报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 173.7 元 [5][8] 报告的核心观点 - 乐鑫科技当前 AIoT 渗透率提升空间大，AI 模型发展加速进程，智能家居及各行业应用多点开花，公司完善产品序列捕捉机会，定增募资布局新产品，围绕“处理 + 连接”战略升级，中美博弈实际影响有限 [1] - 2Q25 需求延续景气，AI 玩具应用落地带来增量，长期 AIoT 渗透率提升，公司在 WiFi MCU 市场有望保持全球第一份额，未来智能家居营收占比或降低，收入季节性或平滑，产品增长良好，预计净利率提升 [2] - 公司通过“技术平权”构建“技术—生态—市场”良性循环，开发者生态繁荣，软硬件协同发展，接入多 AI 生态提供解决方案 [3] - 公司拟定向增发募资用于研发及产业化项目和研发中心建设，向 Wi-Fi 7 及更大算力的 AI 端侧芯片升级，拓展更广阔市场 [4] 根据相关目录分别进行总结 亮点 1：2Q25 需求延续景气，AI 玩具应用陆续落地 - 1Q25 智能家居领域收入同比增长 30%，工业等新市场增长更快，二季度需求景气延续，AI 玩具等新应用带来增量 [2] - 长期 AIoT 渗透率提升空间大，公司在 WiFi MCU 市场有望保持全球第一份额，未来智能家居营收占比或降低，收入季节性或平滑 [2] - 今年 C2/C3/C6/S3 高速增长，P4 新品量产出货，老产品生命周期延长，体现客户高黏性，公司维持 40%毛利率中枢目标，预计净利率提升 [2] 亮点 2：开发者生态繁荣，软硬件协同发展 - 公司通过“技术平权”降低创新成本，构建“技术—生态—市场”良性循环，Github 相关开源项目超 14 万个，在 YouTube 等平台热度高 [3] - 公司收购 M5Stack 完善生态闭环，接入豆包、ChatGPT 等 AI 生态，为客户提供智能化产品全套解决方案 [3] 亮点 3：定增布局 Wi-Fi7 及 AI 端侧芯片，打开长期成长空间 - 乐鑫拟定向增发募资不超 17.78 亿元，用于 Wi-Fi 路由器芯片等研发及产业化项目和上海研发中心建设 [4] - 公司围绕“处理 + 连接”向 Wi-Fi 7 及更大算力的 AI 端侧芯片升级，拓展路由器/PC/TV 等更广阔 Wi-Fi 大市场 [4] 盈利预测与估值 - 维持 25/26/27 年盈利预测 4.61/6.33/8.37 亿元，对应 EPS 2.94/4.04/5.34 元，维持目标估值倍数（43x 26PE），目标价 173.7 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|1,433|2,007|2,632|3,402|4,326| |+/-%|12.74|40.04|31.14|29.25|27.16| |归属母公司净利润 (人民币百万)|136.20|339.32|461.47|632.96|836.58| |+/-%|39.95|149.13|36.00|37.16|32.17| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.87|2.17|2.94|4.04|5.34| |ROE (%)|7.28|16.70|19.38|21.62|22.84| |PE (倍)|156.81|62.94|46.28|33.74|25.53| |PB (倍)|11.16|9.93|8.18|6.58|5.23| |EV EBITDA (倍)|175.50|59.25|43.14|30.77|23.37| [7] 基本数据 - 目标价 173.70 元，截至 6 月 4 日收盘价 136.30 元，市值 21,359 百万元，6 个月平均日成交额 1,093 百万元，52 周价格范围 73.80 - 287.00 元，BVPS 14.35 元 [8] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027E 年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括流动资产、营业收入、净利润等多项指标及变化情况 [17] - 给出 2023 - 2027E 年成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率数据，以及每股指标和估值比率数据 [17]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 173.7 元 [5][8] 报告的核心观点 - 6 月 4 日乐鑫科技参加华泰证券 2025 年中期策略会，称 AIoT 渗透率有提升空间，AI 模型发展或加速进程，公司将完善产品序列捕捉机会，定增募资布局新产品，评估中美博弈实际影响有限且短期未受扰动 [1] - 看好公司软硬件协同能力，维持 25/26/27 年盈利预测 4.61/6.33/8.37 亿元，对应 EPS 2.94/4.04/5.34 元，维持目标估值倍数（43x 26PE） [5] 根据相关目录分别进行总结 亮点1：2Q25 需求延续景气，AI 玩具应用陆续落地 - 1Q25 公司智能家居领域收入同比增长 30%，新市场增长更快，二季度需求景气延续，AI 玩具等新应用带来增量贡献 [2] - 长期看，智能家居及各行业 AIoT 渗透率有提升空间，AI 应用加速进程，公司在 WiFi MCU 市场有望保持全球第一份额，未来智能家居营收占比或降低，收入季节性或平滑 [2] - 今年 C2/C3/C6/S3 高速增长，P4 新品量产出货，老产品生命周期延长，体现客户高黏性，公司维持 40%毛利率中枢目标，控制费用增长，预计未来净利率提升（2024：16.89%） [2] 亮点2：开发者生态繁荣，软硬件协同发展 - 公司通过“技术平权”降低创新成本，构建“技术—生态—市场”良性循环，Github 相关开源项目超 14 万个，在 YouTube 等平台热度高 [3] - 公司收购 M5Stack 完善生态闭环，接入豆包、ChatGPT 等 AI 生态，为客户提供全套解决方案 [3] 亮点3：定增布局 Wi-Fi7 及 AI 端侧芯片，打开长期成长空间 - 乐鑫拟定向增发募资不超 17.78 亿元，用于 Wi-Fi 路由器芯片、Wi-Fi 智能终端芯片、基于 RISC-V 自研 IP 的 AI 端侧芯片研发及产业化项目，以及上海研发中心建设项目 [4] - 公司围绕“处理 + 连接”向 Wi-Fi 7 及更大算力的 AI 端侧芯片升级，有望拓展至更广阔的 Wi-Fi 大市场 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|1,433|2,007|2,632|3,402|4,326| |+/-%|12.74|40.04|31.14|29.25|27.16| |归属母公司净利润 (人民币百万)|136.20|339.32|461.47|632.96|836.58| |+/-%|39.95|149.13|36.00|37.16|32.17| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.87|2.17|2.94|4.04|5.34| |ROE (%)|7.28|16.70|19.38|21.62|22.84| |PE (倍)|156.81|62.94|46.28|33.74|25.53| |PB (倍)|11.16|9.93|8.18|6.58|5.23| |EV EBITDA (倍)|175.50|59.25|43.14|30.77|23.37| [7] 基本数据 - 截至 6 月 4 日，收盘价 136.30 元，市值 21,359 百万，6 个月平均日成交额 1,093 百万，52 周价格范围 73.80 - 287.00 元，BVPS 14.35 元 [8]

市场表现 - 6月3日三大指数集体低开 科技方向震荡走高 科创板人工智能ETF（588930）当前涨幅1 17% [1] - 成分股澜起科技涨超5% 复旦微电 乐鑫科技 麒麟信安等多股跟涨 [1] - 科创板人工智能ETF（588930）连续两日获资金净流入近2500万元 [1] 指数跟踪 - 科创板人工智能ETF（588930）紧密跟踪上证科创板人工智能指数 该指数选取30只市值较大的为人工智能提供基础资源 技术以及应用支持的科创板上市公司证券 [1] 行业前景 - 2025年中国智能算力规模将较2024年增长43% 2026年规模将为2024年的两倍 [1] - 中国AI产业在DeepSeek破圈效应推动下获得全社会持续关注 [2] - DeepSeekR2 GPT-5预计下半年发布 中国科技产业价值重估过程仍未结束 [2] 国际关注 - 国际市场对中国资产关注度提升 市场流动性改善有助于提升投资者信心 [2] - 量化基金和中长线海外投资者希望深度参与中国资本市场 [2] - 人工智能 高端制造等新质生产力领域吸引力凸显 推动中国股票市场叙事逻辑转变 [2]

行业概况 - 通信模组是将基带、射频、电源、存储等芯片与电子元器件集成，配以特定封装和软件设计，满足物联网终端设备的联网需求 [1][2] - 通信模组是物联网智能终端的核心部件，连接感知层和网络层，负责数据传输，确保通信稳定性和可靠性 [2] - 国内蜂窝通信模组市场规模从2020年174亿元增长至2024年247亿元，年均复合增长率9.15%，预计2025年达282亿元 [1][10] 产业链结构 - 上游为核心零部件供应，包括基带芯片、射频芯片、存储芯片、PCB等 [4] - 中游为通信模组设计与制造，代表厂商有日海智能、有方科技、广和通、移远通信等 [4] - 下游应用包括汽车电子、消费电子、智慧家庭、智慧零售、机器人等行业 [4] 市场现状 - 2024年全球蜂窝通信模组市场规模达436亿元，较2020年323亿元增长，年均复合增长率7.79%，预计2025年达486亿元 [6] - 蜂窝通信模组细分市场中，数传模组、智能模组、AI模组2024年占比分别为79%、19%、2% [8] - 中国车载通信模组出货量从2020年5893.2万片增至11517.9万片，市场规模从20亿元扩大至60亿元 [20] 竞争格局 - 全球通信模组市场竞争激烈，前五厂商市场份额超75%，中国厂商全球份额从2015年25%提升至60%以上 [12] - 移远通信2024年全球市场份额达37%，通过低价策略抢占市场 [19] - 头部企业如日海智能、广和通通过并购加速多元化布局，巩固市场地位 [19] 重点企业 - 移远通信：产品涵盖2G/3G/4G/5G/LPWA/车规级/智能/Wi-Fi模组 [14] - 乐鑫科技：2024年模组及开发套件销售收入12.08亿元，同比增长38.69% [14] - 有方科技：2024年无线通信模组销售收入7.17亿元，同比增长45.52% [16] 未来趋势 - 技术融合推动产品升级，5G、AI、卫星通信技术深度融合，通信模组向智能化、集成化演进 [18] - 5G RedCap技术降低设备复杂度和成本，推动模组在工业传感器、消费电子等场景普及 [18] - 政策推动4G/5G物联网终端连接数占比超95%，5G RedCap覆盖全国县级以上城市 [20]

利润分配 - 股权登记日为2025年6月3日，除权（息）等日期为6月4日[3] - 每股现金红利0.6元（含税），每股转增0.4股[5] - 派发现金红利66,753,437.40元，转增44,502,291股[7] 股本情况 - 公告披露日总股本112,200,431股，分配后为156,702,722股[7] - 每股现金红利摊薄后为0.5949元/股，流通股份变动比例0.3966 [8] 税收政策 - 持股期限不同，股息红利所得税负不同[12] - QFII等按10%税率代扣，其他不代扣[12][13] 业绩数据 - 送转股后2024年度每股收益为2.1983元[17]

业绩分配 - 2025年4月11日公司通过《2024年年度利润分配及资本公积转增股本预案》[6] - 拟每10股派现金红利6元、转增4股，以总股本扣回购账户股份为基数[7] 数据情况 - 回购专用账户存放股份944,702股[6] - 参与分配股本总数111,255,729股，总股本112,200,431股[10] 价格计算 - 实际除权（息）参考价144.07元/股，虚拟为144.43元/股[9][10] - 除权除息参考价格影响0.2499%＜1%[11]

利润分配调整 - 2024年度利润分配拟维持每10股派发现金红利6元（含税）不变，现金分红总额由65,969,290.80元调整为66,753,437.40元 [1] - 资本公积转增股本方案维持每10股转增4股不变，转增股本数量由43,979,527股调整为44,502,291股 [1] 调整原因 - 员工在2025年4月23日至5月7日期间完成股权激励股票归属共计1,306,911股，导致公司回购专用证券账户中股份数由2,251,613股减少至944,702股 [2][3] - 公司总股本扣除回购股份的基数由109,948,818股调整为111,255,729股 [3] 调整前后方案对比 - 调整前剩余股份总数为109,948,818股，调整后为111,255,729股 [2][3] - 调整前转股后总股本为156,179,958股，调整后转股后总股本为156,702,722股 [2][3] - 公司回购专用账户持有的2,251,613股不参与利润分配及资本公积金转增股本 [2]

利润分配 - 2024年度拟每10股派现6元（含税），派现总额调为66,753,437.40元（含税）[3] - 2024年度拟每10股以公积金转增4股，转增股本调为44,502,291股[3] 股权变动 - 2025年4月23日至5月7日员工完成股权激励股票归属1,306,911股[3] - 公司回购专用证券账户股份数调为944,702股[3] - 总股本扣除回购账户股份基数调为111,255,729股[3]

智能穿戴设备市场 - 2023年中国可穿戴腕带设备出货量占全球30%，增速达20% [1] - 儿童智能手表在电商平台销量占比达31.5%，与成人智能手表(34.4%)和手环(34.4%)接近 [2] - 政策驱动下智能穿戴设备销量大幅增长，带动上游芯片公司业绩复苏 [13] SoC芯片行业复苏 - 2021年芯片缺货后经历去库存周期，2023年库存回归健康水平，需求供给双重改善 [8][10][11] - 2024年Q1国内SoC厂商(瑞芯微/炬芯科技/恒玄科技等)营收及净利润同比高速增长 [6] - 乐鑫科技2023年1-5月归母净利润同比增加123.51%(6560万元) [11] AI硬件驱动增长 - 端侧AI硬件初具规模：2023年9月字节发布AI耳机Ola Friend，5月华为发布AI眼镜，11月百度推AI眼镜 [14] - 2025年Q1中国AI耳机销量38.2万副(同比+960.4%)，预计全年销量152.7万副(+300%) [16] - 2024年全球AI眼镜出货量188万部，预计2025年达686万部(+265%) [16] 国产SoC技术迭代 - 瑞芯微RK3588芯片采用8nm工艺，NPU算力达6TOPS，覆盖PC/智能硬件/车载等多场景 [26][27][28] - 恒玄科技BES2800芯片量产推动智能手表业务营收占比从22%提升至32% [14] - 2025年全球SoC市场规模预计1864.8亿美元，2030年将达2741.3亿美元(CAGR 8.01%) [28] 端侧AI应用拓展 - DeepSeek开源模型降低端侧AI开发门槛，适配手机/耳机/家电等终端 [21] - 海尔AI冰箱/空调等家电接入DeepSeek实现自然交互功能 [22] - 国产SoC厂商在中阶算力布局优势显现，边缘终端算力需求快速增长 [23][24]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予乐鑫科技“增持”评级 [52] 报告的核心观点 - 下游需求高速增长，先发与性价比优势使乐鑫在Wi-Fi MCU领域领先，且市场份额领先同行 [4] - 软硬云一体化与开发者生态构建产品护城河，增强用户粘性并把握市场需求 [4] - 以“处理 + 连接”为方向拓宽产品矩阵，新需求有望放量 [4] - 顺应AIOT趋势，通过研发端侧AI芯片升级产品，有望实现量价齐升 [4] 根据相关目录分别进行总结 先发优势 + 性价比优势，塑造领先地位 - 乐鑫2008年成立，初期聚焦Wi-Fi MCU，2013年推出首款芯片ESP8089，2019年后发布次新品替代ESP8266 [8] - 2017 - 2022年乐鑫Wi-Fi MCU市占率全球第一，2022年达27.0%，产品主要用于智能家居等领域，智能家居业务增速约30%，非智能家居领域增长更快 [11] - 公司产品包括物联网芯片、模组及开发套件，开发套件为开发者提供支持平台，降低开发门槛 [12] - 乐鑫股权结构稳定，实控人持股超40%，创始人及总监级管理人员经验丰富 [15] - 与竞品相比，ESP32 - S3主频高、运算强、接口密度高、AI功能强大，显示出高集成设计能力 [18][19] 以“处理 + 连接”为方向，不断拓宽产品矩阵 - 公司产品以“处理 + 连接”为方向，芯片分高性能和高性价比两类，“处理”以SoC为核心，“连接”涵盖多种无线通信技术 [23] - ESP32 - H2支持IEEE 802.15.4技术，进入Thread/Zigbee市场；ESP32 - H4在多方面升级，是自研低功耗蓝牙芯片重大突破；ESP32 - P4进军多媒体市场，供边缘计算需求高的客户使用 [27] 软硬云协同 + 开发者生态，构筑企业护城河 - 软件团队开发丰富软件资源，为硬件客户提供更优体验 [31] - 2020年推出ESP RainMaker平台，用户可快速构建物联网连接设备并访问，目前支持大部分ESP SoC [31] - 乐鑫打造B2D2B商业模式，通过开发者生态吸引开发者，带来业务商机 [32] 顺应AIOT趋势，芯片技术不断升级 - 用户对智能化功能需求增加，终端设备需集成RISC - V AI加速芯片处理本地数据和执行算法 [39] - 3月14日公司发布定增预案，计划研发基于RISC - V自研IP的端侧AI芯片，升级产品处理能力和生态体系，提升市场地位，有望实现产品量价齐升 [42] 盈利预测、估值、投资建议 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为27.05、33.79、42.21亿元，增速分别为34.8%、24.9%、24.9%；归母净利润分别为4.26、5.79、6.99亿元，增速分别为25.5%、35.9%、20.8%；现价对应PE分别为52.12、38.36、31.75倍 [44] - 盈利预测假设40nm晶圆代工价格后续平稳或小涨、公司压缩期间费用、智能家居和消费电子需求增长 [46] - 从PE - Band看，乐鑫科技动态PE处于历史偏低位置 [47]