股价表现与资金流向 - 9月15日盘中股价下跌2.25%至17.80元/股 成交额1.11亿元 换手率0.54% 总市值202.27亿元 [1] - 主力资金净流出394.67万元 特大单买卖占比分别为15.61%和15.32% 大单买卖占比分别为20.28%和24.14% [1] - 今年以来股价累计上涨98.44% 近5日/20日/60日分别上涨5.33%/17.11%/56.55% [1] 公司基本面与经营数据 - 主营业务为铝板带和铝箔加工销售 收入构成为铝箔45.37%/铸轧卷30.34%/冷轧卷23.83% [2] - 2025年上半年营业收入14.48亿元 同比减少13.82% 归母净利润亏损1.18亿元 同比下滑539.64% [2] - 股东户数2.08万户 较上期增加6.43% 人均流通股54,596股 减少6.04% [2] 股东结构与机构持仓 - 香港中央结算有限公司持股4984.40万股 较上期增持2748.56万股 位列第二大流通股东 [3] - 银华心佳两年持有期混合新进持股1826.94万股 银华心怡灵活配置混合A新进持股865.50万股 [3] - 睿远均衡价值三年持有混合A退出十大流通股东行列 [3] 市场交易与历史表现 - 年内1次登上龙虎榜 最近5月23日净卖出7361.24万元 买入/卖出总额占比分别为13.87%和19.83% [1] - A股上市后累计派现1238.20万元 近三年未进行分红 [3] 行业属性与业务定位 - 属于有色金属-工业金属-铝行业 概念板块包括电池箔/有色铝/融资融券等 [2] - 公司位于山东省滨州市 2000年8月成立 2010年3月上市 [2]

**行业与公司** 有色金属行业（涵盖黄金、电解铝、铜、钨等细分板块）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14] **核心观点与论据** **宏观与流动性环境** - 美国降息周期开启（2024年Q4首次降息，2025年Q4预计再次降息）及特朗普政策下美债上限从36万亿提升至41万亿（债务占GDP比例从117%升至近140%），释放流动性推动资源品进入上行周期[1][2] - 全球PMI回升（2025年8月数据向上），G6国家宽松周期支撑需求预期[5] **黄金板块** - 2025年黄金均价744元/克显著高于2024年560元/克，Q3均价786元/克同比上涨215元/克[4] - 黄金股经历约20%回调后估值压缩，但历史涨价行情前通常出现EPS与PE双升[4] - 关注标的：山东黄金、赤峰黄金（弹性大）、中金黄金（低估值），白银补涨逻辑下关注兴业银锡、盛达资源[4] **电解铝板块** - 供应端：2025年新增产能预期100万吨，实际仅50-60万吨；2026年海外增量（印尼、印度）计划100万吨，实际有效供应约40-50万吨[5] - 需求端：全球PMI回升推动需求恢复，淡季价格坚挺（2万元/吨附近），旺季（金九银十）受宏观催化或进一步上涨[5] - 估值：主流标的估值不足10倍（历史上行周期可达12-15倍），当前上涨由EPS驱动，未来EPS与PE双升可期[6] - 关注标的：高股息（中国宏桥、宏创控股、中福实业）、利润弹性（中铝股份、云铝股份、天山铝业）[6] **铜板块** - 金融属性：美联储降息预期增强及美元指数下行支撑铜价[7] - 工业属性：中国进入传统旺季需求好转，供应端收缩（全球矿山扰动频发，如卡莫阿产量下修、Grasberg停产）[7] - 政策：美国对精炼铜豁免关税、对铜材征收50%关税推动价格回归基本面[7] - 数据：9月国内电解铜产量环比下降5.25万吨（因冶炼厂检修及废铜供应紧张）[7] - 关注标的：紫金矿业、江西铜业（增长预期）、海亮股份（美国产能布局）[8] **钨板块** - 涨价驱动：供应收缩、出口管制（中国占全球产量80%）、战略属性强化[9] - 出口数据：2025年前7个月中国钨制品出口量下降17%，3月管制后三氧化钨/碳化钨/仲钨酸铵出口量降为零[9][10] - 价差变化：海内外价差最大达60美元/吨（7月），后因第一批出口配额放开收敛至10美元/吨以内[11] - 配额影响：第一批配额5.8万吨（同比减少4万吨），第二批配额若收缩（预计近期公布）或推动价格新一轮上涨[12] - 美国关税豁免影响有限（关键取决于中国出口意愿），对美出口恢复不明显[13] - 关注标的：厦门钨业、中钨高新、安源煤业[14] **其他重要内容** - 白银存在补涨逻辑[4] - 铜需求长期受AI算力、老电厂更新换代、欧元区制造业回暖支撑[7] - 钨矿开工率持续走低（7-8月数据），第二批配额数量若下降将强化供应收缩预期[12]

行业投资评级 - 投资评级为看好 维持 [9] 核心观点 - 重视银金比修复行情 贵金属板块存在补涨机会 美国经济数据疲软强化降息预期 市场关注再通胀风险 [1][5] - 内外共振推动工业金属普涨 海外降息预期与国内稳增长政策共同提振需求前景 [1][6] - 战略金属迎来价值重估机遇 稀土钨供给刚性支撑价格中枢上行 [7] - 能源金属处于底部区间 钴镍供给集中度高 锂价短期震荡等待周期拐点 [7] 贵金属板块 - 美国初请失业金人数大增26.3万人 非农就业数据疲软 经济预期下修 [5][42] - 美国8月CPI同比2.9%符合预期 缓解强滞胀担忧 [42] - 市场押注9月50BP降息概率大幅上升 银金比显著修复 [1][5] - 黄金股有望在金价、估值、风格三维度迎季度级共振 所有A股黄金股估值均调整至Q1启动前水平 [5] - 白银建议关注通胀预期抬头下的弹性 推荐招金矿业/赤峰黄金/山东黄金/山金国际/盛达资源 [5] 工业金属板块 - LME3月铜上涨1.7%至10068美元/吨 铝上涨3.8%至2701美元/吨 [6][25] - SHFE铜上涨1.1%至8.11万元/吨 铝上涨2.1%至2.11万元/吨 [25][27] - 库存表现分化 铜周环比+0.61% 铝周环比-0.36% 年同比-32.16% [6] - 山东吨电解铝税前利润周环比上升470元至4575元 氧化铝利润下降73元至-149元 [6] - 电解铝产能利用率98.18% 氧化铝产能利用率85.11% [6] - 推荐铜板块洛阳钼业/紫金矿业/金诚信/藏格矿业 铝板块中孚实业/宏创控股/天山铝业/云铝股份/神火股份 [6] 战略金属板块 - 稀土磁材订单饱满 价格上行趋势较强 出口订单审批恢复叠加传统旺季来临 [7] - 钨价短期冲顶回落 长期看好中枢上行 供给刚性延续 [7] - 推荐稀土-中国稀土/广晟有色/北方稀土 磁材-金力永磁 钨-厦门钨业/中钨高新 [7] 能源金属板块 - 钴中间品进口量持续下滑 库存加速去化 刚果金出口禁令到期进入1个月倒计时 [7] - 电池级碳酸锂均价下跌3.4%至71元/公斤 氢氧化锂下跌0.8%至76.75元/公斤 [26][30] - 钴精矿上涨3.4%至13.6美元/磅 硫酸钴上涨3.7%至56元/公斤 金属钴上涨2.2%至274元/公斤 [26][30] - 推荐锂板块雅化集团/中矿资源/永兴材料/赣锋锂业/天齐锂业 钴镍板块华友钴业/伟明环保 [7] 市场表现 - 金属材料及矿业板块上涨3.62% 跑赢上证综指2.10个百分点 [15][19] - 细分板块表现：贵金属上涨5.03% 稀土磁材上涨3.89% 基本有色金属上涨3.80% 能源金属上涨2.34% [19] - 国际矿业巨头嘉能可上涨5.79% 五矿资源上涨5.82% [15][18]

股东结构 - 截至2025年8月29日股东人数为19557户 [1]

并购重组进展 - 宏创控股拟以约635亿元对价收购山东宏拓实业有限公司100%股权 交易报告书修订稿已披露 并向深交所提交全面解答 [1] - 收购完成后 宏创控股将跻身全球铝业头部公司 成为集氧化铝、电解铝及铝深加工品生产与销售于一体的链主型龙头企业 [1] 财务影响 - 交易完成后宏创控股总资产将从31.27亿元增至1080.26亿元 营收从34.86亿元增至1503.36亿元 归母净利润由亏损转为盈利180.82亿元 [4][5] - 每股收益从-0.06元提升至1.39元 净资产收益率从-3.46%提升至35.57% [4][5] - 宏拓实业2025年上半年实现收入769.95亿元 归母净利润90.71亿元 同比分别增长8.64%和14.63% [2][3] 行业供需格局 - 上半年上海期货交易所三月期铝平均价约20226元/吨 同比上涨1.9% [7] - 国内市场原铝产量2184万吨 消费量2297万吨 同比分别增长2.4%和4.3% 呈现量价齐升特点 [7] - 国内电解铝运行产能接近4500万吨产能天花板 供应失去弹性 需求侧受益于新能源等板块快速发展 [7] 成本竞争优势 - 电力成本占电解铝生产成本约32% 宏拓实业掌握600kA特大型预焙阳极电解槽技术 电耗较行业平均水平降低10% 吨铝成本优势达15%-20% [9] - 宏拓实业推动产能向云南清洁能源基地转移 依托水电资源构建绿电铝一体化生产体系 水电价格低于火电 综合用电成本有进一步下降空间 [12][13] - 绿色铝可节省碳税成本约650元/吨（按99欧元/吨碳排放许可证价格测算） [13] 市场表现与分红预期 - 宏创控股股价自6月进入主升浪 累计涨幅超过60% 对标年内涨幅120%的中国宏桥仍有补涨空间 [16] - 中国宏桥2011-2024年累计净利润1249.3亿元 累计现金分红522.4亿元 近5年平均分红率51.3% [16] - 若宏创控股分红率接近中国宏桥水准 潜在每股分红可能超过1元 按现价计算股息率不低于7% [16]

并购重组进展 - 宏创控股拟以约635亿元对价收购山东宏拓实业有限公司100%股权 交易正有序推进 公司已就交易核心问题向深圳证券交易所及市场各方给出全面解答并披露交易报告书修订稿 [1] 交易影响 - 重组完成后宏创控股总资产将从31.27亿元增至1080.26亿元 收入规模将从34.86亿元增至1503.36亿元 归母净利润由亏损转为盈利180.82亿元 每股收益从-0.06元跃升至1.39元 净资产收益率提升39个百分点至35.57% [1][3][4] - 公司将从单一铝深加工企业转变为覆盖氧化铝 电解铝及铝深加工品生产与销售于一体的链主型龙头企业 跻身全球铝业头部公司 [1][4] 标的公司财务表现 - 宏拓实业2025年上半年实现收入769.95亿元 同比增长8.64% 归母净利润90.71亿元 同比增长14.63% 扣非归母净利润89.67亿元 同比增长13.93% [2][3] - 标的公司拥有电解铝年产能645.9万吨 氧化铝年产能1900万吨 [2] 行业供需格局 - 2025年上半年上海期货交易所三月期铝平均价约20226元/吨 同比上涨1.9% 国内原铝产量2184万吨 消费量2297万吨 同比分别增长2.4%和4.3% 呈现量价齐升特点 [6] - 国内电解铝运行产能接近4500万吨产能天花板 供应失去弹性 需求侧受益于新能源等板块快速发展 供需长期错配支撑铝价易涨难跌格局 [6] 成本竞争优势 - 电力成本占电解铝生产成本约32% 宏拓实业掌握600kA特大型预焙阳极电解槽技术 电耗较行业平均水平降低10% 吨铝成本优势达15%-20% [8] - 公司正推动产能向云南清洁能源基地转移 依托水电资源构建绿电铝一体化生产体系 水电价格低于火电 综合用电成本有进一步下降空间 [10] 绿色铝发展潜力 - 全球产业链低碳要求趋严 碳交易及碳关税出现提升绿色铝含金量 以99欧元/吨碳排放许可证价格测算 绿色铝成本端可节省约650元/吨 [11] 市场表现与分红预期 - 宏创控股股价自6月进入主升浪 累计涨幅超过6成 但较年内涨幅超1.2倍的中国宏桥仍有补涨空间 [14] - 中国宏桥2011-2024年累计净利润1249.3亿元 累计现金分红522.4亿元 近5年平均分红率51.3% 宏创控股若按同等分红率测算 潜在每股分红可能超过1元 按现价计算股息率不低于7% [14] 投资逻辑重塑 - 重组完成后公司将兼具稳健属性和成长属性 电解铝行业因产能上限将长期保持高利润状态 公司作为链主型龙头企业将深度受益 [5][6][15] - 高利润 低资本开支格局增强铝企分红意愿及能力 公司有望成为A股现金奶牛 吸引价值风格机构投资者和基本面投资者 [14][15]

核心观点 - 宏创控股2025年上半年业绩显著恶化 营业收入同比下滑13.82%至14.48亿元 归母净利润亏损1.18亿元且同比下滑539.64% 连续三年中报亏损[1] - 公司面临传统铝加工业务衰退与战略转型失速的双重压力 现金流恶化与成本控制失效暴露经营脆弱性[1][2] - 新能源转型陷入"高消耗、低产出"悖论 资产流动性受拖累且资本市场信心不足[3] 财务表现 - 营业收入14.48亿元 同比下滑13.82% 归母净利润-1.18亿元 同比下滑539.64%[1] - 第二季度归母净利润-0.62亿元 环比下滑11.15%[1] - 经营活动现金流由正转负 恶化幅度远超利润变动[2] - 销售费用与管理费用逆势增长 在营收萎缩背景下凸显运营效率短板[2] 业务分析 - 铝板带箔主导产品全线回落 技术门槛较低的加工类产品下滑最显著[1] - 传统铝加工领域议价空间被压缩 源于外需疲软及国内高附加值产品转型滞后[1] - 新能源项目依赖银团融资 巨额资金沉淀于在建工程和预付设备款[3] 成本与现金流 - 原料成本波动与能源价格上行超预期侵蚀毛利润[2] - 通过延长供应商付款周期转移成本压力 可能引发供应链稳定性风险[2] - 应收账款总额下降但中长期账期比例攀升 部分账目计提坏账准备[2] 转型挑战 - 资产重组消耗巨大资源 中介咨询费激增尚未转化为收益增量[3] - 机构投资者退场与股东结构频繁变动 反映长期资金对扭亏路径信心不足[3] - 战略投入与短期回报严重错位 融资驱动型转型加剧财务负担[3] 行业背景 - 工业金属行业整体向好 但公司未能适应行业向高附加值产品迁移趋势[1] - 国内市场竞争格局重塑 差异化护城河缺失导致市场份额被蚕食[1] 发展建议 - 短期需动态管控存货规模并强化应收款周期管理以修复现金流[4] - 长期应聚焦技术护城河 将研发资源集中于动力电池铝箔等高端产品[4] - 建议通过技术授权替代重资产扩张模式以重构价值创造逻辑[4]

板块整体表现 - 工业金属板块较上一交易日下跌4.23% [1] - 上证指数下跌1.25%至3765.88点 深证成指下跌2.83%至12118.7点 [1] - 板块主力资金净流出36.87亿元 游资净流入9.18亿元 散户净流入27.69亿元 [2] 领跌个股情况 - 华钰矿业领跌板块 跌幅达10% 成交79.69万手 成交额20.47亿元 [2] - 白银有色下跌9.69% 成交492.57万手 成交额19.52亿元 [2] - 洛阳钼业下跌8.86% 成交528.56万手 成交额67.47亿元 [2] 资金流向特征 - 南山铝业主力净流入7111万元 占比7.6% 游资净流出4208.97万元 [3] - 天山铝业主力净流入3490.31万元 占比6.41% 散户净流出5638.29万元 [3] - 亚太科技主力净流入2638.86万元 占比14.6% 游资净流出804.78万元 [3] 抗跌个股表现 - 宜安科技逆势上涨3.91% 成交165.21万手 成交额32.37亿元 [1] - 亚太科技上涨3.46% 成交27.8万手 成交额1.81亿元 [1] - 鼎胜新材上涨1.54% 成交66.1万手 主力净流入2951.43万元 [1][3]

电解铝与氧化铝市场前景 - 中国电解铝消费量2024年达4518万吨，占全球总量62.2%，近五年年均复合增长率4.18%，预计2027年进一步增长至4550万吨 [6] - 中国氧化铝需求量2024年约8500万吨，近五年年均复合增长率4.75%，预计2027年攀升至约9000万吨 [6] - 全球电解铝产量预计2027年达7795万吨，中国产量达4460万吨，近五年年均复合增长率分别为2.56%和1.72% [6] - 中国电解铝建成产能2024年底为4462万吨/年，接近行业产能上限4500万吨/年，未来供需将维持紧平衡状态 [6] 行业竞争格局与公司地位 - 电解铝行业集中度高，前十大企业合计产能3219万吨，占全国总产能72% [10] - 公司电解铝产能645.9万吨，占国内总产能14.48%，排名行业第二；氧化铝产能1900万吨，排名行业前二 [11][12] - 国家对电解铝行业实施严格产能控制，2017年后不再新增产能备案，形成高政策壁垒 [11] - 氧化铝行业前十大企业产能合计约7047万吨，占全国总产能约70%，资源获取和环保要求形成高进入壁垒 [11][12] 产品价格与原材料成本趋势 - 电解铝价格2025年6月30日为20395元/吨，较2024年末上涨2.82%，预计未来供需紧平衡支撑价格平稳 [12][13] - 氧化铝价格2025年一季度后回落至正常水平，预计未来保持稳定，公司上下游一体化布局有效平抑价格波动 [13][14] - 铝土矿进口价格2025年6月30日几内亚矿74美元/吨、澳大利亚矿70美元/吨，较2024年末分别下跌28.85%和18.60% [14] - 电力成本2025年6月山东地区0.57元/度、云南地区0.37元/度，较2024年12月末分别下降10.42%和16.82% [16] 产能转移实施与影响 - 公司计划向云南转移电解铝产能396万吨，截至2025年6月末已完成转移172.9万吨，剩余产能按计划推进 [18] - 产能转移完成后，山东地区电解铝产能降至345.1万吨，云南地区提升至300.8万吨，氧化铝产能全部保留在山东 [40][41][43] - 云南地区电力成本较低（0.37元/度），毗邻广东、湖南等消费市场，运输成本更具优势 [16][45] - 职工安置中87.79%员工补充到山东其他产能项目，12.21%转移至云南任职，债务正常偿还无纠纷 [20] 固定资产减值与业绩影响 - 2024年计提固定资产减值准备34.84亿元，其中因产能转移和产线升级导致的预计停用减值17.03亿元 [21] - 减值准备计提比例：房屋建筑物57.04%（预计停产）、61.30%（已闲置），机器设备14.88%（预计停产）、24.87%（已闲置） [32][33] - 2024年固定资产减值损失占归母净利润比例-9.53%，处置收益占比1.22%，综合影响-8.30% [39] - 深加工业务产能利用率41.56%-56.30%，未来随经济复苏有望提升，山东地区剩余电解铝及再生铝产能可保障原料供应 [36][37][38]

核心观点 - 山东宏创铝业控股股份有限公司发行股份购买资产采用资产基础法评估 标的资产股东全部权益评估值为635.18亿元 较账面价值增值207.78亿元 增值率为48.62% 评估增值主要来源于存货、固定资产、在建工程等实物资产和土地使用权等无形资产 [1] - 本次交易市盈率为3.49倍 低于同行业上市公司平均值10.61倍和可比交易平均值18.35倍 市净率为1.49倍 与同行业可比公司平均值1.52倍和可比交易平均值1.43倍基本相当 交易未设置业绩补偿和减值补偿承诺 [1] 资产评估概况 - 标的资产共有43家下属单位 包括39家全资、2家控股和2家参股公司 对于全资及持股50%以上的控股子公司 按评估基准日净资产评估值乘持股比例确定长期股权投资评估值 对于参股公司 按评估基准日会计报表列示净资产乘持股比例确定长期股权投资评估值 [1] - 资产基础法下评估增值主要来自从事电解铝、氧化铝、铝深加工的子公司持有的经营性资产 而从事贸易或尚未投入建设的子公司增值较少 不考虑成本法核算导致的长期股权投资评估增值 标的公司下属企业评估增值额为204.62亿元 [4][10][11] - 评估增值主要由10家核心子公司贡献 合计增值185.36亿元 占总增值207.78亿元的89.21% 增值原因包括固定资产经济寿命大于会计折旧年限、土地使用权价值上升、在产品评估考虑部分利润以及在建工程考虑资金成本 [13] 主要资产评估细节 - 存货评估增值80,004.86万元 增值率2.30% 其中在产品增值75,293.89万元 增值率6.81% 因评估在账面成本基础上考虑一定利润率 原材料增值2,304.91万元 增值率0.17% 因评估基准日市场价格上涨 [14][31][32] - 房屋建筑物及在建工程评估增值671,028.57万元 增值率26.16% 因建设期至评估基准日期间人工材料价格上涨导致重置价增值 且经济寿命年限长于会计折旧年限导致评估净值增值 [14][18] - 机器设备评估净值增值867,590.14万元 增值率59.23% 尽管评估原值减值9.05% 但因经济寿命年限长于会计折旧年限导致评估净值显著增值 [14][28] - 土地使用权评估增值362,771.85万元 增值率65.83% 因企业部分土地取得时间较早（自2006年以来陆续取得） 随区域经济发展和基础设施改善带动地价上升 [14][30] 评估参数与方法 - 存货评估中 材料采购、周转材料以账面值确定评估值 原材料按评估基准日有效公开市场价格确定 产成品和发出商品以不含税销售价格减去销售费用、税金和产品风险后确定 在产品在账面成本基础上考虑成本净利率确认评估值 [15][32][33] - 房屋建筑物采用重置成本法评估 重置全价包含建安工程造价、前期费用、资金成本并扣除可抵扣增值税 成新率根据尚可使用年限和已使用年限计算 对于闲置资产按处置价值计算 即将关停资产综合考虑剩余使用价值和处置价值 [16][17][18] - 设备类资产区分国产和进口设备 重置全价包含购置价、运杂费、安装调试费、前期费用、资金成本并扣除可抵扣增值税 成新率按尚可使用年限法确定 对于闲置、报废及产能退出设备分别采用二手设备评估、报废拆除评估及续用价值加处置价值评估 [19][20][25] - 土地使用权采用市场比较法、基准地价系数修正法和成本逼近法评估 主要因土地取得时间较早且区域经济快速发展导致评估增值 [30] 财务数据与比较 - 标的公司2024年度合并口径成本净利率为18.29% 在产品评估增值率6.81% 占成本净利率的37%左右 处于合理范围 [36] - 标的公司2024年度毛利率为19.56% 其中电解铝毛利率17.75% 氧化铝毛利率27.22% 深加工产品毛利率16.12% 存货整体增值率2.30%远低于毛利率水平 [32] - 存货跌价准备计提充分 2024年末存货跌价准备率为0.42% 其中原材料跌价准备率0.24% 在产品跌价准备率0.92% 库存商品跌价准备率0.01% [32]