行业整体表现 - 电子行业A股上市公司共488家 其中191家披露2025年半年度报告 [1] - 已披露半年报公司中157家净利润为正值 占比超八成 [1] - 行业受益人工智能产业发展 市场需求旺盛 产业链加大研发创新把握产业化落地机遇 [1] 头部企业盈利状况 - 191家公司中64家上半年净利润超1亿元 其中6家超10亿元 [2] - 工业富联实现营业收入3607.60亿元同比增长35.58% 净利润121.13亿元同比增长38.61% [2] - 沪电股份实现营业收入84.94亿元同比增长56.59% 净利润16.83亿元同比增长47.50% [3] - 沪电股份研发投入约4.82亿元 同比增长约31.36% [3] 细分领域业绩亮点 - 设备领域盛美上海营业收入32.65亿元同比增长35.83% 净利润6.96亿元同比增长56.99% [4] - 设备领域长川科技营业收入21.67亿元同比增长41.80% 净利润4.27亿元同比增长98.73% [4] - 印制电路板领域生益电子营业收入37.69亿元同比增长91% 净利润5.31亿元同比增长452.11% [4] - 印制电路板领域华正新材营业收入20.95亿元同比增长7.88% 净利润4266.90万元同比增长327.86% [4] 业绩驱动因素 - 企业高度重视研发创新 形成技术优势 把握人工智能产业发展机遇 [3] - 政策引导和支持下企业加大研发投入 建立产业链协同和区域集聚效应 [5] - 设备 印制电路板 面板 分立器件等细分领域整体竞争力显著增强 [3]

核心观点 - 公司25H1营收和净利润实现高速增长 营收同比+56 59%至84 94亿元 归母净利同比+47 50%至16 83亿元 主要受AI算力需求驱动的高端PCB产品及汽车板业务增长带动 [2] - 盈利能力环比显著提升 Q2毛利率37 3%环比+4 6pcts 净利率20 6%环比+1 8pcts 得益于高阶交换机 AI服务器等高价值量产品出货占比增加 [3] - 技术升级和产能扩张为中长期增长奠定基础 包括224Gbps平台开发 1 6T交换机认证 AI芯片配套高端PCB项目启动建设 预计26H2投产 [4][6] 财务表现 - 营收利润双高增 25H1营收84 94亿元同比+56 59% 归母净利16 83亿元同比+47 50% 扣非归母净利16 44亿元同比+47 90% [2] - 经营性净现金流21 0亿元同比大幅增长75 6% 盈利质量稳健 [2] - Q2单季收入44 6亿元同比+56 9%环比+10 4% 归母净利9 2亿元同比+48 1%环比+20 7% [3] 业务分项 - 企业通讯板收入65 32亿元同比+70 63% 占比79 86% 其中AI服务器和HPC相关产品占比23 13% 高速网络交换机及路由产品同比+161 46%占比53 00% [4] - 汽车板收入14 22亿元同比+24 18% 毛利率25 19%同比+0 20pct 新兴产品（毫米波雷达 HDI自动驾驶辅助 P²Pack等）收入同比+81 86%占比升至49 34% [4] - 工业设备及其他板收入1 98亿元同比-6 79% 公司延续主动收缩策略优化资源分配 [4] 子公司表现 - 黄石沪士收入22 44亿元同比+81 23% 净利润4 63亿元同比+139 52% 通过资源整合和研发投入承接青淞厂转移产品 [5] - 胜伟策收入2 87亿元 亏损0 12亿元但同比大幅减亏 主因P²Pack产品收入同比+400 69%及经营改善 [5] - 沪士泰国亏损0 96亿元 系Q2小规模量产阶段费用前置所致 已获2家客户认证并有4家导入中 [5] 技术与产能布局 - 高阶产品技术领先 已与客户合作开发224Gbps速率平台产品 1 6T交换机进入客户打样认证阶段 [4] - 产能扩张加速 总投资43亿元的AI芯片配套高端PCB扩产项目于25年6月启动建设 预计26H2投产 [6] - 产品结构持续升级 AI服务器及HPC相关PCB产品占企业通讯板营收比重达23 1% 存货规模30 99亿元同比+24 89% 预示下半年高附加值产品占比提升 [6] 行业与前景 - AI算力与汽车电子驱动增长 全球算力基础设施升级带动800G交换机 AI服务器及PCIe6 0/7 0服务器用高端PCB需求 [6] - 汽车板新兴技术商业化提速 毫米波雷达 HDI自动驾驶域控及P²Pack技术产品营收同比激增81 86% 胜伟策有望25年扭亏 [6] - 国内产线技改加速高端产能释放 为公司承接算力与汽车电子增量需求奠定基础 [6]

投资评级 - 强烈推荐（维持）[2][9] 核心观点 - AI算力需求驱动PCB业务高速增长 高端产品占比提升推动盈利能力改善[6][7] - 汽车板业务中新兴产品表现亮眼 P²Pack技术产品收入同比暴涨400.69%[6] - 产能扩张加速 总投资43亿元的AI芯片配套高端PCB扩产项目已于2025年6月启动建设 预计26H2投产[7] - 技术升级奠定长远基础 已与客户合作开发224Gbps速率平台产品 1.6T交换机进入客户打样认证阶段[6] 财务表现 - 25H1营收84.94亿元同比+56.59% 归母净利16.83亿元同比+47.50% 扣非归母净利16.44亿元同比+47.90%[1][6] - 25Q2收入44.6亿元同比+56.9%环比+10.4% 归母净利9.2亿元同比+48.1%环比+20.7%[6] - 25H1毛利率35.1%同比-1.3pct 净利率19.8%同比-1.0pct 但经营性净现金流同比大幅增长75.6%至21.0亿元[6] - 25Q2毛利率37.3%同比-1.5pcts环比+4.6pcts 净利率20.6%同比-1.2pcts环比+1.8pcts[6] 业务板块分析 - 企业通讯板收入65.32亿元同比+70.63% 占比79.86% 毛利率38.66%同比-2.72pcts[6] - AI服务器和HPC相关PCB产品占企业通讯板收入比重23.13% 高速网络交换机及配套路由产品同比+161.46%占比53.00%[6] - 汽车板收入14.22亿元同比+24.18% 占比17.42% 毛利率25.19%同比+0.20pct[6] - 汽车板新兴产品（毫米波雷达、HDI自动驾驶辅助、P²Pack等）收入同比+81.86%占比升至49.34%[6] 子公司表现 - 沪利微电H1收入11.31亿元 净利润0.95亿元[6] - 黄石沪士H1收入22.44亿元同比+81.23% 净利润4.63亿元同比+139.52%[6] - 胜伟策H1收入2.87亿元 亏损0.12亿元同比大幅减亏 P²Pack产品收入同比+400.69%[6] - 沪士泰国H1亏损0.96亿元 已获2家客户认证并有4家导入中 预计25年末接近经济规模[6][7] 业绩展望 - 预计25-27年营收176.1/237.8/309.1亿元 同比增长32%/35%/30%[8][9] - 预计25-27年归母净利润38.6/55.1/73.9亿元 同比增长49%/43%/34%[8][9] - 对应EPS为2.00/2.86/3.84元 对应当前股价PE为27.8/19.4/14.5倍[8][9] - 存货规模30.99亿元同比增长24.89% 显示下游AI算力需求强劲[7]

行业投资评级 - 通信行业评级为强于大市（维持评级）[7] 核心观点 - AI算力方向凭借行业持续高景气及需求旺盛成为重要投资主线 海外算力产业链高景气度依旧 相关产业链基本面共振更强 持续看好海外算力产业链投资机会[3][29] - 坚定看好AI行业作为年度投资主线 国内方面后续伴随DeepSeek R2/V4及Agent、多模态进展 看好AI行业及AIDC产业链持续高景气 积极看好2025年成为国内AI基础设施竞赛元年及应用开花结果之年[3][29] - 中美AI均进展不断 推理端持续推进 建议持续关注AI产业动态及AI应用投资机会[3][29] - 卫星互联网作为未来空间广阔产业方向 近期有较多产业进展 相关产业链核心标的建议积极关注[3][29] - 建议持续重视"AI+出海+卫星"核心标的投资机会 海外线AI核心方向如光模块&光器件、液冷等领域值得重视 国产算力线如国产服务器、交换机、AIDC、液冷等方向核心标的建议积极关注[4][30] - 海风行业国内加速复苏 海外出海具备良好机遇 核心推荐海缆龙头厂商[4][30] - 卫星互联网产业国内动态进展呈现 看好后续产业受催化拉动[4][30] 人工智能与数字经济 - 光模块&光器件重点推荐中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技 建议关注光迅科技、索尔思、鼎通科技等[5][32] - 交换机服务器PCB重点推荐沪电股份、中兴通讯、紫光股份、菲菱科思 建议关注盛科通信、锐捷网络、胜宏科技等[5][32] - 低估值高分红云和算力IDC资源重估标的包括中国移动、中国电信、中国联通[5][32] - AIDC&散热重点推荐英维克、润泽科技、润建股份、光环新网等 建议关注申菱环境、高澜股份、科创新源等[5][32] - AIGC应用/端侧算力重点推荐移远通信、广和通、美格智能 建议关注彩讯股份、梦网科技、翱捷科技[5][32] 海风海缆&智能驾驶 - 海风海缆重点推荐亨通光电、中天科技、东方电缆[6][33] - 出海复苏&头部集中重点推荐华测导航、威胜信息、拓邦股份、亿联网络等 建议关注和而泰、移远通信[6][33] - 智能驾驶建议关注模组&终端（广和通、美格智能等）、传感器（汉威科技、四方光电）、连接器（意华股份、鼎通科技）、结构件&空气悬挂（瑞玛精密）[6][33] 卫星互联网&低空经济 - 国防信息化建设加速 低轨卫星加速发展 低空经济积极推进 重点推荐华测导航、海格通信[7][34] - 建议关注铖昌科技、臻镭科技、盛路通信、信科移动、上海瀚讯、佳缘科技、盟升电子、中国卫通等[7][34] 行业动态与数据 - DeepSeek-V3.1于8月21日发布 采用混合推理架构 支持思考与非思考模式 思考效率提升 在SWE-bench测试中达66.0分（较V3-0324的45.4分提升45.4%） Terminal-Bench达31.3分（较V3-0324的13.3分提升135.3%）[2][12][13][16] - OpenAI7月单月营收破10亿美元 年营收预计增长三倍至127亿美元 算力短缺成最大挑战 计划斥资数万亿美元建设数据中心[23][24] - 国内首次实现双通道X频段4.2G速率星地通信实验 传输速率达4200Mbps@128QAM 较主流星地微波通信速率提升一倍以上[25][26] - 三峡山东300MW海上风电项目启动 位于山东省烟台市海域 配套建设220kV海上升压站 计划服务期2年（2025年9月-2027年9月）[27][28] - 通信板块本周（08.18-08.22）上涨10.47% 跑赢沪深300指数6.29个百分点 通信设备制造上涨12.48% 增值服务上涨3.97% 电信运营上涨4.22%[35][36] - 个股涨幅前十包括中兴通讯（周涨32.21%）、德科立（周涨30.87%）、剑桥科技（周涨23.65%）等[38]

投资评级 - 推荐 (维持) [1] 核心观点 - AI与高速网络协同发力，高端产能扩充奠定增长基础 [1] - 公司作为国内高端PCB领先企业，技术实力扎实，行业地位牢固 [8] - 扩产项目有序推进将进一步释放盈利能力，经营业绩有望保持稳定增长 [8] 财务表现 - 2025H1实现营收84.94亿元，同比+56.59%，归母净利润16.83亿元，同比+47.5% [4][7] - 2025H1毛利率35.14%，净利率19.76%，25Q2毛利率37.31%，净利率20.61% [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为36.07亿元、48.29亿元、58.58亿元 [8] - 预计2025-2027年EPS分别为1.87元、2.51元、3.04元 [6] 业务板块表现 - 企业通讯市场板25H1营收65.32亿元，同比+70.63% [7] - 高速网络交换机及路由PCB收入同比+161.46%，占比53% [7] - AI服务器和HPC产品收入同比+25.34%，占比23.13% [7] - 汽车板25H1营收14.22亿元，同比+24.18% [7] - 新兴汽车板产品收入同比+81.86%，占比提升至49.34% [7][8] - 胜伟策营收同比+159.63%，P2Pack产品营收同比+400.69% [8] 技术进展与产能建设 - 算力产品与头部公司合作开发224Gbps速率平台产品 [7] - 1.6T交换机产品进入客户打样及认证阶段 [7] - 总投资43亿元的高端PCB扩产项目2025年6月开工建设，预计26H2试产 [8] - 泰国生产基地25Q2进入小规模量产，已获2家客户认可，4家客户认证中 [8] 成长性与盈利能力 - 预计2025-2027年营收同比增速分别为32.7%、23.1%、17.7% [6] - 预计2025-2027年毛利率分别为35.9%、37.3%、37.7% [6] - 预计2025-2027年ROE分别为25.8%、28.6%、28.8% [6]

核心业务领域 - 公司产品核心应用领域包括通信通讯设备 高速运算服务器 人工智能 数据中心基础设施 汽车电子 [1] 客户合作与战略 - 与国内外众多终端客户开展多领域深度合作 [1] - 经营团队坚持做好自身工作并把握行业发展趋势 [1] - 保持战略定力并积极应对外部环境挑战 [1] 技术创新与发展规划 - 坚持以技术创新和产品升级为内核 [1] - 加快推进新项目建设 [1] - 甄别并抓牢目标产品市场的新业务机会 [1] - 紧抓人工智能和高速网络对高端PCB的结构性需求 [1] - 大力开展相关业务以实现长远发展目标并为投资者创造价值 [1]

公司业务定位 - PCB产品核心应用领域包括通信通讯设备 高速运算服务器 人工智能 数据中心基础设施 汽车电子 [1] 发展战略 - 紧抓高端PCB结构性需求并大力开展相关业务 [1] - 以实现更长远发展目标并为投资者创造更多价值 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入84.94亿元 同比增长56.59% [1] - 归母净利润16.83亿元 同比增长47.50% [1] - 扣非归母净利润16.44亿元 同比增长47.90% [1] PCB业务表现 - PCB业务实现营业收入81.52亿元 同比增长57.20% [1] - PCB业务毛利率36.47% 同比下降1.49个百分点 主要受股权激励费用增加和泰国厂亏损影响 [1] AI与高速网络业务 - 企业通讯市场板营业收入65.32亿元 同比增长70.63% [2] - AI服务器和HPC相关PCB产品同比增长25.34% 占企业通讯市场板营收比重23.13% [2] - 高速网络交换机及配套路由PCB产品同比增长161.46% 占企业通讯市场板营收比重53.00% [2] 产能扩张进展 - 总投资43亿元的新建AI芯片配套高端PCB扩产项目于6月下旬开工建设 [2] - 新产能预计2026年下半年开始试产并逐步提升 [2] - 泰国生产基地25年第二季度进入小规模量产阶段 [2] 客户认证进展 - AI服务器和交换机应用领域已取得2家客户正式认可 [2] - 另有4家客户的认证与产品导入工作持续推进 [2] - 预计2025年下半年陆续取得正式认可 [2] 汽车业务发展 - 汽车板营业收入14.22亿元 同比增长24.18% [3] - 毫米波雷达、自动驾驶辅助、智能座舱等新兴汽车板产品同比增长81.86% [3] - 新兴汽车板产品占汽车板营收比重提升至49.34% [3] 胜伟策业务表现 - 胜伟策营业收入同比增长159.63% [3] - P2Pack产品收入同比高增400.69% [3] - 胜伟策同比实现大幅减亏 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为40.09亿元、55.66亿元、75.35亿元 [3] - 对应PE为25.71倍、18.52倍、13.68倍 [3]

行业投资评级 - 报告对PCB行业给予"推荐"评级 [5] 核心观点 - AI发展推动PCB行业进入高速增长期，PCB作为直接搭载芯片的载体承担信号传输与交换的重要功能，成为AI产业链中最受益环节之一 [3] - CoWoP（Chip-on-Wafer-on-PCB）可能成为未来封装路线，通过直接采用大尺寸PCB承载多芯片降低成本并提升互连密度 [1][10][11] - mSAP（改良型半加成工艺）成为核心工艺，可实现亚10µm线路能力以满足AI/HPC应用对高速信号传输的严苛要求 [1][14] - PCB厂商扩产积极，投资金额合计超过300亿元人民币，带动上游材料及设备需求 [20][21] - 产业链进入明确上行周期，PCB迎来"黄金时代" [3] 技术演进 - CoWoP技术相比传统封装具备显著优势：消除成本高昂的封装基板，直接利用大尺寸PCB作为载体降低材料与制造复杂度；减少封装层级并采用多层HDI或MSAP PCB，带来更短互连路径、更优越信号完整性和更有效功耗控制 [12] - MSAP工艺采用"先加后减"方式实现更小线路宽/距（L/S），在大面积基板上保持高良率和优良阻抗一致性 [14] - MSAP工艺关键难点包括：面板材料极易变形对翘曲、应力控制要求极高；亚10µm级别光刻对位和选择性电镀要求极高精度制程控制与设备能力；去除多余铜种子层时必须确保侧壁不被蚀刻 [17] - MSAP工艺主要应用在苹果手机主板（SLP）、BT载板及1.6T光模块等领域，相对传统PCB工艺价值量更高 [19] 材料升级 - PCB上游核心材料包括铜箔、电子布和树脂，分别承担导电、支撑绝缘和介电性能控制功能 [2] - 铜箔由HVLP1向HVLP5升级：HVLP1用于高速传输数字设备基板材料；HVLP2用于超高速传输数字设备基板材料；HVLP3用于高性能AI加速器基板材料，超低粗糙度(<0.6um)；HVLP4采用超细结节治疗改进信号传输；HVLP5采用无结节技术实现最佳信号传输特性 [29][32] - 可剥离超薄铜箔（厚度在9μm以下）适用于mSAP半加成法及Coreless制程，可大幅降低PCB及IC载板厚度和重量 [32][34] - 电子布向第三代低介电布迭代：AI应用领域中GPU及ASIC加速板卡正从M7向M8升级，交换板由M8向M9升级；电子布方面M7级别CCL一般搭配一代布，M8级别一、二代布混用，M9级别中则有望加入Q布 [38] - 低热膨胀系数玻璃纤维布（Low CTE玻璃纤维布）热膨胀系数可低至2.77×10⁻⁶/°C（接近硅基芯片的3 ppm/°C），同时具备高弹性模量（≥93 GPa）、低介电损耗等特性 [39] - 树脂向碳氢及PTFE升级：碳氢树脂（PCH）介电常数2.4，介质损耗因子0.0002；聚四氟乙烯（PTFE）介电常数2.1，介质损耗因子0.0004；聚苯醚（PPO）介电常数2.4，介质损耗因子0.0007 [48] - 圣泉集团可提供M6、M7、M8全系列树脂产品；美联新材控股孙公司辉虹科技生产的EX电子材料（属于碳氢材料）已批量供货应用于M8级乃至M9半导体产品；东材科技高速树脂可满足新一代X86服务器、AI服务器等性能需求 [46][47] 设备发展 - PCB核心工艺包括钻孔、电镀和蚀刻成像等，直接决定电路板互连密度、信号完整性和生产良率 [2] - 机械钻孔适用于孔径≥0.15mm通孔加工，具有效率高、适应性强的特点；激光钻孔适用于孔径＜0.15mm微孔加工，定位精度高、热影响区小 [50][52] - 电镀工艺向垂直连续电镀技术（VCP）升级：全球PCB电镀设备市场规模预计2026年将达到57亿元人民币，中国市场规模预计2026年达到45亿元人民币；中国垂直连续电镀设备市场规模预计2026年达到24亿元人民币，复合年增长率10.0% [64][66] - 曝光工艺中激光直接成像（LDI）系统无需掩膜，通过计算机控制激光束直接在光刻胶上"绘制"线路，成像精度高，可支持小于10µm精密布线 [70] - 国内设备厂商大族数控、鼎泰高科、东威科技等正加快在高多层板、HDI、MSAP等先进工艺设备布局 [2][75] 产能扩张 - PCB行业龙头企业扩产计划：沪电股份昆山基地投资43亿元；胜宏科技惠州厂房四投资26.5亿元、越南基地投资18.15亿元、泰国基地投资14.02亿元；生益科技东莞基地投资14亿元、泰国基地投资1.7亿美元、吉安基地投资19亿元；景旺电子珠海基地投资25.87亿元、信丰基地投资30亿元、泰国基地投资7亿元、龙川三期投资2.04亿元；深南电路泰国基地投资12.74亿元；鹏鼎控股泰国一期投资2.5亿美元、软板计划投资18.46亿元；方正科技珠海基地投资21.3亿元、泰国基地投资12.23亿元 [21] 投资标的 - PCB头部厂商：胜宏科技2025年预计PE 40倍、2026年29倍、2027年24倍；鹏鼎控股2025年预计PE 26倍、2026年21倍、2027年18倍；沪电股份2025年预计PE 28倍、2026年20倍、2027年16倍 [4][76] - 材料厂商：宏和科技2025年预计PE 255倍、2026年181倍、2027年139倍；德福科技2025年预计PE 214倍、2026年69倍、2027年38倍；隆扬电子2025年预计PE 135倍、2026年95倍、2027年69倍 [4][76] - 设备厂商：大族数控2025年预计PE 64倍、2026年43倍、2027年30倍；芯碁微装2025年预计PE 56倍、2026年40倍、2027年31倍 [4][76]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入84.94亿元，同比增长56.59% [2] - 归母净利润16.83亿元，同比增长47.50% [2] - 扣非归母净利润16.44亿元，同比增长47.90% [2] - PCB业务收入81.52亿元，同比增长57.20%，毛利率36.47%（同比下降1.49个百分点） [2] 业务板块表现 - 企业通讯市场板收入65.32亿元，同比增长70.63% [4] - AI服务器和HPC相关PCB产品同比增长25.34%，占企业通讯市场板收入比重23.13% [4] - 高速网络交换机及配套路由PCB产品同比增长161.46%，占企业通讯市场板收入比重53.00% [4] - 汽车板收入14.22亿元，同比增长24.18% [4] - 毫米波雷达、HDI自动驾驶辅助、智能座舱域控制器等新兴汽车板产品同比增长81.86%，占汽车板收入比重49.34% [4] 产能与布局进展 - 新建AI芯片配套高端PCB扩产项目总投资约43亿元，2025年6月下旬开工建设，预计2026年下半年试产 [4] - 泰国生产基地2025年Q2进入小规模量产阶段，已获得2家客户正式认可，另有4家客户认证持续推进 [4] - 通过生产线技术改造升级瓶颈制程，优化产线效率与灵活性 [4] 子公司表现 - 胜伟策营业收入同比增长159.63% [4] - 胜伟策P2Pack产品收入同比增长400.69%，同比大幅减亏 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为40.09亿元、55.66亿元、75.35亿元 [4] - 对应PE分别为25.71倍、18.52倍、13.68倍 [4] - 预计2025-2027年营业收入同比增长率分别为34.0%、35.8%、16.5% [5] - 预计2025-2027年毛利率分别为38.9%、39.3%、42.0% [5]