投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心观点 - 创新动能释放业绩增量 运营质效稳步提升 [1] - 医药工业板块持续发力 工业微生物板块增长强劲 医美板块阶段性承压 [2] - 公司费用率持续优化 研发费用率稳步提升 [3] - 创新药销售持续发力 合作新药上市在即 [4] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入216.75亿元 同比增长3.39% 归母净利润18.15亿元 同比增长7.01% 扣非归母净利润17.62亿元 同比增长8.40% [1] - 第二季度单季度实现营业收入109.39亿元 同比增长3.65% 归母净利润9.00亿元 同比增长7.98% 扣非归母净利润8.64亿元 同比增长9.85% [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为448.88/489.98/508.55亿元 归母净利润分别为39.20/45.33/51.19亿元 [4] - 2025年上半年销售费用率14.90% 同比下降0.72个百分点 管理费用率3.35% 同比下降0.06个百分点 研发费用率4.61% 同比提高1.54个百分点 [3] 业务板块分析 - 医药工业板块实现营业收入73.17亿元（含CSO业务） 同比增长9.24% 实现归母净利润15.80亿元 同比增长14.09% [2] - 医药商业板块实现营业收入139.47亿元 同比增长2.91% 实现净利润2.26亿元 同比增长3.67% [2] - 工业微生物板块实现销售收入3.68亿元 同比增长29% [2] - 英国医美全资子公司Sinclair实现销售收入5.24亿元 同比下降7.99% 国内医美全资子公司欣可丽美学实现营业收入5.43亿元 同比下降12.15% [2] 研发与创新进展 - CAR-T产品（赛恺泽®）上市即领跑 并纳入超百家保险及惠民保项目报销范围 [4] - ADC药物（索米妥昔单抗注射液）计划于2025年四季度正式启动国内商业化销售 [4] - 推进新型1.5代PARP抑制剂（塞纳帕利胶囊）进入国家医保谈判目录准备工作 [4] - 华东医药生物创新智造中心项目一区已于2025年6月完成建设 二区已于2025年6月正式开工 计划在2026年6月前建成投用 [4] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年EPS分别为2.23/2.58/2.92元 [4][6] - 当前市盈率18.64倍 市净率2.69倍 市销率1.63倍 [6] - 预计2025年毛利率31.80% 净利率8.73% ROE 14.46% [12] - 当前股价41.65元 A股总市值730.55亿元 [7]

核心观点 - 8月金股组合涵盖10只股票，包括顺丰控股、卫星化学、安集科技、恒瑞医药、佰仁医疗、北京人力、菲利华、工业富联、鹏鼎控股和合合信息 [1] - 利率期限结构预计将缓慢陡峭化，短端利率看政策预期，长端利率看地产周期 [5][6][7] - 同程旅行25Q2营收46.69亿元同比增10.0%，经调整净利润7.75亿元同比增18.0% [8][9] - 南亚新材25H1营收23.05亿元同比增43.06%，归母净利润0.87亿元同比增57.69% [13][14] - 华东医药25H1营收216.75亿元同比增3.39%，归母净利润18.15亿元同比增7.01% [18][19] 行业表现 - 通信行业指数涨4.85%，有色金属涨4.63%，房地产涨3.32%，综合涨3.31%，钢铁涨2.74% [4] - 美容护理行业指数涨0.01%，纺织服饰涨0.17%，石油石化涨0.39%，轻工制造涨0.55%，汽车涨0.71% [4] - 上证综指收盘3883.56点涨1.51%，深证成指12441.07点涨2.26%，沪深300指数4469.22点涨2.08%，中小100指数7580.95点涨1.79%，创业板指2762.99点涨3.00% [4] 固定收益研究 - 利率期限结构由流动性偏好效应、理性预期效应和期限偏好效应综合决定 [5] - 当前曲线平坦化状态具有惯性，但陡峭化条件正在积累，货币活性改善和房地产景气止跌回稳是主要驱动因素 [6] - 短期内进一步降息必要性下降，但流动性仍将保持宽松，核心通胀已有回升趋势 [7] 同程旅行业绩 - 25Q2核心OTA业务收入40.1亿元同比增13.7%，住宿业务营收13.7亿元同比增15.2%，交通票务营收18.8亿元同比增7.9% [9] - 国际机票业务量创历史新高，同比增近30%，酒管业务旗下运营酒店超2700家，另有1500家处于筹备中 [9] - 25Q2毛利率65.0%同比增0.4个百分点，管理/研发/销售费用率分别为4.8%/10.5%/32.8%，同比分别降0.1/0.5/2.3个百分点 [10] - 25Q2平均月付费用户4650万人同比增9.2%，年付费用户2.5亿人同比增10.2%，过去12个月累计服务人次19.9亿人次同比增7.2% [11] 南亚新材业绩 - 25Q2营收13.53亿元同比增41.69%环比增42.01%，归母净利润0.66亿元同比增46.21%环比增212.82% [14] - 25Q2毛利率12.63%同比增1.23个百分点环比增2.66个百分点 [14] - AI服务器提振高端覆铜板需求，消费电子复苏和汽车电子订单回暖推动覆铜板需求量增长 [15] - 公司高速等高端产品营收占比显著提升，江西N6厂新增两条产线投产，华东高端产品基地和泰国生产基地建设推进中 [16] 华东医药业绩 - 25Q2营收109.39亿元同比增3.65%，归母净利润9.00亿元同比增7.98%，扣非归母净利润8.64亿元同比增9.85% [19] - 工业板块核心子公司中美华东营收73.17亿元同比增9.24%，归母净利润15.80亿元同比增14.09% [19] - 创新产品收入10.84亿元同比增59%，CAR-T产品赛恺泽已覆盖全国20多个省市，PARP抑制剂塞纳帕利胶囊已商业化销售 [20] - ADC药物索米妥昔单抗注射液计划25Q4启动国内商业化销售，商业化团队覆盖浙江全域91区县，公立医院渗透率100% [21]

投资评级 - 报告对华东医药维持"买入"评级 [1][3][5] - 板块评级为"强于大市" [1] 核心财务表现 - 2025年上半年实现总营业收入216.75亿元，同比增长3.39% [3] - 归母净利润18.15亿元，同比增长7.01% [3] - 扣非归母净利润17.62亿元，同比增长8.40% [3] - 第二季度营收109.39亿元，同比增长3.65%；归母净利润9.00亿元，同比增长7.98% [8] - 公司拟每10股派发现金红利3.50元（含税） [3] 业务板块分析 - 工业板块保持快速增长，中美华东上半年营收73.17亿元（含CSO业务），同比增长9.24% [8] - 中美华东实现归母净利润15.80亿元，同比增长14.09% [8] - 商业板块营收139.47亿元，同比增长2.91%；净利润2.26亿元，同比增长3.67% [8] - 医美板块营收11.12亿元，同比出现下降 [8] - 工业微生物板块营收3.68亿元，同比增长29% [8] 创新研发进展 - 创新产品实现销售及代理服务收入合计10.84亿元，同比增幅达59% [8] - CAR-T产品泽沃基奥仑赛注射液（赛恺泽）已完成认证及备案的医疗机构覆盖全国20多个省市 [8] - 新型1.5代PARP抑制剂塞纳帕利胶囊已商业化销售 [8] - 创新药索米妥昔单抗注射液计划于2025年4季度启动国内正式商业化销售 [8] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润为41.62/47.82/54.04亿元 [5] - 对应EPS分别为2.37/2.73/3.08元 [5] - 当前股价对应PE为19.3/16.8/14.8X [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为448.33/479.14/512.24亿元 [7] - 预计营业收入增长率分别为7.0%/6.9%/6.9% [7] 商业化能力 - 商业团队与国内外超95%主流医药企业建立战略合作 [8] - 销售网络覆盖浙江全域91区县，实现公立医院100%渗透 [8] - 持续开拓高价值零售药店与民营医疗新客户 [8] 股价表现 - 今年至今绝对涨幅37.7%，相对深圳成指涨幅19.6% [2] - 12个月绝对涨幅51.5%，相对深圳成指涨幅6.6% [2] - 总市值80,178.86百万元人民币 [2] - 3个月日均交易额636.19百万元人民币 [2]

政策支持创新药高质量发展 - 国家医保局、国家卫生健康委印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，构建从研发、市场准入、支付到临床应用的全链条支持体系 [1] - 政策提出增设商业健康保险创新药目录、支持医保数据用于创新药研发等关键举措，旨在破解行业"支付瓶颈"和"同质化竞争"问题 [1] - 政策包含5方面16条举措，涵盖研发支持、医保准入、临床应用、多元支付和组织保障 [3] 创新药研发加速与数据支持 - 2018年至2024年，我国1类创新药获批上市数量从个位数增长至48种，2024年上半年已近40种，是2018年的5倍以上 [3] - 政策支持医保数据用于创新药研发，将提供疾病谱、临床用药需求等数据归集和分析，帮助企业确定研发方向和布局管线 [4] - 医保数据应用有望引导企业聚焦临床有价值、有疗效的创新药研发，避免同质化竞争 [4] 医保准入与支付机制创新 - 我国已建立医保目录动态调整机制，5年内新上市药品在医保目录新增品种中占比从2019年32%提高至2024年98% [5] - 新药从获批上市到纳入医保目录时间从5年左右降至1年左右，约80%创新药可在上市2年内纳入医保 [5] - 2025年将制定第一版商业健康保险创新药品目录，纳入创新程度高、临床价值大但暂无法纳入基本医保的创新药 [5] 商业保险作用提升 - 商业健康保险创新药品目录将充分尊重商业保险公司市场主体地位，保险公司和行业专家将参与目录制定和价格协商 [6] - 截至2025年4月，华东医药的CAR-T产品已被70余家商业保险/惠民保纳入报销范围 [7] - 商业保险将在多层次医疗保障体系中发挥更大作用，为高价创新药和创新医疗器械提供支付支持 [7] 创新药行业发展与国际化 - 2024年我国药企完成超90笔海外授权交易，总金额超500亿美元 [8] - 2024年A股创新药指数和香港恒生创新药指数整体上涨，多家港股创新药公司股价涨幅超100% [8] - 政策鼓励探索面向"一带一路"国家搭建全球创新药交易平台，支持企业借助港澳优势走向世界 [8] - 我国创新药价格是全球"洼地"，政策将探索更严格的价格保密机制支持创新药海外上市 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司创新转型成果即将兑现，license - in与自研创新品种将陆续上市贡献业绩，存量仿制药及中成药业务集采影响逐步出清，工业微生物、医美业务板块补足业绩增长，整体业绩稳健增长 + 创新兑现，有望价值重估 [7] - 自研创新崭露头角，创新品种开始上市及商业化销售，内分泌、肿瘤、自免领域均有布局，未来创新品种销售占比提升、自研创新品种进展，将有望带来业绩贡献与估值提升 [7] - 工业微生物、医美板块成型，打造多元增长极，工微板块产能释放后有望高速增长，医美板块未来有望恢复较快增长，传统工业创新品种上市将减轻集采负面压力 [7] - 考虑公司创新持续兑现，上调2025 - 2027年归母净利润，对应当前市值的PE估值分别为19/17/15倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 白马药企转型创新，开启发展新阶段 - 公司创建于1993年，2018年后转型创新，聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大领域，截至2025年5月，研发管线在研项目85个 [13] - 管理层产业经验丰富，股权结构清晰，民企国企混合经营，核心股东中国远大控股41.67% [14][17] - 2020 - 2022年业绩受集采与疫情影响，后随医美等业务增长回升，营业总收入和归母净利润CAGR分别为11.64%、18.74% [20] - 利润率受集采影响后逐步回升，ROE因研发及并购投入下滑 [23] - 公司通过多种方式聚焦三大核心领域，构建完整药物研发自主创新体系，扩大研究人员、加大研发投入，创新药全球研发中心有多项专利 [26][29][30] 创新药研发管线布局丰富，创新产品逐步兑现 内分泌/代谢领域 - 全球超重/肥胖人口众多，中国患病率上升，公司深耕糖尿病领域，有近20款创新产品，在研产品形成以GLP - 1为核心的产品矩阵 [33][37] - GLP - 1RA上市药物诺和诺德、礼来双雄鼎立，2024年全球销售额约487.87亿美元，中国市场有望高速增长 [39][42] - 公司利拉鲁肽、司美格鲁肽等产品有进展，HDM1002进入三期临床，DR10624有降低肝脏脂肪等效果 [46][51][52] 肿瘤领域 - 公司在肿瘤领域建立超30项创新药管线，形成独有的ADC全球研发生态圈 [56] - ROR1 ADC等潜力品种体现自研能力，PROTAC、三抗等品种布局前沿，HDM2005进入I期，HDM2006等有进展 [60][63][65] - 索米妥昔单抗是全球首创靶向FRα的ADC新药，疗效和安全性优，已获批上市 [66][67] - 塞纳帕利为卵巢癌患者新选择，可降低疾病进展或死亡风险，已获批上市 [72] - 泽沃基奥仑赛是国内第二款上市的BCMA CAR - T产品，疗效优异，已商业化 [76][78] 自免领域 - 全球自身免疫疾病药物市场规模增长，公司自免产品线全面布局，覆盖多适应症和剂型 [80][82] - 赛乐信是国内首款乌司奴单抗注射液生物类似药，用于治疗银屑病，有望抢占市场份额 [85][94] - 罗氟司特乳膏是新一代PDE4抑制剂，安全耐受性优，用于治疗特应性皮炎等，已开展临床试验 [95][96]