报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”（维持）[3] 报告核心观点 - 公用事业板块2025年前三季度业绩分化明显，火电受益于煤价下行盈利修复，绿电面临电价压力，环保板块现金流改善亮眼[1][8] - 公用事业配置聚焦火电（容量电价+辅助服务）、水电（防御属性）、核电（稳定清洁基荷）及燃气（新业务）的价值重估[2][9] - 环保行业与人工智能深度融合，关注AI赋能降本增效、垃圾焚烧发电+AIDC、参股科技三条投资主线[9][52] 公用事业2025年三季报业绩综述 - **整体业绩**：板块总营收16911.85亿元（同比-1.99%），归母净利润1858.70亿元（同比+3.39%）；电力板块营收14562.73亿元（同比-2.21%），净利润1756.23亿元（同比+3.90%）；燃气板块营收2349.12亿元（同比-0.64%），净利润102.47亿元（同比-4.61%）[8][15] - **第三季度表现**：板块营收5968.61亿元（同比-2.67%，环比+11.85%），净利润694.99亿元（同比+6.47%，环比+18.02%）；电力板块净利润666.75亿元（同比+7.04%，环比+20.35%），燃气板块净利润28.24亿元（同比-5.50%，环比-18.98%）[16][18] 火电板块 - **前三季度**：营收9064.68亿元（同比-3.08%），归母净利润711.23亿元（同比+15.83%），毛利率提升2.70个百分点至17.68%[15][16][19] - **第三季度**：营收3333.75亿元（同比-1.98%，环比+19.19%），净利润270.72亿元（同比+35.59%，环比+18.50%），动力煤Q5500均价678元/吨（同比-7.43%）[18][19][20] - **驱动因素**：煤价中枢下移降低燃料成本，夏季高温推高用电需求，2026年容量电价上调预期增强盈利稳定性[19][51] 水电板块 - **前三季度**：营收1487.60亿元（同比+1.56%），归母净利润513.22亿元（同比+3.30%），毛利率54.60%（同比+1.99个百分点）[15][16][21] - **第三季度**：营收608.51亿元（同比-2.42%，环比+31.98%），净利润250.84亿元（同比-3.41%，环比+68.34%），Q3来水改善带动发电量环比大幅提升[18][21][23] 核电板块 - **前三季度**：营收1213.58亿元（同比+1.76%），但归母净利润165.78亿元（同比-12.36%），呈现“增收不增利”[15][16][24] - **典型公司**：中国核电上网电量1740亿千瓦时（同比+15.20%），净利润80.02亿元（同比-10.42%）；中国广核上网电量1721.79亿千瓦时（同比+3.17%），净利润85.76亿元（同比-14.14%），主因市场化交易电价下降[24][26][27] 绿电板块 - **风电**：前三季度营收1080.90亿元（同比-2.34%），净利润220.31亿元（同比-11.85%）；Q3净利润39.19亿元（同比-28.60%，环比-50.93%），受市场化电价下降及弃风限电影响[16][18][28] - **光伏**：前三季度营收261.04亿元（同比-16.55%），但净利润29.04亿元（同比+55.77%）；Q3净利润12.50亿元（同比+108.37%），现金流改善显著（经营性净现金流同比+146.37%）[16][18][32] 燃气板块 - **前三季度**：营收2349.12亿元（同比-0.64%），归母净利润102.47亿元（同比-4.61%），受工商业需求疲弱及暖冬影响[15][16][34] - **第三季度**：营收719.32亿元（同比-4.84%，环比-5.44%），净利润28.24亿元（同比-5.50%，环比-18.98%），天然气表观消费量3177.5亿立方米（同比-0.2%）[18][34][35] 环保2025年三季报业绩综述 - **整体业绩**：板块总营收2677.92亿元（同比+3.28%），归母净利润244.73亿元（同比-5.47%），但现金流显著改善[37][40] - **现金流改善**：固废治理板块经营性净现金流198.72亿元（同比+28.94%），水务及水治理板块103.39亿元（同比+29.80%），受益于地方政府支付能力增强及行业提质增效[38][39][40] 固废板块 - **前三季度**：营收1166.97亿元（同比+4.52%），归母净利润118.89亿元（同比+0.08%）[39][42] - **第三季度**：营收416.58亿元（同比+7.48%，环比+6.51%），净利润41.19亿元（同比+6.80%，环比+8.15%），部分公司通过降本增效及新业务拓展夯实韧性[41][42] - **典型案例**：瀚蓝环境营收97.37亿元（同比+11.52%），净利润16.05亿元（同比+15.85%）；伟明环保新能源材料业务进入业绩释放期[42][43][46] 水务板块 - **前三季度**：营收852.02亿元（同比+1.39%），但归母净利润107.18亿元（同比-10.81%），个股盈利分化明显[39][47] - **第三季度**：营收297.04亿元（同比+7.56%，环比+0.45%），净利润39.49亿元（同比-27.63%，环比+18.93%），部分企业因应收账款压力大或过度依赖补贴出现亏损[41][47][49] 配置要点 - **火电**：建议关注大唐发电、华能国际、国电电力、华电国际等央企及煤电一体化标的淮河能源、陕西能源[2][51] - **水电**：聚焦长江电力、国投电力、华能水电等优质大水电的防御价值[2][51] - **核电**：关注中国核电、中国广核，适配高端制造业与数据中心高可靠性负荷需求[2][9][51] - **燃气**：建议关注佛燃能源在SOFC、绿色甲醇等新业务的布局[2][9] - **环保+AI**：主线一为AI赋能降本增效（圣元环保、盈峰环境、玉禾田）；主线二为垃圾焚烧发电+AIDC模式（瀚蓝环境、伟明环保、军信股份）；主线三为参股科技企业（联美控股、中山公用）[9][52]

公司股权结构变动 - 控股股东联众新能源有限公司持有上市公司股份总数约为11.99亿股，占公司总股本的52.98% [1] - 控股股东于2025年11月25日质押约1.3亿股，并于2025年11月26日解除质押约1.63亿股 [1] - 本次操作后，联众新能源累计质押股份数约为4.67亿股，占其持股数量比例为38.94% [1] - 联众新能源及其一致行动人联美集团有限公司合计持有公司股份约15.89亿股，占公司总股本的70.21% [1] - 一致行动人合计已质押股份数量约为6.18亿股，占公司总股本的27.31%，占其合计持有股份的38.9% [1] 公司业务构成 - 2025年1至6月份，公司营业收入构成为清洁能源占比83.97%，广告发布占比15.42%，控股公司及其他业务占比0.61% [1] 公司市值 - 截至发稿，联美控股市值为188亿元 [2]

股权结构 - 联众新能源持股1,198,817,284股，占总股本52.98%[2] - 联众新能源及其一致行动人共持股1,588,777,742股，占70.21%[2][7] 质押情况 - 本次质押129,680,000股，占联众新能源持股10.82%，总股本5.73%[2][4] - 本次解质押162,680,000股，占联众新能源持股13.57%，总股本7.19%[2][5] - 累计质押466,780,000股，占联众新能源持股38.94%，总股本20.63%[2][5][6] - 联众新能源和联美集团合计质押617,980,000股，占总股本27.31%，合计持股38.90%[2][6] 其他信息 - 质押起始2025年11月25日，到期2026年11月25日，用途偿债[4] - 解质时间为2025年11月26日[5] - 联众新能源资信好，质押风险可控，不影响控制权[8] - 若平仓将补充质押等，公司及时披露信息[8]

控股股东股权质押动态 - 公司控股股东联众新能源于2025年11月25日质押129,680,000股股份，用途为偿还债务 [1] - 联众新能源于2025年11月26日解除质押162,680,000股股份，相关手续均通过华泰证券办理 [1] - 截至本次质押及解质押完成，联众新能源累计质押股份数量为466,780,000股，占其自身持股比例的38.94% [1] 控股股东及其一致行动人股权结构 - 联众新能源及其一致行动人联美集团合计持有公司70.21%的股份 [1] - 控股股东及其一致行动人累计质押股份总数为617,980,000股，占公司总股本的27.31%，占其合计持股比例的38.90% [1] - 公告称联众新能源资信良好，质押风险可控 [1]

电力板块整体表现 - 11月24日电力板块整体下跌0.35%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.05%，深证成指上涨0.37% [1] - 板块内个股表现分化显著，领涨股为郴电国际（上涨4.69%），领跌股为联美控股（下跌9.13%） [1][2] 领涨个股表现 - 郴电国际涨幅最大，达4.69%，收盘价8.93元，成交14.48万手，成交额1.29亿元 [1] - 华米环能上涨4.34%，收盘价16.82元，成交21.12万手，成交额3.57亿元 [1] - 天富能源上涨4.03%，收盘价8.51元，成交51.38万手，为涨幅前十中成交量最大个股，成交额4.35亿元 [1] 领跌个股表现 - 联美控股跌幅最深，达9.13%，收盘价8.16元，成交45.68万手，成交额3.79亿元 [2] - 川能动力下跌7.11%，收盘价11.75元，成交101.84万手，为跌幅前十中成交量最大个股，成交额11.96亿元 [2] - 云南能投下跌3.25%，收盘价11.90元，成交15.58万手，成交额1.87亿元 [2] 板块资金流向 - 电力板块整体主力资金净流出92.8万元，游资资金净流入2.65亿元，散户资金净流出2.64亿元 [2] - 华能国际主力资金净流入最多，达6658.21万元，主力净占比13.90% [3] - 浙能电力主力资金净流入5218.01万元，主力净占比15.73% [3] - 亨通股份主力资金净流入4736.95万元，主力净占比16.12% [3]

文章核心观点 - 冷热电三联供（CCHP）作为一种高效的分布式能源系统，在中国市场正经历显著增长，2024年市场规模约为68.24亿元人民币，同比增长9.34% [1][6] - 行业增长主要受到中国政府的“双碳”目标政策支持和地方性电价补贴（如北京、上海每千瓦时0.25元人民币）的驱动 [1][6] - 未来发展趋势聚焦于与智能微电网融合、发展区域一体化综合能源服务以及通过技术突破和规模化应用来降低成本 [9][10][12] 行业概述 - 冷热电三联供（CCHP）是基于能源梯级利用的高效分布式能源系统，以天然气等为燃料发电，并回收余热用于供热和供冷 [2] - 系统能源综合利用率较高，可达80%以上，具有节约节能、降低碳排放的优势，但存在投资成本高、现有设施升级困难、维护费用高等劣势 [3] 行业产业链 - 产业链上游包括发电设备（如燃气轮机、内燃机）、余热利用设备、控制系统及原材料燃料 [5] - 产业链中游为系统集成与工程服务，下游主要应用于工业园区、商业综合体、医院、数据中心等高负荷连续运行的工商业领域，以及住宅与公共建筑 [5] - 发电机选型直接影响系统性能：燃气轮机（功率>1000kW）适合大型区域系统；燃气内燃机（功率≤5000kW）适合中功率高余热利用需求场景；微型燃气轮机（功率≤300kW）适合小功率分布式系统 [5] 市场规模 - 2024年，中国冷热电三联供行业市场规模约为68.24亿元人民币，同比增长9.34% [1][6] 重点企业经营情况 - 新奥能源以微/小型燃气轮机为核心，通过项目实现综合效率超90%，形成“设备+服务”双轮驱动模式 [7] - 联美量子（联美控股）聚焦天然气分布式三联供，提供综合能源解决方案 [7] - 联美控股2025年前三季度营业收入为21.56亿元人民币，同比下降6.19%；归母净利润为5.43亿元人民币，同比增长6.88% [8] 行业发展趋势 - 与智能微电网融合，推动能源系统智能化、高效化，实现多能互补和智能调度，构建源网荷储一体化的新型电力系统 [9] - 发展区域一体化综合能源服务，通过整合区域能源资源提供一体化解决方案，优化能源结构 [10] - 通过技术突破（如规划2025年燃气效率≥85%）和规模化应用来降低成本，提升市场竞争力 [12]

市场表现与异动原因 - 摩尔线程概念股在11月14日快速拉升，联美控股涨停，初灵信息、和而泰涨超6%，大众公用、盈趣科技、浙大网新跟涨 [1] - 市场异动直接原因为摩尔线程于11月13日披露科创板上市招股意向书 [1] - 当日A股三大指数震荡调整，上证指数跌0.16%，深证成指跌1.10%，创业板指跌1.74%，但全市场超2800只个股上涨 [1] 联美控股核心业务 - 公司是国内清洁供热领域的领军企业，核心业务聚焦清洁供热与高铁数字媒体两大板块 [2] - 清洁供热业务深耕沈阳、泰州、菏泽等核心区域，运用中水源热泵、烟气余热回收等国家级示范技术 [2] - 高铁数字媒体业务由控股子公司兆讯传媒运营，覆盖全国31个省级行政区的509个铁路站点，拥有5310块高清数字媒体 [4] 技术与运营优势 - 公司旗下国惠新能源、联美智慧等子公司均为国家高新技术企业，自主研发的智慧供热平台实现“源网荷”全链条调控 [2] - 智慧供热平台使单站人力需求降低80%，节能降耗成效显著 [2] - 在2024-2025供暖季，子公司国新新能源的烟气余热回收项目实现减排二氧化碳5.04万吨，节水11.76万吨 [2] 战略布局 - 公司前瞻布局氢能产业，计划打造独立氢能事业部，以绿氢制取为切入点延伸至加氢站运营 [4]

摩尔线程IPO市场反应 - 摩尔线程披露科创板上市招股意向书，引发相关概念股在11月14日快速拉升 [1] - 联美控股涨停，股价达9.14元/股，市盈率28.56，总市值206.8亿 [1] - 初灵信息、和而泰涨超6%，大众公用、盈趣科技、浙大网新等个股跟涨 [1] 联美控股核心业务 - 公司核心业务聚焦清洁供热与高铁数字媒体两大板块 [2] - 清洁供热业务深耕沈阳、泰州、菏泽等核心区域，运用中水源热泵、烟气余热回收等国家级示范技术 [2] - 高铁传媒业务由子公司兆讯传媒运营，覆盖全国31个省级行政区509个铁路站点，拥有5310块高清数字媒体 [4] 技术与运营优势 - 公司旗下国惠新能源、联美智慧等子公司均为国家高新技术企业 [2] - 自主研发的智慧供热平台实现“源网荷”全链条调控，单站人力需求降低80% [2] - 2024-2025供暖季，国新新能源的烟气余热回收项目减排二氧化碳5.04万吨，节水11.76万吨 [2] 未来战略布局 - 公司前瞻布局氢能产业，计划打造独立氢能事业部 [4] - 氢能业务以绿氢制取为切入点，并计划延伸至加氢站运营 [4]

燃气板块市场表现 - 燃气板块盘中大幅走高，国新能源、京能热力、长春燃气、联美控股等公司股价涨停 [1] - 胜利股份股价斩获连续4个交易日涨停 [1] - 大众公用股价上涨超过5% [1] 寒潮天气影响 - 中央气象台预计未来10天冷空气势力增强，中东部大部地区气温将由前期偏高转为偏低 [1] - 14日至17日，下半年首场寒潮将影响我国大部地区，北方和中东部地区气温普遍下降6～10℃，部分地区降温12～14℃ [1] - 寒潮天气影响下，燃气、电煤等能源需求有望提升 [2] 行业前景展望 - 受需求提升预期推动，燃气等相关板块有望受益 [2]

资金募集 - 公司非公开发行A股募集资金总额38.7亿元，发行价19.36元/股[2] - 2017年8月30日同意用募集资金置换自筹资金1.8102亿元[3] - 截至2025年9月30日，募集资金净额38.4291亿元，期末余额25.912亿元[4] 项目投入 - 新北热网工程项目计划投入6600万元，累计投入5148.37万元[10] - 沈阳新北环保超低排放改造工程计划投入7000万元，累计投入5049.06万元，已结项[10] - 浑南热力办公楼升级改造项目计划投入1223万元，累计投入1220.52万元，结余2.48万元补充流动资金[11] - 国惠环保新能源有限公司环保超低排放升级建设项目计划投入3000万元，累计投入3000万元，已结项[11] 股权收购 - 收购山东菏泽福林热力科技有限公司66%股权并投入2.6136亿元，已结项[10] - 收购江苏河海持有的上海福新公司49%股权8100万元，已完成[10] 项目终止 - 能源移动互联多元服务项目计划投入0元，已终止[10] 节余资金规定 - 单个募投项目节余资金（含利息）低于100万或低于承诺投资额5%，免董事会审议[14] - 单个募投项目节余资金（含利息）低于100万或低于承诺投资额5%，无需保荐人、监事会意见[14] - 单个募投项目节余资金（含利息）低于100万或低于承诺投资额5%，在定期报告披露使用情况[14]