报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“持有”评级 [4][52] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司客户和产品结构性改善，收入端规模化放量，研发费用及资本开支下行，收入规模提高是盈利拐点的关键，后续增长点主要有车身域、智驾域，前瞻性投入逐步进入兑现期，业绩有望迎来拐点 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 经纬恒润：国内优质 Tier1 厂商 - 发展历程：2003 年成立，深耕汽车电子领域二十余载，从专注汽车软件研发服务到布局 ADAS 等产品，2021 年至今获得多个港口项目 [14] - 股权结构：实控人为吉英存，股权架构稳健，核心高管学历高且具备相关经验，前十大股东持股比例合计 59.34% [17] - 客户结构：积累多家头部 OEM 与 Tier1 客户，新势力客户增多，客户结构不断优化，截至 2024 年前五大客户合计收入占比 50.02% [21] - 财务分析：收入端保持稳健增长，汽车电子为主要贡献方；毛利率下滑因产品结构变化，预计随优质产品量产恢复；研发投入大致净利润短期承压；25Q1 研发费用率与资本开支下行，费用逐渐改善，收入规模化是利润拐点关键 [22][26][27][29] 传统控制模块升级至车身域控，ASP 增加提振收入空间 - 主机厂车身控制器从传统分布式控制模块升级为车身区域控制器，单车 ZCU 配置数量 2 - 4 个，ZCU 单车价值量更高；报告研究的具体公司凭借自研方案切入头部车企供应链，成为国内头部 Tier1 厂商得益于量产经验、多域融合能力、软硬结合能力 [35][36][37] 高阶智驾乘/商用场景均实现突破 - 乘用车：前期基于 Mobileye 方案抢占 ADAS 智驾市场，25Q1 市占率超 10%成国内本土 Tier1 第一，已在乘用车高阶智驾领域实现突破拿到江铃定点 [3][41] - 商用车：在港口场景获多个商业化项目，基于港口商用场景积累向 Robovan 领域拓展，与白犀牛合作有望成新增长点 [44][47] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年公司实现收入 69.97、87.26、106.97 亿元，同比增长 26.27%、24.71%、22.59%，毛利率为 21.85%、22.45%、22.30%；选择德赛西威等三家公司作为可比公司，2025 年行业可比平均估值 PS 为 1.1 倍，首次覆盖给予“持有”评级 [50][52]

经纬恒润调研要点 - 高级别智能驾驶解决方案业务中龙拱港三期项目正式投入运营 实现24小时全天候运输作业并显著提升港口运营效率 [1] - 第三代重载自动驾驶特种载具(HAV)配备北斗高精定位及5G通信技术 具有多种转向模式和高精度控制系统 [1] - 机器人领域设立研究所 推进智能仓储循环和汽车控制器应用于机器人 [1] - 2025年业绩增长点包括汽车电子产品业务 研发服务及解决方案业务 高级别智能驾驶整体解决方案业务 [1] 海天瑞声调研要点 - 收入增长由多模态大模型快速迭代及行业应用渗透提速驱动 [2] - 数据服务领域具备向下游延伸优势 正探索将数据优势转化为模型优化能力并实现核心能力产品化 [2] - 2025年第一季度计算机视觉业务和自然语言业务高速增长 主因高质量图像/视频等多模态数据采购增加及场景类文本数据需求上升 [2] - 与多地政府 地方运营商开展战略合作 探索数据要素市场化与产业化创新路径并培训数据标注人才 [2] - 已成为运营商类客户重要数据服务供应商 预计相关数据需求将进一步增长 [2] - 2025年营收核心增长点包括多模态AI技术快速演进 AI垂直行业深度应用 东南亚新增数据交付体系带来的海外收入增量 [2] - 数据标注行业未来趋势为智能化发展 注重数据安全合规能力 多语种能力及稳定高质量数据处理团队 [2] 青骊投资机构背景 - 成立于2015年4月 注册资金1000万元 具有基金业协会私募投资基金管理人资格 [3] - 主要从事证券投资及股权投资管理与咨询业务 投研团队具备丰富投资经验和历史业绩 [3]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价110.24元 [2][5] 报告的核心观点 - 调整收入、毛利率及费用率等，新增2027年预测，预计公司由亏损转向盈利 [2] 报告总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为46.78亿、55.41亿、69.52亿、85.37亿、102.06亿元，同比增长16.3%、18.5%、25.5%、22.8%、19.5% [4] - 2023 - 2027年预计营业利润分别为 - 2.84亿、 - 5.95亿、0.26亿、2.49亿、3.79亿元，同比增长 - 248.6%、 - 109.7%、104.3%、875.7%、52.2% [4] - 2023 - 2027年预计归属母公司净利润分别为 - 2.17亿、 - 5.50亿、0.26亿、2.49亿、3.79亿元，同比增长 - 192.2%、 - 153.3%、104.6%、875.7%、52.2% [4] - 2023 - 2027年预计每股收益分别为 - 1.81、 - 4.59、0.21、2.08、3.16元 [4] - 2023 - 2027年预计毛利率分别为24.6%、21.5%、23.8%、23.9%、24.1% [4] - 2023 - 2027年预计净利率分别为 - 4.6%、 - 9.9%、0.4%、2.9%、3.7% [4] - 2023 - 2027年预计净资产收益率分别为 - 4.2%、 - 12.0%、0.6%、5.2%、7.4% [4] - 2023 - 2027年预计市盈率分别为 - 53.7、 - 21.2、456.8、46.8、30.8 [4] - 2023 - 2027年预计市净率分别为2.4、2.8、2.5、2.4、2.2 [4] 公司经营情况 - 2024年营业收入55.41亿元，同比增长18.5%；归母净利润 - 5.50亿元，扣非归母净利润 - 6.18亿元；4季度营业收入19.95亿元，同比增长9.7%，环比增长31.3%；归母净利润 - 1.40亿元，扣非归母净利润 - 1.44亿元；1季度营业收入13.28亿元，同比增长49.3%；归母净利润 - 1.20亿元，扣非归母净利润 - 1.34亿元 [9] - 2024年毛利率21.5%，同比下降3.1个百分点；2025年1季度毛利率21.4%，同比下降1.0个百分点；2024年期间费用率30.7%，同比提升1.5个百分点；2025年1季度期间费用率33.2%，同比下降14.1个百分点；2024年经营活动现金流净额 - 5.38亿元，2025年1季度经营活动现金流净额 - 1.79亿元 [9] - 2024年电子产品业务营收44.06亿元，同比增长28.9%；毛利率19.4%，同比增加0.1个百分点；车身域控、底盘域控、新能源多合一等产品配套多个主流车型，物理区域控制器产品出货超10万套，中央计算平台CCP产品配套小鹏MONA，分布式控制器获较多新项目定点，EyeQ6L方案前向八百万一体机陆续上量，基于辉羲500T芯片开发的城市NOA项目预计2025年量产落地 [9] - 2024年研发服务及解决方案营业收入10.60亿元，同比减少14.0%；毛利率31.9%，同比减少7.6个百分点；正在与部分头部整车厂洽谈国产研发工具链导入，与海外厂商交流进行中，预计2025年海外客户有望贡献增量 [9] 可比公司估值比较 - 德赛西威、虹软科技、华阳集团等可比公司2024 - 2027年平均市盈率分别为57.75、99.06、52.83、38.51 [10]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价110.24元 [2][5] 报告的核心观点 - 调整收入、毛利率及费用率等，新增2027年预测，预计公司由亏损转向盈利 [2] - 公司1季度实现同比减亏，毛利率略有下降但费用率及现金流同比改善，汽车电子业务全面推进，研发服务及解决方案业务将迎来增量 [9] 公司主要财务信息总结 营业收入 - 2023 - 2027年分别为46.78亿、55.41亿、69.52亿、85.37亿、102.06亿元，同比增长分别为16.3%、18.5%、25.5%、22.8%、19.5% [4] 营业利润 - 2023 - 2027年分别为-2.84亿、-5.95亿、0.26亿、2.49亿、3.79亿元，同比增长分别为-248.6%、-109.7%、104.3%、875.7%、52.2% [4] 归属母公司净利润 - 2023 - 2027年分别为-2.17亿、-5.50亿、0.26亿、2.49亿、3.79亿元，同比增长分别为-192.2%、-153.3%、104.6%、875.7%、52.2% [4] 每股收益 - 2023 - 2027年分别为-1.81、-4.59、0.21、2.08、3.16元 [4] 毛利率 - 2023 - 2027年分别为24.6%、21.5%、23.8%、23.9%、24.1% [4] 净利率 - 2023 - 2027年分别为-4.6%、-9.9%、0.4%、2.9%、3.7% [4] 净资产收益率 - 2023 - 2027年分别为-4.2%、-12.0%、0.6%、5.2%、7.4% [4] 市盈率 - 2023 - 2027年分别为-53.7、-21.2、456.8、46.8、30.8 [4] 市净率 - 2023 - 2027年分别为2.4、2.8、2.5、2.4、2.2 [4] 公司经营情况总结 盈利情况 - 2024年营业收入55.41亿元，同比增长18.5%；归母净利润-5.50亿元；扣非归母净利润-6.18亿元。2024年4季度营业收入19.95亿元，同比增长9.7%，环比增长31.3%；归母净利润-1.40亿元。1季度营业收入13.28亿元，同比增长49.3%；归母净利润-1.20亿元 [9] 毛利率与费用率 - 2024年毛利率21.5%，同比下降3.1个百分点；2025年1季度毛利率21.4%，同比下降1.0个百分点。2024年期间费用率30.7%，同比提升1.5个百分点；2025年1季度期间费用率33.2%，同比下降14.1个百分点 [9] 现金流 - 2024年经营活动现金流净额-5.38亿元，2025年1季度经营活动现金流净额-1.79亿元，主要系公司销售回款增加所致 [9] 汽车电子业务 - 2024年电子产品业务营收44.06亿元，同比增长28.9%；毛利率19.4%，同比增加0.1个百分点。多款产品2025年有望起量 [9] 研发服务及解决方案业务 - 2024年研发服务及解决方案营业收入10.60亿元，同比减少14.0%；毛利率31.9%，同比减少7.6个百分点。预计2025年海外客户将有望贡献增量 [9] 可比公司估值比较总结 | 公司 | 2024A市盈率 | 2025E市盈率 | 2026E市盈率 | 2027E市盈率 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 德赛西威 | 28.73 | 21.48 | 16.95 | 13.57 | | 虹软科技 | 101.41 | 76.39 | 57.95 | 43.11 | | 华阳集团 | 25.72 | 18.98 | 14.59 | 11.50 | | 思瑞浦 | -103.26 | 150.38 | 65.33 | 46.05 | | 格科微 | 214.76 | 171.91 | 100.78 | 62.35 | | 立昂微 | -59.85 | 156.37 | 60.25 | 39.16 | | 全志科技 | 192.72 | 90.68 | 63.64 | 50.66 | | 调整后平均 | 57.75 | 99.06 | 52.83 | 38.51 | [10]

公司调研信息 - 经纬恒润在机器人研究方面设有专门机构，推进智能机器人和智能仓储循环，并将汽车控制器应用于机器人 [1] - 公司与白犀牛合作推动末端物流无人车的规模化商业落地 [1] - 公司已在港口开展L4级全无人驾驶业务，并计划拓展至公开道路场景，包括工业园区点对点无人载货重卡运输和Robobus微公交微循环 [1] - 公司综合毛利率下降的主要原因是汽车电子产品业务增速较快，新产品量产配套小米、小鹏、吉利等车企 [1] 机构背景 - 星石投资成立于2007年，是国内顶尖的私募证券投资基金管理公司之一，中国证券投资基金业协会首批特别会员 [2] - 2015年成为国内首批百亿证券私募，开创中国私募行业多个第一，包括第一家荣获"晨星中国对冲基金奖"的中国私募 [2] - 囊括国内外100多个奖项，包括9届14座"中国私募金牛奖"和19座5年期、10年期长期大奖 [2] - 投研团队由40人组成，采用多层面驱动因素投资方法，全行业覆盖研究 [2] - 实行投资决策委员会领导下的多基金经理负责制，9名基金经理共同管理产品 [2] - 董事长江晖拥有22年基金管理经验，曾管理基金兴和、基金兴华、华夏回报等知名产品 [2] - 截至2019年底，公司团队近百人，与12家大型商业银行总行深度合作 [2]

股东会召集与召开程序 - 本次股东会由公司董事会召集，召开程序符合《公司法》《证券法》及《公司章程》规定，公告刊登日期距会议召开日满20日[1][2] - 现场会议于北京酒仙桥路14号召开，董事长吉英存主持，网络投票通过上交所系统进行，交易时段为9:15-15:00[2] - 会议通知载明召集人、投票方式、审议事项等关键信息，与实际召开情况一致[2] 股东出席情况 - 现场出席股东14人，代表表决权92,587,553股（占比60.6991%），其中1名A类股东持有7,996,995股特别表决权股份（对应47,981,970表决权）[3] - 网络投票股东45人，代表表决权21,637,621股（占比14.1834%），合计出席股东59人，总表决权114,225,174股[4] - 中小投资者48名参与投票，代表表决权7,859,019股（占比5.1523%）[4] 议案表决结果 高通过率议案（支持率>99%） - 年度报告、董事会及监事会工作报告、财务决算报告均获99.973%赞成票，中小投资者支持率99.6081%[5][6][8] - 未弥补亏损达股本1/3议案通过率99.9715%，利润分配方案通过率99.9561%[9] - 外汇衍生品交易、限制性股票回购注销议案分别获99.9715%和99.9771%赞成[10][14] 争议性议案 - 2025年度财务预算议案赞成率99.267%，中小投资者支持率89.3457%，弃权票占比10.3235%[8] - 综合授信及担保议案反对票占比0.1648%，中小投资者反对率2.3954%[10] - 董事/监事薪酬方案通过率99.84%-99.968%，中小投资者反对率最高达0.4148%[12][13] 特别表决权安排 - A类股份对普通议案（除议案7/15/16外）享有6倍表决权，本次涉及特别表决权的议案7/15/16按1:1行权[3] - 变更注册资本及章程修订议案获99.9578%赞成，中小投资者支持率99.6018%[15] - 续聘会计师事务所议案通过率99.9665%，中小投资者赞成率99.6831%[16] 法律意见结论 - 律师认定会议召集程序、出席人员资格及表决结果均合法有效，关联股东已回避表决[16]

股东大会召开情况 - 股东大会于2025年5月27日在北京市朝阳区酒仙桥路14号1幢C3-4层会议室召开 [1] - 出席会议的普通股股东58人，持有表决权数量44,756,780股，占公司表决权数量的29.3419% [1] - 特别表决权股东1人，持有表决权数量未明确披露，但占公司表决权数量的45.5425% [1] - 会议采用现场投票和网络投票相结合的表决方式，符合《公司法》及公司章程规定 [1] 议案审议结果 - 所有议案均审议通过，无被否决议案 [1][2][3][4] - 普通股股东对主要议案同意票数占比57.9666%-89.1947%，反对票数占比0.0216%-0.1648%，弃权票数占比0.0011%-0.7103% [2][3][4] - 特别表决权股份对全部议案同意票数占比42.0065%-47.2274%，无反对或弃权票 [2][3][4] - 5%以下股东对利润分配方案等议案同意率均超过99.5% [4] 关联交易与回避表决 - 议案10、11涉及关联方吉英存等9名股东回避表决 [4] - 议案12、13涉及关联方崔文革回避表决 [4] - 议案7、15、16为等比例表决议案 [4] 公司治理动态 - 审议通过2024年度利润分配方案，具体分配金额未披露 [4] - 批准开展外汇衍生品交易业务 [4] - 确认2024年度董事、监事薪酬，并制定2025年度薪酬方案 [4] - 通过回购注销2023年限制性股票激励计划部分股票的议案 [4] - 续聘会计师事务所的议案获得99.6%高票通过 [4] 法律合规性 - 律师韩旭、刘一帆确认会议程序及表决结果合法有效 [5] - 会议召集、召开及表决程序符合《上市公司股东会规则》及《上海证券交易所科创板股票上市规则》要求 [1][5]

公司会议 - 2025年4月25日和5月27日分别召开第二届董事会第十三次会议与2024年年度股东会[1] 股份与资本变动 - 5名激励对象离职，8320股限制性股票将被回购注销[1] - 回购注销后公司股份总数减至119,959,040股[2] - 回购注销后公司注册资本减至11,995.9040万元[2] 债权申报 - 债权人按规定时间申报债权，时间为2025年5月28日至7月11日[3][4] - 申报地址为北京市朝阳区酒仙桥路14号C3 - 4层[4] - 联系人是公司证券部，电话86 - 10 - 82263021，邮箱ir@hirain.com[4]

会议信息 - 股东大会于2025年5月27日在北京市朝阳区召开[2] - 出席会议股东和代理人共59人，含普通股股东58人、特别表决权股东1人[2] - 出席会议股东所持表决权数量为114,225,174，占公司表决权数量的74.8844%[2] 议案表决 - 《2024年年度报告》等多项议案，普通股同意票数比例约57.9666%，特别表决权股份约42.0065%[5][6][7][8][9] - 2024年年度利润分配方案，普通股同意票数比例89.1843%，特别表决权股份10.7718%[8] - 《2025年度财务预算报告》，普通股同意票数比例57.2605%，特别表决权股份42.0065%[6] - 确认公司董事2024年度薪酬，普通股同意票数比例99.8399%[9] - 确定公司董事2025年度薪酬方案，普通股同意票数比例99.8424%[10] - 确定公司监事2025年度薪酬方案，普通股同意比例52.7408%，特别表决权股份47.2274%[11] - 回购注销2023年限制性股票激励计划部分股票，普通股同意比例57.9706%，特别表决权股份42.0065%[11] - 变更注册资本等议案，普通股同意比例89.1861%，特别表决权股份10.7718%[11] - 续聘会计师事务所议案，普通股同意比例89.1947%，特别表决权股份10.7718%[12] - 2024年年度利润分配方案，5%以下股东同意比例99.5852%[13] - 申请2025年度综合授信额度及担保，5%以下股东同意比例97.6046%[13] - 开展外汇衍生品交易业务，5%以下股东同意比例99.5852%[13] - 确认公司董事2024年度薪酬，5%以下股东同意比例99.5827%[13] - 确定公司董事2025年度薪酬方案，5%以下股东同意比例99.5891%[13] 其他 - 律师认为本次股东会召集、召开等程序及结果合法有效[17]

股东会信息 - 公司于2025年4月29日刊登2024年年度股东会通知，距召开日期已满二十日[3] - 2025年5月27日下午14时召开股东会现场会议，网络投票于当日9:15 - 15:00进行[5] - 出席现场会议股东14人，所持表决权数量92,587,553，占比60.6991%[6] - 网络投票股东45人，所持表决权数量21,637,621，占比14.1853%[7] - 出席股东会股东共59人，所持表决权数量114,225,174，占比74.8844%[7] - 中小投资者48名参加股东会，所持表决权数量7,859,019，占比5.1523%[7] 议案表决情况 - 《关于公司<2024年年度报告>及其摘要的议案》同意票114,194,378，占比99.9730%[10] - 《关于公司<2024年度董事会工作报告>的议案》同意票114,194,378，占比99.9730%[13] - 《关于公司<2024年度监事会工作报告>的议案》同意票114,194,378，占比99.9730%[14] - 《关于公司<2024年度财务决算报告>的议案》同意票114,194,378，占比99.9730%[15] - 《关于公司<2025年度财务预算报告>的议案》同意票113,387,848票，占比99.2670%，中小投资者同意票7,021,693票，占比89.3457%[16] - 《关于公司未弥补亏损达到股本总额三分之一的议案》同意票114,192,578票，占比99.9715%，中小投资者同意票7,826,423票，占比99.5852%[17] - 《关于2024年年度利润分配方案的议案》同意票74,207,603票，占比99.9561%，中小投资者同意票7,826,423票，占比99.5852%[18] - 《关于申请2025年度综合授信额度及提供担保的议案》同意票114,036,918票，占比99.8352%，中小投资者同意票7,670,763票，占比97.6046%[19] - 《关于开展外汇衍生品交易业务的议案》同意票114,192,578票，占比99.9715%，中小投资者同意票7,826,423票，占比99.5852%[20] - 《关于确认公司董事2024年度薪酬的议案》同意票20,453,725票，占比99.8399%，中小投资者同意票7,826,223票，占比99.5827%[21] - 《关于确定公司董事2025年度薪酬方案的议案》同意票20,454,225票，占比99.8424%，中小投资者同意票7,826,723票，占比99.5891%[22] - 《关于确认公司监事2024年度薪酬的议案》同意票101,564,876票，占比99.9677%，中小投资者同意票7,826,223票，占比99.5827%[23] - 《关于确定公司监事2025年度薪酬方案的议案》同意票101,565,376票，占比99.9682%，中小投资者同意票7,826,723票，占比99.5891%[24] - 《关于回购注销2023年限制性股票激励计划部分激励对象所持已获授但尚未解除限售的限制性股票的议案》同意票114,198,972票，占比99.9771%，中小投资者同意票7,832,817票，占比99.6666%[25]