奥运赞助格局生变 - 2025年新一轮奥运周期开启，李宁取代安踏，时隔20年再次成为中国奥委会体育服装顶级合作伙伴，安踏结束了长达16年的合作[3] - 李宁围绕2028年奥运会、2026年冬奥会和亚运会匹配营销资源，已率先发布2026年米兰冬奥会中国代表团领奖服，并官宣冬奥首金得主大杨扬为品牌代言人，强化“国家荣誉”形象[3] - 安踏虽失去中国奥委会顶级IP，但通过赞助全运会进行“练兵”，并持续推进国家队合作，包括续约体操、蹦床、艺术体操队，新增射箭、三人篮球、游泳、自行车等国家队[5] - 安踏通过品牌矩阵（如迪桑特、可隆）覆盖铁人三项、攀岩等细分运动领域，围绕高关注度、具夺金潜力的项目提高品牌曝光稳定性[5] - 李宁在专业体育资源投入加速，除长期合作的乒乓球、跳水、射击队外，今年取代Kappa成为中国击剑队合作伙伴，其两年前签约的篮球运动员杨瀚森在2025年登陆NBA，热度有望反哺篮球业务[5] - 在明星资源争夺上，安踏成功签约隶属于李宁赞助的乒乓球队的个人运动员樊振东，其巴黎奥运会夺金及全运会十战十胜为安踏带来显著品牌流量和销售转化，安踏2025年中财报明确其贡献[7] - 安踏代言人矩阵还包括谷爱凌、林孝埈、徐梦桃等冰雪顶流明星，为2026米兰冬奥会储备资源[7] - 安踏仍持有与国际奥委会的合作身份至2027年，所有奥运赛事中国际奥委会及赛场工作人员仍穿着安踏装备，叠加其覆盖的36支国家队资源，在国际大赛中曝光依旧可观[8] 马拉松赛道竞争白热化 - 2025年10月31日，中国田协发布规范马拉松赛事通知，使之后的北京马拉松、上海马拉松关注度更高，品牌竞争比往年更激烈[9] - 北京马拉松由阿迪达斯作为长期顶级合作伙伴主导，今年北马男女冠军从头到脚均穿着阿迪达斯，国内组男子冠军和女子前三由耐克包揽，国内男子组二三名分别来自安踏和On昂跑[11] - 品牌通过精英跑者招募争夺资源，阿迪达斯提供ADIZERO ADIOS PRO4跑鞋及保底北马名额，李宁提供飞电5 ELITE与运动套装，布鲁克斯以“3小时以内完赛”为门槛提供Hyperion Elite5跑鞋及1200-1500元现金奖励[11] - 上海马拉松作为国内首个世界田联白金标赛事及大满贯候选赛事，今年男女前三共六位外籍精英选手全部穿着耐克冲线[13] - 上马赛道沿线广告攻防激烈，耐克海报从地铁口到楼顶广泛覆盖，阿迪达斯、布鲁克斯、李宁也投入大手笔广告，因赛事单日曝光价值被认为高于广告牌正常投放一个月[13] - 李宁在上马采用伏击营销，在黄浦江上布置飞电6 Ultra造型充气装置，并结合精英跑者及KOL上脚展示，在悦跑圈统计的上马“破3”跑鞋榜中以22.2%占比位列第一[13] - 大众跑者层面，特步凭借多年深耕，在北马和上马的全局跑者跑鞋榜中均拿下第一，认知度稳固[14] - 官方赞助和专业选手资源多被特步等国产品牌及耐克等国际大牌占据，新玩家空间有限，Salomon借中国路跑热潮推路跑鞋，其国际精英运动员姚妙参赛上马引发讨论，HOKA则首次推出上马大众精英训练营以增强用户黏性[14] 户外赛道持续升温与品牌布局 - 2025年户外热潮未如预期降温，整体趋势保持强劲，头部户外品牌高投入布局，奢侈品牌借助户外叙事营销并推出专业产品，小众高端品牌被持续挖掘[15] - 海外户外品牌入华动作密集：瑞典Haglöfs被李宁家族控制的莱恩资本等收购后登陆天猫并筹备线下店；挪威Norrøna与滔搏合作将重返中国市场；冰岛66°North与多家本土零售商洽谈；Fjällräven、Helly Hansen等加大投入，其中HELLY HANSEN启用王一博为代言人后大众声量明显提升[15] - “户外风”已超越常规趋势周期，向长期稳定选择演变，大众运动品牌重新布局户外线：李宁加速推进户外业务，在北京开设首个户外独立店，其户外品类自2024年成为独立品类，定位“户外生活方式”；安踏将收购的狼爪划于大众专业户外板块；耐克强化ACG独立运营，其重点投入的越野跑鞋品类首家独立门店已在北京三里屯太古里围挡[16] - 户外正逐渐成为大众日常消费选项之一[17] - 本土户外品牌表现活跃：伯希和成为ISU国际滑冰联盟官方合作伙伴至2030年，其过去三年营收连续翻倍增长，冲锋衣累计销量达380万件；坦博尔启动IPO计划，成为2025年第二家走向IPO的本土户外品牌，两者均聚焦中端市场[19] - 在专业越野跑市场，以崇礼168超级越野赛为例，凯乐石几乎占据半壁江山，其FUGA系列以42%穿着占比位列第一；HOKA和萨洛蒙分别以21.9%和7.7%位列第二、第三[19] - 中国户外市场中，海外与本土品牌均找到机会，本土品牌正迅速缩小差距，更激烈的对抗还在后面[19]

文章核心观点 - 中国主要运动品牌（安踏、李宁、特步）依赖门店扩张和渠道杠杆驱动的增长时代已结束，行业整体面临市场红利见顶的增长瓶颈[1][2] - 为应对“中年危机”，行业竞争正从对“规模与份额”的追逐，转向对“品牌价值、产品创新和运营效率”的深度构建[2][15] 行业现状与趋势 - 线下渠道扩张模式触顶，品牌集体优化线下渠道，关闭低效门店并向核心商圈大型体验店和奥特莱斯集中资源以提升单店盈利[1] - 2025年上半年，李宁净关闭门店51家，特步主品牌门店减少22家[1] - 消费者购买行为从因情怀与性价比冲动消费，转向更审慎的“值不值”考量[1] - 社交媒体上关于品牌“设计雷同”、“除了Logo没区别”的讨论增多[1] 安踏体育 - 公司采用“单聚焦、多品牌”战略，但面临增长动力失衡的系统性挑战[3][7] - 2025年上半年营业收入385.44亿元，同比增长14.3%；归母净利润70.31亿元，同比下滑8.94%，陷入“增收不增利”困境[5][6] - 核心品牌增长乏力：安踏主品牌收入同比仅增5.4%，FILA品牌增速放缓至8.6%（第三季度进一步降至低单位数增长）[5] - 新收购户外品牌（如迪桑特、可隆）板块收入同比激增61.1%，成为增长主力，但也使增长依赖外部收购[6] - 为维持市场份额加大线上折扣，导致主品牌与FILA毛利率下滑[6] - 持续收购（如2025年收购狼爪）使品牌矩阵庞杂，对跨品牌协同与管理能力提出高要求[6] 李宁公司 - 公司采用深耕单一品牌的“单品牌、深耕耘”模式，在存量竞争时代面临适应性危机[8][11] - 2025年上半年营业收入148.17亿元，同比微增3.29%；归母净利润17.37亿元，同比下滑11%[5][8] - 优势集中于单一品牌：技术创新（如“䨻”科技平台）、品牌资产（“国潮”引领者与奥运背书）和大单品策略（如“超轻”系列）全部承载于“李宁”品牌[8] - 品牌定位与市场认知存在冲突：借助“国潮”与奥运提升溢价的努力，与大众市场对其固有的性价比认知产生冲突[9] - 为应对竞争和库存压力采取深度折扣，侵蚀利润并损害高端化努力[9] - 核心品类结构性失衡：跑步品类增长强劲，但传统优势品类篮球显著下滑[9] 特步国际 - 公司聚焦跑步垂直赛道，面临品类依赖和增长天花板挑战[11][12] - 2025年上半年营业收入68.38亿元，同比增长7.14%；归母净利润9.14亿元，同比增长21.47%[5] - 建立专业跑步口碑：通过赞助马拉松、投入研发（如XTEP ACE缓震科技平台）及运营收购的索康尼品牌切入高端市场[11] - “特步=跑鞋”的认知过于坚固，导致品牌被锚定在单一赛道，在篮球、综训、运动时尚市场存在感薄弱[12] - 增长严重依赖跑步品类景气度，抗风险能力不足[12] - 主品牌向“运动时尚”拓展收效甚微，专业跑步形象成为破圈壁垒[14] - 公司市值已连续多个季度下跌，反映投资者对其增长故事单一、想象空间有限的担忧[14] 未来竞争法则 - 行业竞争法则从追逐“规模与份额”转向构建“价值与认同”[15] - 破局关键在于完成深刻的“价值创造”革新，建立基于核心技术壁垒、独特文化表达和直达用户情感的品牌护城河[15] - 企业需要从“中国制造的成本优势”蜕变为“中国品牌的价值优势”以穿越周期[15]

美股市场展望 - 在美联储降息及AI投资等因素支持下，预计美国经济明年保持温和增长，维持对美股的战略性看多，但需关注结构性分化和一季度短期风险 [1] - 美股科技行业将更理性，AI仍是关键驱动力，而监管环境对并购有利 [1] 港股市场整体展望 - 港股将从估值修复主导，迈向盈利增长主导，估值扩张可能减弱，但流动性宽松不会形成拖累 [1] - 2026年呈现盈利驱动与流动性托底相结合的格局，通过“新供给创造新需求”成为港股市场新动力 [1] - 新经济支撑港股走向基本面驱动，内外部政策环境向好，中美流动性双宽松共振，外资和南向资金的新供给增加，转化为对港股配置的新需求，但港股估值不高 [1] - 基于股东权益回报率改善测算恒指盈利增速6%至10%，市盈率估值在12至13倍，则恒指明年的上行空间大概率在10%至15% [1] 行业观点与机会 - AI积极进展将持续驱动中国互联网板块的云业务收入与估值回升 [1] - 国内制药和创新药板块有望受益于大型跨国药企的并购交易重新加速以及市场涌现更多BD交易 [1] - 医疗器械板块内多家公司有望在今年四季度至2026年一季度迎来业绩拐点，有望实现业绩增长与估值回升的共振 [1] - 预计明年汽车行业销量持平或微跌，市场情绪已经足够悲观，现在是逐步吸纳明年业绩增长确定性高的公司的机会 [2] - 推荐预计明年量产加速的人形机器人和渗透率提升的智能驾驶子板块 [2] - 消费板块复苏依然不均，建议采取“收益为锚，以增长为翼”配置策略 [2] - 看好教育板块韧性增长及扩张机会 [2] 一季度首选推荐股票 - 美股推荐：Alphabet(GOOGL.US)、Meta(META.US)、Netflix(NFLX.US)、阿里巴巴(BABA.US)、亞朵(ATAT.US)、雅诗兰黛(EL.US) [2] - 港股及A股推荐：腾讯控股(00700)、哔哩哔哩(BILI.US)、翰森制药(03692)、康诺亚-B(02162)、信达生物(01801)、和誉-B(02256)、迈瑞医疗(300760.SZ)、新产业(300832.SZ)、吉利汽车(00175)、比亚迪股份(01211)、小鹏汽车(09868)、优必选(09880)、地平线机器人-W(09660)、敏实集团(00425)、泡泡玛特(09992)、李宁(02331) [2]

美股市场展望 - 在美联储降息及AI投资等因素支持下，预计美国经济明年保持温和增长，维持对美股的战略性看多，但需关注结构性分化和一季度短期风险 [1] - 美股科技行业将更理性，AI仍是关键驱动力，而监管环境对并购有利 [2] 港股市场展望 - 港股将从估值修复主导迈向盈利增长主导，估值扩张可能减弱，但流动性宽松不会形成拖累 [1] - 2026年呈现盈利驱动与流动性托底相结合的格局，通过“新供给创造新需求”成为市场新动力 [1] - 新经济支撑港股走向基本面驱动，内外部政策环境向好，中美流动性双宽松共振，外资和南向资金的新供给增加转化为对港股配置的新需求，但港股估值不高 [1] - 基于股东权益回报率改善测算恒指盈利增速6%至10%，市盈率估值在12至13倍，则恒指明年的上行空间大概率在10%至15% [1] 行业观点与机会 - AI积极进展将持续驱动中国互联网板块的云业务收入与估值回升 [2] - 国内制药和创新药板块有望受益于大型跨国药企的并购交易重新加速以及市场涌现更多BD交易 [2] - 医疗器械板块内多家公司有望在2024年四季度至2026年一季度迎来业绩拐点，有望实现业绩增长与估值回升的共振 [2] - 预计明年汽车行业销量持平或微跌，市场情绪已经足够悲观，现在是逐步吸纳明年业绩增长确定性高的公司的机会 [2] - 推荐预计明年量产加速的人形机器人和渗透率提升的智能驾驶子板块 [2] - 消费板块复苏依然不均，建议采取“收益为锚，以增长为翼”配置策略 [2] - 看好教育板块韧性增长及扩张机会 [2] 一季度首选推荐股票 - 美股推荐：Alphabet、Meta、Netflix、阿里巴巴、雅诗兰黛、亞朵 [3] - 港股及A股推荐：腾讯控股、哔哩哔哩、翰森制药、康诺亚-B、信达生物、和誉-B、迈瑞医疗、新产业、吉利汽车、比亚迪股份、小鹏汽车、优必选、地平线机器人-W、敏实集团、泡泡玛特、李宁 [3]

非凡领越年内四度增持李宁股份 - 非凡领越于12月4日至9日期间，以每股均价16.80港元增持1916.3万股李宁股份，总代价约3.22亿港元 [3] - 2025年内，非凡领越已连续四次增持李宁公司，累计斥资约15.61亿港元，持股比例由年初的10.53%提升至14.27% [2][3] - 增持节奏稳步推进：首次增持（1月10日至6月19日）耗资2.75亿港元，持股至11.23%；第二次（6月20日至7月16日）耗资4.55亿港元，持股至12.34%；第三次（7月17日至10月31日）耗资5.09亿港元，为年内单次最高，持股至13.53%；第四次完成收尾加码 [3][4] 增持背景与市场反应 - 增持发生在李宁股价持续低迷的背景下，股价自2023年以来累计跌幅已超70%，2025年仍在低位徘徊，当前市盈率约14.7倍，显著低于行业龙头水平 [4] - 非凡领越在公告中表示，增持基于对李宁公司市价合理性的判断，认为相关投资具备合适价值，能增强集团整体回报 [4] - 此次增持创下了李宁家族近二十年来的增持纪录，市场普遍解读为大股东对公司价值的坚定看好 [2] - 增持公告发布后，李宁股价报17.49港元/股，较前一交易日上涨3.12%，市值达452亿港元；非凡领越股价报0.64港元/股，涨幅3.23%，市值为63.78亿港元 [5] 机构观点与战略意义 - 国金证券指出，2025年是李宁自2006年以来增持幅度最大的一年，密集加码充分彰显了创始人对公司长期价值的坚定看好 [5] - 中金公司表示，控股股东的增持行为有助于强化李宁公司的治理结构，推动经营与管理稳健推进 [5] - 非凡领越是李宁公司的第一大股东、最大客户及重要供应商之一，由李宁家族集中控股，李宁本人担任执行董事、董事会主席兼行政总裁 [6] - 持续增持后，非凡领越与李宁公司的股权联结更为紧密，有望在供应链、渠道资源等方面实现协同 [8] 非凡领越的多品牌运营战略与挑战 - 与李宁公司坚持的“单品牌、多品类、多渠道”战略不同，非凡领越定位为多品牌运营商 [7][8] - 自2020年以来，非凡领越先后收购堡狮龙、意大利奢侈品牌铁狮东尼（Amedeo Testoni）、英国百年鞋履品牌Clarks，并通过合营企业获得瑞典户外品牌“火柴棍”（Haglöfs）的大中华区经营权 [7] - 多品牌布局被外界解读为借鉴安踏体育“多品牌矩阵”的成功经验，试图打造第二个增长引擎 [7] - 2025年上半年，非凡领越实现营业收入48.10亿港元，同比下滑5.68%，主要因多品牌鞋服分部收益减少 [8] - Clarks业务占集团整体收益86.3%，其收益较去年同期减少5.3%至41.48亿港元；堡狮龙业务占集团整体收益2.9%，其收益较去年同期减少47.5%至1.4亿港元 [8] - 公司利润曾高度依赖减持李宁股票所得的投资收益，2019至2021财年，出售李宁股份的净收益分别占其年内溢利的99%、85%和75%，此局面在2022年收购Clarks并表后才开始扭转 [7] - 为强化品牌运营能力，非凡领越聘请Zara前高管Victor Herrero担任联席行政总裁及Clarks署理行政总裁，最高年薪达4200万 [8]

公司股价表现 - 李宁公司股价上涨2.83%，报17.44港元，成交额达1.94亿港元 [1] 主要股东增持行动 - 非凡领越在2025年12月4日至12月9日期间，于公开市场进一步收购了1916.3万股李宁公司股份 [1] - 此次增持前，非凡领越持有349,616,543股李宁公司股份，约占公司已发行股份总数的13.53% [1] - 完成此次收购后，非凡领越的持股数量增至368,779,543股，持股比例上升至约14.27% [1]

公司股价表现 - 李宁公司股价上涨2.83%，报收17.44港元，成交额达1.94亿港元 [1] 主要股东增持行动 - 非凡领越在2025年12月4日至9日期间，于公开市场进一步收购1916.3万股李宁公司股份 [1] - 增持前，非凡领越持有李宁公司约13.53%的已发行股份，共计349,616,543股 [1] - 增持完成后，非凡领越持股比例上升至约14.27%，共计持有368,779,543股 [1]

公司股价表现 - 李宁公司股票代码02331 HK在香港交易所盘中一度上涨超过3% [2] - 截至发稿时股价上涨2 83%报17 44港元 [2] - 截至发稿时成交额达到1 94亿港元 [2]

公司股价表现 - 李宁公司股价上涨2.83% 报17.44港元 成交额达1.94亿港元 [1] 主要股东增持行动 - 非凡领越在2025年12月4日至9日期间 于公开市场进一步收购1916.3万股李宁公司股份 [1] - 增持前 非凡领越持有李宁公司约13.53%的已发行股份 共计349,616,543股 [1] - 增持完成后 非凡领越持股比例升至约14.27% 共计持有368,779,543股 [1]

行业与公司 * 行业：中国运动服饰行业 [1] * 涉及公司：安踏体育、李宁、滔搏国际、耐克、阿迪达斯、斐乐、亚玛芬体育等 [1][3][31][35][40][44] 核心观点与论据 * 花旗维持行业投资排序：安踏体育 > 滔搏国际 > 李宁 [1] * 耐克品牌在中国市场保持领先地位：在11月调查中，耐克在“购买意向”和“最具创新力品牌”两项排名中均位列第一 [1][2] * 耐克近期组织架构调整对滔搏国际有积极影响：将中国区领导团队提升至全球高级领导层，预计将带来更多全球授权、更大运营灵活性和更丰富的品牌资源，可能转化为对滔搏（包括补贴）的更多支持，有助于推动其2026财年销售复苏 [1][3][26] * 安踏品牌表现强劲：11月调查中，安踏品牌的净推荐值环比上升11个点，购买意向得分环比上升3个百分点，净推荐值排名从9月的第10位跃升至11月的第4位 [1][3] * 对安踏实现2025年指引有信心：尽管安踏品牌在“双十一”期间线上销售疲软（因公司有意控制零售折扣），但相信其能实现全年零售额指引 [3] * 李宁品牌力增强：在11月调查中，李宁的购买意向排名从9月的第3位升至第2位，占比17% [12] * 促销环境依然激烈：11月，65%的受访者认为促销环境比上次购物时更激进 [20] * 耐克跑鞋在中国表现强劲：在11月30日的上海马拉松中，男女前三名选手均穿着耐克产品，前100名选手中穿着耐克跑鞋的人数最多 [27][28] 其他重要内容 * 调查方法：花旗全球运动服饰调查于11月进行，涵盖约1000名中国消费者 [1][7] * 净推荐值排名：11月，阿迪达斯净推荐值最高，为55，耐克第二，为53，安踏第四，为44 [10] * 购买意向排名：11月，耐克21%，李宁17%，阿迪达斯14%，安踏13% [12] * 最具创新力品牌感知排名：11月，耐克20%，阿迪达斯17%，李宁16% [15] * 折扣深度：11月，获得超过10%折扣的消费者比例升至29% [23] * 投资评级与目标价： * 安踏体育：买入，目标价109.70港元，基于22倍2025年预期市盈率 [6][33] * 李宁：买入，目标价18.10港元，基于17倍2025年预期市盈率 [6][38] * 滔搏国际：买入，目标价3.75港元，基于16倍2025年预期市盈率 [6][42] * 耐克：中性，目标价70美元，基于现金流折现模型 [44][47] * 关键风险： * 安踏：竞争超预期恶化、斐乐业务弱于预期、现金流弱于预期 [34] * 李宁：行业销售和盈利增长波动性超预期、与国内外品牌竞争、高经营杠杆 [39] * 滔搏：行业波动性超预期、与品牌方关系或零售协议续签问题、渠道库存管理 [43] * 耐克：宏观不确定性、批发渠道疲软、全球市场疲软 [48]