行业整体表现 - 42家纯证券业务上市券商2025年上半年合计实现营业总收入2519亿元 同比增长31% [1] - 42家上市券商2025年上半年合计实现归母净利润1040亿元 同比增长65% [1] - 42家上市券商资管业务手续费净收入合计211.95亿元 同比下降3.02% [1] 东方证券整体业绩 - 2025年上半年实现营业收入80.01亿元 同比增长38.87% [1] - 2025年上半年实现归母净利润34.63亿元 同比增长64.02% [1] - 财富及资产管理、投行及另类投资、机构及销售交易三大业务收入均同比增长 [2] 资管业务表现 - 资管业务手续费净收入6.01亿元 较上年同期7.08亿元同比下降15.13% [1][3] - 东证资管2025年上半年实现营业收入6.67亿元 同比减少10.11% [4] - 东证资管2025年上半年实现净利润1.99亿元 同比降低10.36% [4] 东证资管历史趋势 - 营收连续三年下降：2022年27.3亿元(-27.13%)、2023年20.62亿元(-24.48%)、2024年14.35亿元(-30.41%) [4] - 净利润连续三年下降：2022年8.28亿元(-42.4%)、2023年4.91亿元(-40.77%)、2024年3.33亿元(-32.04%) [4] - 营收从2021年高点37.47亿元降至2024年14.35亿元 净利润从14.38亿元降至3.33亿元 [4] 资产管理规模 - 截至2025年上半年末受托资产管理规模2337.81亿元 较2024年底增长7.95% [3] - 券商公募基金管理规模1791亿元 较2024年底增长约130亿元 [3] - 公募基金规模曾于2021年触及近2700亿元历史高点 [6] 行业地位变化 - 在23家券商资管子公司中营收排名第五 净利润排名第五 [7] - 2021年营收和净利润均排名行业第一 [7] - 23家券商资管子公司中仅5家出现营收净利润双降 东证资管位列其中 [6]

新规实施背景 - 香港公司迅速利用新互换通规则 通过中国在岸贷款市场报价利率(LPR)进行对冲 以满足日益增长的人民币利率风险管理需求[1] - 该措施由中国内地与香港监管机构于5月推出并于周一正式实施 是扩大互换通产品供给行动的一部分[2] - 互换通2023年在香港启动 允许全球投资者进入中国内地银行间金融衍生品市场对冲利率风险[2] 产品特点与基准利率 - 一年期LPR作为浮动参考利率选项引入 提供更贴近中国内地贷款市场的基准利率 帮助离岸公司财资管理人民币风险敞口[3] - 该利率最常用于企业和家庭贷款定价 互换通支持的其他参考利率包括7天回购利率及3个月和隔夜上海银行间同业拆放利率[3] 企业应用案例 - 恒基兆业通过汇丰银行完成基于LPR的利率互换交易 优化人民币负债的利率风险管理[5] - 企业人民币资产与负债仍是核心关注点 该工具使开发商能够优化利率风险管理[5] 银行机构参与 - 汇丰银行指出全球公司日益寻求有效离岸解决方案管理人民币利率风险[6] - 最新互换通增强功能允许香港银行提供基于在岸企业和家庭贷款基准的人民币利率对冲工具[6] - 渣打银行协助交通银行和东方证券等金融机构首次使用一年期LPR结算互换通交易[8] 市场影响与展望 - 新规预计将进一步推动全球企业利用香港健全的离岸人民币市场[7] - 该措施使离岸投资者能更灵活有效地管理人民币利率风险 吸引更多国际投资者进入内地资本市场[8] - 将进一步加速人民币国际化进程[8]

财务表现 - 25H1归母净利润232.9亿元 同比增长54.41% [1] - Q2单季度归母净利润131.25亿元 环比增长29.1% [1] 业务驱动因素 - 铜金业务实现量价齐升 成为业绩增长推动力 [1] - 25H2矿产金产量有望持续发力 加大生产力度延续业绩增长 [1] 行业环境与价格展望 - 美国就业数据走低引发经济下行风险担忧 [1] - 美联储25年9月下调联邦基金利率25个基点 开启连续降息周期 [1] - 降息周期有助于黄金、铜等金属迎来上涨行情 [1] 盈利预测与估值 - 调整金、铜等产品售价和销量 上调费用率 [1] - 基于可比公司25年17倍PE估值 对应目标价31.79元 [1]

财务表现 - 上半年归母净利润8456万元 同比下降31.36% [1] - 不锈钢业务毛利率同比下降6.48个百分点 主因原料价格大幅上涨 [1] - 计提较大应收账款坏账损失 对盈利能力形成拖累 [1] 订单与业务进展 - 中标东方电气2025年小管框架采购项目及宝山、阳西、南阳等火电项目钢管供应 两项目金额合计占2024年营收约17% [1] - 产品涉及S30432、HR3C等高等级不锈钢 [1] - 2024年超级不锈钢接单量与交付量创历史新高 不锈钢总交付量约2万余吨 [1] 产品与研发 - 高端不锈钢产品持续出货 有望修复毛利率水平 [1] - 持续研发投入构建技术壁垒 高性能产品市场空间广阔 [1] - 布局汽车零部件行业 打造新盈利增长点 [1] 投资观点 - 采用DCF估值法给予目标价39.41元 [1] - 维持买入评级 看好公司业绩持续潜能 [1]

财务表现 - 上半年营业收入61.05亿元 同比增长26.39% [1] - 剔除永兴投资收益后归母净利润8.04亿元 同比增长36.44% [1] - 盈利保持高增速 [1] 竞争优势 - 技术优势使部分高端产品打破国外技术垄断 [1] - 先进挤压工艺显著提升原材料利用率和产品质量 [1] - 产品高毛利率体现成本优势和强竞争力 [1] 产能扩张 - 油气输送用耐蚀管线项目工程进度达100% [1] - EBK公司升级改造项目工程进度达40% [1] - 年产20000吨核能及油气用高性能管材项目工程进度达35% [1] - 高端产能加速释放 为公司注入发展新潜力 [1] 行业前景 - 深海和酸性油气领域市场广阔 [1] - 公司产品在相关领域应用前景良好 [1] - 行业趋势有望为公司持续提供业绩增长动能 [1] 投资评级 - 采用DCF估值法给予目标价31.68元 [1] - 维持买入评级 [1]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 券商3季报同比增速有望进一步扩张，调整带来布局机会[3][5] - 市场活跃度仍在较高水平，低利率环境下机构和居民资金入市趋势有望延续[5] - 券商板块盈利高景气、估值性价比较高，具有较高的胜率和赔率[5] - 保险H股估值较低配置价值突出[5][7] 券商板块分析 - 本周日均股基成交额2.99万亿，环比+8%，2025年累计日均股基成交额1.90万亿，同比+108%[6] - 全市场两融融资余额升至2.39万亿，较年初增长30%，占A股流通市值比重达2.54%[6] - 3季度交易活跃度和两融规模提升明显，叠加低基数，券商3季报业绩同比增速有望进一步扩大[6] - 投行、衍生品和公募业务等业务有望接续改善，头部券商海外业务崛起和内生增长导向有望驱动本轮头部券商ROE扩张[6] - 板块估值仍在低位，机构欠配明显，继续看好券商板块战略性配置机会[6] - 推荐零售优势突出同时受益于海南跨境资管试点的国信证券[6] - 推荐海外和机构业务优势突出的华泰证券、中金公司[6] - 推荐大财富管理优势突出的广发证券和东方证券H[6] 保险板块分析 - 中国平安再次举牌中国太保H股，增持比例达到10%[7] - 中国太保H股自8月18日阶段性高点至今下跌17%，动态股息率3.81%[7] - 中国平安2025年度长期服务计划购得公司H股股票7461.5万股，占公司总股本0.412%，成交金额38.75亿元，成交均价51.87元/股[7] - 长端利率平稳，净资产压力缓解，权益资产提振资产端收益率预期[7] - 负债成本压降迎来拐点，险企利差中长期维度看有望持续改善，带动险企ROE中枢改善[7] - 看好PB估值修复，H股配置价值相对较高[7] - 推荐低估值中国太保和中国平安[7] 推荐及受益标的 - 推荐标的组合：华泰证券、国信证券、东方证券H、广发证券、中金公司H、东方财富、国泰海通、中国太保、中国平安、江苏金租、香港交易所[8] - 受益标的组合：同花顺、九方智投控股、新华保险[8]

券商分支机构整合趋势 - 行业正加速整合分支机构以提升经营效率和优化资源配置 年内券商合计宣布裁撤114家分支机构 [1] - 截至9月19日 25家券商撤销11家分公司和103家营业部 其中国信证券撤销21家 方正证券撤销13家 兴业证券撤销12家 东方证券撤销10家 中山证券撤销7家 东吴证券和东北证券各撤销5家 [2] - 9月以来7家券商宣布裁撤营业部 包括山西证券撤销北京国贸营业部 东北证券撤销北京通州和武汉百步亭花园营业部 东方证券撤销上海闵行区苏虹路和大同御河西路营业部 华宝证券撤销舟山嵊泗云龙路营业部 [2] 数字化转型驱动因素 - 实体网点运营成本较高 在经纪业务佣金费率降低背景下带来经营压力 [3] - 金融科技发展使投资者开户 交易 咨询等需求转移至线上渠道 对线下网点形成替代 [3] - 互联网展业模式有助于满足用户个性化财富管理需求和提升交易体验 [3] 分公司战略布局 - 多家券商新设地区分公司以推进财富管理业务转型和服务质量提升 例如财达证券陕西分公司 首创证券湖南分公司 高华证券上海分公司 国联民生青岛分公司 中邮证券安徽分公司均在今年正式展业 [4] - 分公司布局有助于整合区域资源 深化与当地政府及企业合作 扩大服务覆盖面和渗透率 [4] - 可打破业务壁垒 强化投行业务与企业金融 私人财富管理等业务的协同效应和增量转化 [4] 区域发展战略结合 - 券商加码布局地区分公司可与国家区域发展战略结合 及时把握地区发展机遇 [4] - 有助于提升区域综合金融服务能力和市场竞争力 进一步扩大市场份额 [4] - 行业需通过裁撤低效网点 深化数智赋能 将资源聚焦于高附加值业务以提升服务效率和客户体验 [4]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 券商基本面向好，牛市下ROE提升趋势明确，估值提升空间广阔 [5] - 经纪和自营投资受益于股市活跃，A to H浪潮有望驱动投行进一步复苏 [10][13] - 海外业务成为头部券商增长新动能 [7][14] 业绩表现 - 2025年上半年39家上市券商实现归母净利润1021亿元，同比+63.1% [5][13] - 扣非归母净利润同比+51%，年化ROE达7.81% [5][13][22] - 单Q2归母净利润504亿元，同比+49%，环比-2% [13][16] - 调整后营收2428亿元，同比+30% [13][15] 业务分析 经纪业务 - 经纪业务净收入624.6亿元，同比+39% [6][13][30] - 代买/席位/代销收入分别同比+56%/-12%/+30% [6][30] - 零售代买净收入同比+62%，与股基成交额同比+66%接近 [6][30] - 客户保证金体量2.8万亿元，同比+54%，较年初+9% [6][30] - 公募基金交易佣金44.7亿元，同比-34%，佣金率0.0369% [6][30][31] 投行业务 - 投行净收入152.5亿元，同比+11% [6][13] - A股IPO规模302亿元，同比-7% [6][12] - H股IPO规模11万亿港元，同比+719% [6][12] - 再融资规模6624亿元，同比+577% [12][35] - 债券承销规模67673亿元，同比+12% [12][35] 资管业务 - 资管净收入207.8亿元，同比-5% [6][13] - 集合资管规模同比+1%，较年初+7% [6][40] - 定向资管规模同比-11%，较年初-5% [6][40] - 全市场非货/偏股基金保有规模20.2/8.4万亿元，同比+13%/+27% [40][48] 利息业务 - 利息净收入194.9亿元，同比+17% [7][13][51] - 两融利息收入391亿元，同比+5% [7][51][52] - 两融利率同比-0.51个百分点，竞争加剧 [7][52] 自营投资 - 自营投资收益1077亿元，同比+39% [7][53][55] - 年化自营投资收益率4.33%，较2024年的3.69%提升 [7][53][55] - 权益类业务增长明显，OCI债券浮盈兑现支撑收益 [7][14][53] 国际业务 - 头部券商海外业务高速增长 [7][14][60] - 中信证券/中金公司/华泰证券海外营收分别同比+14%/+76%/+93% [7][14][60] 投资建议 - 推荐低估值头部券商 [5][61] - 零售线推荐国信证券、中国银河H [5][61] - 机构线推荐中金公司H、华泰证券、中信证券 [5][61] - 大财富管理线推荐广发证券AH、东方财富、东方证券H [5][61]

美联储政策与利率预测 - 美联储9月FOMC会议降息25个基点，联邦基金利率目标区间下调至4%-4.25%[5][9] - 点阵图显示2025年利率终值预测中位数为3.6%，2026年为3.4%，2027年为3.1%，预示2025年剩余时间将连续降息[5][10] - 经济预测上调2025年实际GDP增速至1.6%（原1.4%），2026年上调至1.8%（原1.6%）[10] 就业市场恶化与风险 - 8月新增非农就业仅2.2万人，就业增长接近停滞且数据大幅下修[5][22] - 失业率可能"补涨"，若升至4.5%将触发Sahm Rule衰退信号[46] - 就业恶化显著抑制经济增长，国内私人购买者最终销售额从峰值3.3%放缓至1.2%[28] 经济与政策情景分析 - 降息情景分为基准（稳步中性）、鸽派（加码加速）和鹰派（一停再看），当前偏向基准-鸽派区间[13][55] - 特朗普政府政策倾向宽松，可能通过提名新理事等方式施压美联储决策[37] - 单位劳动力成本增速降至2%，与美联储通胀目标一致，压制核心通胀反弹动能[44] 资产价格与市场展望 - 美元指数预计贬值4%-6%，目标区间91-93，主因美国-非美利差收窄[5][59] - 人民币进入升值趋势，USDCNY或接近6.95，关注7.0关键水平脉冲行情[5][65] - 黄金在基准情景下温和上涨，鸽派情景可能突破上行；美债长端利率下行空间较大[5][72][70] 风险因素 - 经济基本面不确定性，包括就业非线性恶化或硬着陆风险[78] - 关税政策及通胀超预期回升可能延缓降息进度[78][79] - 地缘政治冲突影响能源供需和宏观环境[79]

指数表现与成分股涨跌 - 中证全指证券公司指数下跌0.32% [1] - 华西证券领涨2.47% 招商证券跟涨0.53% 东方证券跟涨0.38% [1] - 首创证券领跌 太平洋和长城证券跟跌 [1] - 券商ETF最新报价0.59元 [1] ETF流动性与规模数据 - 券商ETF盘中换手率2.49% 成交额8.67亿元 [2] - 近1月日均成交额18.40亿元 居可比基金前2 [2] - 最新规模348.86亿元 创近1年新高 居可比基金第二 [2] - 最新份额592.90亿份 创近1年新高 居可比基金第一 [2] - 近16天连续资金净流入 合计64.53亿元 日均4.03亿元 单日最高净流入12.62亿元 [2] - 近1年净值上涨52.38% [2] - 自成立以来最高单月回报38.02% 最长连涨4个月 涨幅28.47% [2] 市场资金动向 - 股票型ETF连续两日净流入超45亿元 9月18日净流入45.53亿元 9月17日净流入68.17亿元 [2] - 净流入前十ETF中有三只为券商主题 [2] 行业观点与分析 - 行业估值与业绩改善趋势背离 具备修复空间 [3] - 市场交易活跃度提升 投资生态优化 监管流动性支持态度明确 [3] - 资本市场改革深化 长期资金入市加速 行业基本面改善趋势明确 [3] - 券商投资和经纪业务受益市场景气高增 投行和国际业务强修复 [3] - 多业务线持续增长 业绩稳定性和持续性提升 板块存在价值重估机会 [3] 指数成分结构与ETF特征 - 券商ETF跟踪中证全指证券公司指数 覆盖49只上市券商股 [5] - 近6成仓位集中于十大龙头券商 涵盖"大资管"和"大投行"龙头 [5] - 4成仓位兼顾中小券商业绩高弹性 [5] - 前十大成分股包括东方财富权重15.14% 中信证券权重13.96% 国泰君安权重11.21% [5]