行业投资评级 * 报告对证券Ⅱ行业给出了明确的投资建议，并列举了具体关注的公司 [5] 核心观点 * 公募基金销售费率改革已平稳落地，新规以让利投资者为核心，预计每年节省510亿元投资成本，综合费率水平下降约20%，其中第三阶段每年让利约300亿元 [5] * 新规框架完善，兼顾了市场关切，通过差异化赎回费、细化产品分类等实操安排，推动行业开启高质量发展新阶段 [5] * 赎回费差异化规则平稳落地，对债券型基金，个人/机构投资者持有满7/30日可免收赎回费；对指数型基金，允许对个人投资者持有满7日的赎回费灵活安排，旨在引导长期投资并呵护市场流动性 [5] * 产品分类与费率政策协同升级，构建了精细化费率监管体系，明确主动偏股型基金认（申）购费率不高于0.8%，指数型与债券型基金认（申）购费率不高于0.3% [5] * 销售费用监管持续完善，新增了对歧视性、排他性销售安排的禁止条款，并给予行业12个月（至2026年底）的关键调整期 [5] * 未来财富管理机构的保有能力、配置服务及买方投顾能力将成为核心竞争力，看好权益基金大发展背景下财富管理机构服务能力的提升与格局优化 [5] 重点公司分析 * 报告建议关注华泰证券（AH）、中金公司（H）、国泰海通（AH）、中信证券（AH）等公司 [5] * 报告列出了多家重点公司的估值与财务预测，例如：中国银河A股（601881.SH）2025年预测EPS为1.49元，PE为10.55倍，合理价值22.44元/股 [6] * 华泰证券A股（601688.SH）2025年预测EPS为1.96元，PE为12.04倍，合理价值29.30元/股 [6] * 中信证券A股（600030.SH）2025年预测EPS为2.03元，PE为14.14倍，合理价值37.04元/股 [6] * 东方财富（300059.SZ）评级为“增持”，2025年预测EPS为0.85元，PE为27.27倍，合理价值29.83元/股 [6] * 中金公司H股（03908.HK）2025年预测EPS为1.68元，PE为11.05倍，合理价值28.43港元/股 [6]

公司评级与定位 - 招商证券国际首次覆盖小马智行H股并给予“增持”评级 [1] - 公司被定位为L4自动驾驶领域的先行者 [1] - 公司的技术及商业化能力构筑了其护城河 [1] 技术与商业化进展 - 公司的技术依托于世界模型和虚拟司机技术 [1] - 在L4领域深耕厚植并在商业化应用方面取得实质性突破 [1] - 去年第三季度在广州实现的Robotaxi单车盈利转正 标志着其商业化迎来阶段性的里程碑式时刻 [1] 市场地位与增长前景 - 凭借先发优势和行业地位 公司在自动驾驶出行服务和自动驾驶货车领域占据重要的市场份额 [1] - 随着第七代车型的加速部署和车队规模扩大 强劲的增长势头有望延续 [1]

核心观点 - 招商证券国际首次覆盖小马智行H股并给予“增持”评级 认为公司是L4自动驾驶领域的先行者 其技术及商业化能力构筑了护城河 [1] 公司技术与商业化进展 - 公司依托世界模型和虚拟司机技术在L4领域深耕 并在商业化应用方面取得实质性突破 [1] - 公司在去年第三季度于广州实现了Robotaxi单车盈利转正 这标志着其商业化迎来阶段性的里程碑式时刻 [1] 市场地位与增长前景 - 公司凭借先发优势和行业地位 在自动驾驶出行服务和自动驾驶货车领域占据重要的市场份额 [1] - 随着第七代车型的加速部署和车队规模扩大 公司强劲的增长势头有望延续 [1]

2025年券商金股组合表现综述 - 2025年A股主要指数全年上涨，券商金股组合表现亮眼，年度收益排名前十的组合收益率均突破50% [1] - 国元证券金股组合以84.08%的年度收益率位居榜首，其12月单月收益高达9.95% [1][5] - 排名第二至第十的券商金股组合收益率分别为：东北证券68.38%、开源证券67.1%、华鑫证券62.23%、东兴证券61.98%、招商证券60.5%、光大证券54.73%、东莞证券53.8%、国泰海通53.53%、长城证券53.16% [1] - 跻身收益前20名的其他券商包括：中原证券49.85%、华龙证券48.86%、国金证券47.87%、中信建投47.31%、华安证券45.64%、方正证券39.66%、国信证券39.04%、长江证券38.08%、天风证券37.38%、国联民生37.0% [2][3] - 2025年券商金股整体表现显著优于往年，前20名组合的最低收益率也接近四成 [5] 领先券商的核心选股逻辑与方法论 - 国元证券的选股核心逻辑是研究紧跟中国经济发展新动能，前瞻布局新兴产业和未来产业，预判资本市场关注点，选取基本面良好、有市场预期差的上市公司 [5] - 东北证券通过近30个研究团队协同推荐金股，布局科技、制造、消费、医药、周期五大板块，其科技和周期板块在2025年贡献尤为突出 [6] - 东北证券大科技团队在AI浪潮中观察到两大技术变革趋势：一是英伟达GPU架构升级带来上游PCB环节（如Midplane、CPX板、正交背板）的新需求；二是半导体摩尔定律放缓导致算力热管理需求凸显 [6][7] - 东莞证券强调体系化研究，采用“宏观趋势→产业逻辑→个股选择”的系统衔接方法，由宏观策略与行业研究团队协同完成金股组合构建 [8] - 华龙证券的研究框架遵循自上而下与自下而上的深度融合，自上而下锚定宏观周期与政策导向以锁定优质赛道，自下而上在赛道中深挖个股的核心竞争力、财务质地与估值匹配度 [9] 表现突出的具体金股案例 - 国元证券组合中的核心标的中钨高新表现尤为突出 [5] - 东北证券组合中的最佳金股为五矿资源 [2] - 东北证券6月、7月连续推荐的胜宏科技，月度涨幅分别达到55%和43%；8月推荐的思泉新材当月涨幅翻倍；10月推荐的蓝色光标当月上涨约46% [6] - 其他券商年度最佳金股包括：开源证券的中际旭创、华鑫证券的模塑科技、东兴证券的威胜信息、招商证券的生益科技、光大证券的金风科技、东莞证券的中国中免、国泰海通的博盈特焊、长城证券的恒逸石化等 [2] 研究体系与投资启示 - 在趋势性行情中，具备完善研究体系、前瞻产业视角和强大执行力的券商研究所能够创造显著超额收益 [4] - 对于市场参与者而言，更重要的是学习领先券商的分析框架和产业跟踪方法，而非单纯关注个股名单 [4] - 未来的投资中，那些能够系统化挖掘“符合时代红利的优质赛道”及其中核心标的的研究力量更值得持续关注 [4] - 一位头部券商首席策略分析师提示，金股方向或可代表短期波动取向，中长期布局应聚焦大主线逻辑，即创新板块以及新供给侧改革方向 [9] - 本次排名排除了因月度金股中断披露或合规问题导致数据不完整的券商，收益率计算规则为将券商推荐的月度金股等权编制成指数并每月调仓，以匹配普通投资者的操作逻辑 [3][9]

团队介绍 - 团队首席分析师鄢凡拥有北京大学信息管理与经济学双学士及光华管理学院硕士学位，具备18年证券从业经验，曾任职于中信证券，2011年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师及TMT与中小盘大组主管 [4] - 团队成员包括程鑫、谌薇、涂锟山、王虹宇、赵琳及研究助理王焱仟 [4] - 团队在《新财富》最佳分析师评选中，于2011、2012、2014、2015、2016、2017、2019、2020、2021、2022年分别获得电子行业第2、5、2、2、4、3、3、4、3、5名 [4] - 团队在《水晶球》最佳分析师评选中，于2011、2012、2014、2015、2016、2017、2018、2019、2020年分别获得电子行业第2、4、1、2、3、3、2、3、3名 [4] - 团队在《金牛奖》评选中，于2010、2014、2015、2016、2017、2018、2019、2020年分别获得TMT/电子行业第1、2、3、3、3、3、2、2、1名，并在2018及2019年荣获最具价值金牛分析师称号 [4] 股票评级定义 - 股票评级以报告日起6个月内公司股价相对沪深300指数的表现为标准 [5] - 强烈推荐评级定义为公司股价涨幅超越基准指数20%以上 [5] - 增持评级定义为公司股价涨幅超越基准指数5%至20%之间 [5] - 中性评级定义为公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 [5] - 回避评级定义为公司股价表现弱于基准指数5%以上 [5]

圣元环保投资亏损及信披违规事件 - 公司子公司厦门金陵基建筑工程有限公司认购的私募产品“深博宏图成长1号私募证券投资基金”出现重大损失，公司知悉后未及时予以披露，迟至12月26日晚间才披露，违反了《上市公司信息披露管理办法》[2][3] - 厦门证监局因此对圣元环保及公司董事长朱煜煊、总经理朱恒冰、董事会秘书陈文钰采取出具警示函的监督管理措施，并将相关情况记入诚信档案[3] - 子公司于2025年2月和3月认购该私募基金，认购金额为6000万元整，该基金风险等级为R4级(中高风险)，投资范围包括权益类、固定收益类、期货和衍生品类产品，并可参与融资融券交易[3][4] - 公司于12月9日计划赎回全部基金份额，12月12日收到的净值数据显示，基金单位净值从12月4日的0.9215元骤降至0.2596元，一周内累计净值增长率从-7.85%扩大至-74.04%，净值从5529.00万元缩水至1557.69万元[4] - 截至2025年12月25日，该基金最新单位净值为0.1846，累计净值增长率为-81.54%，亏损金额约4692万元，超过公司最近一个会计年度经审计净利润的10%[4][5] - 公司初步核实结果显示，基金管理人存在越权交易、违反信息披露义务、伪造基金份额净值信息等违法违规行为，基金托管人招商证券存在未履行监督核查义务的违规行为[5] - 公司已就此事向公安机关报警并被受理，同时向中国证监会深圳监管局举报并收到材料接收证明[5] 上市公司理财投资趋势变化 - 今年以来，随着利率下行而股市呈上升趋势，上市公司认购结构性存款产品的比重有所下降，其他更高收益产品的比重则出现上升趋势[2][6] - 截至12月31日，共有1161家A股上市公司购买了1.58万个理财产品，认购金额合计达9972.65亿元[6] - 其中，结构性存款产品认购金额合计达5897.94亿元，占比为59%，较2024年的64%有所下滑[6] - 与此同时，银行理财产品认购金额比重由9.22%上升至11.90%，证券公司理财认购金额比重由5.85%上升至7.07%，信托产品比重由1.88%上升至2.28%[6]

事件概述 - 圣元环保子公司厦门金陵基建筑工程有限公司使用6000万元闲置资金认购高风险私募基金，在9个月内亏损81.54%，账面价值蒸发近4700万元 [1][9] - 该事件被视作一起“教科书式”风险案例，涉及基金管理人恶意违规、托管人监督失效及投资者风控缺失等多重问题 [1][9] 事件时间线与过程 - 2025年2月至3月，圣元环保子公司认购“深博宏图成长1号私募证券投资基金”，该产品风险等级为R4（中高风险），与公司“稳健理财”初衷存在风险错配 [2][10][11] - 2025年12月4日前，基金管理人深圳深博信投投资管理有限公司提供的报告显示基金仅亏损约8% [4][13] - 2025年12月9日，公司提出赎回申请后危机爆发，12月12日收到的净值表显示基金单位净值在一周内断崖式暴跌73%，降至0.2596元 [4][13] - 截至2025年12月25日，基金累计亏损已达81.54% [4][13] - 事后调查发现，基金管理人长期伪造净值、进行越权交易，而托管人招商证券未能履行监督职责 [5][13] 巨亏原因分析：三重失守 - **基金管理人恶意违规**：深圳深博信投是主要责任方，其行为包括越权交易，将资金高度集中于京基智农和中创环保两只股票并通过信用账户加杠杆操作；长期伪造并提供虚假净值报告；严重违反信息披露义务 [5][14] - **托管人监督形同虚设**：基金托管人招商证券未能对管理人的净值造假和越权交易履行核查与报告义务，导致监督防线失效 [5][16] - **投资者自身风控缺失**：圣元环保将用于稳健理财的闲置资金投向高波动的R4级私募产品，存在风险错配；在投资期内仅依赖管理人报告，未进行有效独立核实，投后风险监控机制严重缺失 [6][16] 行业启示与私募筛选要点 - 该案例为投资者、资方及FOF机构筛选私募管理人及产品提供了风险教育 [7][17] - **定性评估核心**：筛选私募需重点考察管理人的公司治理、股权结构、投研团队专业背景与稳定性，验证其投资理念与行为一致性，并严格审视其风控体系有效性和合规记录 [7][17] - **定量分析核心**：需聚焦业绩的“质”，除观察历史净值表现（如收益率、最大回撤、夏普比率）外，更关键的是进行业绩归因，分析收益来源（市场β或投研能力α），并评估投资风格在不同市场周期下的稳定性 [7][17] - **组合管理与持续跟踪**：FOF机构基于宏微观研判，将优秀管理人进行组合配置，通过跨策略、跨风格的分散化投资平滑风险，并保持对底层产品的持续跟踪以动态优化调整 [7][17]

2025年A股IPO市场总结与券商竞争格局 - 2025年A股IPO市场收官，券商竞争格局落定，整体呈现头部券商稳固领先、中小券商在细分赛道突围的态势 [1][2] - 行业集中度高企，前5名券商合计承销IPO项目家数占据市场半壁江山 [2] 整体市场承销排名 - 2025年A股IPO承销家数排名前五的券商依次为：国泰海通（19家）、中信证券（17家）、中信建投（12家）、招商证券（10家）、华泰联合（9家）[3] 双创板块（科创板与创业板）竞争格局 - 双创板块是IPO支持科技与新兴产业融资的核心载体，2025年合计募资633.71亿元，占全年IPO募资总额近一半 [4] - **科创板**呈现头部集中态势：中信证券以168.95亿元承销规模、超过44%的市场份额领跑，其中摩尔线程单个项目贡献近72亿元承销规模 [4] - 科创板承销金额前五券商为：中信证券（168.95亿元）、中信建投（59.36亿元）、华泰联合（45.63亿元）、中金公司（17.11亿元）[4][5] - **创业板**承销领先券商：国泰海通与招商证券优势突出，承销金额分别为57.61亿元和45.46亿元，中信证券、申万宏源、中金公司紧随其后 [5][6] 北交所市场表现 - 北交所持续深化服务创新型中小企业，2025年新增26家企业上市 [7] - 从承销项目数量看，北交所前五券商依次为：招商证券（3家）、华泰联合（2家）、东方证券（2家）、国投证券（2家）、国金证券（2家）[7][8] - 从承销金额看，华泰联合以14.78亿元居首，招商证券为7.92亿元 [8] 投行业务质量评价 - 2025年证券公司投行业务质量评价结果公布，共有12家券商获得A类评价，较去年增加1家 [9] - 国泰海通、招商证券、华泰联合、中信证券、长城证券5家券商连续两年获评A类，展现出稳定的业务质量管控能力 [9] - 评价结果动态调整，反映了证券行业“严监管、强合规”的监管导向持续深化 [9] 2026年市场展望 - 展望2026年，IPO市场有望延续活跃态势，增长节奏趋于稳健，呈现“量稳质升”的结构性优化特征 [10] - 双创板块企业融资将迎来结构性扩容与质量提升，市场资源加速向国家战略产业倾斜 [10] - 半导体、人工智能、量子计算、商业航天、生物医药等领域的硬科技企业上市数量将进一步增加 [10] - 券商投行业务将围绕国家战略导向，在服务科技创新、产业升级中持续发力，行业差异化竞争将进一步加剧 [10]

黄金市场核心驱动因素演变 - 传统上，黄金价格分析框架主要关注美元指数和美债利率，两者与金价呈反向的“跷跷板”关系 [11] - 自2022年起，这一传统关系被逐步打破，关键标志性事件是2022年10月美国政府没收俄罗斯央行在美资产，动摇了市场对美元信用体系的信任 [13] - 本轮金价上涨的最主要驱动力来自于各国央行大幅度增加黄金资产配置 [1][14] 央行购金与美元信用体系 - 2022年开始，各国央行持续大规模购金，成为驱动金价上行的核心力量 [1][14] - 在逆全球化及美元信用体系逐步衰退的背景下，黄金作为安全资产的重要性提升，正逐步取代美元成为各国的安全资产选择 [13][17] 美联储政策与金价影响 - 美联储货币政策对金价的影响可分为短期和中长期：短期主要影响市场情绪，造成金价扰动；中期在降息周期中，美债利率下行通常利好金价 [16] - 2025年12月美联储降息25个基点，且美联储主席表态偏鸽派，对金价形成一定利好 [15] - 市场高度关注美联储的独立性，若其独立性因政府影响而削弱，可能进一步动摇市场信任，长期推动金价上行 [2][17][18] 其他贵金属与有色金属价格驱动 - 铜、白银和黄金价格上行存在共因，即全球货币与财政的“双宽松”环境提供了宏观流动性支持 [2][20] - 各金属又受自身基本面驱动：铜受供给收缩（如矿山停产）与需求扩张（如AI数据中心需求爆发）影响；白银受贵金属板块带动及库存不足影响交割推动；黄金则受央行购金影响 [21] 黄金投资工具：ETF的优势与选择 - 黄金ETF通过在上海黄金交易所买入并持有AU9999现货来跟踪金价，核心优势在于流动性高，买卖按国际金价折算，避免了实物黄金的保管风险及卖出时的折价 [3] - 不同黄金ETF可能跟踪上海金（人民币/克计价）或伦敦金（美元/盎司计价），主要差异源于计价货币和汇率变动，但中长期趋势一致 [4][5] - 对于境内投资者，建议选择流动性宽裕、交易便利的投资标的 [5] 市场情绪与金价波动特征 - 2025年以来，黄金ETF整体份额增长超100%，个人投资者入场热情高涨 [6] - 短期大量资金涌入会推高交易情绪，导致金价出现明显上涨甚至短期偏高，随后情绪退散可能进入回调震荡期，今年4、5月份即出现过此类情况 [6] - 回顾2015年“中国大妈抢金热”，当时阶段性高点从长期看仍是低位，表明短期情绪扰动不必过度担忧 [7] 黄金资产的风险收益特征 - 黄金价格波动率显著低于权益类资产但高于债券，过去五年AU9999黄金价格波动率约在10%出头至15%，而沪深300指数年化波动率约20% [8] - 黄金ETF除面临黄金市场本身的波动风险外，还有特有的二级市场折溢价风险，即交易价格与基金净值（IOPV）可能发生偏离 [9] 黄金在资产配置中的角色与策略 - 黄金作为一类资产，其波动介于股票和债券之间，在资产组合中配置一定比例的黄金有助于改善收益 [24] - 配置比例建议在10%到20%之间，可根据投资者自身风险偏好动态调整，风险偏好高者可降低黄金占比，反之则提高 [25] - 对于看好黄金中长期逻辑（如央行购金、美元信用衰退）的投资者，可采用定投策略，无需择时，通过定时投资来平滑波动、摊薄成本，有望获得中长期收益 [25][26]

事件概述 - 圣元环保股份有限公司全资子公司厦门金陵基建筑工程有限公司以6000万元认购私募产品“深博宏图成长1号私募证券投资基金”后巨亏81.54% 亏损金额约4692万元 超过公司最近一个会计年度经审计净利润的10% [1][4] - 该私募基金管理人深圳深博信投投资管理有限公司被指存在越权交易 违反信息披露义务 伪造基金份额净值信息等违法违规行为 [1] - 事件引发监管关注 圣元环保及相关高管收到警示 公司实控人承诺对亏损进行兜底 [1] 投资亏损详情 - 子公司厦门金陵基于2025年3月认购该私募产品 认购金额为6000万元 [4] - 截至2025年12月25日 该基金最新单位净值为0.1846 累计净值增长率为-81.54% [4] - 净值造假在赎回时暴露 2025年12月12日收到的净值数据显示 基金单位净值从12月4日的0.9215元骤降至0.2596元 一周内累计净值增长率从-7.85%扩大至-74.04% 基金资产从5529.00万元缩水至1557.69万元 [4] 托管方招商证券的回应 - 招商证券托管部表示 该产品为R4级中高风险产品 无止损线约定 投资范围包含融资融券交易 主要投资于上市股票 [2] - 公司声明已按照法规和合同约定履行托管人职责 包括账户开立 清算交收 估值复核 投资监督等 并对产品投资比例 杠杆超标等违反合同情况履行了监督提示职责 [2] - 公司强调信息披露是管理人的职责 托管人无法定义务也无手段直接向投资者披露净值信息 在投资者联系公司前 并不知悉投资者收到的净值报告真伪 [2] - 经核查 投资者提供的用于验证的产品净值文件材料系经过篡改 该文件中附有招商证券用印文件验证平台链接 投资者可自行线上验证真伪 [2] - 对于管理人与投资者在基金合同之外达成的承诺函 公司表示不知情且无法定义务监督其执行情况 [3]