司医美业务表现 - 公司医美业务发展迅速，“童颜针”自8月初发货以来含税收入已达1亿元左右，超出公司预期[1] - 公司对医美板块下达的2026年收入目标为10亿元[1] 产品市场覆盖与推广 - 目前“童颜针”产品已覆盖80%以上的大型品牌连锁医美机构及1500-2000家中小型医美机构[1] - 未来将通过与美团等平台合作推广，并计划推出股东轻医美服务优惠计划[1] 产品竞争力 - 公司主推的220mg“童颜针”凭借优异的生物相容性和低不良反应率，在求美者中反响良好[1]

公司股价表现 - 10月27日股价上涨6.37%，报收18.21元/股，成交额1.36亿元，换手率0.47%，总市值342.46亿元 [1] 公司基本情况 - 公司全称为乐普(北京)医疗器械股份有限公司，成立于1999年6月11日，于2009年10月30日上市 [1] - 主营业务包括医疗器械、药品、移动医疗及医疗服务、海外业务 [1] - 主营业务收入构成为：医疗器械52.72%，药品33.16%，医疗服务及健康管理14.11% [1] 基金持仓情况 - 华泰柏瑞基金旗下保健ETF（516790）二季度重仓乐普医疗19.37万股，占基金净值比例2.38%，为第八大重仓股 [2] - 基于股价上涨测算，该基金当日浮盈约21.11万元 [2] - 保健ETF成立于2021年8月12日，最新规模1.12亿元，今年以来收益10.2%，近一年收益5.16%，成立以来亏损37.67% [2] 基金经理信息 - 保健ETF基金经理为陈柯含，累计任职时间96天，现任基金资产总规模11.32亿元 [3] - 其任职期间最佳基金回报为3.64%，最差基金回报为-9.05% [3]

产品管线与上市进展 - 植入式脑深部神经刺激器（DBS）预计近期获批上市 [1] - 植入式心脏收缩力调节器（CCM）准备明年一、二季度申报 [1] - DBS产品明年有望贡献收入 [1] 业务战略与增长动力 - 神经调控业务板块将为公司业绩增长提供新逻辑 [1] - 公司致力于研发产品技术壁垒更高、市场竞争格局更好的植介入医疗器械 [1] - 研发重点为重大临床需求疾病诊疗领域 [1] 行业环境与公司应对 - 公司在集采大环境下寻求减少集采政策对业务的影响 [1]

财务与经营业绩 - 2025年三季报实现经营性净现金流10.13亿元，预计全年可达14-15亿元 [2] - 传统心血管植介入和仿制药业务趋于稳定，预计明年收入端增长10%左右 [2] - 为应对集采，公司主动进行渠道库存管理，将经销商库存控制在1-3个月水平 [9] 心血管植介入业务与集采应对 - 冠脉植介入有三张药物球囊批文，集采后预计量价复合结果不变 [2] - 辅助球囊（切割球囊、乳突球囊、棘突球囊）集采后整体量价复合变化可能不大 [2] - 金属封堵器参与集采，左心耳封堵器市占率低可借机提升，可降解封堵器是否参与集采仍在沟通中 [2][4] - 可降解封堵器当前渗透率不到10%，若降价进集采可能提升至30% [4] - 植入式脑深部神经刺激器（DBS）预计近期获批，植入式心脏收缩力调节器（CCM）计划明年一、二季度申报 [4] 医学美容业务 - “童颜针”自8月初发货以来含税收入约1亿元，超出公司预期 [3] - 医美收入约20%来自KA渠道覆盖的大型连锁机构，产品已进入其中80%以上机构；大部分收入来自经销商渠道覆盖的1500-2000家中小型机构 [3] - 2025年医美业务收入目标10亿元，其中“童颜针”等产品目标6亿元，PDRN“三文鱼针”目标2亿元，热玛吉设备/耗材目标2亿元 [3] - PDRN“三文鱼针”预计明年一季度末获证，热玛吉已提交注册 [3] - “童颜针”370mg、220mg和110mg规格终端指导价分别为8800元、5800元和2980元 [10] 创新药研发进展 - MWN109注射液国内Ⅱ期临床已完成入组，计划明年二、三季度进入III期临床；口服片剂国内Ⅰ期临床接近完成，计划春节前完成Ⅱ期临床入组 [4] - MWN105正着手开展MASH和超重/肥胖适应症Ⅱ期临床试验 [4] - MWX203Ⅰ期临床试验入组完成约2/3，MWX401计划下月申报IND，预计明年一季度进入Ⅰ期临床 [4] 其他业务板块 - 外科麻醉业务受国家医保局2025年政策影响出现三个月停滞，现已重新报价入院 [4] - 体外诊断业务已基本见底，POCT和血栓弹力图仪竞争加剧 [4] - 可降解主动脉栓塞封堵器已完成5例植入，主动脉栓塞封堵器完成2例植入，准备进行100多例患者临床 [11]