胰岛素专题：出海正当时 20260106 摘要 国内胰岛素市场规模约 220 亿人民币，预计行业增速 5%-8%，头部企 业通过以价换量策略，有望实现 10%-20%的更高增速，主要驱动力包 括三代胰岛素替代、国产替代进口及基层医疗渗透率提升。 国内药企积极布局海外市场，如甘李药业预计 2025 年 1 月获欧洲行政 批件，2024 年底获巴西大单，并通过授权进入拉美、印度等市场，有 望在未来两三年内转化为订单和利润。 中国药企具备产能优势，甘李药业、通化东宝和联邦制药分别拥有 6 亿 支、3 亿支以上和 1 亿支制剂产能，可通过性价比优势抢占全球市场份 额。 欧美发达国家市场策略侧重与当地头部企业合作，实现利润最大化，如 美国长效甘精胰岛素价格是国内 3 倍。亚非拉发展中国家则通过提供更 低价格提高渗透率，如出口原液进行当地灌装。 通过灌装业务，企业可显著提升市场份额，原料毛利率达 50%，净利润 约 25%。建议投资者关注企业拓展海外市场，以实现更大的增量。 Q&A 在当前市场环境下，企业如何通过灌装业务获取更大的市场份额？ 国内胰岛素市场目前主要集中在甘李药业、通化东宝和联邦制药这几家企业。 整体来看， ...

行业投资评级 - 生物医药行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 2026年国家继续支持医疗设备更新，政策有望带动医疗设备招投标持续景气，随着企业端渠道库存出清，业绩拐点逐步到来，持续看好设备需求持续性尤其是高端设备 [3] - 中国创新药企全球竞争力持续提升，建议从治疗领域和技术平台两个维度把握创新主线 [4] - CXO和上游行业订单端呈现回暖态势，生命科学上游持续演绎“海外开拓+国内渗透”的核心发展逻辑 [4] - 医疗器械行业短期受政策影响承压，但随着反内卷政策出台、集采出清及企业创新升级与国际化拓展，行业基本面有望改善 [5] 行业要闻与动态 - AI制药领域出现重大合作：默克与Valo达成总额超过**30亿美元**的战略合作，以利用AI平台进行新药发现 [7][12] - 2025年港股Biotech最大IPO：英矽智能于2025年12月30日登陆港股，首日高开**45%**，其AI平台将候选药物从靶点发现到临床前候选药物的时间从传统**4.5年**缩短至**12至18个月** [7][13] - 远大医药的全球首款非注射肾上腺素鼻喷雾剂（优敏速®）在中国获批，填补了我国严重过敏反应急救药物在院外场景使用的空白 [7][15] - 广东省一次性使用腹腔镜用穿刺器耗材集采结果落地，中选产品价格最低为**26元**，最高为**1148元** [7][16] 市场行情回顾 - 上周（报告期）医药板块（A股）下跌**2.06%**，同期沪深300指数下跌**0.59%**，在28个申万一级行业中涨跌幅排名第**25**位 [8][18] - 上周港股医药板块下跌**3.29%**，同期恒生综指下跌**0.87%**，在11个Wind一级行业中涨跌幅排名第**10**位 [8][28] - 医药子行业上周均下跌，跌幅最小的为化学原料药（**-1.12%**），跌幅最大的为医药商业（**-2.68%**） [21][24] - 截至2025年12月31日，医药板块（A股）估值为**26.62倍**（TTM），相对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为**11.98%**；港股医药板块估值为**20.54倍**（TTM），相对于全部H股的估值溢价率为**77.46%** [21][28] - 上周A股医药生物板块涨幅前三的个股为：多瑞医药（**+15.89%**）、麦澜德（**+10.27%**）、翔宇医疗（**+9.42%**）；跌幅前三的个股为：长药控股（**-40.82%**）、漱玉平民（**-22.29%**）、浩欧博（**-14.76%**） [25][26] 投资建议与关注标的 - **医疗设备**：建议关注业绩改善显著、国际化布局领先的相关标的，如迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗 [3] - **创新药**：建议关注百济神州、和誉-B、加科思-B、东诚药业、远大医药、甘李药业、通化东宝、众生药业、京新药业、康辰药业、苑东生物 [4] - **CXO及上游**：建议关注凯莱英、博腾股份、药康生物、奥浦迈 [4] - **医疗器械**：建议关注迈瑞医疗、新产业、惠泰医疗、迈普医学、微电生理 [5]

核心人事变动 - 甘李药业于2025年12月31日晚间公告，因创新药研发、营销及投融资业务全球化升级的战略需要，解聘财务负责人兼副总经理孙程，其离职后不再担任公司任何职务 [1][6] - 孙程原定任期到期日为2028年5月20日，此次离任属于提前解聘，离任原因为公司业务调整 [3][8] - 公司董事会已同意指定周丽女士代行公司财务负责人职责 [5][10] 离任高管背景 - 离任高管孙程出生于1979年，为澳洲注册会计师，拥有清华大学硕士研究生学历 [3][8] - 其职业履历包括：2003年至2010年任职于毕马威华振会计师事务所担任审计经理；2010年至2018年任职于亚美能源控股有限公司担任财务总监；2018年至2020年任职于北京阳光海天停车管理有限公司担任财务中心总经理 [3][8] - 孙程于2020年开始担任甘李药业副总经理、财务负责人，并同时兼任甘李山东、北京甘甘董事，以及甘李上海、甘李控股（香港）总经理和财务负责人 [3][8] - 根据2024年报数据，孙程的薪酬为69.49万元 [4][9] 公司近期业绩表现 - 2025年第三季度，公司营业收入为30.5亿元，同比上升35.7% [5][10] - 2025年第三季度，公司归母净利润为8.18亿元，同比上升61.3% [5][10] - 2025年第三季度，公司扣非归母净利润为6.92亿元，同比大幅上升122.8% [5][10] - 业绩增长主要得益于国内胰岛素制剂产品销量增长推动收入提升，以及在国际市场上通过优化产品质量和客户服务巩固了市场份额 [5][10]

2026年1月1日，上交所主板上市公司甘李药业(603087.SH)发布了《关于公司解聘高级管理人员及指定人员代行财务负责人职 责的公告》。公告显示，因公司业务调整，公司董事会同意解除孙程先生的财务负责人和副总经理职务，孙程先生离职后不再 担任公司任何职务。本次解聘事项，是基于公司创新药研发、营销及投融资业务全球化升级的战略需要，而实施的高级管理人 员优化调整举措。 截至该公告披露日，孙程先生作为公司2022年限制性股票激励计划和2024年限制性股票激励计划的激励对象，持有已解除限售 的限制性股票18.22万股(注：按2025年12月31日收盘价68.07元/股计算，孙程先生持股市值约1,240万元)；已获授但尚未解除限 售的限制性股票共计32.8万股，根据公司规定，该部分已获授但尚未解除限售的限制性股票不得解除限售，由公司以授予价格 （扣除已分配股利）进行回购注销。 被解聘财务负责人孙程简历如下： 孙程，1979年出生，澳洲注册会计师，硕士研究生，毕业于清华大学。2003年至2010年，任职于毕马威华振会计师事务所，担 任审计经理；2010年至2018年，任职于亚美能源控股有限公司（2686.hk），担任财 ...

2025年中国创新药BD交易概览与核心数据 - 2025年12月，国产创新药BD交易活跃，甘李药业与印度Lupin就GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽达成合作，恒瑞医药以3000万元人民币首付款将新型钙敏感受体变构调节剂SHR6508授权给翰森制药，后续里程碑付款最高可达1.9亿元人民币及最高9%的销售提成 [2] - 2025年全年，中国创新药BD出海授权交易总金额达到1356.55亿美元，首付款70亿美元，交易总数量达到157起，各项数据均创历史新高 [3] - 2025年中国创新药交易额已占全球总额的49%，超过美国，全年对外许可总金额突破1300亿美元，为2024年的2.5倍，是美国同期对外许可的3.2倍 [3] - 中国创新药企与全球Top20跨国药企（MNC）的合作数量从2015年的3笔增至2025年的35笔 [3] 重大交易案例与金额突破 - 信达生物在2025年1月与罗氏就ADC药物IBI3009达成合作，获得8000万美元首付款和最高达10亿美元的潜在里程碑付款 [7] - 三生制药在2025年5月与辉瑞就PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707达成全球授权协议，首付款达12.5亿美元，总交易额60亿美元，刷新了中国创新药BD交易的首付款记录 [8] - 恒瑞医药与葛兰素史克（GSK）的合作总交易金额超120亿美元，信达生物与武田制药的合作总交易额最高可达114亿美元 [9] 交易模式演进与创新 - 交易模式出现创新，例如信达生物与武田制药就IBI363等三款抗癌疗法达成合作，其中IBI363采用Co-Co模式，即双方在全球范围内共同开发并在美国共同商业化 [10] - 在Co-Co模式下，中国药企不再是单纯的授权方，旨在利用合作提升海外能力 [11] - 除了传统授权和Co-Co模式，NewCo模式（技术入股+资本合作）成为新路径，2025年共有9起NewCo模式BD交易 [14] - 合作模式的选择取决于公司发展阶段、资源与战略目标，例如恒瑞医药与默沙东在心血管药物上采用传统BD模式，与GSK在呼吸系统药物上的合作则基于后者在该领域的开发经验 [12] 行业趋势与未来展望 - 多位行业人士认为，BD已成为中国创新药发展的必然路径，未来交易依然可观，2026年交易态势预计将保持高位甚至进一步增长 [5] - 有观点认为BD热潮会持续，但总交易金额难以持续飙高并超过2025年的超千亿美元规模，单笔超10亿美元首付款的交易也难以多次出现 [5] - 行业视角正转向长期化、常态化，BD交易应被视为行业常态的一部分 [6] - 2026年市场预计仍将活跃，但增长侧重点将从数量扩张转向价值深化，真正具备源头创新能力的企业将成为赢家 [13] - 对于NewCo模式，有预测认为2026年其数量会少于2025年，可能处于低位震荡状态，其活跃度与资本市场状况密切相关 [15] BD交易生态系统的构建 - BD交易涉及多方参与，包括Biotech、MNC、投资人、中介机构（如律师事务所）等，企业对法律等专业服务的重视程度日益提升 [17] - 投资方希望通过BD交易实现分红，大额交易带来的分红对各方更有利 [18] - 企业在BD交易中重点考量药物的临床价值、研发进度、合作对象、合作模式和价格，本土药企在议价环节逐渐掌握更多主动权 [18] - 交易价格的核心基础是产品在专利期内的市场潜力，产品越成熟、成功率越高，首付款金额通常也越高 [19] - 构建可持续的BD生态系统需要在交易结构层面进行系统性创新，中间环节（如NewCo）有助于完成资产的“确定性验证”，以匹配供需之间的时空不确定性 [20]

公司人事变动 - 2025年12月31日会议解聘孙程财务负责人和副总经理职务[2][3] - 会议指定周丽代行财务负责人职责[5] 人员信息 - 周丽1983年出生，中财硕士，2012年入职，现任财务部总监[10]

人事变动 - 公司解聘孙程财务负责人和副总经理职务，提前至2025年12月31日离任[2] - 董事会指定周丽代行财务负责人职责，直至聘任新财务负责人[5] 股权处理 - 孙程持有的未解除限售的32.8万股限制性股票将由公司回购注销[4] 人员信息 - 周丽1983年出生，2012年入职，2019年10月至今任财务部总监[9] 会议决议 - 2025年12月31日审计委员会第三次会议审议通过解聘及代行职责议案[6]

市场整体表现 - 2023年12月30日，生物制品板块整体下跌0.34%，表现弱于上证指数（下跌0.0%）和深证成指（上涨0.49%）[1] - 板块内个股表现分化，万泽股份以6.76%的跌幅领跌板块，艾迪药业则以4.10%的涨幅领涨[1][2] 个股涨跌情况 - **涨幅居前个股**：艾迪药业上涨4.10%，收盘价15.98元，成交额1.50亿元；ST未名上涨1.63%，收盘价7.48元；吴帆生物上涨1.25%，收盘价51.00元[1] - **跌幅居前个股**：万泽股份下跌6.76%，收盘价21.94元，成交额7.49亿元；康乐卫士下跌2.69%，收盘价8.69元；金迪克下跌2.54%，收盘价20.71元[2] 板块资金流向 - 当日生物制品板块整体呈现主力资金净流出，净流出金额为3.3亿元[2] - 游资资金同样净流出，金额为1872.01万元，而散户资金则呈现净流入，净流入金额达3.49亿元[2] 个股资金流向详情 - **主力资金净流入居前个股**：东宝生物主力净流入596.06万元，净占比6.85%；义翘神州主力净流入568.49万元，净占比16.34%；华兰生物主力净流入430.99万元，净占比4.84%[3] - **主力资金净流出显著个股**：甘李药业主力净流出3473.26万元，净占比6.62%[3] - **游资与散户资金流向分化**：例如我武生物游资净流入1070.08万元，但散户净流出1364.66万元；诺唯赞游资净流入272.16万元，散户净流出469.75万元[3]

市场整体表现 - 2023年12月29日，生物制品板块整体下跌1.25%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.04%，深证成指下跌0.49% [1] - 板块内个股表现分化，奥浦迈领跌，跌幅达5.91%，我武生物、ST未名、甘李药业等跌幅均超过3% [2] - 板块资金面呈现主力净流出态势，当日主力资金净流出6.13亿元，而游资和散户资金分别净流入2.69亿元和3.43亿元 [2] 个股涨跌情况 - 涨幅居前的个股包括：诺唯赞上涨2.11%，收盘价20.32元；东宝生物上涨1.93%，收盘价5.80元；艾迪药业上涨1.59%，收盘价15.35元 [1] - 跌幅居前的个股包括：奥浦迈下跌5.91%，收盘价49.23元；我武生物下跌3.42%，收盘价28.23元；ST未名下跌3.41%，收盘价7.36元；甘李药业下跌3.13%，收盘价66.15元 [2] 个股成交情况 - 成交额较高的个股包括：甘李药业成交额5.48亿元，万泽股份成交额3.31亿元，沃森生物成交额2.31亿元，我武生物成交额2.32亿元 [2] - 成交量较高的个股包括：沃森生物成交量20.66万手，万泽股份成交量13.98万手，甘李药业成交量8.20万手，我武生物成交量8.14万手 [2] 个股资金流向 - 主力资金净流入居前的个股包括：诺唯赞主力净流入1557.11万元，主力净占比17.93%；艾迪药业主力净流入995.46万元，主力净占比10.47%；康弘药业主力净流入711.29万元，主力净占比3.47% [3] - 游资资金净流入居前的个股包括：康弘药业游资净流入1823.21万元，游资净占比8.90%；东宝生物游资净流入133.32万元，游资净占比1.09% [3] - 散户资金净流入居前的个股包括：赛升药业散户净流入384.64万元，散户净占比10.48%；艾迪药业散户净流入234.22万元，散户净占比2.46%；康辰药业散户净流入260.80万元，散户净占比2.03% [3]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][25][27][28][29][30][31][32][33][34][35][37][38][39][40][41][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77] 核心观点 * 政策端对医疗器械创新支持力度较高，特别是脑机接口器械，在产品注册及医保立项政策加持下有望加速商业化普及 [1][3][61][63][77] * 创新药主线和左侧板块困境反转是2025年医药板块的最大投资机会 [3][77] * CXO板块景气度持续向上，建议积极配置 [2] * 医疗器械集采工作稳步推进，规则优化提高企业中选率，头部国产企业有望凭借集采获得更多市场份额 [2][52][59] * 药店行业在政策推动下持续出清，合规龙头有望通过并购、加盟等方式提升市占率 [2][71] * 医疗服务及消费医疗板块存在整体修复机会，龙头公司通过收购深化市场布局 [2][72] 按目录总结 药品板块 * GSK的美泊利珠单抗注射液于12月22日获中国药监局核准新适应症，用于治疗血嗜酸性粒细胞计数（BEC）≥150 细胞/μL的慢性阻塞性肺疾病（COPD）成人患者，系我国首个且唯一每月给药一次的生物制剂 [1][31] * 该适应症获批基于两项III期试验（MATINEE和METREX）的积极数据：在MATINEE试验中，治疗组中重度急性加重年发生率为0.80次/年，安慰剂组为1.01次/年，率比0.79；在METREX试验中，治疗组为1.40次/年，安慰剂组为1.71次/年，率比0.82 [32][33][34] * 据统计，我国COPD患者约1亿人，其中接受吸入三联治疗但仍频繁发生急性加重的患者中，67%存在血嗜酸性粒细胞计数＞150 细胞/μL的情况 [32] * 美泊利珠单抗年销售额约22.8亿美元，COPD适应症获批后有望进一步贡献增量 [35] * 2025年11月1日至12月27日期间，共计15款新药获CDE批准上市（7款国产，8款进口），17款创新药申报NDA（12款国产，5款进口），同时发生24个创新药相关跨国交易 [28][29][30][31] 生物制品 * 2025年12月22日，诺和诺德宣布美国FDA批准每日一次口服25毫克司美格鲁肽片剂（Wegovy®）用于减重及维持，并降低重大不良心血管事件风险，成为首个用于体重管理的口服GLP-1制剂 [1][37][40] * 在OASIS 4试验中，口服司美格鲁肽在64周平均减重约13.6%，减重效果与注射用Wegovy® 2.4毫克相似，三分之一的受试者体重减轻了20%或更多 [1][39][40] * 诺和诺德预计于2026年1月初在美国推出Wegovy®片剂，并于2025年下半年向欧洲药品管理局等提交了申请 [40] CXO及制药上游供应链 * 11月海外月度融资额为13.68亿美元，同比下降3%，环比波动但考虑到假期因素同比基本持平；11月中国月度融资额为3.93亿元，同比下降5%，但略高于2025年1-10月的平均水平 [2][44][46] * 阳光诺和与“星浩控股”就STC008注射液项目达成合作，将获得5000万元首付款及后续里程碑付款，累计总金额5亿元，以及销售净额8%的销售分成 [50] 医疗器械 * 国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布第六批国采文件，涉及药物涂层球囊类和泌尿介入类耗材，采购周期自执行日起至2028年12月31日 [52] * 报量结果符合预期，主要品种国产化率较高：冠脉药物球囊报量中，乐普医疗占比16%，山东吉威（蓝帆医疗子公司）占比8%；外周药物球囊（膝上）报量中，先瑞达医疗、归创通桥、心脉医疗三家国产企业合计占据71%的市场份额 [53][54][55] * 集采规则延续多轮报价，企业中选率大幅提升，“规则一”下最多入围企业数量的中选率均在60%及以上 [2][56][57][59][62] * 国家药监局在北京召开脑机接口医疗器械工作推进会，要求积极推动脑机接口器械更快更好上市应用和服务临床 [1][3][61][63][77] 药店 * 截至2024年底，国内药店总数约68.4万家 [64][65] * 2024年行业同店增长明显放缓，2024年第四季度开始行业处于净关店状态，2025年第三季度全国药店关店数量达16471家，新开门店7671家，单季度净减少8800家，2025年前三季度累计净减少门店约1.6万家 [64][66][67][68] 医疗服务及消费医疗 * 爱尔眼科收购39家机构部分股权，交易合计金额为9.6亿元，整体市销率为2.05倍 [2][72] * 39家标的公司2025年1-9月整体收入5.88亿元（约占爱尔眼科2025年第三季度收入的3.4%），净利润2024.59万元，大部分标的公司正处在扭亏为盈的拐点阶段 [2][73] * 收购标的中，大型机构（年营收>3000万元）如洛阳博爱眼科医院及青海爱尔眼科医院年收入体量超5000万元；小型机构（年营收<1500万元）占比60% [73][75] 投资建议 * 创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物、解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等投资机会 [3][77] * 建议持续关注中药OTC龙头以及药店龙头等左侧板块部分估值低位的优质资产 [3][77] * 报告列出重点标的包括：恒瑞医药、百济神州、翰森制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、石药集团、科伦博泰生物-B、三生制药、映恩生物、康诺亚、甘李药业、特宝生物、华东医药、南微医学、先健科技、鱼跃医疗、时代天使、爱尔眼科、固生堂、益丰药房、大参林、华润三九、羚锐制药、济川药业、东阿阿胶、药明合联等 [4] 市场表现与景气度 * 本周（12月22日~12月27日）申万医药生物指数上涨0.04%，中证创新药产业指数上涨0.01% [16] * 本周医药板块细分赛道景气度：创新药加速向上，仿制药底部企稳，原料药下行趋缓，生物制品底部企稳，医疗器械拐点向上，药房拐点向上，中药拐点向上，医疗服务与消费稳健向上 [17] * 精选的A股创新药51家上市公司平均涨跌幅-0.6%，其中25家上涨，26家下跌 [19] * 恒生医疗保健指数本周下跌0.6%，恒生创新药指数下跌0.5%；精选的H股创新药51家上市公司平均涨跌幅-2.0% [20] * 纳斯达克生物技术指数本周上涨0.3% [25] * 本周医药生物个股涨跌幅前十中，宏源药业上涨59.43%，鹭燕医药上涨37.34%；跌幅后十中，ST百灵下跌18.47%，华人健康下跌15.76% [15]