行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 服饰制造公司8月营收表现分化，丰泰企业环比改善，裕元集团和儒鸿降幅加大，期待核心品牌商经营改善带动订单修复[1][16][18] - 美国关税政策变化导致服饰制造出口格局调整，东南亚国家份额提升，中国出口承压[2][25] - 海外下游库存基本健康，Nike库存去化中，其他头部品牌运营趋近健康，品牌商下单节奏更灵活[3][29] - 运动鞋服板块表现优于纺服大盘，库销比维持在4-5的健康水平，看好长期增长性[3][36] - 黄金珠宝行业聚焦产品力与品牌力提升，具备差异性的公司有望跑赢行业[4][37] - 服饰制造短期利润分配受关税影响，中长期格局优化，一体化与国际化龙头份额提升[8][33][38] 分板块总结 服饰制造 - 2025年8月丰泰企业/裕元集团（制造业务）/儒鸿收入同比分别-3.7%/-9.7%/-9.7%，1-8月累计同比分别-4.7%/+3.1%/+5.9%[1][16][18] - 美国服装及配件进口金额2025年1-7月累计同比+5%，自中国进口金额同比-23%（7月单月-40%），自越南/印度/孟加拉国/柬埔寨进口金额分别同比+18%/+16%/+22%/+24%[2][25] - 中国2025年1-8月服装及衣着附件出口金额1028亿美元同比-1.7%，纺织纱线织物及制品出口金额945.1亿美元同比+1.6%[2][25] - 越南2025年1-8月纺织品出口金额264.7亿美元同比+8.9%，鞋类出口金额160.8亿美元同比+7.7%[2][25] - Nike FY2025Q1-Q4营业收入同比分别下滑10.4%/7.7%/9.3%/12.0%，FY2026Q1收入降幅预计收窄至中单位数，毛利率下降约3.5-4.25pct（关税影响约1pct）[3][32] - 推荐申洲国际（2025年PE 13倍）、关注华利集团（2025年PE 18倍）和伟星股份（2025年PE 18倍）[8][33][38] 运动鞋服 - 2025H1 H股运动鞋服重点公司营收同比增长9.1%至659亿元，归母净利润增长8.2%至105.4亿元[9][47] - 安踏体育2025年PE 18倍，李宁2025年PE 18倍，特步国际2025年PE 12倍[7][39] - 安踏集团东南亚业务2025H1流水同比增长接近翻倍，未来三年目标实现1000家店[54] 品牌服饰 - A股品牌服饰2025H1收入/归母净利润同比分别-0.1%/-17.5%，Q1/Q2收入同比分别-2.6%/+2.9%[9][48] - 2025H1毛利率57.9%同比+0.6pct，销售费用率37.1%同比+3.6pct，净利率10.2%同比-2.6pct[9][48] - 推荐海澜之家（2025年PE 13倍），关注波司登（FY2026PE 12倍）[7][39] 黄金珠宝 - 2025H1金饰消费量Q1/Q2同比分别-27%/-24%[10][50] - 老凤祥/周大生2025H1利润同比-13.1%/-1.3%，老铺黄金/潮宏基2025H1利润同比+285.8%/+44.3%[10][50] - 推荐周大福（FY2026PE 21倍）、潮宏基（2025年PE 27倍）[8][37] 家纺 - 关注罗莱生活（2025年PE 14倍）[7][39] 市场表现 - 纺织服饰板块跑输大盘，沪深300指数+1.38%，纺织制造板块+1.21%，品牌服饰板块+0.3%[42] - A股周涨幅前三：老凤祥（+8.3%）、美邦服饰（+7.69%）、日播时尚（+7.35%）[42] - H股周涨幅前三：晶苑国际（+7.18%）、超盈国际控股（+6.43%）、互太纺织（+6.16%）[42] 原材料走势 - 截至2025/09/09国棉237价格同比-11%至21910元/吨，截至2025/09/12长绒棉328价格同比+3%至15248元/吨[55][59] - 内棉价格高于人民币计价外棉价格1877元/吨[55][60]

行业概述 - PU鞋底以聚氨酯树脂为主要原料 具有质量轻 耐磨性能好 舒适 保暖 可降解 弹性强 绝缘性好 柔软度佳 美观性好 缓冲性好 尺寸稳定性强等优点 是生产安全鞋 运动鞋 舞蹈鞋 皮鞋 布鞋等鞋底的优势材料[1][3] - 与传统天然橡胶或皮革鞋底相比 PU鞋底解决了国内塑料底和再生橡胶底容易断底以及橡胶底容易开胶的问题 通过添加剂提升耐磨 耐油性 电绝缘 防静电和耐酸碱性能[3] - 主要分为加密聚胺脂底和发泡聚胺脂底 加密型聚氨酯底轻便 软硬适中 手工制造 耐磨耐穿 维修方便 不易开胶断底 发泡型聚氨酯底柔软但不耐磨 不易开胶但一但开胶就无法修理[3] 市场规模与增长 - 2024年中国PU鞋底行业市场规模为1380亿元 同比上涨15% 预计2025年市场规模将达到1800亿元[1][7] - 市场规模扩大主要受消费者对高品质鞋底产品需求上升以及电子商务快速发展驱动[1][7] - 中国鞋产量2024年达到133.54亿双 同比小幅上涨1.3% 2017-2020年持续下降 2020年受疫情影响同比下降24.3% 2021年逐渐恢复后基本维持在130亿双左右[6] 产业链结构 - 上游主要包括异氰酸酯（如MDI TDI） 多元醇（聚醚或聚酯型） 催化剂 发泡剂等原材料 以及浇注机 注塑机 模压成型机等生产设备[6] - 中游为PU鞋底生产制造 负责将上游原材料转化为成品[6] - 下游以鞋类制造为核心 通过成品鞋销往终端消费市场 需求受鞋类细分品类 消费趋势 渠道变化影响较大[6] - 中国已形成从原材料供应 设计研发到生产制造 品牌营销的完整产业链 行业正经历从规模扩张向价值创造的转型[6] 发展历程 - 1980-1990年处于起步阶段 国内聚氨酯生产技术匮乏 主要依赖进口原料和技术 企业产量有限 产品品质参差不齐[4] - 1990-2000年进入快速发展期 国内聚氨酯生产技术提升 原材料供应逐渐稳定 企业规模扩大 产量迅速增长 产品品质显著提升 带动上下游协同发展[4] - 2010年至今进入成熟阶段 中国成为全球最大PU鞋底生产国和消费国 部分企业产品达国际先进水平 但需应对消费者对品质 舒适性和环保性要求提高及市场竞争激烈挑战[4][5] 生产工艺 - 通常采用低压浇注或高压浇注方式进行成型 部分情况采用注射模压[4] - 浇注成型采用低压或高压浇注方式 通过鞋底浇注机将A B组分原液注入模具 经烘道固化成型[4] 竞争格局 - 市场竞争激烈 有众多企业参与 国际知名企业如路博润推出ESTANE® BCX系列TPU材料 密度低 回弹率高 具备长期性能稳定性 科思创等化工巨头有较强竞争力[9] - 国内企业包括安利股份 华峰化学 满裕智能 博润新材等[9] - 华峰化学子公司华峰新材是国内最大聚氨酯原液生产企业 产品应用于鞋材 汽车配件等领域 开发出Serefon生物基鞋材 Linxfon透明鞋底 高弹中底等产品 2025年上半年营业收入121.37亿元同比下降11.7% 归母净利润9.83亿元同比下降35.23%[9] - 安利股份主营业务为生态功能性聚氨酯合成革及复合材料 应用于功能鞋材等领域 与国际品牌耐克为战略合作伙伴 与安踏 李宁等国内主流体育运动品牌合作基本全覆盖 2025年上半年营业收入10.99亿元同比下降2.40% 归母净利润0.93亿元同比增长0.91%[10] 发展趋势 - 技术创新推动产品升级 通过纳米技术或复合材料应用提升抗磨损性和回弹性 采用智能材料如温度感应材料使鞋底自动调节硬度 3D打印技术实现更精确设计和生产[10] - 绿色低碳材料成为主流 研发生产环保型PU鞋底 如采用生物基原料 再生聚氨酯等材料 减少环境影响 加强废弃物回收和利用[11] - 个性化定制需求增长 消费者特别是年轻一代更注重颜色 纹理 图案等个性化设计 企业可结合大数据分析开发个性化推荐服务平台 推出限量版和季节性系列[12] 相关企业 - 上市企业包括华峰化学（002064） 美瑞新材（300848） 安利股份（300218） 万华化学（600309） 安踏体育（02020） 李宁（02331） 红蜻蜓（603116） 奥康鞋业（603001） 华润材料（301090） 万凯新材（301216）等[1] - 非上市企业包括科思创聚合物（中国） 厦门满裕智能科技 路博润特种化工制造(上海) 泉州市富轶鞋材科技 德州市鑫华博润新材料科技 东莞市广跃鞋业 福特(泉州)鞋材等[2]

运动鞋履行业主要经营模式 - 全球知名运动鞋履品牌多采用品牌运营与制造分离模式 品牌运营商侧重品牌价值塑造、产品设计与营销 制造委托给专业厂商[1] - 专业制造厂商专注成品鞋开发设计和制造 可根据客户需求提供建议、参与开发及样品制造 满足质量与上市时效要求[1] - 品牌运营与制造一体模式是指公司从事鞋履品牌运营的同时 鞋履的产品设计和开发制造主要由公司负责 存在少部分鞋履外包生产的情况[1] 运动鞋履行业市场规模及预测 - 全球运动鞋行业市场规模从2019年至2023年复合增长率2.4% 2020年规模降至5705亿元 2023年达9356亿元 预计2028年规模超14000亿元[2] - 全球运动鞋制造行业市场规模由2019年的1340亿元增至2023年的1869亿元 期间复合增长率8.7% 预计2028年行业规模有望超过2800亿元[5] - 中国运动鞋制造行业市场规模由2019年的234亿元跃升至2023年的478亿元 期间年复合增长率达19.6% 预计至2028年行业规模将突破700亿元[5] 运动鞋履行业发展趋势 - 头部运动品牌厂商与鞋履专业制造厂商深度绑定 制造厂商依赖品牌订单扩张 品牌商依托优质制造商的技术和产能抢占市场[8] - 2019-2024年Nike、adidas市占率分别从27.1%、15.2%降至22.8%、13.5% 头部品牌仍占大部分市场 马太效应明显[8] - 运动鞋履生产自动化程度逐渐提升 自动化鞋底切片机能高效精准完成切割 提升效率与品质稳定性 降低成本[9][10] 行业竞争格局 - 运动鞋履制造产业产能高度集中于亚洲地区 中国台湾背景的运动鞋制造企业具备显著先发优势 依托技术水平、产能规模及产品质量等核心优势快速抢占市场份额[11] - 国内运动鞋品牌持续涌现并发展壮大 包括安踏、李宁、匹克、361度等代表性品牌 催生了经营规模较大、市场知名度较高的本土运动鞋履专业制造企业[11] - 行业内主要企业有裕元集团、丰泰企业、钰齐国际、华利集团、龙行天下等企业[12]

食品安全国家标准体系建设进展 - 中国已累计发布食品安全国家标准1725项 涵盖340余种全部食品类别 包含2万余项指标 覆盖从农田到餐桌全链条和影响居民健康的主要危害因素[1] - 标准体系框架 制定原则和管控对象与国际基本一致 同时突出中国膳食消费模式 产业发展和监管实际特点[1] - 2024年新发布126项标准和标准修改单 涉及危害因素限量 生产经营规范 食品产品 检验方法 营养食品和兽药残留等类别[2] 预包装食品标签新规升级 - 《预包装食品标签通则》和《预包装食品营养标签通则》强制致敏物质标示 规范定量标示 禁止使用"不添加""零添加"等误导性用语[3] - 营养标签在强制标示能量 蛋白质 脂肪 碳水化合物和钠基础上 新增"饱和脂肪酸"和"糖"含量标示要求[3] - 保质期6个月以上食品可仅标示保质期和到期日 鼓励消费保存期标识以减少食品浪费[3] 数字标签创新应用推广 - 数字标签正式成为食品标签载体 实现信息"可听""可播""可放大"功能 解决标签信息"看不见""找不到"问题[3] - 国家卫生健康委会同市场监管总局联合发布公告 规范数字标签应用 鼓励多码合一和标签地址简化[4] - 2024年已有数百家企业 超千款产品应用数字标签 覆盖乳制品 肉制品 饮料 米面粮油等主要食品类别[4] 标准体系建设目标与成效 - 食品安全标准是法律法规组成部分 成为保障安全 促进行业发展和公平贸易的重要手段[1] - 新标准既回应群众对食品安全更高期待 又适应产业转型升级和监管效能提升需求 体现科学性 严谨性和前瞻性[2] - 标准体系建设以"防风险 保安全 促发展"为目标 持续提升履职能力助力食品产业高质量发展[4]

行业趋势 - 痛文化消费热潮兴起 年轻人背痛包成为个性化表达明确趋势 [1] - 痛文化影响力延伸至更多产品品类 包括洞洞鞋DIY改造和痛衣等 拓展消费场景至日常生活维度 [2] - 千篇一律工业化制品难以满足Z世代个性化需求 消费者更重视情绪价值而非单纯功能属性 [2] 产品特征 - 痛包核心差异在于专门设置透明隔层袋 可作为展示周边的专属面板 [1] - 设计源头为日本痛包文化 最初是动漫爱好者将徽章别在包上象征对角色的喜爱程度 [1] - 产品设计高度贴合使用场景 例如斯凯奇演唱会追星专属痛包采用上下双痛层设计并搭配场景化标语 [2] 市场竞争 - 电商平台涉足痛包的运动品牌已超10个 包括阿迪达斯 安踏 李宁等主流品牌 [1] - 产品价格基本稳定在100-200元区间 部分品牌痛包单品销量已突破1000余个 [1] - 品牌直接将痛包二字融入宣传文案 并通过开放定制 可替换配件等互动体系吸引年轻消费者 [1][2] 品牌动态 - 匡威推出白色双肩痛包 专门设计超大透明夹层满足展示需求 [2] - LEE近期推出两款牛仔材质痛包 涵盖双肩与单肩两种款式以强化风格化属性 [2] - 运动品牌包括匡威 LEE Dickies 李宁等纷纷加码痛包产品布局 将其作为争夺年轻消费群体的新战场 [1]

核心观点 - "十五五"规划将转向生产与消费并重 以解决有效需求不足问题 [1] - 消费政策力度持续增强 2024年统筹特别国债支持以旧换新 2025-2026年延续补贴政策 [1] - 服务消费占比仅15.2% 远低于美日英等发达国家55%-66%水平 发展潜力巨大 [23] - 科技消费产品如扫地机、无人机受益工程师红利 催生新消费需求 [1] - 消费税改革推动地方政府从生产型转向服务型政府 优化消费环境 [1][39] 消费现状与国际比较 - 中国居民最终消费占GDP比重从2010年34.33%升至2023年39.13% 持续低于40% [20] - 消费率显著低于美国(67.9%)、日本(55.58%)、巴西(63.33%)、越南(54.58%)等国家 [20] - 服务消费占比15.2% 较美国(61.5%)、日本(55.2%)、英国(56.5%)存在巨大差距 [23] - 2005-2024年社零总额从6.65万亿元增至48.33万亿元 CAGR达11.39% [45] - 2013-2024年传统品类增速低迷：家电类CAGR 3.7% 服装类CAGR 2.3% [48] 政策导向与改革措施 - 财政支出从"投资于物"转向"投资于人" 加大教育、医疗、住房等民生领域投入 [26][27] - 建立育儿补贴制度 提高社保标准 缓解家庭养育负担 [27] - 推行"财随人走"转移支付机制 匹配人口流动与公共服务资源 [30] - 深化收入分配改革 提高居民收入占比和劳动报酬占比 [32] - 消费税征收环节后移至批发零售端 促使地方政府优化消费服务 [39] 细分消费领域表现 - 新兴消费品类增长强劲：2013-2024年化妆品CAGR 9.4% 体育娱乐CAGR 10.9% [48] - 白酒产量从2017年1198.1万千升降至2024年414.5万千升 需求持续弱化 [49] - 吸烟率从2005年26%降至2024年23.2% 健康导向趋势强化 [50] - 服务消费场景扩展：演出、赛事需求增长产生地方消费溢出效应 [25] 投资建议涉及板块 - 食品饮料：东鹏饮料、立高食品、优然牧业、百润股份 [2] - 社服板块：古茗、蜜雪集团、步步高、中升控股 [2] - 轻工板块：恒丰纸业、喜临门、奥瑞金 [3] - 潮玩玩具：泡泡玛特、布鲁可 [4] - 家电板块：美的集团、海尔智家、TCL电子、石头科技、科沃斯、影石创新 [5] - 农业板块：中宠股份、佩蒂股份、牧原股份、海大集团 [11] - 纺服板块：安踏体育、特步国际、361度、比音勒芬、海澜之家、李宁、三夫户外 [11]

报告发布 - 公司发布2025中期报告通知，中、英文版本已上载于公司网站和披露易网站[2][12] 通讯方式 - 自2023年12月31日起公司采用电子方式发布公司通讯，未来将在网站提供中、英文版本替代印刷本[3][13] 非登记股东通讯 - 非登记股东联络中介提供邮箱收通讯，未提供或无法收到通知需主动查网站[5][6][14] - 想收印刷版可填回条交过户处或发邮件说明[7][14] - 接收网站通讯困难可申请免费印刷本[8][15] 其他说明 - 函件日期为2025年9月11日[17][18] - 上市公司为李宁有限公司[19]

报告发布 - 公司发布2025中期报告，中、英文版本已上传至公司网站和披露易网站[2][11] 通讯方式 - 自2023年12月31日起采用电子方式发布公司通讯，未来在网站提供[3][12] 股东通知 - 建议股东扫描回条二维码提供邮箱或交回回条[4][13] - 未提供邮箱可能无法收到通知，可申请印刷版[5][6][14] 咨询方式 - 对信件内容有疑问可工作日致电查询热线(852) 2862 8688[8][15]

收入和利润表现 - 2025年上半年收入为148.17亿元人民币，同比增长3.3%[15] - 公司收入同比增长3.3%至148.16763亿元人民币[17] - 2025年上半年经营利润为24.38亿元人民币，同比增长1.5%[15] - 2025年上半年权益持有人应占溢利为17.37亿元人民币，同比下降11.0%[15] - 公司期内溢利同比下降11.0%至17.37亿元人民币（2024年：19.52亿元人民币）[32] - 2025年上半年经营溢利为24.38亿元人民币，同比增长1.5%[101] - 2025年上半年期内溢利为17.37亿元人民币，同比下降11.0%[101] - 公司总收入同比增长3.3%至148.17亿元人民币（2024年：143.45亿元人民币）[117] - 权益持有人应占溢利率下降至11.7%（2024年：13.6%）[32] - 息税前利润加折旧及摊销同比增长2.0%至35.13亿元人民币（2024年：34.44亿元人民币）[29] - EBITDA同比增长2.0%至35.12607亿元人民币[28] - 总收入同比增长3.3%，从143.45亿元人民币增至148.17亿元人民币[116] 成本和费用表现 - 2025年上半年销售成本为74.02亿元人民币，同比增长4.1%[101] - 2025年上半年销售及经销开支为42.93亿元人民币，同比下降0.8%[101] - 销售及经销开支占收入29.0%，较去年同期30.2%下降1.2个百分点[24] - 2025年上半年行政开支为7.77亿元人民币，同比增长14.2%[101] - 行政开支占收入5.2%，同比上升0.5个百分点，主要因商誉减值7238.7万元人民币[25][26] - 广告及市场推广开支占收入比例为9.0%，较2024年同期的8.7%有所增加[15] - 广告及市场推广开支同比增长7%至13.36亿元人民币（2024年：12.49亿元人民币）[120] - 员工成本开支同比下降6.3%至11.4亿元人民币（2024年：12.17亿元人民币）[120] - 研究及产品开发开支同比增长8.7%至3.45亿元人民币（2024年：3.17亿元人民币）[120] - 物业、机器及设备折旧同比下降26.9%，从4.70亿元人民币降至3.44亿元人民币[107] - 使用权资产折旧同比下降21.4%，从3.19亿元人民币降至2.51亿元人民币[107] - 物业、机器及设备折旧费用3.44亿元人民币[128] - 使用权资产折旧费用2.51亿元人民币[134] - 投资性房地产折旧费用4960.3万元人民币[135] - 物业、机器及设备减值损失4843万元人民币[128][129] - 使用权资产减值损失10431.1万元人民币[129][132] - 投资性房地产减值损失10593.8万元人民币[135] - 存货拨备累计计提1.88亿元人民币（2024年底：1.67亿元人民币）[33] - 预期信贷亏损拨备累计计提4648.4万元人民币（2024年底：4567.8万元人民币）[35] 毛利率和经营利润率 - 2025年上半年毛利为74.15亿元人民币，同比增长2.5%[15] - 2025年上半年毛利率为50.0%，较2024年同期的50.4%略有下降[15] - 2025年上半年经营利润率为16.5%，较2024年同期的16.7%略有下降[15] - 整体毛利率为50.0%，较去年同期下降0.4个百分点[23] 税务和融资相关 - 2025年上半年实际税率为33.3%，较2024年同期的25.3%显著上升[15] - 所得税开支同比增长31.4%至8.69亿元人民币（2024年：6.61亿元人民币），实际税率升至33.3%（2024年：25.3%）[31] - 2025年上半年所得税开支为8.69亿元人民币，同比增长31.4%[101] - 所得税开支同比增长31.4%至8.69亿元人民币（2024年：6.61亿元人民币）[122] - 融资收入净额同比下降65.8%至3430.7万元人民币（2024年：1.00亿元人民币）[30] - 融资收入净额同比下降65.8%至3430万元人民币（2024年：1亿元人民币）[119] - 政府补助同比增长22.7%至1.74亿元人民币（2024年：1.42亿元人民币）[118] 产品收入表现 - 鞋类产品收入同比增长4.9%至82.30716亿元人民币，占总收入55.6%[18] - 服装产品收入同比下降3.4%至51.92797亿元人民币，占总收入35.0%[18] - 器材及配件收入同比大幅增长23.7%至13.9325亿元人民币，占总收入9.4%[18] - 鞋类收入同比增长4.9%，从78.44亿元人民币增至82.31亿元人民币[116] - 服装收入同比下降3.4%，从53.75亿元人民币降至51.93亿元人民币[116] - 器材及配件收入同比增长23.8%，从11.26亿元人民币增至13.93亿元人民币[116] 渠道收入表现 - 电商渠道收入同比增长7.4%，特许经销商收入增长4.4%，零售渠道收入下降3.4%[17] - 电子商务渠道收入同比增长7.4%至43亿元人民币（2024年：40.04亿元人民币）[117] - 特许经销商渠道收入占比提升至46.5%，较去年同期增加0.5个百分点[19] 现金流表现 - 经营活动产生现金净额同比下降11.7%至24.11亿元人民币（2024年：27.30亿元人民币）[36] - 经营活动产生现金净额同比下降11.7%，从27.30亿元人民币降至24.11亿元人民币[107] - 零售收入下降导致经营活动现金净额同比下降[37] - 税费支付增加影响经营活动现金流[37] - 已付所得税同比增长13.3%，从9.38亿元人民币增至10.63亿元人民币[107] - 投资活动所用现金净额转正为28.96亿元人民币，上年同期为负108.42亿元人民币[108] - 定期存款到期赎回使投资活动现金净额显著增加[37] - 先旧后新配售股份净额104.33亿港元（约85.72亿元人民币）[37] - 截至2025年6月30日配售所得款净额已使用3.82亿元人民币[37] - 未使用配售所得款净额5.29亿元人民币计划2026年底前使用[37] - 现金及等同现金项目达117.98亿元人民币，较2024年底净增加42.99亿元人民币[36] - 期末现金及等同现金项目同比增长92.0%，从61.47亿元人民币增至117.98亿元人民币[108] - 现金及现金等价物从7,498,596千元人民币增至11,798,043千元，大幅增长57.3%[103] 资产和负债变化 - 公司总资产从2024年12月31日的35,708,406千元人民币增长至2025年6月30日的36,780,388千元，增幅为3.0%[103][104] - 存货从2,598,226千元人民币减少至2,428,290千元，下降6.5%[103] - 投资性房地产从2,913,826千元人民币减少至2,737,750千元，下降6.0%[103] - 使用权资产从1,576,667千元人民币减少至1,392,122千元，下降11.7%[103] - 流动负债总额从7,585,946千元人民币增至7,691,132千元，小幅增长1.4%[104] - 应付贸易款项从1,625,132千元人民币增至1,872,089千元，增长15.2%[104] - 合同负债从368,518千元人民币减少至189,167千元，大幅下降48.7%[104] - 公司权益总额从26,103,689千元人民币增至27,168,693千元，增长4.1%[105] - 保留溢利从14,895,672千元人民币增至16,096,946千元，增长8.1%[105] - 保留溢利从2024年底的14,895,672千元人民币增至2025年6月30日的16,096,946千元人民币，增长8.1%[141] - 2025年6月30日每股资产净值为10.55元人民币，较2024年12月31日的10.14元人民币有所增长[15] - 平均存货周转期为61天，较2024年同期的62天略有改善[15] - 存货总额从2024年底的2,598,226千元人民币降至2025年6月30日的2,428,290千元人民币，减少6.5%[137] - 制成品存货从2024年底的2,726,202千元人民币降至2025年6月30日的2,568,026千元人民币，减少5.8%[137] - 销售成本中的存货成本从2024年上半年的6,911,525千元人民币增至2025年上半年的7,180,828千元人民币，增长3.9%[137] - 应收贸易款项从2024年底的1,004,591千元人民币增至2025年6月30日的1,352,242千元人民币，增长34.6%[139] - 应收账款从2024年底的1,046,249千元人民币增至2025年6月30日的1,393,873千元人民币，增长33.2%[139] - 应付贸易款项总额增至18.72亿元人民币，其中0-30天账期占比70.1%（13.12亿元）[143] - 其他应付款项总额43.20亿元人民币，退款负债占25.8%（11.14亿元）[144] 投资和资本支出 - 物业、机器及设备新增投资4.08亿元人民币[128] - 使用权资产新增投资1.96亿元人民币[133] - 租赁负债总额17.77亿元人民币[133] - 租赁现金流出总额9.97亿元人民币[134] - 按权益法入账的投资总额从2024年底的1,743,938千元人民币增长至2025年6月30日的1,876,402千元人民币，增幅7.6%[136] - 联营公司投资额从2024年底的1,389,320千元人民币增至2025年6月30日的1,508,495千元人民币，增长8.6%[136] - 合营企业投资额从2024年底的354,618千元人民币增至2025年6月30日的367,907千元人民币，增长3.7%[136] - 按权益法确认的溢利份额从2024年上半年的110,860千元人民币增至2025年上半年的133,724千元人民币，增长20.6%[136] - 资本承担中有限合伙投资承诺5958万美元，较期初1590万美元增长274.7%[145] - 物业及设备资本承担5.03亿元人民币，较期初6.18亿元下降18.6%[146] - 关联方销售交易大幅增长至1.14亿元，其中合营及联营企业销售增幅达226,067%（1.11亿元）[147] - 关联方采购总额5.93亿元，其中向主要股东采购增长58.4%（1.97亿元）[149] - 按公允价值计入损益的金融资产4.49亿元，全部采用第三层级不可观察输入数据计量[154] - 私募股权基金金融资产按第三级公允价值计量，其价值与相关投资资产净值正相关[156] 门店和地区表现 - 李宁牌销售点总数从2024年12月31日的7,585家减少至2025年6月30日的7,534家，净减少51家，下降0.7%[81] - 李宁YOUNG销售点数量为1,435家，较2024年底的1,468家净减少33家，下降2.2%[81] - 直接经营零售销售点数量为1,278家，较2024年底的1,297家净减少19家，下降1.5%[81] - 特许经销商销售点数量为4,821家，与2024年底的4,820家基本持平，仅增加1家[81] - 北部地区销售点总数从3,932家减少至3,881家，净减少51家，下降1.3%[82] - 南部地区销售点总数保持3,653家不变[82] - 集团全国门店数量为5,209家[55] 产品和品牌营销活动 - 专业跑鞋三大核心系列总销量突破526万双[59] - 飞电家族能量回归率最高达89%[59] - ULTRALIGHT 2025篮球鞋全渠道累计销售超10万双[61] - 助力运动员获44个冠军及84次登上领奖台[60] - 功能裤装实现百万级发货量[65] - 签约两场马拉松赛事服务5.5万参赛选手[60] - 韦德篮球DLO1×KICKCREW限定配色国际舞台100%售罄[62] - 冷气凉感T恤获航天科技认证[64] - 瞬吸速乾T恤以高售罄率驱动业绩增长[65] - 战戟2.0羽毛球鞋上半年持续畅销[66] - 多哈世乒赛营销战役内容触达7.6亿观众，直播收视峰值超6.2%，微博话题阅读量突破160.8亿[70] - 运动休闲品类中"SOFT"系列品牌搜索量激增800%，话题浏览量达470万，全网声量破亿[71] - 女子IP"星芒"上市60天售罄率达48%[71] - 高尔夫品类中"观岚"通勤鞋上市60天内售罄率超50%[73] - 公司持续赞助中国（瑞昌）国际羽毛球大师赛及2025年新加坡公开赛等国内外赛事[67] - 乒乓球品类作为WTT系列赛事官方合作伙伴，深度绑定18站国际顶级赛事[70] - 户外品类上半年全渠道流水增速显著，鞋类产品表现尤为亮眼[74] - 公司优化羽毛球拍产品线，上半年新推出"雷霆80 Light"、"雷霆90NEW"等专业产品[67] - 公司与印尼国家队完成续约，继续赞助国内及国际顶尖羽毛球运动员[67] - 李宁YOUNG夏日凉感矩阵产品总订量突破53万件，创下历史新高[77] - 李宁YOUNG联动CBA资源实现篮球鞋品类千万级曝光量[77] - 李宁YOUNG通过赛事营销实现品牌曝光量突破1,400万[79] - 拉塞尔签名鞋"DLO1"获李宁篮球品类首发期销量冠军[85] - "利刃5V2"篮球鞋稳居行业TOP3[85] - 小程序互动活动吸引超15.6万人次参与[55] - 国际奥林匹克日活动覆盖超13,000人次[56] 运营和战略举措 - 线上渠道效率显著提升[54] - 持续加大研发投入与科技革新[53] - 重点优化六大核心品类（跑步、篮球、综训、羽毛球、乒乓球和运动休闲）[57] - 拓展新兴细分运动品类如户外运动、网球和匹克球[57] - 推进AI数智赋能与终端体验提升[54] - 公司战略性优化租金结构与合作模式以强化运营成本管控[80] - 女性会员数据同比增加超20%[85] - 绿色友好产品订单量超额达成目标[86] - 南宁中心仓启动完成全国物流仓储网络布局[87] - 华东物流中心自动化优化方案启动提升履约能力[87] - 供应商结构优化确立核心战略供应商梯队[86] - 全链路成本管控策略实现成本优化[86] - 滚动补单系统及跨渠道协同机制建成[86] - 香港物业收购总代价22.21亿港元（约20.13亿元人民币）[42] - 香港物业账面价值18.47亿元人民币占总资产约5.0%[44] - 广西供应链基地最高投资额估计约33亿元人民币[46] - 供应链基地非流动资产账面价值19.45亿元人民币占总资产约5.3%[47] 潜在风险和或有事项 - 目标公司被声称欠款总额为1,955,338,833港元（包括本金、利息及违约利息）[50] - 声称的贷款本金为500,000,000港元[50] - 公司面临潜在或有负债涉及金额19.553亿港元（含本金5亿港元及利息违约利息）[158] 股息和股东回报 - 宣派2025年中期股息每股33.59分人民币总额8.69亿元人民币（2024年：每股37.75分总额9.76亿元人民币）[123] - 中期股息记录日期定为2025年9月8日，过户手续暂停期为9月5日至9月8日[162] - 中期股息将于2025年9月16日派付股东，9月19日派付可换股证券持有人[163] - 2025年中期股息为每股33.59分人民币[194] - 末期股息每股20.73分人民币已于2025年6月支付[161] 股份和激励计划 - 雇员总数5099名较2024年底5022名增加77名[90] - 管理层报酬总额8343.7万元，股份为基础酬金占比58.1%（4847.3万元）[151] - 公司授出1417.41万股限制性股份及1101.75万份购股权，购股权行使价为每股16.14港元[160] - 2014年购股权计划已届满，尚未行使购股权可认购309.03万股股份[164] - 董事高坂武史持有284.03万份未行使购股权，行使价22.52港元[166] - 董事顾福

核心观点 - 纺织制造板块中期业绩韧性强，收入同比增长7.8%，净利率提升2.2%至8.5%，运动服饰消费领跑行业，电商渠道户外服饰增速显著[1][3] - 品牌服饰板块受终端消费疲软影响，收入同比下滑6.4%，但运动龙头如安踏、特步、361度保持稳健增长，非运动服饰面临挑战[3][6] - 投资建议重点关注基本面稳健低估值龙头，运动赛道长期成长性看好，纺织制造建议关注反弹空间大、基本面韧性强的公司[6] 行情回顾 - 8月A股纺服板块走势略弱于大盘，9月以来品牌服饰表现优于纺织制造，分别上涨0.8%和0.0%[1] - 港股纺服指数8月上涨5.5%，9月以来小幅回落，重点关注公司中天虹国际、开润股份、华利集团、波司登涨幅领先，分别达6.0%、4.9%、4.7%、4.5%[1] - 全球市场表现分化，A股纺服指数年初至今上涨8.1%，港股纺服指数上涨12.9%，台股纺织指数下跌13.7%[20] 品牌渠道表现 - 7月服装社零同比增长1.8%，增速环比轻微放缓0.1百分点[1] - 电商增速环比回升明显，运动户外增长保持领先，运动服饰、户外服饰、休闲服饰、家纺、个护分别增长11%、26%、2%、10%、0%[1] - 运动服饰品牌迪桑特、彪马、露露乐蒙增速领先，分别达63%、41%、39%，户外服饰凯乐石、可隆、始祖鸟增速达137%、117%、113%[1] - 小红书8月运动户外粉丝增速前三为KEEP（36.3%）、阿迪达斯（7.1%）、昂跑（6%），休闲时尚粉丝增速前三为MIUMIU（3.8%）、地素（3.5%）、哈吉斯（2.6%）[1] 制造出口情况 - 8月越南纺织品出口同比下滑4.5%，鞋类出口同比下滑3.9%，中国纺织品出口增速达1.4%，服装、鞋类出口表现不佳，同比下滑10.1%、17.1%[2] - 8月印尼、印度PMI环比上升，分别增加2.3、0.2，越南PMI环比下降2.0至50.4，仍维持在临界点50以上[2] - 内外棉价格8月小幅波动，分别上涨0.4%、下跌0.4%，9月以来均小幅下跌，分别下跌0.9%、0.7%[2] 台企代工企业营收与展望 - 7-8月台企营收受关税、台币汇率波动影响，预期三季度后影响减弱[2] - 聚阳订单能见度延伸至年底，美国品牌商追加订单增加，预计运营逐季改善[2] - 志强订单能见度看到四季度初，已提前完成印尼产线布局，年产能从600万双提升至1200万双[2] - 裕元下半年客户下单倾向保守，订单能见度低，预计第三季因淡季效应及高基数存在压力，第四季出货双数预计达到全年最高[2] - 关税主要由品牌方向下游转嫁，代工厂分摊关税预计在低单位数[2] 2025中报总结 - 纺织制造板块收入同比增长7.8%，毛利率维持在19.4%，净利率提升2.2%至8.5%，库销比基本持平在3.9月[3] - 服装家纺板块收入同比下滑6.4%，毛利率同比提升0.1%至46.1%，净利率下降1.1%至8.5%，库销比显著下降至6.7月[3] - 运动龙头安踏、特步、361度收入分别增长14.3%、7.1%、11.0%，净利润除李宁外均增长，特步、361度分别增长21.5%、8.6%[3] - 非运动服饰受消费疲软影响，收入增速放缓或下滑，利润缩减更甚，仅稳健医疗等少数公司实现逆势增长，收入和净利润分别增长31.3%、28.1%[3] - 代工龙头华利集团、申洲国际订单和收入保持增长，利润率受新厂投产或人工成本上涨小幅下滑，纺织材料企业百隆东方、天虹国际因原材料成本下降、产能利用率提升，净利润体现出较大弹性[3] 投资建议 - 品牌服饰重点关注港股运动品牌，库存相对健康且下半年流水低基数有望呈拐点，左侧布局估值性价比高，运动赛道长期成长性看好，到2030年体育产业总规模超过7万亿元[6] - 推荐安踏体育、特步国际、李宁、361度，非运动品牌推荐稳健医疗、海澜之家[6] - 纺织制造建议重点关注申洲国际、华利集团、伟星股份、开润股份、健盛集团、百隆东方[6] - 重点公司盈利预测显示，安踏体育、特步国际、李宁、361度2025年PE分别为18.5、11.9、18.1、9.6，2026年PE分别为16.1、11.2、16.1、8.8[7]