公司评级与目标价 - 天风证券首予德康农牧"买入"评级 [1] - 目标价设定为154港元 [1] 行业与公司优势 - 公司处于猪产能去化与鸡价格拐点共振的养殖周期双击行情中 [1] - 公司是中国领先的全产业链畜禽养殖企业 [1] - 公司拥有卓越的成本管理能力 [1]

目标价与估值 - 上调目标价68%至111港币 对应25/26年14 8/8 6倍P/E 较现价有28%上行空间 [1] - 当前股价对应25/26年11 5/6 7倍P/E 估值仍有修复潜力 [1] - 7月3日公司头均市值2528元/头 较行业龙头平均估值存在22%提升空间 [4] 商业模式创新 - 首创"二号农场"母猪代养模式 实现体系内最低成本 当前自营/一号/二号农场占比20%/60%/20% [2] - 24年德康头均总资产1537元/头 显著低于行业龙头的2317元/头 [2] - 代养模式与农户强绑定 24年签约农场主年均收益达77万元创历史新高 [2] 成本与产能优势 - 2Q25月度完全成本低于12 5元/千克 成本优势稳居行业第一梯队 [3] - 25年1-5月生猪出栏量429 7万头 同比增长29% [3] - 以24年末种猪产能为基础 预计25/26年出栏量达1100/1500万头 长期有望超3000万头 [3] 流动性改善 - 24年年报发布后日均换手率1 9% 较去年同期提升1 88个百分点 [4] - 日均成交额从去年同期369万元增至1 4亿元 [4] - 港股通占比较3月11日提升16 6个百分点至18 1% [4]

纪要涉及的公司 德康集团 纪要提到的核心观点和论据 1. **养殖业务** - **出栏目标**：2025年生猪出栏量目标为1100万头，目标基本不变；2026年将根据国家政策合理规划并可能创新模式[3] - **成本情况**：2025年上半年完全成本约为每公斤12.4元，通过学习欧洲农场管理模式等有下降空间；成本构成中饲料占70%左右，代养费占13%-15%，药品和人工占10%，折旧或其他费用占7%-8%，整体数据无显著变化[2][7][10] - **效率指标**：110公斤上市日龄比行业平均提前12天，PSY约为28左右，单卖水平约为34左右，有进一步提升空间[8] - **日增重和料比**：全群日增重约780克，一系日增重约800克，高于行业平均；通过精准营养和技术储备，未来成本有下行空间[9] - **品种资源**：纯种猪122.6天内可达100公斤增重，料比1.84；精准营养技术可减少饲料耗量50公斤；腹泻发生率控制在0.3%以内，远低于行业平均；优秀遗传资源使每头商品猪收益至少提升20元[2][11] - **能繁母猪**：具体数量未披露，会根据国家政策和自身发展需求合理规划[6] - **养殖模式**：二号农场模式是重点增长点，2025年上半年“百村百万”模式超5万头规模；平台型服务型轻资产发展模式是未来新增长空间，需整合多要素吸引养殖户合作[4][12][13] - **代养费**：2025年较2024年略有增加，一号模式下单头代养费用约270元，二号模式下单头代养费用约340元[15] 2. **屠宰业务** - **产能及利用率**：设计产能为500万头，2025年预计产能利用率约20%，屠宰量约100万头；计划未来三到四年将产能利用率提升至80%[4][23][24] - **盈亏情况**：目前整体屠宰业务略有亏损[4][25] 3. **政策影响** - **发改委政策**：围绕母猪数量、出栏体重、禁止销售二育和稳价调控产能和猪价；融资端逆向增产能可能受限；环保非调控产能手段[16] - **猪价走势**：政策调控使2025年6 - 7月猪价上涨，四季度特别是春节前猪价预期上调；未来猪价振幅收敛、波动率加大、周期长度缩短[26][27] 4. **种猪业务** - **精液使用比例**：2025年e系种猪精液使用比例达80%，不推广到100%是为根据区域情况选择有利布局方式[28] - **核心优势**：益西公猪肉质优良、增长速度快、饲料转化率高；拥有约15,000头种猪资源群体，遗传指数最高可达180多，对商品代影响显著[29][30] 5. **财务情况** - **资本开支**：今年整体资本开支计划占收入比重约3% - 4%，主要用于规模增大及食品端适度小额资本性支出[33] - **货币资金和融资**：保持较高货币资金储备，6月银行贷款下降，货币资金增长；下半年根据行情调整负债率或银行贷款规模，目前无明确直接融资规划[34] - **还款和利率**：还款节奏根据与银行沟通和产品到期情况调整，预计年末银行直接融资规划在30亿以内；目前贷款利率大部分在3%以内并持续下降[35] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 西南区域客户资源丰富，公司市场占比低，有加密产能空间，不担心优质农户不足问题[19] - 公司专注自身业务，通过合作让农户成长增值，不与同行比较，靠良好口碑和虹吸效应增长[20] - 市场规模大，巨星和海大进入2号农场母猪代养模式属正常竞争，德康集团有核心竞争力和先发优势[21] - 核心区和扩繁区质量基本不变，现有核心群加扩繁群能覆盖3000 - 4000万头商品猪种植资源，未来生产性生物资产资本性支出较少[31][32]

公司战略与模式创新 - 德康农牧采用"平台+生态"战略，聚焦育种和食品两端，中间养殖环节采用轻资产、赋能型平台模式 [2] - 该战略引领行业变革（政策转变寻找解决方案型企业）、模式变革（成为行业转型依附对象）、公司变革（从生产型转向服务型企业） [2] - 通过服务模式创造更大市场空间并收取服务费，实现轻资产高回报 [1][2] 机构评级与目标价 - 华源证券给予"买入"评级，目标价未明确区间但强调2024年ROE达48% [1] - 华西证券首予"买入"评级，基于2025年18倍PE目标价170港元，或1.63倍PS目标价120港元 [6] - 国信证券首予"优于大市"评级，目标价96.4-99.9港元，指出2025年PE仅7.6倍低于行业平均15.4倍 [7] 核心竞争优势 - 成本控制领先行业，养殖模式贴合乡村振兴政策，服务农场主户出栏量有提升空间 [6] - 育种技术、企业文化与养殖模式构成三道护城河 [6] - 拥有饲料生产、育种、养殖到销售的全产业链，食品加工项目将打开新增长空间 [7] 行业与政策环境 - 生猪养殖行业集中度持续提升，成本优势企业市占率将进一步扩大 [6] - 政策窗口指导调控产能，坚定维护猪价稳定，头部企业面临生产成本压力 [6] - 当前板块估值处于低位，2025年成本领先企业盈利确定性较强 [6] 财务与运营表现 - 自由现金流与利润比值有望维持高位，具备分红回购潜力 [1] - 千万头出栏量企业中累计融资较少，展现逆周期布局能力 [1] - 预计生猪及黄羽鸡出栏量保持稳步增长，屠宰加工项目推进中 [7]

农业新时代"拐点"与德康农牧转型 - 当下正值农业新时代"拐点"，"三农"政策利国利民成为全国发展共识 [1] - 德康农牧顺应行业大势，由生产型企业转型为服务型企业，建立可持续技术传播体系 [1] - 转型成功源于战略初心、转型能力及文化基因等多方面因素 [1] 德康农牧转型战略与模式 - 以价值观为引擎，立志改变农业现状，战略初心为"打造高端食品生态圈" [2] - 聚焦"普通养殖户做不到、一般企业做不好"的环节，实现轻资产高效化转型 [2] - 通过模式创新、技术赋能、生态协同打造技术驱动型生态平台公司 [2] - 计划服务1800万专业养殖户，提升约300元/头的养殖效率 [2] 核心竞争力构建 - 独创"养殖综合服务平台"和"德康家庭农场发展模式"，2015年即开始转型 [3] - 采取前瞻性逆周期布局，运营动作早于行业一年以上 [3] - 企业文化强调"联农带农"社会责任和"员工价值"，践行长期主义 [3] 财务表现与未来展望 - 预计2025-2027年生物资产公允价值调整前归母净利润为36亿元、54亿元、76亿元 [4] - 2025年预计服务3900家生猪企业&现代农场主，户均年出栏量2800头 [5] - 2025年预计服务费总额9亿元，对应PE 7.69倍 [5] - 平台战略可拓展至黄鸡、牛、羊等农业细分板块 [5]

公司模式创新 - 德康农牧独创"平台+生态"模式，被华源证券评价为"有望成为行业转型依附的对象"[1] - 区别于温氏"公司+农户"和牧原"自繁自养"模式，德康通过轻资产赋能农户实现联农带农[2][3] - 模式核心是为养殖户创造价值，聚焦"普通养殖户做不到"而"真正需要的环节"[2] 战略转型与技术投入 - 公司从生产型企业转型为服务型企业，通过"现代农场"提供全生命周期培训服务[2][5] - 上游建立全球领先育种体系，应用全基因组选育技术，种猪生产性能连续十年提升[3] - 下游对标通内斯标准打造高端食品，中游以轻资产模式协同产业链[3] 经营效率与农户收益 - 现代农场标准单元为100头母猪/2500头年出栏，适度规模化带来更高人效和更低固定资产摊销[5] - 2024年德康农场主户均收入77万元，较温氏(44万)、神农(69万)分别高出33万和8万[5] - 产业链头均利润达504元/头，显著高于牧原(369元)和温氏(335元)[7] 行业定位与发展前景 - 公司技术驱动和模式创新获华源证券"买入"评级，被视为科技平台型企业[1] - 模式与"高质量发展"政策契合，有望为乡村振兴贡献经验[7] - 摒弃"内卷式竞争"，解决养殖技术、环保、食品安全等行业痛点[1][3]

国家战略层面 - 农业工业化进展显著但矛盾快速累积 需围绕"保障农民权益与激活企业创新"两条主线发展 重点关注企业科技含量和农民利益平衡 [1] - 1800万养猪农户面临市场竞争挤出风险 需建立可持续技术传播体系保障其生存 [1] - 规模化养殖带来环保问题突出 包括地下水污染 臭气 噪音等影响居民生活 [1] 行业层面 - 生猪行业效率低下且方差大 产业升级存在多重痛点 跨界资本多数惨淡出局 [2] - 养猪和水产饲料赛道已孕育牧原 海大 温氏等市值增长十倍的企业 技术深度持续拉开企业差距 [2] - 平台型企业通过研发优势实现产业链整合 推动行业向"平台+生态"模式转型 [2] - 畜牧行业效率较丹麦仍有300元/头差距 2024年优势企业头均盈利高于上市公司平均百元以上 [4] 企业变革 - 德康引领"平台+生态"战略转型 从生产型转向服务型科技企业 重构为价值共生生态圈 [3] - 平台模式实现产业链弹性调控 将多环节博弈转化为整体设计 需具备不可复制的核心技术优势 [4] - 生态模式协同上下游优质合作方 通过数字化价值体系实现多形态共存和可持续发展 [4][5] - 德康采用"两端重投入+中间轻资产"模式 聚焦育种和营养技术 赋能养殖环节 [5] 公司优势 - 德康2024年头均盈利高于牧原74元 高于温氏95元 育种优势使成本优于行业平均约100元/头 [7] - 2024年ROE达48% 显著高于牧原25%和温氏23% 轻资产模式下头均固定资产仅850元 [7] - 2012-2024年出栏规模增长百倍 累计融资仅16亿元 逆周期布局能力突出 [7] - 预计2025-2027年服务农场主数量达3900/4500/5000家 户均年出栏2800/3200/3700头 [7] 财务预测 - 预计2025-2027年生物资产公允价值调整前归母净利润为36/54/76亿元 [7] - 对应PE分别为7 69/5 11/3 63倍 显著低于平台型企业30-40倍估值区间 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予德康农牧“买入”评级 [1][14][16][95] 报告的核心观点 - 我国农业政策重点转向“保障农民权益与激活企业创新”，生猪行业低效且方差大，未来机会或属新模式科技驱动型企业 [5][6] - 德康农牧“平台 + 生态”战略符合多方期待，能解决行业综合矛盾，成为行业转型标杆 [11][28] - 预计 2025 - 2027 年公司业绩良好，基于其科技型平台型战略，给予“买入”评级 [14][16][95] 根据相关目录分别进行总结 行业变革 - 政策向“保障农民权益与激活企业创新”加速转变，未来成长股需考量多方面能力，德康有超前认知和解决能力 [23][28] - 银猪十年养猪市场效率低、方差大，少数企业盈利高，优质企业 ROE 或更高，社会资源整合能力强的企业发展快 [29][31][32] - 行业回到轻资产高质量发展轨道，企业头均固定资产下降、产能空置率高，应区分规模化与现代化，适度规模化优势显现 [35][39][40] - 能抓住机会的企业转型方向包括以人为本、灵活经营等，德康“平台 + 生态”模式为产业链提供解决方案 [44][45] 模式变革 - 产业模式迭代，德康“平台 + 生态”是新思维，为产业链提供整体解决方案，解决多方痛点，调动农场主积极性 [47][48][49] - 德康“平台型、服务型”适度轻资产做法是聚焦投入育种和食品两端，中间养殖环节轻资产赋能，其育种和食品端有领先优势 [51][54][66] - 德康产业链整体盈利能力领先，2024 年“平台 + 生态”产业链头均利润高于温氏和牧原 [76][77][78] 公司变革 - 德康战略初心是“世界食品有德康”，确定“饲料 -- 养殖 -- 食品”三步走战略，董事长有使命感，公司有服务基因 [80][81][82] - 德康有卓越的独立思考、逆周期、长期主义基因，能克服转型阻力，提前布局并完成服务型组织和思维转型 [82][83] - 德康企业文化和传播体系助力打造服务型企业，员工和农户有全生命周期培养体系，提升了产业链盈利能力 [84][85][86] - 德康生产成绩领先，各环节优势决定最终优势，技术护航和标准流程赋能农户提升养殖成绩 [90][91][92] 盈利预测与估值体系 - 预计 2025 - 2027 年公司赋能服务企业和农场主数量、出栏量、服管费及归母净利润增长，给予“买入”评级 [95] - 公司 PE 低于可比公司平均值，PB 相对较高，因轻资产模式和净资产增加快 [97]

公司商业模式创新 - 德康农牧开创家庭农场代养母猪及育肥一体化养殖模式，代养模式占比达80%，未来优先发展成本更低、资产更轻的代养母猪家庭农场[1] - 公司服务家庭农场数量从2020年末2011户增至2023年5月2608户，服务生猪数量从2020年122万头增至2022年421万头[2] - 预计2025-2027年赋能家庭农场数量将达3275户/4500户/6200户，对应生猪出栏量965/1350/1850万头[2] 成本优势与核心竞争力 - 2025年4月完全成本12.27元/公斤，头均盈利348元，行业领先[2] - 成本优势源于自主育种体系（2022年核心育种场生长性能指标全国第一）、高效企业文化、轻资产代养模式[3] - 育种对成本竞争力贡献近40%，代养模式降低资本开支并契合乡村振兴政策[3] 行业发展与市场空间 - 行业集中度快速提升，TOP26猪企出栏占比从2017年7%升至2024年33%，但2023年500头以下散户仍占32%[3] - 家庭农场模式符合乡村振兴战略，联农带农机制获政策支持，单体规模小降低环保与疫病风险[3] - 西南/华南地区生猪售价高于北方，叠加成本优势强化头均盈利[3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业总收入282.19/337.47/463.22亿元，归母净利润37.02/36.69/69.68亿元[3] - 2025年EPS 9.52元，当前股价78港元对应2025年PE 8X，目标价120-170港元[3][4]

报告公司投资评级 - 评级为买入，目标价格120港元，最新收盘价78港元 [4] 报告的核心观点 - 德康农牧作为行业后起之秀，学习创新能力强，开创家庭农场代养母猪及育肥一体化养殖模式，养殖成绩领先，代养模式占比约80%，未来优先发展代养母猪家庭农场 [1] - 公司服务赋能家庭农场数量和生猪数量持续增加，预计2025 - 2027年赋能家庭农场数量分别为3275户/4500户/6200户，服务家庭农场生猪数量分别达965/1350/1850万头，2025年4月完全成本约12.27元/公斤，头均盈利348元，成本优势明显，有望成为行业黑马 [2] 各部分总结 天时地利人和，家庭农场模式具有极强生命力 - 联农带农响应国家乡村振兴战略，“公司 + 家庭农场”模式是联农带农典型形式，契合乡村振兴产业兴旺要求，公司与家庭农场合作实现小农户与现代化养殖衔接，形成稳定利益分配，代养户收益可观，2015 - 2024年温氏股份委托养殖收益由61亿元增长至118亿元，户均收益由11万元增长至接近27万元，德康农牧2024年合作生猪农场主户均收入约77万元 [17][18] - 全进全出单体出栏量小，环保、疫病防控压力小，代养规模显著小于自繁自养，德康农牧家庭农场年平均出栏规模接近2121头，禽畜养殖是水污染排放主力军，“公司 + 家庭农场”模式环保投入少，能实现循环农业，我国禽畜粪污综合利用率由2015年的61%提升至2023年的79.4%，且该模式可减少疫情风险，降低经济损失 [22][23][28] - 目前生猪养殖龙头企业多采用代养模式育肥，统计显示13家上市猪企代养出栏/存栏比例超过20%，未来代养出栏比例有望上升，代养为主的公司成本控制表现优异，如温氏股份、德康农牧和神农集团 [30][31] 成本领先，铸就德康成长的坚定基石 - 育种领先，养殖高效降本，公司2013年引进原种猪，搭建育种体系，截止2024年末拥有两个国家级生猪核心育种场，核心种猪群规模约14941头，纯种种猪规模约140729头，2022年国家生猪核心育种场大白和长白生长性能指标排名全国第一，杜洛克排名第二，育种成绩优异得益于育种持续性和稳定性、管理团队注重科研进步和人才培养、AI养猪赋能 [36][42][43] - 正确价值观和使命感引领企业发展，公司通过完善培训体系、干部培训、德康企业文化“三剑客”、员工成长和激励机制等实现企业文化传承，2024年培训场次10381场，员工覆盖率100%，平均培训时长240.7小时，中层管理人员平均培训时长显著高于高管和其他员工，公司实行军事化和扁平化管理，决策快速、高效、可控 [57][58][68] - 多样化家庭农场模式，实现更轻资产运营，公司生猪养殖采取家庭农场代养及自营农场模式，家庭农场代养分仔猪代养和二元母猪代养及育肥一体化模式，后者资产更轻、盈利能力更强、利于疾病防控、农场主准入门槛高、收益高且稳定，公司固定资产净值占总资产比例低于牧原股份和温氏股份，资本密集度也较低，头均代养费具优势，2020 - 2022年累计支付代养费21.54亿元 [70][73][77] 深耕家庭农场赋能，助力乡村振兴 - 政策定调促进物价合理回升，看好猪价回暖，发改委会议要求控制母猪数量、育肥猪重量等，目的是推动下半年猪肉价格回升以提振CPI，猪肉价格影响CPI，今年前四月猪肉价格高于去年对CPI贡献为正，5月开始同比下跌拖累CPI，政策定调有望促进猪价回升，提升公司头均利润，推动落后产能淘汰，公司家庭农场模式符合乡村振兴战略，与农户合作顺畅 [94][95][99] - 猪鸡双轮驱动，布局食品业务推动产业链一体化，公司黄羽肉鸡销量可观，家禽板块收入占比稳定，我国规模以上定点生猪屠宰企业屠宰量占比渐提升，公司打通上下游产业链，在猪苗采购、饲料采购、动保产品采购、终端销售等环节具优势，可降低成本、提高售价、提升头均盈利 [22][24][104] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为282.19/337.47/463.22亿元，归母净利润分别为37.02/36.69/69.68亿元，EPS分别为9.52/9.43/17.92元，给予“买入”评级，目标价120港元 [8]