会议信息 - 公司于2025年6月17日发布2025年第四次临时股东会通知，距会议15日[5] - 现场会议于2025年7月7日14:30召开，网络投票同日[6] 参会情况 - 现场10名股东及代理人，代表1,064,791,701股，占63.7757%[8] - 网络825名股东，代表56,020,257股，占3.3553%[8] - 中小投资者834名，代表68,669,279股，占4.1129%[9] 议案表决 - 《关于2021年限制性股票激励计划相关议案》高比例通过[12][14] 决议情况 - 2025年第四次临时股东会决议合法有效[18]

行业政策动态 - 市场监管总局发布《广告法》适用问题执法指南，明确商业广告定义及调整范围 [2][11] - 国家卫健委批准D-阿洛酮糖等5种新食品原料、9种食品添加剂及6种食品相关产品新品种，推动营养健康赛道创新 [3][11] - 市场监管总局答复两会提案，释放保健食品发展信号，中药复方或成下一风口 [4] - 湖南省市场监管局召开"双无"保健食品换证指导会议，9家企业参与 [7] - 市场监管总局将那非类、拉非类物质纳入非食用物质名录 [8] - 市场监管总局公开征集关节健康保健功能目录意见，并启动企业"两进一提升"活动 [9] - 市场监管总局联合消协发布消费提示，防范私域直播间诱导老年人购买保健品 [10] 资本市场与投融资 - Yangtuo Technology Inc向港交所提交主板上市申请，计划募资拓展市场及优化供应链 [5] - 68家营养健康上市企业上半年市值平均增长20%，行业需求持续扩大 [6] - 新和成预计2025H1净利润33亿-37.5亿元，同比增长50%-70% [12] - 兄弟科技预计2025H1净利润6000万-7500万元，同比大幅增长325%-431% [13] 企业动态与新品 - 广济药业因信披违规被湖北监管局警告并罚款150万元，相关责任人合计罚款160万元 [14] - 莱茵生物美国植物提取工厂投产，增强贸易环境抗风险能力 [14] - 汤臣倍健推出首款OTC硫酸氨糖产品，完善骨关节健康产品线 [14] 上市企业市值表现 - 东鹏饮料市值1608亿元，同比下降2%，市盈率41.04 [17] - 汤臣倍健市值192亿元，增长1%，市盈率10.6 [17] - 新和成市值669亿元，增长2%，市盈率8.91 [18] - 京东健康市值1203亿元，下降5%，市盈率29.44 [19] - 华润三九市值398亿元，下降2%，市盈率10.2 [19]

报告公司投资评级 - 买入 | 首次覆盖 [1] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收利润承压，因中成药集采推进、全球政经动荡及2024Q1高基数影响 [4] - 公司通过推新、强化业务、整合资源等举措，夯实业务基本盘，拓展发展空间 [5][6] - 预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价30.89元，总股本16.70亿股，总市值516亿元，52周内最高/最低价51.82 / 30.84元，资产负债率37.0%，市盈率11.75，第一大股东为华润医药控股有限公司 [3] 业绩表现 - 2025Q1营业收入68.54亿元（-6.04%），归母净利润12.7亿元（-6.87%），扣非净利润12.18亿元（-8.25%） [4] 业务发展 - CHC健康消费品业务：2025Q1首个中药3.2类新药999益气清肺颗粒获批发布，助力构建产品管线 [5] - 处方药业务：保持定力，强化医学引领，业务稳中有进 [5] - 国药业务：主动变革、拥抱集采，稳健发展 [5] 资源整合 - 推动行业优质资源整合，完善业务布局，培育新增长点 [6] - 昆药集团深化融合，精品国药和慢病管理领域发展良好 [6] - 2025Q1完成天士力28%股权收购，发挥协同效应 [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营收分别为311.81、344.66、379.52亿元，归母净利润分别为38.56、43.92、49.81亿元 [7] 财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27617|31181|34466|37952| |增长率(%)|11.63|12.91|10.53|10.11| |归属母公司净利润（百万元）|3367.89|3856.46|4392.44|4980.55| |增长率(%)|18.05|14.51|13.90|13.39| |EPS(元/股)|2.02|2.31|2.63|2.98| |市盈率（P/E）|15.31|13.37|11.74|10.35| |市净率（P/B）|2.59|2.36|2.15|1.95| |EV/EBITDA|10.04|7.85|6.54|5.44| [10]

基金表现 - 中欧医疗健康混合A最新净值1.6989元，增长1.77% [1] - 近1个月收益率0.30%，同类排名1574|1761 [1] - 近6个月收益率8.30%，同类排名628|1722 [1] - 今年以来收益率8.30%，同类排名628|1722 [1] 持仓结构 - 股票持仓前十占比合计55.30% [1] - 恒瑞医药占比10.60%，药明康德占比9.95%，康龙化成占比6.24%，迈瑞医疗占比5.21%，泰格医药占比5.04% [1] - 爱尔眼科占比4.64%，凯莱英占比4.12%，东阿阿胶占比3.37%，科伦药业占比3.09%，华润三九占比3.04% [1] 基金概况 - 中欧医疗健康混合A成立于2016年9月29日 [1] - 截至2025年3月31日，基金规模156.13亿元 [1] - 基金经理为葛兰 [1] 基金经理背景 - 葛兰为美国西北大学生物医学工程专业博士 [2] - 历任国金证券研究所研究员、民生加银基金管理有限公司研究员 [2] - 2014年10月加入中欧基金管理有限公司，现任中欧医疗健康混合型证券投资基金基金经理 [2]

人事变动 - 2025年6月24日公司董事会收到副总裁黄先锋辞职报告[2] - 黄先锋因工作调整辞副总裁职，继续任党委专职副书记[2] - 黄先锋辞职申请送达董事会时生效，不影响日常经营[2] 其他情况 - 截至公告日，黄先锋未持有公司股票[3] - 截至公告日，黄先锋无应履行未履行承诺事项[3]

担保情况 - 2025年度集团预计为子公司不超4.5615亿元银行融资授信业务提供担保[3] - 本次为曲靖康桥、昭通医药提供担保金额1250万元，累计已实际担保余额3370万元[3] - 曲靖康桥本次实际担保750万元，截止目前担保余额2370万元，2025年度担保额度7200万元，可用担保额度4830万元，担保额度占集团最近一期经审计净资产比例1.37%[5] - 昭通医药本次实际担保500万元，截止目前担保余额1000万元，2025年度担保额度1000万元，可用担保额度0，担保额度占集团最近一期经审计净资产比例0.19%[5] - 曲靖康桥担保合同金额750万元，担保期限从2025 - 6 - 23至2026 - 6 - 8，其他股东提供同比例担保[10][11] - 昭通医药担保合同金额500万元，担保期限从2025 - 6 - 25至2026 - 6 - 24，不涉及其他方共同担保或反担保[10] 财务数据 - 曲靖康桥2024年12月31日资产总额252512758.83元，负债总额185853892.45元，资产负债率73.60%，2024年度营业收入284623438.44元[7] - 曲靖康桥2025年3月31日资产总额238527808.31元，负债总额169500080.53元，资产负债率71.06%，2025年1 - 3月营业收入66208406.31元[7] - 曲靖康桥银行贷款总额2024年为27020712.32元，2025年为27023671.23元[7] - 昆药商业（昭通）医药有限公司2024年12月31日资产总额为41277481.37元，负债总额为35187900.10元，资产负债率为85.25%；2025年3月31日资产总额为54135255.62元，负债总额为46594656.28元，资产负债率为86.07%[8] - 昆药商业（昭通）医药有限公司2024年度营业收入为87850602.03元，净利润为363939.40元；2025年1 - 3月营业收入为28360405.29元，净利润为1451018.07元[9] 其他信息 - 曲靖康桥注册资本1120万元，成立于1998年3月16日[6] - 蒋建飞持有曲靖康桥19.75%股权，胡强持有13.17%股权，韩丽持有3.54%股权，陈德仲持有3.54%股权[7] - 本次被担保人曲靖康桥、昭通医药资产负债率超70%，投资者需注意相关风险[3] - 本次担保是为满足集团及其体系内下属公司2025年度生产经营需要，符合整体发展战略[12] - 截至公告披露日，集团及其子/孙公司对外担保余额为1.1385亿元，占集团最近一期经审计净资产的2.17%，占华润三九最近一期经审计净资产的0.57%[13] - 集团对其子/孙公司提供的担保余额为0.10亿元，占集团最近一期经审计净资产的0.19%，占华润三九最近一期经审计净资产的0.05%[13] - 集团及其子/孙公司对外担保总额度为4.5615亿元，占集团最近一期经审计净资产的8.68%，占华润三九最近一期经审计净资产的2.29%[13] - 集团对其子/孙公司提供的担保总额度为2.3亿元，占集团最近一期经审计净资产的4.38%，占华润三九最近一期经审计净资产的1.16%[13] - 天士力对其子/孙公司对外担保余额为4.3458亿元，占天士力最近一期经审计净资产的3.65%，占华润三九最近一期经审计净资产的2.18%[14]

公司战略规划 - 公司未来以内涵式＋外延式双轮驱动，加大并购重组和赋能整合，在 CHC 核心业务关注品牌资产，处方药围绕“3+N”领域拓展创新并多样化获取产品 [2][3] - 华润三九核心业务是 CHC 健康消费品，天士力以处方药为核心，昆药集团以三七产品和精品国药为核心，三家协同发展巩固华润三九行业地位 [4] - 公司提前完成“十四五”营收翻番目标，有望超额完成，将制定“十五五”规划，目标进取 [6] 业务发展情况 - 呼吸品类目前发病率与全年市场判断一致，目标未变，已从大品种到大品牌走向大品类发展，不断丰富新品并强化品类组合，999 益气清肺颗粒获批 [5] - 天士力聚焦心血管及代谢、中枢神经、消化等领域，强化研发投入，与华润三九业务协同赋能，争取成为中药创新药引领者和医疗端第一品牌 [9] 市场环境与应对 - 政策鼓励上市公司加大重组和整合力度，尤其在战略新兴产业开展专业化整合 [2] - 零售市场长期有缓慢上升趋势，短期受医保支付政策和线上业务影响，公司与商业渠道和连锁药店保持良好合作关系，关注消费者核心诉求稳固地位 [10] 财务相关情况 - 公司争取适时推出二期激励计划，现金分红比率稳定在 40%-50% [7][8] - 预计三九 CHC、“昆中药 1381”和“777”零售部分费用率趋同，处方药业务集采推进销售费用率降低，整体费用率有下降空间并趋于稳定 [11][12]

股权激励计划实施情况 - 公司于2021年12月启动限制性股票激励计划 向267名激励对象以14.84元/股授予824.00万股限制性股票 股份总数由978,900,000股增至987,140,000股 [9] - 2022年7月向131名激励对象授予预留限制性股票120.60万股 授予价格23.48元/股 股份总数增至988,346,000股 [11] - 2023年7月回购注销16.2万股限制性股票 占回购前股本总额0.016% 股份总数减至988,184,000股 [13] - 2024年7月回购注销31.3734万股限制性股票 股份总数由1,284,639,200股减至1,284,325,466股 [15] - 2024年11月回购注销2.6781万股限制性股票 股份总数减至1,284,298,685股 未解锁限制性股票总量7,795,786股占总股本0.61% [16] 第三个解除限售期业绩考核 - 公司2024年总资产周转率0.6884 低于激励计划要求的0.72考核标准 导致第三个解除限售期条件未成就 [20] - 2024年归母扣非净资产收益率16.04% 超过对标企业75分位水平10.31% [20] - 2024年归母扣非净利润年复合增长率23.62% 超过同行业平均水平10.93%和对标企业75分位17.01% [20] 回购注销安排 - 拟回购注销474.7942万股限制性股票 其中首次授予部分408.7113万股 预留授予部分66.0829万股 占回购前股本总额0.28% [21] - 首次授予部分回购价格调整为5.7817625元/股 预留授予部分回购价格调整为11.3988165元/股 [25] - 回购资金总额约3116.34万元 使用公司自有资金 [25] - 回购注销后股份总数由1,669,588,290股减至1,664,840,348股 [26] 审批程序 - 2025年6月16日董事会及监事会审议通过第三个解锁期解锁条件未成就及相关回购注销议案 [18] - 董事邱华伟及周辉作为激励对象对相关议案回避表决 [18] - 本次回购注销尚需提交公司股东会审议批准 [20]

核心事件 - 华润三九2021年限制性股票激励计划第三个解锁期因公司层面业绩考核未达标而无法解锁 公司将对474.7942万股限制性股票进行回购注销 涉及363名激励对象 [1][3][10] 回购注销详情 - 回购股票总数474.7942万股 其中首次授予部分408.7113万股 预留授予部分66.0829万股 [1] - 回购价格采用调整后价格：首次授予部分5.7817625元/股 预留授予部分11.3988165元/股 [1][19] - 回购资金总额约3116.34万元 全部为公司自有资金 [1][20] - 回购注销后公司总股本将从1,669,588,290股减少至1,664,840,348股 [20] 业绩考核未达标原因 - 2024年总资产周转率为0.6884 低于激励计划要求的0.72阈值 [11][12] - 2024年归母扣非净资产收益率为16.04% 低于同行业75分位水平(17.01%) [11] - 2024年归母扣非净利润年复合增长率为10.31% 低于同行业平均水平(10.93%) [11] 审批程序 - 董事会和监事会已于2025年6月16日审议通过相关议案 [2][3][10] - 《关于2021年限制性股票激励计划第三个解锁期解锁条件未成就回购注销首次授予、预留授予部分限制性股票的议案》尚需提交股东大会审议 [2][10][19] 历史实施情况 - 激励计划首次授予于2022年5月25日完成 向267名激励对象授予824万股 授予价格14.84元/股 [6] - 预留授予于2022年向131名激励对象授予120.6万股 授予价格23.48元/股 [6] - 此前因激励对象离职等原因已进行过三次回购注销 累计回购注销50.2515万股 [7][8][9]

会议信息 - 华润三九2025年第九次董事会会议于6月16日召开，应到董事11人，实到11人[1] 议案表决 - 2021年限制性股票激励计划第三个解锁期解锁条件未成就议案同意9票[3] - 该解锁期部分限制性股票回购注销议案同意9票，将提交股东会审议[6][5] - 产品合作研发、修订投资管理制度、召开2025年第四次临时股东会议案均同意11票[8][9][11] 人员回避 - 董事长邱华伟、董事周辉为激励对象，回避相关议案表决[2][4]