核心观点 - 中央层面首次提出"反内卷"政策 旨在防止行业恶性竞争 聚焦于光伏 新能源汽车等低开工低利润行业 铜冶炼行业因显著亏损成为重点对象 需通过产能优化实现扭亏为盈 [1][2][3] 宏观背景 - 经济增长降速背景下 PPI同比长期处于负值区间 需求终端行业面临更大挑战 与供给侧改革时期宏观环境类似但需求端压力更突出 [2] - 2024年7月30日政治局会议明确提出强化行业自律以防止内卷式恶性竞争 标志政策正式落地 [2] 行业现状 - 有色金属行业承压虽不及汽车等行业显著 但PPI和产能利用率见顶回落趋势明显 存在潜在忧患 [1][2] - 铜冶炼行业亏损程度较大 主因原料端薄弱（储采比失衡 成本偏高）及全球铜矿增速承压（低资本开支 多地缘风险导致高干扰率） [2] - 冶炼产能持续扩大加剧矿冶不匹配 成为行业核心矛盾 [2] 政策方向与影响 - "反内卷"重点围绕产能优化：淘汰落后产能 现有产能降本增效（采用先进技术 智能化绿色化改造） 新扩建产能需配套铜矿或再生资源 [3] - 参考供给侧改革成果 政策实施后矿冶产能匹配度提升 行业有望扭亏为盈 冶炼成本优势企业盈利能力将增强 [3] - 国企改革深化推动国有资本配置和运营效率提升 进一步优化行业布局 [3] 投资关注 - 建议关注具备冶炼成本优势企业及矿冶配套企业 包括紫金矿业（A+H） 西部矿业 江西铜业 中国有色矿业（H） 云南铜业 北方铜业等 [4]

行业趋势分析 - 有色金属行业见顶回落趋势明显 从PPI和行业产能利用率观察得出[1] - 铜冶炼行业亏损程度较大 亟需落地反内卷政策[1][2] - 行业承压不及汽车等行业显著 但仍有明显忧患[2] 反内卷政策背景 - 2024年7月30日政治局会议首次提出防止内卷式恶性竞争[2] - 政策背景指向经济增长降速的宏观环境 GDP增速放缓且PPI同比长期处于负值区间[2] - 需求终端行业面临更大挑战 与供给侧改革时期形成对比[2] 铜冶炼行业内卷成因 - 原料端存在客观制约因素 我国储采比失衡且成本相对偏高[2] - 全球铜矿增速承压 低资本开支叠加多地缘风险导致全球干扰率较高[2] - 冶炼产能持续扩大 凸显矿冶产能不匹配的结构性问题[2] 产能优化措施 - 淘汰落后产能 推动现有产能降本增效[3] - 采用先进冶炼技术 向智能化绿色化方向发展[3] - 新扩建产能需建设高水平冶炼厂 鼓励配套铜矿产能或利用再生资源[3] 行业预期与投资机会 - 通过反内卷政策 矿冶产能匹配度将提升 行业存在扭亏为盈预期[1][3] - 冶炼成本具有优势的企业盈利能力更强[1][3] - 国有经济布局优化和结构调整持续推进 国有资本配置和运营效率有望抬升[3] - 建议关注具备冶炼成本优势及矿冶配套企业 包括紫金矿业 西部矿业 江西铜业等六家上市公司[3]

核心观点 - 经济增长放缓背景下中央层面提出"反内卷"政策 旨在治理行业恶性竞争 铜冶炼行业因严重亏损及矿冶产能不匹配问题成为重点整治领域 通过产能优化、技术升级和资源配套等措施 行业利润有望修复并向头部优势企业集中 [2][3][30][52][86] 政策背景与宏观环境 - 2024年7月政治局会议首次提出"防止内卷式恶性竞争" 后续中央经济工作会议、发改委及人大常委会等多部门密集发文强化整治决心 2025年7月中央财经委员会会议进一步明确治理低价无序竞争和推动落后产能退出 [5][6] - 反内卷与2015年供给侧改革宏观背景相似 GDP增速放缓且PPI持续负增长 2012-2016年PPI连续54个月负值 2022年10月至2025年7月连续34个月负值 投资消费增速双双回落 [8][9] - 本轮经济结构差异在于需求端更弱 CPI同比围绕0值波动 下游行业如汽车制造业PPI历史分位数从2015年11月的65.37%降至2024年7月的47.59% 计算机通信设备从42.86%降至24.70% [11][13][14] 行业现状与问题 - 铜冶炼行业亏损显著 单吨利润从2022年超2800元下滑至2025年近3000元亏损 开工率与铝锌等金属分化呈现收缩态势 符合"低开工、低利润"的反内卷整治特征 [29][30] - 原料端存在结构性矛盾 中国铜矿储量仅占全球4% 产量占9% 储采比23年远低于全球43年平均水平 50%分位成本186美分/磅略高于全球184美分/磅 高成本矿山占比达三分之一 [33][36][37][39] - 全球铜矿供应增速上限从8-10%降至3% 因低资本开支及地缘风险导致干扰率高位 国内冶炼产能占比全球45% 原料进口依赖度超80% 2025年国内电解铜产能增速15%远高于全球8% 加剧矿冶失衡 [42][44][45][49] 产能优化路径 - 淘汰落后产能 依据2019年《产业结构调整指导目录》和《铜冶炼行业规范条件》 明确淘汰鼓风炉等旧工艺 要求粗铜能耗≤180kgce/t 硫捕集率≥99% [57] - 现有产能降本增效 火法冶炼成本约2234-3305元/吨 企业通过富氧技术、智能化改造及能源优化降低成本 如江铜贵溪厂年节电约510万度 北方铜业2024年煤炭消耗量同比减少85.89% [61][64][66] - 新建产能需配套资源与再生利用 鼓励新项目配套权益铜矿产能 紫金矿业铜矿自给率超100% 西部矿业达87% 同时鼓励废铜资源利用 国内废铜供应量从2008年50万吨增至2024年超200万吨 [73][75][77] 行业展望与标的梳理 - 参考供给侧改革后钢铁行业利润修复 冷轧板卷从亏损500元/吨转为盈利1500元/吨 产能利用率升至85% 铜冶炼行业有望通过产能匹配度提升实现扭亏 但修复高度需观察需求端改善 [80][81][86] - 行业集中度较高 CR5达34% 国资背景占比73.79% 国企改革深化有望提升资本配置效率 [86] - 建议关注具备成本优势及矿冶配套企业 包括紫金矿业（2028年矿产铜目标150-160万吨）、西部矿业（玉龙铜矿三期扩产至3000万吨/年）、江西铜业（冶炼产能213万吨）、中国有色矿业（刚波夫矿冶项目）、云南铜业（保有资源量361万吨）及北方铜业（深部资源勘探） [90][96][100][104][107][112]

市场表现 - A股三大指数9月3日涨跌不一 沪指跌1.16% 深成指跌0.65% 创业板指涨0.95% [1] - 贵金属板块涨幅居前 西部黄金涨停(10%) 招金黄金涨6.93% [1] - 西部黄金现价26.51元 家业集团涨9.97%至14.12元 迪阿股份涨5.56%至37.80元 [1] 黄金价格动态 - 纽约黄金期货价格突破3600美元/盎司创历史新高 [4] - 黄金现货价格盘中飙升至3540美元/盎司以上历史高点 [4] - 周大福、六福珠宝、潮宏基足金首饰价格报1053元/克 周生生报1056元/克 [4] 交易所政策调整 - 上海黄金交易所自9月5日起上调黄金延期合约保证金水平从13%至14% [4] - 黄金延期合约涨跌停板比例从12%调整为13% [4] - 白银延期合约保证金从16%调至17% 涨跌停板从15%调至16% [4] 驱动因素 - 投资者预期美联储本月降息推动金价上涨 [3] - 外国央行持续强劲需求支撑黄金价格 [3]

有色金属企业上半年业绩表现 - 洛阳钼业和紫金矿业盈利增长均超过50% [1] - 中国宏桥及江铜业绩表现其次 中国铝业和天山铝业上半年盈利大致持平 [1] 铜行业发展趋势 - 主要主题包括并购、产量增长及小众金属业务拓展 [1] 铝行业关注重点 - 聚焦于股息分派和股份回购 [1] 盈利预测调整 - 紫金矿业全年盈利预测上调6% [1] - 洛阳钼业全年盈利预测上调11% [1] - 江铜全年盈利预测上调26% [1] 评级与目标价调整 - 重申紫金矿业买入评级 目标价上调至32.5港元 [1] - 重申洛阳钼业买入评级 目标价上调至16.5港元 [1] - 江铜评级上调至买入 目标价上调至27.1港元 [1] - 中国宏桥维持买入评级 目标价维持26.8港元 为铝行业首选 [1] 中国宏桥投资亮点 - 基于潜在去杠杆及对股东回报的承诺 [1]

ETF表现 - 大宗商品ETF（510170）9月4日开盘跌0.73%报1.088元 [1] - 近一个月回报为12.14% [1] - 成立以来回报为36.36% [1] 重仓股表现 - 东阳光开盘涨2.56%表现最佳 [1] - 洛阳钼业跌0.37% [1] - 紫金矿业跌0.56% [1] - 华友钴业跌0.36% [1] - 山东黄金跌0.16% [1] - 江西铜业涨0.07% [1] - 石英股份涨0.03% [1] - 中煤能源跌0.54% [1] - 君正集团涨0.38% [1] - 西部超导涨0.03% [1] 产品基本信息 - 业绩比较基准为上证大宗商品股票指数 [1] - 管理人为国联安基金管理有限公司 [1] - 基金经理为黄欣 [1] - 成立日期2010年11月26日 [1]

行情回顾 - 有色金属行业指数近两周上涨8.59%，在申万一级行业中排名第五 [7] - 细分领域涨幅：小金属上涨23.81%，金属新材料上涨7.69%，贵金属上涨6.76%，工业金属上涨5.71%，能源金属上涨4.41% [7] - 板块表现分化明显，稀土、铜、铝等主线受资金追捧 [1] 贵金属 - COMEX黄金收盘价3,516美元/盎司，年内累计上涨31.63%；沪金收盘价785.12元/克，年内上涨26.14% [17] - COMEX白银收盘价40.75美元/盎司，年内上涨35.88%；沪银收盘价9,386元/千克，年内上涨23.27% [17] - 全球央行购金需求持续释放，黄金金融属性强化；白银受光伏与制造业需求支撑 [1] - 重点关注公司：山东黄金、中金黄金、湖南黄金、盛达资源、湖南白银 [1][17][20] 工业金属 - LME铜现货结算价9,805美元/吨，年内上涨12.89%；国内铜均价79,310元/吨，年内上涨8.20% [23] - LME铝现货结算价2,621美元/吨，年内上涨3.35%；国内铝价20,765元/吨，年内上涨4.14% [27] - 铜价受美联储政策转向预期和基建投资预期支撑；铝价受产能天花板制约（国内电解铝产能4,400万吨） [2][23][27] - 重点关注公司：紫金矿业、江西铜业、洛阳钼业、铜陵有色、中国铝业、云南铝业、南山铝业 [2][23][27] 小金属 - 黑钨精矿价格251,000元/吨，近两周上涨24.26%，年内上涨75.52% [30] - LME锡价格34,950美元/吨，近两周上涨3.99%，年内上涨22.80%；沪锡价格278,630元/吨，年内上涨13.81% [30] - 钨价受主产区环保督察和原料紧张推动；锡价受半导体需求复苏和原料紧缺支撑 [3][30][31] - 重点关注公司：中钨高新、厦门钨业、章源钨业、锡业股份、华锡有色、兴业银锡 [3][30][31] 稀土 - 稀土价格指数225.11，近两周上涨6.39%，年内上涨37.44% [41] - 镨钕氧化物价格597,500元/吨，近两周上涨10.96%，年内上涨48.45% [41] - 政策端发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》，收紧供给指标 [2][41][55] - 重点关注公司：中国稀土、北方稀土、盛和资源 [2][41] 能源金属 - 电解钴价格267,000元/吨，年内上涨86.71%；硫酸钴价格53,100元/吨，年内上涨94.51% [47][49] - 碳酸锂价格79,650元/吨，近两周下跌3.69%，年内上涨6.06% [49] - 钴价受新能源产业链驱动；锂价波动加剧但年内仍正增长 [3][49] - 重点关注公司：紫金矿业、赣锋锂业、华友钴业 [3] 资金面与市场动态 - 有色金属ETF单日成交放量创新高，规模达85.43亿元 [56] - 资金持续流入稀土与铜板块，中国稀土、江西铜业、盛和资源出现大单净流入 [3][56] - 美联储9月降息预期强化（概率升至85%），美元回落支撑金属金融属性 [1][17][57]

市场表现 - 9月3日A股市场有色金属板块表现强劲 有色50ETF（159652）一度涨超2% [1] - 贵金属板块强势冲高 白银有色和西部黄金涨停 中金黄金和赤峰黄金涨超3% 山东黄金涨2.9% [3] - 现货黄金突破3545美元/盎司续创新高 COMEX黄金站上3600美元/盎司 铜价攀升至五个月高点 LME期铜报10017.5美元/吨涨0.37% [5] 资金流向 - 资金连续4日流入有色金属板块 有色50ETF近4日累计吸金超2亿元 [1] - 有色金属细分领域全面爆发 包括金、铜、稀土等金属品种 [1] 驱动因素 - 全球通胀预期升温、去美元化加速、降息预期升温及宏观需求提振共同推动有色金属板块上涨 [1][8] - 美联储主席鲍威尔讲话提升市场降息预期 市场避险情绪浓厚推升金价上行 [7] - 废铜原料减少导致电解铜供应紧张 预期9月产量环比下降约5.25万吨 [8] - "金九银十"旺季来临 下游周度开工率呈现复苏迹象 [8] 机构观点 - 西部证券指出去美元化加速背景下 黄金作为安全资产将替代美元地位 央行购金趋势驱动黄金中长期上涨 [8] - 宏源期货认为美联储降息预期叠加全球央行购金行为 使贵金属价格易涨难跌 [8] - 华鑫证券预计铜价偏强运行 因供应紧张叠加需求旺季和美联储降息预期 [8] 指数表现 - 有色50ETF标的指数全面涵盖金、铜、稀土等金属板块 铜含量达31%居同类领先 [8] - 2019年至2025年8月10日 标的指数全收益累计收益率达140% 同期估值PE收缩20% 显示盈利增长驱动指数上涨 [8]

财务表现 - 2025H1归母净利润41.7亿元 同比增长15.4% 主要受益于贵金属金银价格上涨及冶炼副产品硫酸价格上涨[1] - 2025H1营业收入2570亿元 同比下降5.9% 因公司主动压降贸易业务[1] - 2025Q2归母净利润22.2亿元 同比增长16.8% 环比增长13.8%[1] - 经营性净现金流44.2亿元 同比增长9.8%[1] - 金银业务毛利同比增加8亿元 硫酸业务毛利同比增加9亿元[1] 矿产项目进展 - 哈萨克斯坦巴库塔钨矿于2024年11月投产 2025年二季度实现商业化运营 为全球资源量最大露天钨矿[1] - 三氧化钨资源量23.3万吨 储量14.5万吨[1] - 2025年计划采选量330万吨 生产含三氧化钨65%的精矿9313吨[1] - 2027年后采选量将提升至495万吨 年精矿产量达14171吨[1] - 当前营运成本7.74万元/吨精矿 2027年后有望降至4.9万元/吨精矿[1] 战略投资 - 参股第一量子矿业公司（最大股东） 该公司拥有探明及控制铜资源量3550万吨 全球运营6座铜矿[2] - 巴拿马铜矿停产前年化产能50万吨 2021-2023年营业利润分别为14.3/10.5/8.3亿美元[2] - 普遍预测巴拿马铜矿2026年下半年复产 复产将显著增厚公司利润[2] - 2024年起对第一量子投资由金融工具投资转换为长期股权投资权益法核算[2] 业绩预测 - 假设2025-2027年铜价为78000/79000/79000元/吨 铜精矿加工费为25/0/0美元/吨[4] - 预计2025-2027年营业收入分别为3269/3315/3315亿元[4] - 预计归母净利润分别为81.1/89.4/96.2亿元 每股收益分别为2.3/2.6/2.8元[4] - 当前股价对应PE分别为11.9/10.8/10.0倍[4]

市场整体表现 - A股早盘红盘震荡 沪指涨0.03% 深成指涨0.26% 创业板指涨0.35% [1] - 市场向上趋势未改变 指数有望延续震荡上行 热点或上演高低切换 [1][9] 黄金概念板块 - 黄金概念股延续涨势 板块指数4631.22点 上涨69.61点 涨幅1.53% [2][3] - 白银有色实现3连板 最新价4.69元 涨幅10.09% 主力净流入254.8万元 [2][3] - 西部黄金涨9.75%至26.45元 中金黄金涨4.73%至18.6元 赤峰黄金涨5.29%至29.28元 [3] - 国际金价刷新历史新高 纽约期金站上3600美元/盎司 现货黄金站上3530美元/盎司 [2] - 降息预期为金价核心驱动 黄金避险属性持续放大 金价运行中枢预计持续抬升 [2] 机器人概念板块 - 机器人概念继续强势 板块指数6179.69点 上涨23.42点 涨幅0.38% [4][5] - 春兴精工涨10.10%至5.56元 浙江荣泰涨10.00%至94.9元 均实现2连板 [4][5] - 亿纬锂能涨12.61%至64.31元 主力净流入3.1亿元 东杰智能涨10.51%至26.18元 [5] - 宇树科技计划2025年提交上市申请 2024年四足机器人销售额占比约65% 人形机器人占比30% [4] 其他活跃板块 - 白酒饮料制造板块走强 会稽山涨停创新高 [1] - 光伏概念股拉升 鹿山新材涨停 [1] - 固态电池概念股活跃 德新科技实现4连板 [1] - 半导体和多元金融板块跌幅居前 [1] 机构观点 - 兴业证券认为市场波动率放大源于连续上涨后的整固 科技成长板块中细分方向值得挖掘 重点关注港股互联网、半导体设备材料等五大方向 [6] - 浙商证券建议中线仓不做调整 短线仓谨慎追高 采取大金融+泛科技均衡配置 增加对地产及中字头关注度 [7][8] - 光大证券指出市场调整源于获利盘了结 但向上趋势未改变 指数有望延续震荡上行 [9]