港股市场表现 - 恒生指数上半年收涨20%，表现亮眼 [1] - "港股三姐妹"表现突出：老铺黄金暴涨330%，泡泡马特涨200%，蜜雪集团收涨96% [2] - 德康农牧年内股价上涨192%，最高涨幅达247%，远超行业平均水平 [3] 新消费逻辑 - 老铺黄金将黄金"轻奢化"，泡泡马特代表潮流文化，蜜雪集团代表饮品零售新趋势 [4] 德康农牧成长性分析 - 生猪养殖业务占比80%，2024年出栏878万头，行业排名第四 [6] - 2024年出栏同比增长24%，2025年计划出栏1150万头（增速31%），2026年目标1500万头（增速30%） [6] - 对比同行：牧原股份2025年增速26%，温氏股份13%，新希望仅6% [6] 业绩确定性指标 - 养殖成本：德康农牧完全成本12.4元/kg，处于行业第一梯队 [8] - 资金压力：资产负债率62.76%，处于行业平均水平 [10] 行业现状与估值 - 生猪产能过剩：能繁母猪存栏4042万头，超目标保有量103.6% [13] - 行业平均养殖成本从16-17元/公斤降至14.4元/公斤 [13] - 行业PSY从2021年15.3提升至2025年20.8，涨幅36% [13] - 德康农牧头均市值2560元，起涨前不足1000元 [12] 行业发展趋势 - 国内PSY与欧美差距7-9头，欧美平均28-30头 [14] - 国内通过智能化设备、防疫水平提升和饲料配方优化逐步缩小差距 [14] - 猪周期持续磨底，政策可能出台约谈控量、猪肉收储等措施提振市场 [15]

行业分析 - 生猪行业供强需弱趋势加剧 标猪供应稳步增长且肥猪库存持续累积 而需求端正值夏季淡季 猪价或易跌难涨 行业育肥利润或显著收窄甚至亏损 [1] - 政策加速产能优化 5月底要求头部企业暂停扩产、控体重、停二育 7月初中央财经委会议强调治理低价竞争 全国能繁母猪存栏目标调减100万头至3950万头 多省环保监管趋严 [1] - 黄鸡价格最低迷时期或已过去 当前黄鸡产能处于近年低位 随着消费需求逐步复苏 叠加节假日消费节点催化 2025年黄羽鸡整体价格存在超预期上行潜力 [2] - 黄鸡供给端存支撑因素 行业普遍亏损导致投苗意愿受限 行业TOP10企业华卫集团申请破产重组 可能进一步供给出清 [2] 公司业务 生猪业务 - 创新代养模式 将母猪饲养委托给农场主（二号家庭农场） 农户留存率高出1号农场50%+ 实现出栏量快速扩张 [2] - 技术优势显著 德康E系和母猪生产的配套系商品肉猪饲养天龄减少12天 料肉比降低0.1 每头出栏成本降低约0.7-0.8元/kg [2] - 精细化管理落实五精准原则 每头母猪年饲料消耗量降低49公斤以上 110kg料肉比持续降低 实现低豆粕、低玉米配方结构 [2] 黄鸡业务 - 种源优势突出 构建45个品系的黄鸡种质矩阵 2018-2024年市场份额从1.3%跃升至2.6% [3] - 产品结构优化 重点发展中速鸡和慢速鸡 针对冰鲜上市痛点进行育种改善 使体型、肤色更符合消费者审美 [3] 屠宰业务 - 行业趋势为布局屠宰加工 公司拓展屠宰业务实现西南地区养殖与屠宰匹配 与德国通内斯合作引入先进技术和管理经验 [4] 投资逻辑 - 生猪新周期逻辑强化 猪价低位运行与政策引导双重作用 产能有望进入波动去化通道 [4] - 公司成本管理能力超强 拉平周期头均盈利有望达300元/头 对应合理头均市值3000元/头 2025年1100万头出栏量支撑330亿元市值 [4] - 参考A股生猪公司周期景气头均市值 公司头均市值有望达5000-10000元/头 对应市值超550亿 股价空间80%+ [4]

公司评级与目标价 - 天风证券首予德康农牧"买入"评级 [1] - 目标价设定为154港元 [1] 行业与公司优势 - 公司处于猪产能去化与鸡价格拐点共振的养殖周期双击行情中 [1] - 公司是中国领先的全产业链畜禽养殖企业 [1] - 公司拥有卓越的成本管理能力 [1]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（首次评级），当前价格85.8港元，目标价格154港元 [8] 报告的核心观点 - 生猪市场供强需弱，行业利润预计缩窄，政策推动产能去化，新周期逻辑强化；黄鸡产能出清，需求决定价格弹性，价格有望回升；公司成本管理能力强，预计拉平周期头均盈利约300元/头，对应合理头均市值3000元/头，按2025年出栏量测算，生猪养殖业务支撑330亿元市值，头均市值有望达5000 - 10000元/头，对应市值超550亿，股价空间80%+，首次覆盖给予“买入”评级 [1][2][6] 根据相关目录分别进行总结 德康农牧：中国领先的全产业链畜禽养殖企业 - 公司坚持“用食品思维做养殖，用健康思维做食品”，产业涉及生猪、鸡养殖、食品加工等，旗下企业遍布13个省、市、自治区，经营生猪、家禽及辅助产品三个板块 [17] - 以“饲料 - 养殖 - 食品”三阶发展路径为纲领，通过关键节点延伸产业链，形成从上游遗传资源储备到下游食品加工的初步闭环 [17] - 股权结构集中，拥有众多参控股子公司，总部位于四川，实际控制人通过双重控股架构强化决策效率 [20][21] 猪、禽，夯实公司发展根基 业绩回顾：高速崛起的畜禽养殖企业 - 生猪养殖板块2024年出栏量突破878万头（同比增长24%），成本控制领先，构建年屠宰600万头的食品加工矩阵；家禽板块2024年黄羽鸡出栏量达0.88亿羽，市占率翻倍 [25] - 2018 - 2024年总营收复合增长率达37.8%，生猪业务营收CAGR 52.86%，家禽业务CAGR 12.54% [30] - 利润受生猪行业周期影响，2024年通过多因素共振实现利润突破，公允价值调整前利润达32.97亿元 [31] 行业展望：猪产能去化与鸡价格拐点共振，养殖周期双击行情启动 - **生猪**：猪周期仍存，近两轮周期变形因复产容易；当前复产难度增加，周期有望回归正常；供强需弱，猪价或跌破成本线，政策推动产能去化 [33][36][44] - **黄鸡**：行业供给 - 需求双弱，价格弹性取决于需求；产能出清，投苗量或被压制，消费复苏和结构转变有望提升价格 [50][52][56] 猪业务：整合农户资源，从“新”出发！ 关系资源：通过模式创新，与农户共享公司发展红利 - 代养模式占核心地位，创新构建“一号农场”和“二号农场”分级管理模式，“二号农场”持有能繁母猪，头均代养费更高，盈利周期更短 [63][64][67] - 企业突破产能瓶颈，缩短产能投放时间，构建风险控制闭环，能繁母猪存栏量增加 [70][71] 技术资源：重视种源基础打造，为农户提供优质生产资料 - 公司为农户提供技术支持，形成紧密合作关系，在种源和育种方面投入大，培育出有竞争力的商品猪 [76] - 种源体系建设有前瞻性，构建多维基因库和繁育网络，育种优势降低成本 [77] - 育种体系满足种质资源和技术体系双要素，生产效能指标突破，建立DLY三元杂交生产体系 [78][79] 管理资源：五精准原则，助力生猪高质量发展 - 公司利用多样化饲料配方降低原料影响，采取精准营养策略降本增效，成本处于行业领先水平 [81][85] 黄鸡业务：种源优势构筑核心支撑，产品结构顺应行业趋势 黄鸡产品组合化销售，助力公司市场开拓 - 构建全链条产品矩阵，提供多元化产品，对接中小养殖场及散户需求，通过双维度策略深化布局 [89][90] 构建丰富的品系库满足市场需求，实现市占率翻倍突破 - 构建领先的研发体系和基因资源库，建立多维度遗传资源矩阵，市占率从2018年的1.3%跃升至2024年的2.6% [91] 产品顺应行业变化趋势，破解当前市场困局 - 消费结构变化，公司出栏结构向中、慢速型产品迁移；政策驱动产业变革，公司优化育种技术解决痛点 [94][97][98] 屠宰业务：纵向深化产业链，打造高端食品生态圈建设者 布局屠宰加工或为行业大势所趋 - 屠宰行业整合深化，规模猪企竞争重心下移，屠宰业务可实现纵向一体化增效和重构定价机制 [101] 引入欧盟标准，打造优质食品制造能力 - 公司构建600万头/年智能化屠宰产能矩阵，导入欧盟标准，实现产能转化与市场拓展突破 [105] 投资建议 股价复盘及后续催化 - 双β共振驱动公司估值修复，后续生猪产能有望去化，新周期逻辑强化 [109] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司出栏量和收入增长，实现归母净利润30.1/92.5/99.5亿元 [112][115] - 生猪行业估值分化，公司合理头均市值3000元/头，对应市值有望超550亿，给予“买入”评级 [117][118]

目标价与估值 - 上调目标价68%至111港币 对应25/26年14 8/8 6倍P/E 较现价有28%上行空间 [1] - 当前股价对应25/26年11 5/6 7倍P/E 估值仍有修复潜力 [1] - 7月3日公司头均市值2528元/头 较行业龙头平均估值存在22%提升空间 [4] 商业模式创新 - 首创"二号农场"母猪代养模式 实现体系内最低成本 当前自营/一号/二号农场占比20%/60%/20% [2] - 24年德康头均总资产1537元/头 显著低于行业龙头的2317元/头 [2] - 代养模式与农户强绑定 24年签约农场主年均收益达77万元创历史新高 [2] 成本与产能优势 - 2Q25月度完全成本低于12 5元/千克 成本优势稳居行业第一梯队 [3] - 25年1-5月生猪出栏量429 7万头 同比增长29% [3] - 以24年末种猪产能为基础 预计25/26年出栏量达1100/1500万头 长期有望超3000万头 [3] 流动性改善 - 24年年报发布后日均换手率1 9% 较去年同期提升1 88个百分点 [4] - 日均成交额从去年同期369万元增至1 4亿元 [4] - 港股通占比较3月11日提升16 6个百分点至18 1% [4]

纪要涉及的公司 德康集团 纪要提到的核心观点和论据 1. **养殖业务** - **出栏目标**：2025年生猪出栏量目标为1100万头，目标基本不变；2026年将根据国家政策合理规划并可能创新模式[3] - **成本情况**：2025年上半年完全成本约为每公斤12.4元，通过学习欧洲农场管理模式等有下降空间；成本构成中饲料占70%左右，代养费占13%-15%，药品和人工占10%，折旧或其他费用占7%-8%，整体数据无显著变化[2][7][10] - **效率指标**：110公斤上市日龄比行业平均提前12天，PSY约为28左右，单卖水平约为34左右，有进一步提升空间[8] - **日增重和料比**：全群日增重约780克，一系日增重约800克，高于行业平均；通过精准营养和技术储备，未来成本有下行空间[9] - **品种资源**：纯种猪122.6天内可达100公斤增重，料比1.84；精准营养技术可减少饲料耗量50公斤；腹泻发生率控制在0.3%以内，远低于行业平均；优秀遗传资源使每头商品猪收益至少提升20元[2][11] - **能繁母猪**：具体数量未披露，会根据国家政策和自身发展需求合理规划[6] - **养殖模式**：二号农场模式是重点增长点，2025年上半年“百村百万”模式超5万头规模；平台型服务型轻资产发展模式是未来新增长空间，需整合多要素吸引养殖户合作[4][12][13] - **代养费**：2025年较2024年略有增加，一号模式下单头代养费用约270元，二号模式下单头代养费用约340元[15] 2. **屠宰业务** - **产能及利用率**：设计产能为500万头，2025年预计产能利用率约20%，屠宰量约100万头；计划未来三到四年将产能利用率提升至80%[4][23][24] - **盈亏情况**：目前整体屠宰业务略有亏损[4][25] 3. **政策影响** - **发改委政策**：围绕母猪数量、出栏体重、禁止销售二育和稳价调控产能和猪价；融资端逆向增产能可能受限；环保非调控产能手段[16] - **猪价走势**：政策调控使2025年6 - 7月猪价上涨，四季度特别是春节前猪价预期上调；未来猪价振幅收敛、波动率加大、周期长度缩短[26][27] 4. **种猪业务** - **精液使用比例**：2025年e系种猪精液使用比例达80%，不推广到100%是为根据区域情况选择有利布局方式[28] - **核心优势**：益西公猪肉质优良、增长速度快、饲料转化率高；拥有约15,000头种猪资源群体，遗传指数最高可达180多，对商品代影响显著[29][30] 5. **财务情况** - **资本开支**：今年整体资本开支计划占收入比重约3% - 4%，主要用于规模增大及食品端适度小额资本性支出[33] - **货币资金和融资**：保持较高货币资金储备，6月银行贷款下降，货币资金增长；下半年根据行情调整负债率或银行贷款规模，目前无明确直接融资规划[34] - **还款和利率**：还款节奏根据与银行沟通和产品到期情况调整，预计年末银行直接融资规划在30亿以内；目前贷款利率大部分在3%以内并持续下降[35] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 西南区域客户资源丰富，公司市场占比低，有加密产能空间，不担心优质农户不足问题[19] - 公司专注自身业务，通过合作让农户成长增值，不与同行比较，靠良好口碑和虹吸效应增长[20] - 市场规模大，巨星和海大进入2号农场母猪代养模式属正常竞争，德康集团有核心竞争力和先发优势[21] - 核心区和扩繁区质量基本不变，现有核心群加扩繁群能覆盖3000 - 4000万头商品猪种植资源，未来生产性生物资产资本性支出较少[31][32]

公司战略与模式创新 - 德康农牧采用"平台+生态"战略，聚焦育种和食品两端，中间养殖环节采用轻资产、赋能型平台模式 [2] - 该战略引领行业变革（政策转变寻找解决方案型企业）、模式变革（成为行业转型依附对象）、公司变革（从生产型转向服务型企业） [2] - 通过服务模式创造更大市场空间并收取服务费，实现轻资产高回报 [1][2] 机构评级与目标价 - 华源证券给予"买入"评级，目标价未明确区间但强调2024年ROE达48% [1] - 华西证券首予"买入"评级，基于2025年18倍PE目标价170港元，或1.63倍PS目标价120港元 [6] - 国信证券首予"优于大市"评级，目标价96.4-99.9港元，指出2025年PE仅7.6倍低于行业平均15.4倍 [7] 核心竞争优势 - 成本控制领先行业，养殖模式贴合乡村振兴政策，服务农场主户出栏量有提升空间 [6] - 育种技术、企业文化与养殖模式构成三道护城河 [6] - 拥有饲料生产、育种、养殖到销售的全产业链，食品加工项目将打开新增长空间 [7] 行业与政策环境 - 生猪养殖行业集中度持续提升，成本优势企业市占率将进一步扩大 [6] - 政策窗口指导调控产能，坚定维护猪价稳定，头部企业面临生产成本压力 [6] - 当前板块估值处于低位，2025年成本领先企业盈利确定性较强 [6] 财务与运营表现 - 自由现金流与利润比值有望维持高位，具备分红回购潜力 [1] - 千万头出栏量企业中累计融资较少，展现逆周期布局能力 [1] - 预计生猪及黄羽鸡出栏量保持稳步增长，屠宰加工项目推进中 [7]

农业新时代"拐点"与德康农牧转型 - 当下正值农业新时代"拐点"，"三农"政策利国利民成为全国发展共识 [1] - 德康农牧顺应行业大势，由生产型企业转型为服务型企业，建立可持续技术传播体系 [1] - 转型成功源于战略初心、转型能力及文化基因等多方面因素 [1] 德康农牧转型战略与模式 - 以价值观为引擎，立志改变农业现状，战略初心为"打造高端食品生态圈" [2] - 聚焦"普通养殖户做不到、一般企业做不好"的环节，实现轻资产高效化转型 [2] - 通过模式创新、技术赋能、生态协同打造技术驱动型生态平台公司 [2] - 计划服务1800万专业养殖户，提升约300元/头的养殖效率 [2] 核心竞争力构建 - 独创"养殖综合服务平台"和"德康家庭农场发展模式"，2015年即开始转型 [3] - 采取前瞻性逆周期布局，运营动作早于行业一年以上 [3] - 企业文化强调"联农带农"社会责任和"员工价值"，践行长期主义 [3] 财务表现与未来展望 - 预计2025-2027年生物资产公允价值调整前归母净利润为36亿元、54亿元、76亿元 [4] - 2025年预计服务3900家生猪企业&现代农场主，户均年出栏量2800头 [5] - 2025年预计服务费总额9亿元，对应PE 7.69倍 [5] - 平台战略可拓展至黄鸡、牛、羊等农业细分板块 [5]

公司模式创新 - 德康农牧独创"平台+生态"模式，被华源证券评价为"有望成为行业转型依附的对象"[1] - 区别于温氏"公司+农户"和牧原"自繁自养"模式，德康通过轻资产赋能农户实现联农带农[2][3] - 模式核心是为养殖户创造价值，聚焦"普通养殖户做不到"而"真正需要的环节"[2] 战略转型与技术投入 - 公司从生产型企业转型为服务型企业，通过"现代农场"提供全生命周期培训服务[2][5] - 上游建立全球领先育种体系，应用全基因组选育技术，种猪生产性能连续十年提升[3] - 下游对标通内斯标准打造高端食品，中游以轻资产模式协同产业链[3] 经营效率与农户收益 - 现代农场标准单元为100头母猪/2500头年出栏，适度规模化带来更高人效和更低固定资产摊销[5] - 2024年德康农场主户均收入77万元，较温氏(44万)、神农(69万)分别高出33万和8万[5] - 产业链头均利润达504元/头，显著高于牧原(369元)和温氏(335元)[7] 行业定位与发展前景 - 公司技术驱动和模式创新获华源证券"买入"评级，被视为科技平台型企业[1] - 模式与"高质量发展"政策契合，有望为乡村振兴贡献经验[7] - 摒弃"内卷式竞争"，解决养殖技术、环保、食品安全等行业痛点[1][3]

国家战略层面 - 农业工业化进展显著但矛盾快速累积 需围绕"保障农民权益与激活企业创新"两条主线发展 重点关注企业科技含量和农民利益平衡 [1] - 1800万养猪农户面临市场竞争挤出风险 需建立可持续技术传播体系保障其生存 [1] - 规模化养殖带来环保问题突出 包括地下水污染 臭气 噪音等影响居民生活 [1] 行业层面 - 生猪行业效率低下且方差大 产业升级存在多重痛点 跨界资本多数惨淡出局 [2] - 养猪和水产饲料赛道已孕育牧原 海大 温氏等市值增长十倍的企业 技术深度持续拉开企业差距 [2] - 平台型企业通过研发优势实现产业链整合 推动行业向"平台+生态"模式转型 [2] - 畜牧行业效率较丹麦仍有300元/头差距 2024年优势企业头均盈利高于上市公司平均百元以上 [4] 企业变革 - 德康引领"平台+生态"战略转型 从生产型转向服务型科技企业 重构为价值共生生态圈 [3] - 平台模式实现产业链弹性调控 将多环节博弈转化为整体设计 需具备不可复制的核心技术优势 [4] - 生态模式协同上下游优质合作方 通过数字化价值体系实现多形态共存和可持续发展 [4][5] - 德康采用"两端重投入+中间轻资产"模式 聚焦育种和营养技术 赋能养殖环节 [5] 公司优势 - 德康2024年头均盈利高于牧原74元 高于温氏95元 育种优势使成本优于行业平均约100元/头 [7] - 2024年ROE达48% 显著高于牧原25%和温氏23% 轻资产模式下头均固定资产仅850元 [7] - 2012-2024年出栏规模增长百倍 累计融资仅16亿元 逆周期布局能力突出 [7] - 预计2025-2027年服务农场主数量达3900/4500/5000家 户均年出栏2800/3200/3700头 [7] 财务预测 - 预计2025-2027年生物资产公允价值调整前归母净利润为36/54/76亿元 [7] - 对应PE分别为7 69/5 11/3 63倍 显著低于平台型企业30-40倍估值区间 [7]