报告公司投资评级 - 维持“买入 - B”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 产业链价格下行拖累隆基绿能业绩，2025 年 BC 产品出货占比有望超 25% [3] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025 年 5 月 30 日收盘价 14.38 元，年内最高/最低 21.17/12.70 元，流通 A 股/总股本 75.78 亿，流通 A 股市值与总市值均为 1089.72 亿 [2] - 2025 年 3 月 31 日基本与摊薄每股收益 -0.19 元，每股净资产 7.91 元，净资产收益率 -2.42% [2] 财务业绩 - 2024 年营收 825.8 亿元，同比 -36.2%；归母净利润 -86.2 亿元，同比 -180.2% [3] - 2025 年 Q1 营业收入 136.5 亿元，同比 -22.8%，环比 -43.1%；归母净利润 -14.4 亿元，同比 +38.9%，环比 +32.0% [3] 业务分析 - 2024 年硅片营收 82.1 亿元，同比 -66.5%，出货 108.46GW（对外销售 46.55GW）；组件及电池营收 663.3 亿元，同比 -33.1%，电池组件出货量 82.32GW（组件出货 73.5GW），硅片、电池组件毛利率分别为 -14.3%、6.3%，分别同比 -30.2pct、-12.1pct [4] - 2025 年 Q1 硅片出货量 23.46GW，电池组件出货量 16.93GW [4] 产品与产能 - HPBC2.0 组件产品力领先，预计 2025 年底 BC 产能增至 50GW，2024 年 BC 组件出货 17.33GW，同比高增 191%；2025 年 Q1 出货 4.32GW，预计 2025 年 6 月底 BC 二代产能达 35GW，2025 年 BC 产品出货占比超 25% [5] 财务预测 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 -0.28/0.32/0.60，对应 5 月 30 日收盘价，2025 - 2027 年 PE 分别为 -51.0/45.3/23.9 [6] - 2023 - 2027 年营业收入分别为 129498、82582、71686、83372、96333 百万元，同比 0.4%、 -36.2%、 -13.2%、16.3%、15.5%；净利润分别为 10751、 -8618、 -2131、2401、4558 百万元 [8]

产品订单表现 - HPBC2 0产品全球客户认可度持续提升 累计订单较年初大幅增加 [1] - 海外订单占比超过50% [1] 生产成本与良率 - 预计2025年末HPBC2 0组件生产成本将与TOPCon产品接近 [1] - 已投产HPBC2 0电池产线良率约97% [1] 市场策略与目标 - 未下调2024年美国市场组件出货量目标 [1] - 密切关注美国相关能源政策变化 [1]

展会概况 - 2025年墨西哥太阳能+储能展会在瓜达拉哈拉市会展中心举办 为期三天 吸引了来自亚洲 美洲和欧洲的116家太阳能 储能和智能电网行业供应商和经销商参展 [1] - 中国是参展企业数量最多的国家 超过40家 展出的光伏电板 逆变器和支架等产品吸引了众多分销商参观询问 [1] 中国光伏产品优势 - 中国光伏产品以价格合适 质量过硬著称 墨西哥经销商销售的30多个品牌光伏产品中绝大多数为中国企业生产 [2] - 中国产品在材料用量 散热器质量 设备组装等方面具有更高设计和产品质量 [2] - 中国海兴电力旗下子公司利沃得的离网逆变器和并网逆变器运行良好 为不同需求客户提供选择 [3] - 几乎所有太阳能电池板制造商都来自中国且质量上乘 墨西哥企业主要采购中国光伏电池板 电池和配件 [3] - 隆基绿能推出的基于HPBC 2.0技术的Hi-MO X10防积灰组件产品具有创新性 即使部分面板被遮盖仍能正常工作 [5] - 中国供应商带来其他国家品牌所没有的新技术 以创新 高质量和实惠赢得买家青睐 [5] 墨西哥光伏市场发展 - 墨西哥推出《2025-2030年国家电力系统加强和扩建计划》 预计投资223.77亿美元 目标2030年发电量达到22,674兆瓦 [6] - 计划旨在提高发电能力 加强输配电基础设施建设 加速向清洁能源转型 目标清洁能源占比达到38% [6] - 墨西哥太阳能发电装机容量近年来大幅增长 预计到2025年可能超过10吉瓦 [12] - 墨西哥政府实施多项税收政策鼓励使用太阳能电池板 包括所得税扣除 免征增值税等 [12] - 部分州政府为太阳能项目提供额外补贴 折扣和贷款 [12] 中国企业布局 - 隆基绿能选择与中国同一时间在墨西哥发布新产品 看重墨西哥光伏市场潜力 [9] - 利沃得2022年在克雷塔罗州开设工厂 实现本地化运营 当地员工达20-30名 [9] - 通威太阳能将墨西哥作为拉美主流市场 预计今年将迎来光伏产品爆发 [13] - 昱能科技在瓜达拉哈拉设立子公司作为拉美总部 看重墨西哥政府对清洁能源的积极推动 [13] 技术合作与交流 - 中国光伏企业在墨西哥市场占据主导地位 提供太阳能组件 逆变器及整体解决方案 [10] - 墨西哥目前使用的光伏知识和技术几乎全部来自中国 [10] - 墨西哥希望加强与中国在可再生能源技术方面的交流 从中国取得的成就中受益 [15]

产品发布 - 隆基绿能发布Hi-MO X10轻质双防组件，专为低载荷屋顶设计，定位为"低载荷工商业屋顶的首选产品" [2] - 产品重量仅7.2KG/m²，较常规双玻TOPCon组件减重42%，一万平方米屋顶承重降低34吨 [2] - 组件转化效率达24.8%，单块组件功率比常规轻质组件提升140W，BOS成本降低33% [2] 技术优势 - 组件背面增加工字形加强筋，最大承载力提升50%以上，中心变形量下降50% [3] - 采用HPBC 2.0技术，机械强度提升16%，电池边缘应力下降48%，抗压能力提升23% [3] - 相比市场主流PERC、TOPCon技术(效率21%)，转换效率更高且可靠性更强 [3] 市场痛点解决 - 传统老旧厂房加固成本高达0.5元/W，1万平方米屋顶需50万元加固费用 [2] - 多数厂房因生产经营问题无法进行内部加固作业 [2] - 市场现有轻质组件存在黄变、变形、漏电等安全隐患，且安装方式导致后期运维困难 [3] 应用案例 - 重庆万虎文创产业园首单应用，总装机量900kW，总重量比常规TOPCon减少40% [4] - 相比传统模式，30年累计收入和回本周期更优，安装期间不影响园区正常营业 [5] 公司战略 - 公司构建以BC二代技术为核心的产品体系，推出"三防组件"等多场景化产品 [5] - "三防组件"订单已排至六月中旬，未来将推出更多场景化产品满足客户需求 [5]

产品发布 - 隆基绿能发布使用BC技术的Hi-MOX10轻质双防组件，专为老旧厂房、轻量化彩钢瓦、网架结构等低载荷屋顶研发 [1] - 该组件重量仅7.2KG/㎡，较常规重量减少30%以上，采用HPBC 2.0技术实现最高24.8%转化效率和560W最高功率 [1] - 目前全国首单样板案例落户重庆万虎文创产业园，总装机量900kW，总重量比常规TOPCon组件减少近40% [2] 市场需求 - 光伏普及背景下仍有超过30%屋顶因荷载限制无法安装光伏电站，制约"双碳"进程 [1] - 老旧厂房改造需求旺盛，万虎文创产业园作为20多年历史的摩托车厂改造案例，选择轻质组件解决载荷问题 [2] - 工商业用户存在降低用电成本需求，同时希望保证经营收入不受安装影响 [2] 技术优势 - 公司构建以BC二代技术为核心的产品体系，开发"三防组件"等适合多种场景的分布式组件 [3] - Hi-MO X10组件在30年累计收入和回本周期方面优于"常规组件+屋顶加固"和普通轻质组件 [2] - 产品安装期间不影响园区正常营业，提升改造效率 [2] 发展战略 - 面对行业"内卷"和"降本"压力，公司坚持将"可靠性"置于首位 [3] - 通过"场景化+差异化"产品策略精准解决消费者痛点 [3] - 未来计划推出更多"场景化"产品满足不同客户需求 [3]

管理层变动 - 创始人李振国辞去董事、总经理及法定代表人职务，将专注于研发和科技管理工作，继续担任中央研究院院长、科技管理中心首席技术官 [1] - 董事长钟宝申将兼任总经理一职，并接任法定代表人 [3] - 李振国之女李姝璇被提名为公司第六届董事会非独立董事候选人，为管理层注入新活力 [3] 财务表现 - 2024年营收825.82亿元，同比下降36.23%，净亏损86.18亿元，扣非后净亏损87.47亿元 [3] - 2025年第一季度营收136.52亿元，同比下降22.75%，净亏损14.36亿元，扣非后净亏损19.83亿元 [3] - 2024年经营活动产生的现金流量净额为-47.25亿元，同比下降158.21% [4] - 2024年末归属于上市公司股东的净资产为608.95亿元，同比下降13.61% [4] 研发投入与技术布局 - 2024年研发投入达50.14亿元，占营收比例为6.07%，是A股光伏上市公司中研发投入超过50亿元的两家企业之一 [4] - 李振国对BC技术表达坚定信心，认为此次选择BC技术不亚于上一轮的单晶技术变革，且技术难度更高 [4] 未来发展展望 - 在管理层变动、业绩承压的背景下，公司能否凭借在研发上的持续投入和BC技术实现重振值得关注 [5]

债券信息 - 债券发行规模70亿元[4] - 期限6年（2022.1.5 - 2028.1.4）[4] - 利率逐年递增，第一年0.20%等[4] - 初始转股价82.65元/股，当前17.50元/股[4] - 到期按面值107%赎回未转股债券[8] - 有条件赎回与回售条款[9][11] - 公司及“隆22转债”信用等级AAA，展望稳定[14] 公司治理 - 2025.5.26董事会换届，9名董事含3独董1职工董事[15] - 新一届董事会候选人确定，任期3年[15] - 审议通过取消监事会等议案[21] - 李振国辞任董事等职，任首席技术官等[22] - 钟宝申兼任总经理及法定代表人[22] - 董监高变动不影响经营偿债，实控人未变[24] - 国信证券关注债券偿付等[24]

信用评级 - 公司个体和主体长期信用等级为AAA，评级展望稳定[2][4] 债券信息 - “隆22转债”余额69.95亿元，到期日2028/01/05[3] 人事变动 - 2025年5月23日李振国申请辞去多职[3] - 2025年5月26日钟宝申兼任总经理[3] - 钟宝申将担任法定代表人，工商变更未完成[3]

会议信息 - 2024年年度股东大会现场会议2025年6月30日14:00召开，网络投票9:15 - 15:00[4] - 会议地点在陕西省西安市未央区经济技术开发区凤城七路101号西安铂菲朗酒店[4] - 表决方式为现场投票和网络投票相结合[4] 业绩数据 - 2024年硅片出货量108.46GW，对外销售46.55GW，电池组件出货量82.32GW[17] - 2024年中东非地区组件销量大幅增长76%，巴基斯坦销量同比激增136%[17] - 2024年公司实现营业收入825.82亿元，净亏损86.18亿元，扣非净亏损87.47亿元[18] - 按2023年度利润分派方案，公司向全体股东每10股派发1.7元现金红利，总额为12.87亿元[24] - 截至报告日，公司累计回购股份2017.76万股，回购资金总额为3.028826亿元[24] 产品技术 - 搭载HPBC 2.0电池的组件规模化量产效率达24.8%，双面率可达（80±5）%[25] - 2024年公司BC产品出货量超17GW，HPBC 1.0产线升级后电池良率达97%左右[25][26] - 2024年9月，公司HPBC 2.0组件效率高达25.4%，打破海外光伏品牌对晶硅组件效率纪录36年的垄断[28] - 公司自主研发的杂化背接触晶硅太阳电池（HIBC）转换效率突破27.81%[28] - 公司晶硅 - 钙钛矿叠层太阳电池转换效率高达34.85%，商业化M6尺寸的晶硅 - 钙钛矿叠层电池效率提升至32%[28][29] 财务指标 - 报告期末公司资产负债率保持在60%以下，有息负债率为19.49%[30] - 2024年公司管理费用大幅下降，年末硅片、电池、组件库存量均同比下降30%以上[30][31] - 截至2024年12月31日，公司总资产较上年减少111.24亿元，减幅6.78%[50] - 2024年流动资产减少98.37亿元，非流动资产减少12.87亿元[50] - 2024年负债总额较上年减少18.13亿元，流动负债减少112.67亿元，非流动负债增加94.54亿元[50] 项目调整 - 公司拟终止2021年可转债部分募集资金投资项目芜湖（二期）年产15GW单晶组件项目投入，将108,000万元变更用于投资建设铜川隆基12GW高效单晶电池项目[110] - 铜川隆基12GW高效单晶电池项目预计2025年8月投产，2026年一季度达产[123] - 预计2025年末公司BC二代电池产能将达到50GW[1] 人员及审计 - 董事长钟宝申2024年度税前报酬总额89.55万元，董事兼总经理李振国84.65万元，财务负责人刘学文451.11万元[80] - 2024年年报审计费用243.8万元（含税），内控审计费用100.7万元（含税），2025年度审计收费定价原则与2024年一致[76] - 第五届董事会提名钟宝申等五人为第六届董事会非独立董事候选人，任期三年[131] - 第五届董事会提名陆毅等三人为第六届董事会独立董事候选人，任期三年[133]

政策与市场环境 - 2025年6月1日起新能源项目将逐步全面进入电力市场交易 上网电价实行市场化定价 分布式光伏告别保底电价时代 [3] - 预计6月至8、9月是"531"政策后的政策空窗期 也是行业业务转型和变革的思考期 [1][5] - "531"政策对户用光伏市场影响较大 对工商业光伏市场影响较小 自发自用需求业主预计不受136号文影响 [5] 行业发展趋势 - 光伏市场已进化到组件差异化时代 分布式市场需要精细化运营 产品"打天下"时代终结 [1] - 光伏应用场景日趋丰富 行业向精细化、场景定制化方向演进 组件价格不再是客户唯一关注焦点 [5] - 高耗能行业、零碳园区、交通、铝行业等存在增量光伏市场需求 未来从业者趋向用电需求大的地区如广东、福建、浙江 [5] 公司产品与技术 - 公司基于HPBC 2.0技术发布轻质光伏组件 解决屋顶载荷不足痛点 较常规双玻TOPCon组件减重42% 万平方米屋顶承重降低34吨 [4] - 轻质组件安装容量较其他轻质产品提升18% 单瓦投资降低0.3元 度电成本更低 [4] - 公司预计15%~20%存量屋顶将转化为增量市场 轻质组件可缓解"531"政策焦虑 [4] 行业数据 - 截至2024年底分布式光伏累计装机达3.7亿千瓦 是2013年底的121倍 占全部光伏装机的42% [5] - 2024年分布式光伏新增装机1.2亿千瓦 占当年新增光伏装机的43% [5] - 2024年分布式光伏发电量3462亿千瓦时 占光伏发电总量的41% [5]