股份质押变动 - 控股股东一致行动人上海复地投资管理有限公司解除质押4665.3397万股股份，占其持股比例的4.56% [1] - 本次解质股份占公司总股本比例为1.20% [1] - 解押后累计质押股份数量为41409.2885万股，占其持股比例的40.46% [1] - 剩余质押股份占公司总股本比例为10.63% [1]

行业投资评级 - 看好（维持）[1] 核心观点 - 高德扫街榜上线 依托十亿级用户与庞大真实出行数据 重构线下信任格局 打破美团大众点评主导的到店业务格局[3][23][27] - 关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司 包括黄金珠宝 线下零售 化妆品和医美四大投资主线[6][29][30] 零售行情回顾 - 商贸零售指数报收2396.85点 周上涨0.85% 跑输上证综指（上涨1.52%）0.67个百分点 在31个一级行业中排名第19位[5][12] - 2025年年初至今零售行业指数上涨7.06% 弱于大盘（上证综指上涨15.48%）[12] - 细分板块中超市板块本周涨幅最大为3.29% 钟表珠宝板块年初至今累计涨幅36.28%领跑[14][18] - 个股方面三江购物（+33.4%）新华百货（+14.7%）汇嘉时代（+12.9%）涨幅靠前[5][20][21] 行业动态：高德扫街榜 - 高德地图9月10日发布高德扫街榜 为全球首个基于真实导航和出行行为打造的生活服务榜单[3][23] - 榜单包括年度状元榜和以餐饮为主的日更扫街榜 以真实脚步作为参考 引入芝麻信用过滤虚假评论[3][23] - 依托十亿级用户与庞大真实出行数据 基于行为+信用给出真实反馈 商家凭产品力和口碑自然获得曝光[3][27] - 有望重构行业打分信用体系 打破美团大众点评长期主导的到店业务行业格局[3][27] 投资主线及重点公司 投资主线一：黄金珠宝 - 关注具备差异化产品力和消费者深度洞察力的黄金珠宝品牌[6][29] - 老铺黄金2025H1营收123.54亿元（+250.9%）归母净利润22.68亿元（+285.8%） 同店收入增长201%[31][38][39] - 潮宏基2025H1营收41.02亿元（+19.5%）归母净利润3.31亿元（+44.3%） 加盟渠道收入增长36.2%[31][41][42] - 周大生2025Q2归母净利润3.42亿元（+31.3%） 受益金价上行和产品结构优化[31][63][64] - 重点推荐老铺黄金 潮宏基 受益标的曼卡龙 菜百股份[6][29] 投资主线二：线下零售 - 关注顺应趋势积极变革探索的零售企业（超市 百货 连锁）[6][29] - 永辉超市2025H1营收299.48亿元（-20.7%）归母净利润-2.41亿元 门店调改进入阵痛期[31][69][70] - 重点推荐永辉超市 爱婴室 受益标的重庆百货[6][29] 投资主线三：化妆品 - 关注具备差异化且能力持续迭代的优质国货美妆品牌[6][30] - 毛戈平2025H1营收25.88亿元（+31.3%）归母净利润6.70亿元（+36.1%） 线上渠道增长39.0%[31][44][45] - 珀莱雅2025H1营收53.62亿元（+7.2%）归母净利润7.99亿元（+13.8%） 第二梯队品牌彩棠增长21.1%[31][47][48] - 上美股份2025H1营收41.08亿元（+16.0%）归母净利润5.24亿元（+30.7%） 主品牌韩束增长14.3%[31][53][54] - 巨子生物2025H1营收31.13亿元（+21.7%）归母净利润11.82亿元（+20.2%） 可复美品牌增长22.7%[31][50][51] - 丸美生物2025H1营收17.69亿元（+30.8%）归母净利润1.86亿元（+5.2%） 眼部类产品增长76.2%[31][57][58] - 润本股份2025H1营收8.95亿元（+20.3%）归母净利润1.88亿元（+4.2%） 婴童护理系列增长38.7%[31][60][61] - 重点推荐毛戈平 珀莱雅 上美股份 润本股份 受益标的若羽臣[6][30] 投资主线四：医美 - 关注具备差异化管线的医美产品厂商[6][30] - 爱美客2025H1营收12.99亿元（-21.6%）归母净利润7.89亿元（-29.6%） 产品渠道研发全方位发力[31] - 科笛-B2025H1营收0.66亿元（-31.2%）归母净利润-2.39亿元 两款新品将在2025年下半年商业化[31][76][77] - 朗姿股份2025H1医美业务营收13.33亿元（-6.1%） 非手术类项目营收11.60亿元（-3.8%）[31][81] - 重点推荐爱美客 科笛-B 受益标的锦波生物[6][30] 其他重点公司 - 赛维时代2025H1营收32.34亿元（+31.8%）归母净利润1.18亿元（+63.3%） 发布股权激励计划[31][35][36] - 吉宏股份2025H1营收32.34亿元（+31.8%）归母净利润1.18亿元（+63.3%） 跨境社交电商业务增长52.9%[31][66][67] - 豫园股份2025H1营收191.12亿元（-30.7%）归母净利润0.63亿元（-94.5%） 珠宝时尚业务营收127.91亿元（-37.5%）[31][73][74] - 老凤祥2025H1营收333.56亿元（-16.5%）归母净利润12.20亿元（-13.1%） Q2营收158.35亿元（+10.5%）[31]

中国消费市场宏观环境 - 2025年上半年社会消费品零售总额24.55万亿元 同比增长5% 较去年全年增速加快1.5个百分点 [2] - 最终消费支出对GDP增长贡献率达52% 成为经济增长主引擎 [2] - 消费需求结构变化 新兴消费领域崛起 传统模式加速转型 [1] 公司财务表现 - 上半年营收191.12亿元 归母净利润6300万元 [2] - 货币资金达117.9亿元 较上年末增长10% [2] - 经营性净现金流22.8亿元 同比增长71% [2] - 物业开发与销售板块营收32.87亿元 同比增长4.84% 毛利率提升5.24个百分点 [4] 核心业务板块表现 - 珠宝时尚板块上半年营收128亿元 其中第二季度营收76亿元 环比增长47% [3] - 豫园商城上半年客流近2000万人次 商圈GMV同比上升55% [3] - 管理费用同比下降18% 融资渠道多元化 [4] - 上半年新发信用债9期 募集资金37亿元 [4] 战略调整与业务聚焦 - 践行"瘦身健体 聚焦主业"策略 推进降本增效 [1] - 珠宝业务板块出现筑底回升趋势 进行结构性调整 [3] - 加速物业库存去化和资金回笼 改善现金流状况 [4] 新业态发展 - 推动核心业务与二次元等新兴业态跨界融合 [6] - 老庙珠宝联名《天官赐福》IP 首发当日销售破百万 登顶天猫IP联名黄金品类TOP1 [6] - 线下发售当日新会员注册突破2.5万人 [6] - 豫园商城与B站10个头部国创动画IP合作 举办46天"豫园夏日奇幻夜"活动 [7] 新模式探索 - 以豫园灯会为载体落地法国和泰国 泰国灯会吸引超400万人次观灯 [8] - 全球传播声量近12亿 推动中国文化海外传播 [8] - 松鹤楼伦敦首店成为老字号国际化典型案例 [8] - 老庙珠宝聚焦免税渠道 入驻海口三亚免税城 计划9月在澳门和马来西亚开设新店 [8] 新场景打造 - 豫园商城海上梨园与和丰楼开展焕新改造 [9] - 大豫园片区建设稳步推进 将打造超级文化商业综合体 [9] - 2025年蛇年豫园灯会期间GMV达9.16亿元 同比增长62% [9] - 连续三年以"山海奇豫记"为主题 年均吸引约400万人次客流 [9] 融资与资本运作 - 豫园珠宝时尚集团2024年底引入36名外部投资者 获7.7亿元融资 [4] - 2025年6月再度引入两大投资方 获10亿元融资 [4] - 实现银行间和交易所双融资渠道突破 [4]

核心观点 - 2025Q3金价横盘企稳叠加低基数效应 金饰销售或有较好表现 [1] - 2025年金饰消费重量预计维持低位 但销售额有望实现正增长 [2] - 行业通过提升产品单克附加值和优化产品结构实现高质量发展 [3][4][5] - 工艺创新与设计升级成为激活产品高附加值的核心驱动力 [6] - 品牌分层定位满足多元化需求 线上渠道拓展带来增量机会 [7][8] - 2025年上半年行业业绩分化 高端化/轻量化/投资金热销三大趋势延续 [9] 2025年行业展望 - 2025Q3金价自4月22日历史高点826元/克回调10%后保持横盘震荡 消费者金价看涨预期稳定 [1] - 2024Q3限额以上金银珠宝零售额同比-7.7% 其中7月-10.4%/8月-12.0%/9月-7.8% 形成低基数效应 [1] - 2025H1金饰消费重量199.8吨 同比-26.0% 预计全年重量396.3~527.3吨 同比-25.5%至-0.9% [2] - 预计2025年日均金价749.1元/克 同比增长34.4% 全年销售额预计增长+0.1%至+33.2% [2] 产品结构与盈利模式 - 品牌使用费标准持续提升：潮宏基2023年4月一口金/克重金费率由4.0%/2.0%提至6.0%/2.5% 2024年1月克重金进一步提至3.0% [4] - 梦金园出货工费2021年由14元/克提至18元/克 2025年由18元/克提至22元/克 [4] - 批发毛利率显著提升：2024年老凤祥9.4%（较2021+1.0ppt）/中国黄金7.9%（+3.2ppts）/豫园股份7.2%（+1.5ppts）/周大生6.7%（+2.3ppts） [4] - 周大生2025H1批发毛利率7.8% 同比+2.0ppts [4] - 高毛利率定价产品占比提升：周大福FY2025内地定价产品零售值占比19% 同比+12ppts [5] 行业发展趋势 - 工艺演进经历2019-2022年新工艺集中涌现期（硬金/古法金/金镶钻） 2023年进入工艺精进期（花丝镶嵌/锤揲技法/象牙白鎏彩工艺/釉色金胎珐琅技法） [6] - 行业形成三层金字塔结构：大众层级（材质驱动）/高端层级（设计驱动）/奢侈层级（社交文化驱动） [7][8] - 线上渠道适配年轻人时尚化/轻量化/IP化/低客单需求 突破地域限制辐射低线市场 [8] 公司业绩表现 - 2023Q2-2025Q2营收CAGR：曼卡龙+29.7%/菜百股份+5.5%/中国黄金+4.9%/潮宏基+1.5%/六福集团-0.4%/迪阿股份-5.8%/周大福-11.3%/老凤祥-21.4%/豫园股份-22.5%/周大生-38.4% [9] - 2025H1营收同比增速：老铺黄金+250.9%/菜百股份+38.8%/曼卡龙+26.8%/潮宏基+19.5%/周六福+5.2%/梦金园+4.7%/迪阿股份+1.0%/中国黄金-11.5%/老凤祥-16.5%/豫园股份-30.7%/周大生-43.9% [9]

核心财务表现 - 2025年上半年总收入873亿元同比下降10.8% [1] - 归母净利润6.6亿元同比下降8.2% [1] - 四大板块收入表现分化：快乐板块337.2亿元(-21.9%) 富足板块278.3亿元(+3.3%) 健康板块225.7亿元(-3.0%) 智造板块40.2亿元(-24.6%) [1] - 板块盈利结构变化：快乐板块亏损4.3亿元 富足板块净利2.4亿元(+807.1%) 健康板块净利7.6亿元(+48.3%) 智造板块净利1.4亿元(+205.5%) [1] 富足板块业务表现 - 复星葡萄牙保险总保费32.7亿欧元同比增长16.5% 市场份额29.3%保持葡萄牙市场首位 [1] - 国际业务保费9.2亿欧元同比增长4.3% 占比总保费28.2% [1] - 葡萄牙保险净利润1.33亿欧元同比增长27.6% [1] - 鼎睿再保险总保费10.6亿美元同比增长25.1% 净利润0.9亿美元 ROE达13.4% [2] - 复星保德信总保费53.6亿元同比增长0.8% 综合投资收益率2.8% [2] - 复星联合健康险总保费36.4亿元同比增长31.1% 净利润0.33亿元同比增加0.48亿元 [2] 创新业务布局 - 获得香港虚拟资产相关牌照：复星国际证券获第1号牌照升级 可提供虚拟资产交易服务 [2] - 复星国际资产管理获第9号牌照升级 可管理超10%虚拟资产的投资组合 [2] - 星路科技推出全球领先RWA平台FRP 积极推进资产代币化项目 [3] - 技术团队来自华为、腾讯、字节、平安等科技巨头 集中在深圳和香港两地 [3] 健康板块业务表现 - 复星医药营业收入194.26亿元同比下降 但创新药品收入超43亿元同比增长14.26% [4] - 归属于复星医药股东净利润17.02亿元同比增长38.94% [4] - 研发进展：4个创新药5项适应症获批 4个创新药申报上市 57个仿制药品种获批 [4] 快乐板块业务表现 - 豫园股份营业收入191.12亿元同比下降30.68% 归母净利润0.63亿元同比下降94.50% [4] - Q2营收103.3亿元基本持平去年同期 降幅较Q1明显收窄 [4] - 上半年毛利27亿元 Q2环比改善 经营性现金流22.8亿元同比增长71% [4] - 复星旅文收入95.35亿元同比增长1.3%创历史新高 经营利润12.69亿元同比增长22.4% [4] 盈利预测调整 - 2025年营收预测调整为960亿元(原预测2680亿元) 2026年1034亿元(原预测3058亿元) 新增2027年1074亿元预测 [5] - 2025年归母净利润预测调整为7.3亿元(原预测20亿元) 2026年9.3亿元(原预测24亿元) 新增2027年10.6亿元预测 [5] - 2025年EPS预测调整为0.02元(原预测0.24元) 2026年0.03元(原预测0.29元) 新增2027年0.03元预测 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价对应0.8倍市净率 上行空间25% [1][6] 核心观点 - 黄金珠宝业务呈现修复态势 Q2营收76.13亿元同比增长2.07% 增速环比大幅回升62.3个百分点 [6] - 文化出海战略加速落地 25H1海外营收达5.22亿元 珠宝表业在免税渠道及东南亚市场实现营收1.5亿元 [6] - 产品结构持续优化 高毛利IP系列及一口价产品占比提升 25H1珠宝毛利率同比回升0.43个百分点至7.34% [6] - 多品牌协同效应显现 老庙品牌计件产品销售额同比增长66% 与《天官赐福》联名产品首发当日销售破百万 [6] 财务表现 - 2025H1营收191.12亿元同比下滑30.68% 归母净利润6281.38万元同比下降94.50% [5][6] - Q2单季度营收103.30亿元同比微降0.20% 归母净利润1098.65万元同比大幅下降98.86% [6] - 盈利能力逐步改善 Q2毛利率达14.23%同比提升1.65个百分点 期间费用率14.55%同比下降1.69个百分点 [6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为4.61/12.80/15.60亿元 对应市盈率53/19/16倍 [5][6] 业务运营 - 门店结构持续优化 Q2末老庙/亚一连锁网点4249家 较Q1减少158家 其中加盟店3999家减少159家 [6] - 多元化业务板块调整中 餐饮/食百及工艺品/医药健康等板块营收均出现不同程度下滑 [6] - 文化出海项目落地加速 英国伦敦首开松鹤楼面馆 泰国成功举办豫园灯会并引入老庙黄金等品牌 [6] - 公司坚持"东方生活美学"战略 通过产品结构优化和产业集群优势打造大豫园生态 [6]

核心财务表现 - 2025年上半年总收入872.8亿元 其中海外收入466.7亿元 占比53% [1] - 产业运营利润31.5亿元 归母净利润6.6亿元 [1] - 四大核心子公司总收入636.1亿元 占集团总收入73% [2] 业务板块表现 - 复星医药归母净利润17亿元 同比增长38.96% [2] - 豫园股份珠宝时尚板块营收129亿元 二季度环比大幅增长至76亿元 [2] - 复星葡萄牙保险净利润1.33亿欧元 同比增长27.6% 国际业务占比28.2% [2][5] - 复星旅文收入95.3亿元创历史新高 经调整净利润同比增长42% [2] - Club Med营业额92.5亿元同比增长3.8% 经营利润12.7亿元同比增长11% [5] 战略聚焦与创新 - 持续推进瘦身健体战略 聚焦医药健康、文旅消费、金融保险等核心主业 [1][2] - 科创投入36亿元 构建"自主研发+投资孵化+生态合作"三位一体创新体系 [2] - 加速AI技术应用 Club Med已覆盖12个国家市场 与阿里云合作开发文旅智能体 [6] 全球化进展 - 海外业务覆盖超40个国家地区 海南矿业境外营收占比升至57% [3][4] - 豫园灯会出海至越南河内、泰国曼谷 松鹤楼伦敦开设海外首店 [5] - 从"中国动力嫁接全球资源"升级为"中国能力嫁接全球资产" [6] 财务目标与债务管理 - 总债务占总资本比率53% 目标将有息债务降至600亿元以下 [3] - 力争实现产业运营利润和归母净利润100亿元目标 [3] - 持续推进轻资产运营 计划逐步提升分红率及信用评级 [3]

核心观点 - 公司2025年上半年主业经营承压 扣非净利润亏损4.45亿元 但通过证券投资实现非经常性损益收益5.84亿元 最终归母净利润6300万元 呈现主业亏损投资补的特征 [2][3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入191.12亿元 [2] - 扣除非经常性损益后净利润亏损4.45亿元 [2] - 物业开发与销售业务毛利率仅3.89% 资产减值损失同比增加 [2] - 珠宝时尚 文化饮食等产业运营业务综合毛利率承压 [2] - 归母净利润6300万元 其中非经常性损益贡献5.84亿元 占比927% [3] 投资业务 - 出售老铺黄金部分股份直接套现7.11亿元 [3] - 老铺黄金剩余股份公允价值变动收益8.51亿元 期末账面价值4.15亿元 [3] - 该笔投资总收益超15.6亿元 收益率超30倍 [3] - 持有重庆农村商业银行H股1.51亿股 公允价值变动收益2.62亿元 期末账面价值9.1亿元 [3] 战略与披露 - 公司战略为家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下平台的1+1+1战略 产业运营与产业投资双轮驱动 [4] - ESG报告强调优化产业结构 资源配置于高潜力业务 聚焦珠宝 文化饮食等核心赛道 [5] - 实际资源向证券投资倾斜 与聚焦核心业务的战略表述矛盾 [6] - 未披露投资业务与主业资源分配的优先级及可能挤占情况 [6] 风险管理 - 公司建立四道防线风险管理系统 2024年开展37项审计 将可持续发展风险纳入日常审计 [7] - 但未披露证券投资业务的风险管控 [7] - 盈利高度依赖金融投资 但风险披露未覆盖投资波动性风险 [7] 研发投入 - 2024年费用化研发支出0.48亿元 约为2022年1.46亿元的三分之一 [8][9] - 研发支出占营业收入比例从2022年0.29%降至2024年0.10% [9] - 旗下老庙黄金因产品造型擦边IP引发争议 反映创新压力问题 [9] 信息披露 - 公司强调遵循MSCI ESG评级和CASS-ESG5.0指引 通过多渠道保障透明度 [7] - 但未关联财务盈利结构与ESG关系 未披露投资业务规模及收益占比 [7] - 未提示证券投资波动可能导致未来盈利下滑的风险 [10] - 未说明主业改善的具体计划 [10]

核心财务表现 - 25H1收入191.1亿元 同比下降30.7% 归母净利润0.6亿元 同比下降94.5% 扣非净利润-4.5亿元 与去年基本持平 [1] - 25Q2收入103.3亿元 同比微降0.2% 归母净利润0.1亿元 同比下降98.9% 扣非净利润-2.7亿元 亏损较前期收窄 [2] - 25H1毛利率15.1% 同比提升1.8个百分点 销售/管理/财务费用率分别为6.5%/5.8%/4.3% 同比上升1.6/0.9/0.3个百分点 [4] 业务板块收入表现 - 珠宝时尚板块25H1收入145.4亿元 同比下降36% 其中Q2收入同比转正增长2% 一口价产品销售额同比增长66% 古韵系列销售占比达18% [3] - 物业开发与销售板块收入32.9亿元 同比增长5% 商业物业收入9.7亿元 同比下降6% 度假村收入3.1亿元 同比下降57% [3] - 餐饮/食百及工艺品/医药健康/化妆品/时尚表业板块收入分别为4.7/5.1/2.4/1.1/3.1亿元 同比变动-28%/-17%/-1%/-22%/-16% [3] 运营与财务状况 - 期末在手货币资金117.9亿元 同比增长10% 经营性净现金流22.8亿元 同比增长71% 资产负债率68.2% 保持健康水平 [4] - 公司通过瘦身健体战略改善经营体质 费用总额在收入压力下实现收窄 [4] 战略发展与行业前景 - 以"东方生活美学"为核心战略 通过豫园商圈与B站合作破圈二次元经济 老庙品牌推出古韵金系列并创立"东家金造"高端黄金品牌 [5] - 美丽健康集团聚焦童涵春堂/AHAVA/wei/愈感等核心品牌 豫园灯会与松鹤楼成功出海 老庙计划在澳门及东南亚开设新店 [5] - 线下客流呈现边际回暖 体验性与高质价比产品需求旺盛 政策持续托底消费环境 [5] - 大豫园片区中豫园二期与福佑路地块开发将贡献未来增量 地产业务通过拥轻合重战略减轻报表拖累 [6]

财务表现 - 上半年总收入872.8亿元 产业运营利润31.5亿元 归母净利润6.6亿元 [1] - 复星医药归母净利润同比增长37.6% 复星旅文收入创历史新高 [1] 战略转型 - 推行"瘦身健体、拥轻合重、攻守平衡"战略 聚焦健康/快乐/富足家庭消费主业 [1] - 退出非核心资产：6月以6.7亿欧元出售德国私人银行HAL 3月完成和睦家完整退出 [2] - 建立"红黄绿灯"资产评估机制 依据To C属性/主业关联度/盈利能力/分红持续性等维度 [3] 运营目标 - 提出"双百亿"目标：实现100亿元经营性利润及100亿元自有现金流 [3] - 核心利润来源规划：70亿元经营性利润将来自复星医药/豫园股份/复星葡萄牙保险/复星旅文四大子公司 [3] 轻资产转型 - 从重资产持有转向轻资产运营 通过IP整合与全球化资源嫁接提升运营能力 [3] - 太仓阿尔卑斯国际度假区二期采用政府出资+复星旅文运营管理模式 [4][5] - 复星旅文聚焦度假战略 推出"白日方舟"城市度假与"邻境"城市群度假产品线 [6] 产业投资布局 - 河南生物医药产业基金规模25亿元 重点投向创新药/器械/高端医用耗材领域 [6] - 复宏汉霖维持上市地位获得资本市场关注 复星旅文退市后专注产品创新与IP运营 [7] AI战略实施 - 全面投入AI应用（All in AI） 定位为行业应用者而非大模型开发者 [8] - 区分为"业务+AI"（优化现有流程）与"AI+业务"（重构底层架构）两个阶段 [8] - 复星医药开发AI决策智能体平台PharmAID 用于药物研发中的病人筛选/剂量优化/疗法组合决策 [9] - 新药研发存在"三十定律"：平均耗时10年/投入数十亿元/成功率不足10% [9]