报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 白酒行业景气度持续承压，建议关注底部配置契机，关注高端酒、渠道势能上行酒企、区域龙头及顺周期弹性标的 [2][11][12] - 啤酒行业景气度底部企稳，旺季估值上浮空间可观，中报业绩预期平稳兑现，利润有弹性 [3][12] - 黄酒行业大单品化和高端化趋势成型，头部酒企加大营销推广，中期产业趋势和新品培育值得关注 [3][13] - 休闲零食行业高景气，渠道扩店、新品渗透率提升，推荐部分企业并关注进场节奏 [3][13] - 软饮料行业景气度拐点向上，健康、功能性品类是核心驱动力，看好部分企业 [4][14] - 调味品行业景气度底部企稳，增长依赖结构升级和餐饮渠道，推荐和建议关注部分企业 [5][14][15] 根据相关目录分别进行总结 周专题：白酒价盘趋稳，关注景气兑现 - 白酒飞天茅台批价平稳，行业景气度承压，预计原箱飞天批价在2000元左右趋稳，建议关注底部配置契机及相关标的 [2][11][12] - 啤酒行业景气度底部企稳，旺季有估值上浮空间和利润弹性 [3][12] - 黄酒行业大单品化和高端化趋势成型，头部酒企加大营销推广 [3][13] - 休闲零食行业高景气，渠道扩店、新品渗透率提升，推荐部分企业并关注进场节奏 [3][13] - 软饮料行业景气度拐点向上，健康、功能性品类是核心驱动力，看好部分企业 [4][14] - 调味品行业景气度底部企稳，增长依赖结构升级和餐饮渠道，推荐和建议关注部分企业 [5][14][15] 行情回顾 - 本周（6.30 - 7.4）食品饮料（申万）指数收于16667点（+0.62%），沪深300等指数有不同涨幅 [16] - 一级行业周度涨跌幅前三为钢铁、建筑材料、银行 [17] - 食品饮料子板块涨跌幅前三为肉制品、白酒、烘焙食品 [18] - 个股周度涨跌幅居前有煌上煌等，靠后有欢乐家等 [23][26] 食品饮料行业数据更新 - 白酒2025年5月产量29.1万千升，同比 - 13.4%，7月5日部分酒批价有变动 [27] - 乳制品2025年6月27日生鲜乳主产区平均价3.04元/公斤，同比 - 7.60%，1 - 5月奶粉进口有相关数据 [29] - 啤酒2025年5月产量358.4万千升，同比 + 1.3%，1 - 5月进口有相关数据 [39] 公司&行业要闻及近期重要事项汇总 - 公司及行业要闻包括贵州省委巡视茅台集团、商务部对白兰地反倾销调查、吕梁市工业和消费数据等 [43] - 近期上市公司多家有股东大会事项 [45]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][6][99] 报告的核心观点 - 辣味零食龙头企业，魔芋品类红利拉动公司25年业绩快速增长，公司具备较强品牌势能和品类研发能力，依托大单品战略和渠道精耕，为长期增长提供强大支持 [1] 各部分总结 公司简介 - 卫龙美味成立于2001年，是国内最大的集研发、生产和销售为一体的现代化辣味休闲食品企业，2022年在香港联交所上市，2025年获纳入恒生综合指数成份股 [15] - 发展历经品牌初创期（2001 - 2010年）、迅速扩张期（2010 - 2022年）、升级精进期（2022年 - 至今）三个阶段，从区域作坊发展为全球龙头 [16][17][18] - 截止2024年12月31日，和和全球资本持有公司约80.99%股份，由刘卫平、刘福平兄弟最终控制；公司启动限制性股票激励计划，2024年扩大激励覆盖范围；高管团队经验丰富 [20][21] - 2018 - 2024年公司营业收入由27.60亿元增长至62.66亿元，CAGR为14.6%；2024年归母净利润10.69亿元，归母净利润率17.06%；毛利率由2018年34.7%提升至2024年48.1%；2024年销售费用率达16.4% [24][27][32] 核心竞争力 - 调味面制品曾是营收主要力量，蔬菜制品崛起加速放量，2018 - 2024年蔬菜制品营业收入CAGR高达49.84%，收入占比由11%上升至54% [36][37] - 产品分为传统调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他，构建完整产品矩阵；蔬菜制品定价能力好，面制品性价比优势显著；两次提价实现产品升级，提升毛利率 [41][43][47] - 卫龙是辣味休闲食品标杆品牌，通过健康化与年轻化双引擎重塑品牌价值，采取三阶段策略重构市场竞争规则，形成定价权支撑高毛利 [51][53][54] - 线下渠道是收入核心支柱，2019 - 2023年收入占比稳定在90%，截至2023年末与1708家线下经销商合作；构建全域渠道网络壁垒，推进组织架构和渠道模式优化 [55][58][62] 未来增长看点 - 2022 - 2026年我国辣味休闲食品市场规模有望由1804亿元扩容至2737亿元，年均复合增长率约9.6%；辣味零食情绪与功能诉求耦合，场景适配能力强，竞争格局多元化 [65][67][69] - 魔芋赛道成长确定性强，2024年市场规模超120亿元，增速超20%；卫龙魔芋爽销售额占比高，魔芋制品有望驱动公司业绩增长 [73][79][83] - 2024年中国辣条零食行业市场规模615.1亿元，2029E有望达733.8亿元；麻辣口味辣条市场高速扩容，卫龙有望凭借协同优势夺回面制品市场份额 [87][89][96] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年调味面制品收入增速分别为1%、4%、5%，蔬菜制品增速分别为46%、30%、25%，豆制品及其他增速分别为12%、10%、10% [97][98] - 预计2025 - 2027年公司实现收入分别为78.81、94.94、112.65亿元，同比增长分别为26%、20%、19%；归母净利润分别为13.60、16.70、19.84亿元，同比增长分别为27%、23%、19% [4][98] - 给予公司25年25 - 30倍PE，对应市值340 - 408亿元，当前仍有空间 [4][99]

辣味休闲零食市场概况 - 2022至2026年我国辣味休闲食品市场规模年均复合增长率约9.6%，以1.6倍于食品行业大盘的增速领跑赛道 [1] - Z世代消费需求从"单一辣味刺激"转向"多元风味探索+品质健康升级" [1] - 卫龙凭借辣条、魔芋爽等明星产品的持续迭代，稳坐辣味休闲食品市场份额头把交椅 [1] 卫龙生产技术创新 - 第七代魔芋爽生产线将四大核心工序浓缩于16000平方米双层空间，较第六代产线占地面积缩减一半，实现产能翻倍与效率跃升80% [2] - 溶胀成型环节每台切花机每小时产能从1.3吨跃升至3吨，效能提升超2倍 [2] - -25℃低温急冻形成蜂窝状结构，95℃两次蒸煮锁住脆爽口感并完成二次灭毒 [3] - 7-8mm精密切花工艺与自动化"按摩"调味系统让辣油分子充分渗透至纤维深处 [3] - 智能仓储系统（AGV小车）构建从原料处理到终端配送的全链路智能化闭环 [3] 产品研发与创新 - 新品麻酱魔芋爽以精选芝麻与醇厚花生的复合香气重构"减辣不减味"的消费主张 [4] - 麻辣牛肉风味亲嘴烧采用五香卤料配方和四重地域香材的黄金配比 [4] - 麻辣小龙虾味大面筋通过"尖椒香辣+花椒麻香+甘草提鲜"的复合调味体系，精准复刻夜市麻辣小龙虾的鲜辣平衡 [5][6] - 采用魔芋、海带等低卡高纤原料满足用户控卡需求 [6] - "上海-漯河双研发中心"联合院士团队开展辣条健康化研究，将传统工艺转化为可标准化的技术参数 [6] 市场表现与行业地位 - 卫龙连续三年魔芋休闲食品全国销量第一 [1] - 卫龙辣条市占率持续领跑，在辣条市场建立起坚固的护城河 [6] - 公司展现了强劲的产品创新动能，被专家认为在产品功能化方面依然蕴藏着巨大发展空间 [6]

行业概况 - 辣味休闲零食市场是食品工业中增速最快的细分赛道之一 2022至2026年间市场规模年均复合增长率约9 6% 以1 6倍于食品行业大盘的增速领跑 [1] - Z世代消费需求从"单一辣味刺激"转向"多元风味探索+品质健康升级" 推动行业产品迭代升级 [1] 公司动态 - 卫龙举办2025新品品鉴会 推出麻酱魔芋爽、麻辣小龙虾味辣条等新品 精准切中健康化趋势下消费者对味觉层次与低负担的双重诉求 [1][3] - 第七代魔芋爽智能生产设备正式投产 产能效率较第六代提升近两倍 [1] - 自主研发的第七代魔芋爽生产线将四大核心工序浓缩于16000平方米双层立体空间 较第六代产线占地面积缩减一半 实现产能翻倍与效率跃升80% [1] 技术创新 - 第七代魔芋设备通过自动化升级及集成设计 使每台切花机每小时产能从1 3吨跃升至3吨 效能提升超2倍 [2] - 采用-25℃低温急冻形成蜂窝状结构 95℃两次蒸煮工艺锁住脆爽口感并完成二次灭毒 7-8mm精密切花工艺与自动化调味系统确保辣油分子充分渗透 [2] - 智能仓储系统（AGV小车）与产线协同 构建从原料处理到终端配送的全链路智能化闭环 [2] 产品研发 - 新品研发逻辑体现地域特色、消费场景与口味偏好的工业化转化 麻酱魔芋爽以复合香气重构"减辣不减味"主张 麻辣牛肉风味亲嘴烧采用五香卤料配方和四重地域香材黄金配比 [3] - 深耕魔芋和辣条两大品类 实现全国销量领先 [3]

公司战略升级 - 卫龙美味通过第七代智能工厂实现数字化转型，融合AI视觉分选、区块链溯源、光伏发电等技术重塑辣味休闲食品价值链[2][3] - 工厂采用"黑灯生产""零碳实验"与"柔性智造"模式，光伏发电覆盖30%电力需求，魔芋渣回收制成有机肥实现循环经济[3] - 第七代魔芋设备自动化升级使工序人员减少1/3，切花机效能提升2倍，冷冻时间缩短80%，包装机时速提高1倍[3] 财务表现与产品结构 - 2024年公司营收62.66亿元同比增长28.6%，其中蔬菜制品（魔芋爽为核心）营收33.71亿元占比53.8%，增速达59.1%[4] - 调味面制品营收26.67亿元占比42.6%，较2023年52.3%的占比显著下降，显示产品结构向健康化转型[4] 魔芋品类发展 - 魔芋制品成为公司第二增长极，中国魔芋制品市场规模突破200亿元，近五年复合增长率28%远超行业水平[5][6] - 魔芋膳食纤维含量是燕麦3倍、热量仅苹果1/3，产品从解馋零食升级为功能食品，如酸辣火锅味素毛肚和登山能量包[6] - 东吴证券预测魔芋品类有望达到辣条200亿元规模体量，公司掌握魔芋精粉提取核心技术形成供应链壁垒[4][6] 行业趋势与渠道拓展 - 健康消费浪潮下公司精准卡位健康化与场景化趋势，被分析师视为中式零食爆款打造标杆[6] - 2024年计划推出魔芋新品及发力海带品类，同步拓展零食量贩、兴趣电商、会员商超等新兴渠道[6]

公司战略转型 - 公司从"辣味龙头"向"健康零食平台"转型，以魔芋制品为核心打造第二增长极 [2][4] - 漯河第七代智能工厂通过数字化技术重塑辣味休闲食品价值链，融合AI质检、区块链溯源、光伏发电等前沿技术 [3] - 工厂实现原料筛选精度99.9%，每小时产能超万包，光伏供电占比30%，魔芋渣回收率100% [3] 生产效能提升 - 第七代魔芋设备自动化升级使溶胀成型工序人员减少1/3，切花机效能提升2倍至每小时3吨 [3] - 真空冷冻技术将冷冻时间从8小时缩短至2小时，真空包装机速度从85包/分钟提升至150包/分钟 [3] - 工厂采用"黑灯生产""零碳实验""柔性智造"模式，成为行业标杆 [3] 财务表现 - 2024年公司营收62.66亿元（+28.6%），净利润10.68亿元（+21.3%） [4] - 蔬菜制品（魔芋为主）营收33.71亿元（+59.1%），占比从43.5%提升至53.8%，超越调味面制品（占比42.6%） [4] - 魔芋爽在同类产品市场渗透率达78%，市场份额34%，为第二名企业的4.7倍 [5] 行业趋势与竞争 - 中国魔芋制品市场规模突破200亿元，近五年CAGR达28%，远超休闲零食行业整体增速 [5] - 魔芋膳食纤维含量是燕麦3倍，热量为苹果1/3，契合健康化消费趋势 [5] - 公司创新产品形态如"酸辣火锅味魔芋素毛肚""辣椒炒肉风味魔芋爽"，将地方菜系转化为零食 [5] 新品与渠道拓展 - 2024年计划推出麻辣小龙虾味大面筋等新品，并拓展海带品类 [6] - 布局零食量贩、兴趣电商、会员商超等新兴渠道 [6] - 东吴证券预测魔芋品类未来规模可达200亿元，与辣条相当 [6] 资本市场表现 - 2025年1-6月公司股价涨幅达111.66%，港股通纳入后股价从10.12港元最高涨至18.1港元 [7] - 太平洋证券给予19.5港元目标价（基于2026年25倍PE及汇率0.938:1） [6]

公司战略转型 - 公司确立"多品类大单品"发展战略 提出"不只是一种辣"品牌主张 推出魔芋素板筋 魔芋干 辣卤味海带 烤肉味辣条等新品 [1] - 以魔芋爽为代表的蔬菜制品成为第二增长曲线 未来将致力于传统美食的娱乐化 休闲化 便捷化 亲民化转型 [1] 财务表现 - 2024年实现营收62.66亿元 同比增长28.6% [1] - 调味面制品(辣条)收入26.67亿元 同比增长4.6% 蔬菜制品收入33.71亿元 同比增长59.1% 占比达53.8% [1] - 辣条品类和魔芋零食品类市场份额均位居行业第一 [1] 产品布局 - 魔芋爽品类被定位为超级食材 预计未来规模可达几十亿至上百亿元 [2] - 海带产品被视为未来发展重点方向 [2] - 承认此前点心面 亲嘴豆干 溏心卤蛋等产品开发失误 但将继续保持新品研发节奏 [2] 市场竞争策略 - 认为友商竞争有助于共同做大市场 对品类发展具有积极作用 [6] - 2025年开展多项联名营销 包括肯德基 五芳斋 白象 林里柠檬茶等品牌 [6] - 联名合作标准包括产品品质 品牌影响力 年轻群体口碑等互补性要素 [6]

评级调整 - 摩根士丹利将卫龙美味(09985 HK)评级上调至"超配" [1]

行业背景 - 食品饮料行业过去两年面临严重内卷 瓶装水混战 无糖茶上演千茶大战 零食价格血战 预制菜两极分化 多个赛道出现零增长或负增长 [2] - 行业渠道和内容开发已达极致 企业普遍陷入增长困境 [4] 卫龙增长表现 - 卫龙逆势增长 依靠辣条和魔芋爽两大主力品类实现亮眼业绩 [2] - 2024年魔芋产品营收达33.71亿元 同比激增59.1% 魔芋爽等单品实现自然动销 形成第二增长曲线 [4] - 完成从辣条到魔芋的品类心智升级 实现双轮驱动增长 [8] 增长战略 - 选择差异化战略而非优化战术 聚焦品类选择与心智锚定 [7] - 从泛品类到重构品类 通过产品口感风味再定义创造新品类 如辣条从牛筋面创新而来 魔芋爽从魔芋豆腐创新而来 [12] - 遵循商战三原则：领导者打防御战 准备被分化 自我进攻锁死分化路径 [13] 三大增长路径 - 提心智：成为品类代表 如麦当劳专注汉堡 卫龙魔芋爽打造新型即食健康零食认知 [15] - 扩市场：通过场景渠道地域创新 如元气森林扩展茶饮果汁 卫龙将魔芋爽扩展到全家共享场景 [16] - 创品类：用品类创新构建新市场 如东鹏饮料推电解质水 养生堂推天然维C饮料 [21] 核心启示 - 增长来自品类创新而非战术优化 需选择有未来的品类并占据心智入口 [21] - 跳出行业框架重新定义品类是从内卷中突围的关键 [21]

上市进程与募资变化 - 卫龙近期更新招股书，计划最快年内在港交所主板上市，预计筹集资金不足1.5亿美元 [2] - 相比最初拟募资10亿美元，募资额下滑85% [3] - 2021年5月首次递交招股书未获聆讯，11月更新后通过聆讯但延后上市 [4] - 2022年6月第三次递表，募资额由10亿美元缩减至5亿美元，目标市值下调至47亿美元 [5] - 最新募资1.5亿美元相比半年前减少70%，目标市值下调至14亿美元附近 [5] 估值变化与机构投资 - 卫龙Pre-IPO轮融资投后估值为94亿美元，机构投资者以6.54亿美元认购13.51%股权 [5] - 若募资1.5亿美元，机构投资者浮亏约70% [5] - 估值从600亿人民币下滑至100亿人民币 [6] - 2021年静态市盈率超过80倍（百亿美元估值）或40倍（48亿美元估值） [7] 财务表现与行业对比 - 2019-2021年营收分别为33.9亿、41.2亿、48.0亿，年复合增长率19.1% [6] - 同期净利润分别为6.58亿、8.19亿、8.27亿，年复合增长率12.1% [6] - 2021年收入增速16.5%，净利润增速不到1% [7] - 2022年上半年收入22.6亿，同比下滑1.8% [11] - 2021年市占率1.3%，本土公司中排名第6位 [9] - 可比公司桃李面包市值176亿（市盈率23倍），三只松鼠市值77亿（市盈率19倍） [10] 产品与市场挑战 - 2022年上半年调味面制品收入13.4亿，同比下滑4.3% [11] - 蔬菜制品收入增速从2021年42.5%降至2022年上半年3.1% [13] - 2022年4月产品涨价影响终端销售，普通包装大面筋由2.5元涨至3.5元 [12] - 面临撕掉"垃圾食品"标签的挑战，计划研发低油、低盐、低糖产品 [15][16]