行业与公司 * 纪要涉及中国太阳能行业的多晶硅细分领域[1] * 重点覆盖三家多晶硅龙头企业：GCL Tech、通威股份、大全新能源[1] 核心观点与论据 3Q25业绩超预期与原因 * 三家多晶硅公司3Q25业绩复苏强于预期，主要受政策引发的下游补库存活动暂时性利好推动[1] * 大全新能源3Q25多晶硅销量环比增长134%，高于此前59%的预期[1] * 大全新能源3Q25多晶硅实现价格环比上涨37%，高于此前28%的预期[1] * 3Q25标志着多晶硅一线企业自1Q24以来首次实现部门层面营业利润转正[23] 对多晶硅价格前景的分歧 * 公司观点：GCL和大全重申多晶硅价格指引为2026年达到60-80元/公斤，通威预计行业范围的供应削减将支持价格进一步上涨[2] * 分析师观点：对多晶硅价格前景持谨慎态度，认为成本下降和供需因素将超越政策成为未来关键价格驱动因素[3] * 论据：估计一线企业在实现价格低于50元/公斤时已在3Q25实现营业利润转正，而最新现货价格为53元/公斤[3] 成本快速下降 * GCL 3Q25现金成本环比下降5%，大全环比下降11%，并指引未来季度进一步下降[6] * 估计通威现金成本环比下降8%，得益于利用率提升及四川和云南产能的季节性低电价[6] 供应削减可能缓慢 * 通威和GCL指引可能从11月初开始减产，而大全将其4Q25利用率指引从9M25的36%提升至52%-56%[6] * 行业层面，硅业分会预计11-12月月度产量仅比10月下降6%[6] 行业库存高企 * 估计10月多晶硅总库存达275GW，包括约150GW在多晶硅工厂侧、110GW在硅片工厂侧及15GW通过期货合约[6] * 该库存水平估计是4Q25-1Q26月度组件生产需求的7-9倍[7] 公司具体运营数据 * GCL Tech：实现约7.5万吨多晶硅出货，单位毛利为3元/公斤[12] * 通威股份：记录约9.5万吨多晶硅销售，估计单位毛利为2.3元/公斤[12] * 大全新能源：实现4.2万吨出货，单位利润为-4.55元/公斤[12] 目标价与评级 * 报告将多晶硅覆盖公司的12个月目标价平均上调5%，主要基于成本下降进度加快及销量提升[9] * 最新目标价隐含平均32%的股价下行空间，因认为市场目前对多晶硅价格前景过于乐观[9] * 通威股份：卖出评级，目标价13.5元人民币[26][28] * GCL Tech：目标价1.2港元[26][30] * 大全新能源ADR：中性评级，目标价18.3美元[26][33] * 大全新能源A股：卖出评级，目标价16.5元人民币[26][35] 其他重要内容 风险因素 * 关键风险包括行业尾部产能收购规模超预期或需求强于预期实质性改善盈利前景，以及成本下降进度快于或慢于预期等[29][31][32][34][36] 方法论与披露 * 目标价基于贴现现金流或市净率等估值方法得出[26][29][31][34][36] * 高盛与部分覆盖公司存在做市商关系或非证券服务客户关系[44]

板块整体表现 - 光伏设备板块出现持续拉升行情 [1] - 多家主要公司股价实现上涨 [1] 个股市场表现 - 阳光电源盘中股价创下新高 [1] - 通润装备股价涨停 [1] - 阿特斯股价涨幅超过10% [1] - 隆基绿能、通威股份、晶澳科技股价跟随板块上涨 [1]

登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等级 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容 的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 重要内容提示： ● 会议召开时间：2025年11月3日（星期一） 13:00-14:00 ● 会议召开地点：上海证券交易所上证路演中心（网址：https://roadshow.sseinfo.com/） ● 会议召开方式：上证路演中心网络互动 ● 投资者可于2025年10月27日 （星期一） 至10月31日 （星期五）16:00前登录上证路演中心网站首页点 击"提问预征集"栏目或通过公司邮箱zqb@tongwei.com进行提问。公司将在说明会上对投资者普遍关注 的问题进行回答。 通威股份有限公司（以下简称"公司"）已于2025年10月25日发布公司2025年第三季度报告，为便于广大 投资者更全面深入地了解公司2025年前三季度经营成果、财务状况，公司计划于2025年11月3日 （星期 一） 13:00-14:00举行2025年第三季度业绩说明会，就投资者关心的问题进行交流。 一、 说明会类型 本次投资者说明会以网络互动形式召开， ...

2025胡润百富榜总体情况 - 胡润研究院第27次发布百富榜，财富计算截止日期为2025年9月1日 [1] - 上榜企业家总数达到1434位，个人财富均超过50亿元人民币，较去年显著增加31% [5] - 上榜企业家总财富接近30万亿元，增幅高达42% [5] - 前十名门槛比去年提高600亿元至2250亿元 [5] - 前十名企业家平均年龄62岁，比去年年轻3岁 [5] 全国顶尖企业家财富动态 - 71岁的农夫山泉创始人钟睒睒财富增长1900亿元，以5300亿元的历史新高第四次成为中国首富 [5] - 42岁的字节跳动创始人张一鸣财富增长1200亿元（+34%），以4700亿元退居第二 [5] - 前十名迎来两位新面孔：小米雷军与吉利李书福 [5] - 去年前十名的马云今年退居第11名 [5] - 恒基兆业创办人李兆基离世，其子李家杰、李家诚接班，二人并列第44位 [5] 川商上榜企业家排名与财富 - 排名前100名中有6位川商上榜 [3] - 第一名是东方希望的刘永行、刘相宇父子，财富1280亿元，位列总榜第27位 [3][4] - 第二名是百利天恒的朱义，财富1150亿元，位列总榜第30位，排名较去年上升44位 [3][4] - 第三名是新希望的刘永好家族和通威的刘汉元、管亚梅夫妇，财富均为790亿元，并列总榜第61位 [3][4] - 海底捞的张勇、舒萍夫妇以605亿元位列第89位，郎酒的汪俊林以595亿元位列第95位 [3][4] 重点公司及相关行业信息 - 百利天恒主业为医药，其62岁的创始人朱义财富1150亿元 [3][4] - 百利天恒于今年10月通过港交所聆讯，港股上市在即 [5] - 百利天恒最新三季报显示，三季度营业收入为18.9亿元，同比增长1625.1% [5] - 公司归母净利润从去年同期亏损6.01亿元成功扭亏为盈，实现归母净利润6.23亿元 [5] - 东方希望主业为氧化铝、重化工等 [4] - 新希望主业为农业、投资 [4] - 通威主业为新能源、农业 [4] - 海底捞主业为餐饮 [4] - 郎酒主业为白酒 [4]

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 报告核心观点 - 风机大型化节奏明确放缓，行业重心转向出海与盈利修复，预计2026年风机企业业绩高增可期 [6][11] - 光伏产业链价格企稳，龙头企业通威股份三季度盈利水平大幅改善，亏损额显著收窄 [6][29][30] - “十五五”规划建议将氢能定性为“未来产业”，政策支持明确，预计全产业链项目将有序落地，产业进入有序破局阶段 [7][42][43] - 储能市场保持高增长，海外非美大储市场机遇可期，国内招标容量同比大幅上升 [7][49] 细分行业总结 风电 - **行业趋势**：2025年北京国际风能大会显示，风机新品不再追求进一步大型化，而是统一叶轮直径，标志着陆上风机大型化节奏在未来一两年明确放缓 [6][11] - **市场表现**：本周风电指数上涨5.91%，跑赢沪深300指数2.66个百分点，当前板块整体市盈率为25.72倍 [4][12] - **盈利展望**：结合风机招标价格企稳，判断国内风机制造业务盈利水平将逐步修复，2026年风机企业业绩高增可期 [6][11] - **产业目标**：《风能北京宣言2.0》提出“十五五”期间年新增装机容量不低于1.2亿千瓦，其中海上风电年新增不低于1500万千瓦 [26] 光伏 - **龙头企业表现**：通威股份2025年第三季度营收240.91亿元，归母净利润亏损3.15亿元，亏损额同比减少5.29亿元，环比大幅改善 [6][29] - **改善动因**：三季度资产减值损失环比减少18.72亿元，综合毛利率提升至7.23%，环比增加5.25个百分点；多晶硅致密料均价从二季度末的35元/kg上涨至三季度末的51元/kg [6][30] - **市场表现**：本周申万光伏设备指数上涨3.24%，板块当前市盈率约为44.31倍 [4][31] - **产业链价格**：本周多晶硅致密块料价格环比上涨2.0%，TOPCon电池片价格环比下降1.6%，组件价格环比持平 [35] 储能 - **市场表现**：本周储能指数上涨4.35%，跑赢沪深300指数1.11个百分点，当前板块整体市盈率为31.41倍 [7][44] - **国内市场**：2025年9月国内储能系统完成招标容量33.3GWh，同比增长104%；1-9月累计招标容量316GWh，同比增长188% [49] - **海外市场**：2025年前三季度我国逆变器出口金额达485亿元，同比增长8% [49] - **龙头企业**：特斯拉2025年第三季度储能装机量达12.5GWh，同比增长81%；储能营收34.15亿美元，同比增长44% [62] 氢能 - **政策支持**：“十五五”规划建议点名氢能，将其定性为“未来产业”，与量子科技、生物制造等一同被视为新的经济增长点 [7][42] - **市场表现**：本周氢能指数上涨3.4%，当前板块整体市盈率为37.38倍 [4][44] - **产业规模**：截至2025年8月底，国内风光氢基能源项目数量共861个，制氢规模约3103万Nm³/h，对应氢气产能约970万吨 [57] - **应用方向**：政策引导重点向绿氢冶金、绿色合成氨、绿色甲醇、绿色航煤等方向延伸绿电制氢产业链 [7][43] 投资建议 - **风电**：建议关注国内海风需求起量、风电整机盈利修复、海风整机出海及漂浮式等投资机会，推荐明阳智能、金风科技、东方电缆、亚星锚链 [7][69] - **光伏**：短期供需形势难明显改善，建议关注BC产业趋势等结构性机会，相关标的包括帝尔激光、爱旭股份、隆基绿能 [7][69] - **储能**：海外非美大储市场机遇可期，推荐阳光电源、海博思创；新兴市场户储和欧洲工商储需求向好，推荐德业股份 [7][69] - **氢能**：建议关注在绿氢项目投资运营环节重点布局的企业，如吉电股份 [7][69]

基金经理罗世锋管理概况 - 截至2025年三季度末，基金经理罗世锋共管理3只基金，本季度表现最佳的为诺德周期策略混合（570008），季度净值上涨52.47% [1] - 管理基金总规模约39.46亿元，其中诺德价值优势混合规模最大，为24.81亿元 [2] - 在担任诺德价值优势混合（570001）基金经理期间，累计任职回报达310.29%，平均年化收益率为13.78% [2] 2025年三季度旗下基金表现 - 诺德周期策略混合（570008）季度涨幅最高，达52.47%，基金规模9.26亿元，年化回报15.18% [2] - 诺德价值优势混合（570001）季度涨幅为44.93%，基金规模24.81亿元，年化回报7.58% [2] - 诺德价值发现一年持有混合（012150）季度涨幅为26.73%，基金规模5.39亿元，年化回报-0.97% [2] 重仓股配置与集中度 - 阳光电源（300274.SZ）同时为诺德价值优势混合和诺德价值发现一年持有混合的第一大重仓股，占净值比分别为9.60%和9.53% [2] - 诺德周期策略混合（570008）的第一大重仓股为新易盛（300502.SZ），占净值比为8.30% [2] 历史重仓股调仓胜率与绩效 - 历史重仓股调仓次数共104次，其中盈利73次，胜率为70.19% [2] - 实现翻倍级别收益有8次，翻倍率为7.69% [2] 成功投资案例 - 投资阳光电源案例：于20年3季度调入，21年1季度调出，持有期间公司营业总收入增长25.15%，估算收益率达300.71% [3][4] - 投资隆基绿能案例：持有期间最长跨越18年1季度至23年2季度，公司业绩增长488.96%，估算收益率达231.97% [3] - 投资五粮液案例：于16年2季度调入，17年3季度调出，持有期间公司归属净利润增长42.58%，估算收益率为83.7% [5] 投资失误案例 - 投资欧普康视案例：于21年3季度调入，24年1季度调出，尽管持有期间公司营业总收入增长40.04%，但估算收益率为-76.32% [4][6] - 投资通策医疗案例：于21年3季度调入，23年2季度调出，持有期间公司业绩增长2.37%，估算收益率为-63.37% [4]

业绩说明会安排 - 公司计划于2025年11月3日13:00-14:00通过网络互动形式召开2025年第三季度业绩说明会 [2][3] - 会议召开地点为上海证券交易所上证路演中心 投资者可通过其网站在线参与 [2][4][5] - 投资者可在2025年10月27日至10月31日16:00前通过上证路演中心“提问预征集”栏目或公司邮箱zqb@tongwei.com进行提问预征集 [2][5] 参会人员 - 公司参会高级管理人员包括董事长兼CEO刘舒琪女士、独立董事陈磊先生、财务总监周斌先生及董事会秘书严轲先生 [4] 会议内容与后续信息 - 说明会将针对公司2025年前三季度的经营成果及财务指标具体情况与投资者进行互动交流 [3] - 会议结束后 投资者可通过上证路演中心查看本次说明会的召开情况及主要内容 [7]

涉及的行业与公司 * 行业：中国公用事业行业，具体涉及光伏产业链（多晶硅、太阳能电池组件）[5][64] * 公司：通威股份有限公司（Tongwei Co Ltd，股票代码：600438 SS）[1][5] 核心财务表现与观点 * 公司第三季度业绩显著改善，净亏损收窄至3.15亿元人民币，而第二季度和第一季度净亏损分别为24亿元人民币和26亿元人民币[3] * 第三季度营收保持基本稳定，为241亿元人民币，第二季度为246亿元人民币[3] * 盈利能力关键指标改善，第三季度毛利率提升至7.2%，显著高于第二季度的2.0%和第一季度的-2.9%[3] * 第三季度息税前利润转为小幅盈利8800万元人民币，这是自2024年第一季度以来连续亏损后的首次盈利[8] * 资产减值（主要为存货减值）情况好转，第三季度转为减值2.47亿元人民币，而第二季度和第一季度分别为减值16亿元人民币和7.96亿元人民币[3] 业绩改善的核心驱动因素 * 业绩改善主要得益于多晶硅价格自7月初开始的复苏[8] * 多晶硅价格回升是毛利率改善和资产减值减少的主要原因[3][8] 投资评级与估值 * 摩根士丹利给予公司“持股观望”评级，行业观点为“具吸引力”[5] * 目标股价设定为21.85元人民币，而当前股价（2025年10月24日收盘价）为22.21元人民币[5] * 估值方法采用贴现现金流模型，假设加权平均资本成本为9.5%，终端增长率为2.0%[9] 潜在风险因素 * 上行风险包括全球光伏装机量高于预期、新进入者多晶硅产能低于预期、多晶硅价格高于预期以及下一代太阳能电池技术发展快于预期[11] * 下行风险包括全球光伏装机量低于预期、产业链竞争和价格战加剧、组件业务海外市场拓展放缓以及贸易紧张局势加剧[11] 其他重要信息 * 公司当前市值为999.891亿元人民币，发行在外稀释股数为45.02亿股[5] * 摩根士丹利在披露中指出，在未来三个月内，其预计将寻求或获得来自通威股份的投资银行服务报酬[18]

投资评级 - 报告对通威股份维持“推荐”评级 [3][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩大幅减亏，多晶硅业务盈利改善显著，主要受益于“反内卷”政策推动价格上涨及丰水期成本下降 [1][2] - 电池组件环节盈利仍承压，但随政策持续推进有望迎来修复 [3] - 公司经营性现金流在第三季度环比大幅转正，经营质量改善明显 [3] - 预测公司将在2026年实现扭亏为盈，归母净利润达到30.50亿元，2027年进一步增长至60.25亿元 [3] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业收入646.00亿元，同比下降5.38% [1] - 2025年前三季度归母净亏损52.70亿元，同比亏损扩大 [1] - 2025年第三季度营业收入240.91亿元，同比下降1.57%，环比下降1.97% [1] - 2025年第三季度归母净亏损3.15亿元，同环比均大幅减亏 [1] - 2025年第三季度扣非净亏损4.42亿元，同环比均大幅减亏 [1] - 2025年第三季度经营活动产生的现金流量净额47.76亿元，环比大幅转正 [3] 多晶硅业务分析 - 多晶硅价格自2025年7月初起显著上涨，N型复投料均价从6月底的3.44万元/吨上涨至9月底的5.32万元/吨，涨幅达55% [2] - 颗粒硅均价从6月底的3.35万元/吨上涨至9月底的5.05万元/吨，涨幅达51% [2] - 价格上涨主要受“反内卷”政策推动，企业为符合“不低于成本销售”要求而提价 [2] - 第三季度四川、云南处于丰水期，电价较低，公司多晶硅生产成本得到改善 [2] 电池组件业务分析 - 2025年9月底，182*210mm TOPCon电池均价为0.29元/W，较6月底上涨12% [3] - 2025年9月底，TOPCon组件均价为0.693元/W，较6月底上涨2% [3] - 第三季度电池组件价格和盈利依然承压 [3] - 国家政策持续强调治理无序竞争，电池和组件环节有望迎来价格修复和盈利改善 [3] 盈利预测与财务指标 - 预测2025年营业收入908.33亿元，2026年1074.77亿元，2027年1201.88亿元 [3] - 预测2025年归母净利润-57.91亿元，2026年30.50亿元，2027年60.25亿元 [3] - 以2025年10月27日收盘价计算，对应2026年市盈率34倍，2027年市盈率17倍 [3] - 预测毛利率将从2025年的5.28%提升至2026年的13.45%和2027年的16.13% [10] - 预测净利润率将从2025年的-6.37%转为2026年的2.84%和2027年的5.01% [10] - 预测净资产收益率将从2025年的-13.57%转为2026年的7.02%和2027年的12.88% [10]

财报与说明会时间 - 公司于2025年10月25日发布2025年第三季度报告[4] - 公司计划于2025年11月3日13:00 - 14:00举行2025年第三季度业绩说明会[4] 说明会相关安排 - 业绩说明会以网络互动形式在上海证券交易所上证路演中心召开[5] - 投资者可在2025年10月27日至10月31日16:00前预征集提问[5] - 参加说明会人员有董事长、CEO刘舒琪女士等[7] 参与与查看方式 - 投资者可在2025年11月3日13:00 - 14:00在线参与业绩说明会[8] - 投资者可通过上证路演中心或公司邮箱zqb@tongwei.com预征集提问[8] - 说明会联系人电话为028 - 86168555，邮箱为zqb@tongwei.com[9] - 说明会召开后投资者可通过上证路演中心查看情况及内容[9] 公告时间 - 公告发布时间为2025年10月28日[11]