投资评级 - 报告对云天化维持买入评级 [1][3][4] - 基础化工板块评级为强于大市 [1] 核心观点 - 公司业务结构优化 磷肥盈利能力提升 [3][7] - 依托资源优势 受益于磷化工高景气度 [3] - 产业布局稳步推进 分红有望维持较高水平 [7] 财务表现 - 2025H1营业总收入249.92亿元 同比降低21.88% [3][7] - 2025H1归母净利润27.61亿元 同比降低2.81% [3] - 2025Q2归母净利润14.72亿元 同比增长6.52% 环比增长14.15% [3] - 2025H1毛利率19.16% 同比提升2.55个百分点 [7] - 2025H1净利率12.17% 同比提升1.46个百分点 [7] - 资产负债率51.58% 同比下降4.91个百分点 [7] 业务分项表现 - 磷肥业务营收69.95亿元 同比降低15.20% 毛利率39.20% 同比提升4.84个百分点 [7] - 尿素业务营收25.69亿元 同降17.12% 销售均价1,753.93元/吨 同降19.40% [7] - 复合肥营收31.26亿元 同比提升6.00% 销售均价3,178.59元/吨 同比提升6.50% [7] - 饲料级磷酸氢钙营收10.36亿元 同比增长14.47% 销售均价4,095.54元/吨 同比提升21.12% [7] - 聚甲醛营收5.95亿元 同降5.88% 销售均价同比下降7.90% [7] 盈利预测 - 上调2025-2027年盈利预测 2025-2027年EPS分别为3.13元、3.22元、3.31元 [4][6] - 对应PE分别为8.7倍、8.5倍、8.3倍 [4][6] - 预计2025年归母净利润57.05亿元 同比增长7.0% [6] 分红政策 - 公司发布中期分红预案 每10股派发现金红利2.00元（含税） [3] - 承诺2024-2026年现金分红原则上不少于期间累计实现可供分配利润总额的45% [7] 项目进展 - 磷化集团昆阳磷矿二矿项目已进入试运行阶段 [7] - 450万吨/年磷矿浮选项目按计划施工建设 [7] - 子公司完成合成氨产能技改 [7] - 完成10万吨/年磷酸铁项目连续法技改 [7] 费用控制 - 2025H1销售费用率1.31% 同比+0.16个百分点 [7] - 管理费用率1.45% 同比+0.18个百分点 [7] - 研发费用率0.97% 同比+0.35个百分点 [7] - 财务费用率0.74% 同比-0.13个百分点 [7] - 销售费用绝对额同比降低10.80% [7][8]

指数表现 - 中证全指自由现金流指数上涨0.86%至932365点，成分股白银有色上涨10.08%、捷佳伟创上涨8.93%、国药现代上涨3.91%、健康元上涨3.66%、洛阳钼业上涨3.40% [1] - 自由现金流ETF基金(159233)上涨1.24%至1.14元，近2周累计上涨3.58% [1] - 基金近1周日均成交1760.88万元，盘中换手率1.07%，单日成交129.54万元 [1] 资金流向 - 基金单日资金净流入1919.27万元，近5个交易日有3日净流入，合计净流入2585.68万元，日均净流入517.14万元 [1] 历史收益特征 - 基金成立以来最高单月回报7.80%，最长连涨3个月累计涨幅12.56%，涨跌月数比3:0 [2] - 上涨月份平均收益率4.07%，月盈利概率92.00%，持有3个月盈利概率100.00% [2] - 最大回撤3.28%，相对基准回撤0.24%，回撤后修复天数12天 [2] 产品结构与费率 - 基金管理费率0.50%，托管费率0.10% [2] - 跟踪中证全指自由现金流指数，选取100只自由现金流率较高的上市公司证券 [2] - 前十大权重股合计占比57.03%，包括中国海油、五粮液、中远海控、洛阳钼业、格力电器、牧原股份、中国铝业、陕西煤业、正泰电器、泸州老窖 [3] - 权重明细显示美的集团权重2.66%涨1.36%、中国神华权重2.64%跌0.18%、五粮液权重2.21%涨1.17% [5] 产品信息 - 场外联接基金包括平安中证全指自由现金流ETF联接A(024887)与联接C(024888) [5]

券商自营二季度重仓股行业分布 - 券商对基础化工、机械设备、汽车、医药生物等行业青睐有加 [1] - 二季度合计增持63只个股 [1] 券商重点增持个股 - 中核钛白、新里程、江中药业、云天化等均获得加仓 [1] - 川恒股份、佛燃能源、瑞达期货、浙江华业等同时获至少3家券商青睐 [1] 券商持仓规模前列个股 - 江苏银行以110.26亿元持仓市值位居首位 [1] - 中信建投以92.08亿元持仓市值位列第二 [1] - 永安期货以65.07亿元持仓市值位列第三 [1] - 牧原股份、藏格矿业、中国石化、光启技术等券商持仓市值也处于较高水平 [1]

核心观点 - 基础化工行业处于周期下行尾声磨底期 资本开支增速自22Q4的48%回落至25Q1的负增长区间 供给端转固压力仍存但新增产能释放接近尾声 行业盈利能力分化加剧[2][6][43] - 2025年下半年化工品价格具备底部上涨动力 受阶段性需求驱动 供给格局稳定性和库存周期支撑 板块估值处于历史较低分位[2][14][35] - 投资机会聚焦两条主线：一是估值处于相对低位的周期性子行业 包括需求稳定的全球供给主导品种和内需驱动对冲关税冲击的品种 二是自主可控背景下供给替代缺口带来的成长性机会[3][45] 行业周期分析 - 化工品价格经历三轮明显波动周期：2010-2016年周期历时6年（上行8季度+下行19季度） 2016-2020年周期历时4年（上行8季度+下行8季度） 2020-2025Q2周期上行7季度后下行已持续12季度[7][8][9][10] - 当前下行周期时长已超上一轮（2018Q4-2020Q3的8个季度） PPI为负已持续33个月 接近上一轮57个月的记录[27][43] - 在建工程同比增速从22Q4峰值48%回落至24Q4的9.6% 25Q1首次落入负数区间 固定资产同比增速仍保持高位[2][22] 需求端表现 - 2025年上半年投资 零售 出口有所恢复 地产仍然承压 关税政策对需求修复形成阶段性制约[15][16] - 中国化学品贸易顺差持续扩大 2020年以来在原料价格大幅波动情况下保持顺差扩大 体现全球竞争力[19][21] - 农药行业海外库存压力缓解 2025年采购逐步恢复 原药价格指数已调整39个月至2016Q4水平[63][64] 供给端变化 - 全球化工资本开支持续下行 除日本外全球化工资本开支增速保持负值区间 日本增速也趋近于0[22][23] - 龙头公司新增产能投放占比大幅提高 供给集中度持续提升 三氯蔗糖行业CR3达83% 2025-2026年无扩张计划[2][59] - 三代制冷剂实行配额制 供给端相对刚性 R32/R125/R134a生产配额消化进度在一季度达23%以上[83][84] 价格与盈利 - 2025Q1化工行业利润环比24Q4修复 营收同比增长5.4% 归母净利润同比增长10.6% 环比增长150.9%[26][40] - 多数子行业产品价格处于历史底部 氨纶/PA6/PA66/涤纶/粘胶短纤价格分别位于历史0/4%/5%/13%/21%分位[28] - 氟化工 钾肥等子行业毛利率同比提升超过5.0pcts 化纤类价格整体处于历史较低水平[28][40] 原材料成本 - 2025年上半年原油 煤炭延续24年下行趋势 成本支撑较弱 油价受地缘政治影响波动不确定性较大[32][33] - 磷矿开采受政策性限制 商品量有限支撑价格 湖北28%磷矿石价格维持较高水平[91] - H酸供应偏紧导致价格从4月3.85万元/吨上涨至6月4.2万元/吨 推涨活性染料价格[112][113] 投资主线一：估值低位板块 - 需求稳定全球供给主导品种：三氯蔗糖（金禾实业） 农药（扬农化工 润丰股份） MDI（万华化学） 氨基酸（梅花生物 新和成）[3][46][59][64][73][80] - 内需驱动对冲关税冲击品种：制冷剂（巨化股份 三美股份） 化肥（云天化 亚钾国际 云图控股） 华鲁恒升 民爆（广东宏大 雪峰科技） 染料（浙江龙盛 闰土股份）[3][46][84][91][94][99][107][110][113] - 产能先投放子行业：有机硅（新安股份） 氨纶（华峰化学）[3][46] 投资主线二：自主可控成长机会 - OLED材料领域重点推荐莱特光电 奥来德 瑞联新材 万润股份 催化材料推荐凯立新材 中触媒[3] - 合成生物学推荐华恒生物 吸附树脂推荐蓝晓科技 电子大宗气建议关注华特气体 金宏气体 广钢气体[3][4] - 合成生物学建议关注梅花生物 星湖科技 阜丰集团[4] 细分行业亮点 - 三氯蔗糖出口保持高增长 2024年出口增速14% 价格从10万元/吨涨至25万元/吨 反弹超1倍[52][56][59] - MDI全球需求超800万吨 年新增需求20-40万吨 全球产能CR5达90% 万华化学是中国唯一生产企业[66][67][73] - 三代制冷剂R32/R125/R134a价格较年初上行18%/7%/10% 价差同比上行133%/13%/93%[83][84] - 磷肥出口政策落地带动需求 磷酸一铵出口占产量17% 磷酸二铵占32% 磷矿价格获支撑[87][91] - 复合肥行业集中度提升 新洋丰 云图控股等龙头企业市占率逐步提高[98][99]

行业定义与分类 - 磷矿是经济上可利用的磷酸盐类矿物总称 是磷化工产业主要原材料 应用于农业生产 化工 医药 食品 轻工 国防等工业部门[2] - 中国磷矿按成因分为沉积型 变质型 岩浆岩型 风化型 鸟粪型五大类 其中沉积型占全国总量85% 变质型和岩浆型占14.6% 鸟粪型和风化型占0.4%[2] - 沉积型磷矿床主要形成于稳定克拉通边缘地带 产于扬子 中朝 塔里木等克拉通被动大陆边缘海相盆地内[3] 资源储量与分布 - 全球磷矿石储量约720亿吨 中国查明磷矿储量34.41亿吨[1][4] - 云南磷矿石保有资源量71.75亿吨 富矿比例少 可采量少 能直接加工利用的更少[1][6] - 云南磷矿分布相对集中 主要在南起玉溪华宁 江川 北至昭通永善一带 滇池—抚仙湖周围是主要开发区域[6] 产量变化趋势 - 2024年中国磷矿石产量11352.8万吨 2022年产量10474.5万吨[4] - 云南磷矿石产量从2020年1807.52万吨增至2024年2883.41万吨 占全国产量25.40%[1][7] - 2016年是供给转折点 此前资源利用率低 环境破坏严重 此后供给侧改革和环保政策使产量明显下滑 2020年产量不足9000万吨[4] 技术发展现状 - 云南90%以上中低品位胶磷矿需选矿加工才能用于磷深加工[7] - 中低品位胶磷矿选矿产业化技术取得长足发展 选矿工艺研究攻关提升工艺适应性 使资源综合利用率有效提高[1][7] 产业链结构 - 上游为磷矿资源勘探与开采 中游通过化学加工生成磷酸 磷肥 黄磷及其他化学品[9] - 下游主要应用于农业 新能源 化工 食品 电子 医药等领域 其中60%以上用于生产磷酸一铵 磷酸二铵等化肥产品 约10%用于黄磷生产[9] 主要企业分析 - 云南主要企业包括云南磷化集团 昆明川金诺化工 云南云天化股份 云南祥丰化肥 云南南磷集团等[11] - 云天化股份现有磷矿储量近8亿吨 原矿生产能力1450万吨/年 擦洗选矿能力618万吨/年 浮选能力750万吨/年 2024年磷矿采选营业收入6.73亿元 毛利率61.63%[13] - 川金诺2024年营业收入32.07亿元 同比增长18.30% 磷化工产量105.51万吨 销量105.93万吨 营业收入31.28亿元 占总营收比重97.51%[14] 政策与发展趋势 - 云南加强磷矿资源开发管理 合理开发利用和保护资源 防止开发对滇池等湖泊污染[11] - 行业将呈现资源高效利用 产业高端集聚 绿色循环发展格局[1][15]

核心财务表现 - 2025年上半年营收249.92亿元，同比减少21.88% [1] - 归母净利润27.61亿元，同比下降2.81%，扣非归母净利润26.96亿元，同比下降3.38% [1] - 毛利率19.16%，同比提升2.55个百分点 [1] - 单季度看，25Q2营收119.88亿元，同比减少33.90%，环比减少7.82% [1] - 25Q2归母净利润14.72亿元，同比增长6.52%，环比增长14.15% [1] - 25Q2毛利率21.25%，同比提升6.56个百分点，环比提升4.02个百分点 [1] 产品产销与价格表现 - 磷肥收入69.95亿元，同比减少14.40%，销量221.91万吨，同比减少6.67%，均价3152元/吨，同比减少8.28% [2] - 复合（混）肥收入31.26亿元，同比增长6.00%，销量98.33万吨，同比减少0.47%，均价3179元/吨，同比增长6.50% [2] - 尿素收入25.69亿元，同比减少17.12%，销量146.49万吨，同比增长2.83%，均价1754元/吨，同比减少19.40% [2] - 聚甲醛收入5.95亿元，同比减少5.88%，销量5.58万吨，同比增长2.20%，均价10657元/吨，同比减少7.90% [2] - 黄磷收入2.23亿元，同比增长23.68%，销量1.08万吨，同比增长22.73%，均价20621元/吨，同比增长0.78% [2] - 饲料级磷酸氢钙收入10.36亿元，同比增长14.47%，销量25.29万吨，同比减少5.49%，均价4096元/吨，同比增长21.12% [2] 产能与生产计划 - 化肥总产能1000万吨/年，其中尿素260万吨/年、磷肥555万吨/年、复合肥185万吨/年 [4] - 聚甲醛产能9万吨/年，饲料级磷酸氢钙产能50万吨/年 [4] - 2025年计划生产销售磷肥492万吨、尿素267万吨、复合肥164万吨、饲料级磷酸氢钙57万吨、聚甲醛10.50万吨、磷酸铁6万吨 [2] - 2025年上半年生产各类化肥504.06万吨，完成年度计划54.01% [4] - 生产各类精细化工产品28.25万吨，完成年度计划47.36% [4] 磷矿石市场状况 - 磷矿石需求缓步上升，市场供需关系维持紧平衡，价格总体继续维持高位运行 [3] - 磷矿石市场价格围绕1000元/吨小幅变化 [3] - 公司拥有磷矿储量近8亿吨，磷矿石采选规模1450万吨/年，可实现完全自给 [3] 财务管控与运营效率 - 公司综合融资成本、带息负债规模及资产负债率同比优化下降 [4] - 带息负债规模降至164.27亿元，资产负债率降至51.58% [4] - 产品销售回报率12.17%，总资产周转率0.98（年化） [4] - "三项费用"同比持续下降 [4] 经营策略与行业环境 - 公司以"满负荷、快周转、低库存、防风险"为原则，磷铵装置均满负荷运行 [2] - 国际磷肥价格上涨、国内平稳运行，导致国际国内价差增大，三季度出口化肥业务较为集中 [2] - 依托战略库存应对部分硫磺价格上涨影响，若硫磺持续高位，对生产成本的影响将进一步显现 [2]

行业产量数据 - 2025年6月中国磷矿石(折含五氧化二磷30%)产量达1221万吨 同比增长21.3% [1] - 2025年1-6月磷矿石累计产量5854.4万吨 累计增长15% [1] 重点上市企业 - 行业主要企业包括兴发集团(600141) 湖北宜化(000422) 云天化(600096) [1] - 川发龙蟒(002312) 新洋丰(000902) 云图控股(002539)均为磷矿石领域重要上市公司 [1] 数据来源 - 产量数据来源于国家统计局 [1] - 行业报告由智研咨询发布 标题为《2025-2031年中国磷矿石行业市场竞争策略及未来发展潜力报告》 [1]

利润分配方案 - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）[2] - 以2025年半年度权益分派股权登记日总股本为分配基数[2] - 截至2025年6月30日公司总股本为1,822,990,731股[2] - 按当前股本计算现金分红总额约364,598,146.2元[2] - 若股权登记日前总股本变动将维持每股分配金额不变并调整总额[2] 财务数据 - 母公司报表期末未分配利润达5,826,455,163.42元（未经审计）[2] - 分红资金来源于公司未分配利润[2] 决策程序 - 董事会于2025年8月18日全票通过分配预案（9票同意/0反对/0弃权）[2] - 独立董事认为方案符合法规且未损害中小股东权益[3] - 方案符合公司章程及2024-2026年度现金分红规划[2][3] 会议程序 - 股东需持有效证件或授权委托书参会[1] - 会议包含议案审议、现场投票及网络投票统计环节[1] - 表决结果将上传至上交所网络投票系统并形成决议[1]

业绩表现与成本控制 - 2025年上半年归属于母公司净利润同比小幅下降 主要得益于科学统筹大宗原材料采购 原料煤和燃料煤价格同比下降 高效运用硫磺战略库存对冲价格上涨带来的成本压力[2] - 生产装置高效运行 主要产品单耗下降 单位成本下降 持续强化市场研判 高效统筹国际国内市场 科学调整产品结构促进产品价值最大化[2] - 优化负债结构和加强费用控制 三项费用进一步下降 完成对子公司磷化集团和大为制氨的少数股权收购 进一步增厚归属于母公司的净利润[2] 产品布局与产业升级 - 发展新型高效磷肥 包括工业一铵 磷酸二氢钾 聚磷酸铵等高磷水溶性肥料 通过技改扩能提升装置生产能力 增效磷肥产品已超过磷肥产量20%且占比持续增长[3] - 在功能性磷酸盐方面 饲料级磷酸盐具有较大市场占有率和竞争优势 积极布局磷系阻燃剂 低砷黄磷 聚磷酸等产品 延伸磷化学品产业链[3] - 聚甲醛产品通过技术改造提升品质和生产成本优势 开发低释放甲醛 玻纤增强 耐磨耐候等多品类优质改性产品 提升产业链价值并积极开拓国内国外市场实现进口替代[4] 战略规划与运营管理 - 以打造旗舰型龙头上市公司为目标 以一利五率优化为主线 聚焦主责主业 强化全产业链一体化运营和价值最大化[4] - 高效推进昆阳磷矿二矿和新450等项目建设 快速推进参股公司镇雄磷矿矿权审批 强化资源深度利用[4] - 实施大型装置综合能力提升 推进APC等先进技术改造提升装置运行效率 打造集中高效的运营模式 推进原材料采购 装备运维和物流的集中管控平台建设[4] 资源与市场展望 - 磷肥出口比例每年约占公司磷肥销量20%-30% 坚决执行国内化肥市场保供稳价政策 统筹国内国际两个市场促进产品价值最大化[7] - 预计国内磷矿供需关系保持稳定 磷资源高值高效利用和环保水平将迈上新台阶 磷肥全球紧平衡状态持续 新能源材料发展形成磷资源需求增量[5] - 未来资本开支重点围绕上游资源和相关化工产业协同发展战略 运用资源开发能力和生产技术优势 夯实矿化一体和全产业链竞争优势[7]

业绩情况 - 2025年半年度归母净利润同比小幅下降[2] - 完成子公司少数股权收购，增厚2025年半年度归母净利润[3] 产品与成本 - 增效磷肥产品超磷肥产量20%且占比持续增长[3] - 磷肥出口比例每年约占销量20%-30%[8] - 原料煤等价格、产品单耗、单位成本及三项费用下降[3] 项目与技术 - 推进昆阳磷矿二矿、新450等项目建设[5] - 推进APC等先进技术改造提升装置效率[5] 市场展望 - 预计国内磷矿供需关系将继续保持稳定[7]