行业竞争与财务表现 - 行业竞争激烈导致折扣力度普遍加大 影响利润增速和毛利率 [2][3] - 2025年上半年四大运动品牌营收均增长但利润分化：安踏体育营收385.4亿元（增速14.26%）、李宁148.2亿元（增速3.29%）、特步国际68.38亿元（增速7.14%）、361度57.05亿元（增速10.96%） [4] - 过去三年中报周期除安踏外其余三家增速下滑：特步从14.76%降至7.14%、361度从18%波动降至10.96%、李宁从12.98%降至3.29% [4] 线上渠道影响 - 线上渠道成为共同增长亮点：安踏线上增速17.6%、李宁7.4%、361度45% 特步主品牌电商占比超30% [4] - 线上业务占比提升但拖累毛利率：安踏毛利率下降0.7个百分点至63.37%、李宁下降0.4个百分点至50.04%、特步主品牌下降0.3个百分点 361度逆势增长0.2个百分点至41.5%但通过降价策略实现（成人服装批发价降4.5% 儿童降6.3%） [5] - 线上扩张导致销售费用率上升：361度销售费用同比增13.2%至10.37亿元 电商平台佣金增45.3%至1.21亿元 物流开支增40.2%至1750万元 [6] 净利润表现 - 净利润增长放缓或下滑：李宁归母净利润17.37亿元（同比减少10.99%）、安踏70.31亿元（同比下降8.9% 若剔除亚玛芬权益摊薄影响则同比增长14.5%）、361度8.58亿元（增速8.61% 低于去年同期12.23%） [7] 产品与渠道战略 - 跑鞋市场竞争激烈 品牌依托原创研发打造IP系列：安踏C系列、李宁飞电系列、特步竞速160X系列、361度飞燃系列 并推出细分场景款（如安踏马赫5se、李宁飞电5C） [9] - "开大店"成为渠道升级共同选择：旗舰店面积超1000平方米 功能从销售转向"体验+服务+社交"复合模式（安踏超级店、李宁中心旗舰店、特步X-STREET、361°超品店） [10]

投资评级 - 维持优于大市评级（OUTPERFORM），目标价21.0港币，较现价18.77港币有12.1%上行空间 [2][7] 核心观点 - 1H25经营利润23.5亿元（同比+5.3%）超市场预期，同店销售同比及环比均改善 [3][12] - 奥运营销主题贯穿中期发展，短期费用投入增加但中长期利好品牌建设 [6][14] - 品类调整周期接近尾声，2025年为投入年，2026年后有望进入上行周期 [7][15] 财务表现 - 1H25收入148.2亿元（同比+3.3%），毛利率50%（同比-0.4个百分点） [3][12] - 经营利润率15.8%（同比+0.3个百分点），归母净利润17.4亿元（同比-11%） [3][12] - 库存同比低单位数增长，周转维持4个月，派息率50% [3][12] 分渠道表现 - 大货加盟/直营/电商收入分别为64.8亿（+5.0%）、32.4亿（-4.3%）、43.7亿（+5.0%） [3][12] - 直营渠道下滑因2H24门店关闭，全渠道流水为低单位数增长 [3][12] 分品类表现 - 鞋类/服装/配件收入同比+5%/-3%/+24%，占比56%/35%/9% [4][13] - 跑步/健身/篮球/运动生活/其他品类收入同比+15%/+15%/-20%/-7%/+30%+ [4][13] - 专业产品收入占比超60%，跑鞋总销量超1400万双 [4][13] 战略与展望 - 推进单品牌多品类战略，聚焦专业细分场景（如校园/女性/越野跑） [4][13] - 奥运营销从跑步扩展至篮球/羽毛球/乒乓球，签约顶级运动员资源 [6][14] - 2025-2027年收入预期291.3/306.4/323.0亿元，同比+1.6%/+5.2%/+5.4% [7][16] - 2025-2027年扣非净利润预期24.9/28.4/31.7亿元，同比-17.3%/+13.8%/+11.7% [7][16]

羽毛球价格上涨现状 - 尤尼克斯、威克多等知名品牌热门羽毛球产品每桶涨价30-40元 [2] - 尤尼克斯AS-05型号每桶价格从275元涨至350元 优惠后为315元 单只价格达26.25元 较涨价前提升3元以上 涨幅接近20% [4] - 消费者反映"一年涨价三次" 社交平台出现"联合抵制三大厂涨价"呼声 三大厂包括尤尼克斯、维克多和李宁 [4] 价格上涨原因分析 - 全球供应链挑战导致羽毛球价格上涨 世界羽联秘书长表示情况尚未发展到危机程度 [4][5] - 中国鸭鹅出栏量显著下滑：商品肉鸭从2019年48.78亿只降至2024年42.2亿只 商品鹅从6.34亿只降至5.69亿只 [5] - 鸭毛和鹅毛价格自2022年底以来上涨超过一倍 有时几小时内就出现新报价 [5] - 猪肉产量增长挤压鸭鹅养殖资源 羽毛球运动快速普及导致需求激增 [5] - 供应商缩减出口规模转向国内市场 加剧有限羽毛原料竞争 [5] 生产企业应对措施 - 贵州亚狮龙2023年产值达3.4亿元 生产羽毛球超400万打 出口总额近900万美元 产品销往60多个国家和地区 [8] - 2024年上半年生产羽毛球230多万打 产值1.85亿元 出口同比增长40% [8] - 工厂通过扩大产能和工艺改进减少原材料浪费 试图降低产品价格 [9] - 贵州大桐利新厂区投产后产能翻倍 目前91名工人日产量4500打 80%产品出口马来西亚和英国 [10] - 大厂通过管理精细化和节省物料应对挑战 [9] 替代材料发展 - 世界羽联推动可持续发展 多家制造商已推出休闲级别合成羽毛球 [6] - 世界羽联正与企业合作研发可用于正式比赛的合成羽毛球 [6] - 尼龙球、塑料球等产品销量增长 但与传统羽毛球在手感、飞行速度等方面存在差距 [10] - 人造球能否实现"平替"仍需市场和时间验证 [10] 行业生产特点 - 高品质羽毛球需16根精心挑选的禽类翅羽制成 每只球约需两只鸭或鹅的羽毛 高品质球可能需多达四只 [5] - 亚狮龙锦屏工厂满负荷生产日需20万只鹅的刀翎毛 原材料主要从安徽、河南等地采购 [9] - 羽毛球生产工序多达38道 包括洗毛、晒毛、排毛、插头、烘干、滴胶等 [9] - 全球约每十只羽毛球就有一只产自锦屏县 [8]

投资评级 - 推荐评级 [3] 核心观点 - 2025H1收入148.2亿元同比增长3.3% 权益持有人应占净溢利17.4亿元同比下降11.0% [1] - 经营现金流净额24.1亿元 中期股息每股33.59分 派息比率约50% [1] - 鞋类收入82.31亿元同比增长4.93% 占比提升至55.55% 三大核心跑鞋IP销量突破526万双 [1] - 服装收入51.9亿元同比下降3.39% 占比降至35.05% [1] - 电商收入同比增长7.4% 批发收入同比增长4.4% 直营收入同比下降3.4% [1] - 毛利率50.0%同比下降0.4个百分点 净利率11.7%同比下降1.9个百分点 [2] - 渠道库存同比下降中单位数 库销比3.6个月 新货占比87% [2] - 预计2025-2027年净利润分别为26.05亿元/29.85亿元/32.44亿元 [3] - 对应2025-2027年PE分别为18.74倍/16.36倍/15.05倍 [3] 财务表现 - 2025H1营业收入148.2亿元 [1] - 经营现金流24.1亿元超过当期利润 [2] - 广告及市场推广费用率同比提升0.3个百分点至9.0% [2] - 预计2025年营业收入297.45亿元 [4] - 2023-2027年营业收入复合增长率5.3% [4][9] - 2025年预计毛利率48.5% 净利率8.76% [9] 业务结构 - 期末总门店6099家 净减少140家 [1] - 直营门店1278家净减少217家 批发门店4821家净增77家 [1] - 器材及配件收入13.9亿元同比增长23.7% [1] - 羽毛球产品表现亮眼 [1] 发展战略 - 2025全年收入预计持平 [3] - 聚焦跑步/篮球/女子/户外/羽毛球核心场景 [3] - 加速奥莱渠道及电商新场景布局 [3] - 以专业产品驱动增长 重在店效提升 [3] - 持续优化门店结构 关闭低效门店 [1]

行业规模与增长趋势 - 2025年中国运动品牌市场规模有望突破5000亿元人民币[2] - 2024年户外市场规模达1504亿元，同比增长23%[5] - 骑行、垂钓、滑翔伞等细分领域增速最高超过100%[11] - 预计2035年中国户外运动渗透率接近欧美水平（45%以上）[13] - 高端户外市场年复合增速达35%[28] 市场驱动力与消费行为转变 - 国民健康素养水平五年间从19%跃升至32%[2] - 社交媒体户外相关内容获得140亿次浏览热度[2] - 消费价值从"符号占有"转向"价值共鸣"，健康投资取代身份投资[16][18] - 户外活动成为年轻都市白领的社交货币，体现成就感与健康生活[18] - 消费者需求从泛化向精准具象跃迁，注重多场景适配性[7][31] 品牌业绩与市场表现 - 亚玛芬集团大中华区Q1营收4.46亿美元，同比增长43%[2] - 威富集团大中华区Q1营收2.17亿美元，同比增长4%[2] - 阿迪达斯大中华区Q1营收10.29亿欧元，同比增长13%[2] - BranDNA业绩保持稳定强劲增长，已签约Body Glove、Dakine等国际品牌[15] 竞争格局与品牌动态 - 近三年超20个国际户外品牌通过直营、代理或合资模式进入中国市场[20] - 超10家本土品牌开拓国内市场，本土品牌产品均价涨幅达25%-65%[24] - 安踏收购狼爪，报喜鸟收购美国高端户外品牌Woolrich[24] - 李宁收购瑞典户外品牌Haglöfs，其全球旗舰店将落户上海[20] - 德国品牌Vaude、丹麦品牌Nordisk、北美品牌Alo均加速布局中国市场[20] 本土化战略与创新方向 - 本土品牌通过深度洞察消费习惯、灵活运营和供应链响应形成竞争壁垒[25] - 安踏推行"千店千面"全直营策略，361度采用"超品店"一站式购物模式[25] - 萨洛蒙在中国市场投资本土创新，开发特殊剪裁和适应城市环境的材料[29] - 品牌竞争焦点从品牌力延伸至本土化服务、场景适配和供应链效率[27] 行业挑战与发展方向 - 赛道过度拥挤导致产品同质化风险，但消费者更忠于赛道而非单一品牌[23] - 未来竞争关键在于对场景和品质颗粒度的把握，需兼顾时尚与功能[29] - 风险在于价值定位模糊及为短期利益牺牲创新和质量[29] - 户外赛道细分加速，涵盖专业、时尚、轻量化等多维赛道并行发展[28][31]

营收表现 - 2025年上半年四大运动品牌均实现营收增长 安踏体育以385.4亿元领跑且增速达14.26% 李宁、特步国际、361度营收分别为148.2亿元、68.38亿元、57.05亿元 增速依次为3.29%、7.14%、10.96% [2] - 过去三年中报周期除安踏体育外其余三家呈现增速下滑 特步国际从14.76%降至7.14% 361度从18.00%波动降至10.96% 李宁从12.98%降至3.29% [2] - 安踏体育连续四年保持两位数营收增长 但主品牌与FILA增速降至个位数 超10%整体增速主要由迪桑特、可隆等户外品牌拉动 [2] 线上渠道 - 线上渠道成为共同增长亮点 2025年上半年安踏体育、李宁、361度线上营收增速分别为17.6%、7.4%、45% 特步主品牌电商占比超30% [2] - 线上业务已成为重要营收支柱 安踏体育、李宁、361度线上营收占比分别为34.8%、29%、31.8% [3] - 线上扩张拖累多数企业毛利率 安踏体育毛利率下降0.7个百分点至63.37% 特步主品牌毛利率降0.3个百分点 李宁毛利率下降0.4个百分点至50.04% [3] 毛利率与费用 - 361度毛利率逆势增长0.2个百分点至41.5% 但通过"以价换量"策略实现 成人及儿童服装平均批发售价分别下调4.5%和6.3% 销量增长4.2% [3] - 361度销售费用率同比增长0.34个百分点至17.67% 主要因电商业务扩张 支付电商平台佣金和费用同比增长45.3%至1.21亿元 物流开支同比增长40.2%至1750万元 [4] 净利润表现 - 四大品牌净利润表现分化 李宁归母净利润17.37亿元同比减少10.99% 安踏体育归母净利润70.31亿元同比下降8.9% [5] - 若剔除2024年上半年Amer Sports上市权益摊薄利得 安踏体育2025年上半年归母净利润同比增长14.5% 但较2024年同期62.62%增速大幅回落 [5] - 361度净利润8.58亿元同比增长8.61% 低于去年同期12.23%的增速 [5] 产品战略 - 跑鞋市场竞争异常激烈 四大品牌均依托原创研发打造当家跑鞋IP 安踏有C系列 李宁有飞电系列 特步有竞速160X系列 361度有飞燃系列 [6] - 品牌聚焦细分场景与人群推出"精准细分款"跑鞋 如安踏马赫5se适配夏季短训与通勤 C10PRO服务前掌跑法精英 李宁飞电5C定位国民碳板赛训鞋 [7] 渠道升级 - "开大店"成为四大品牌共同选择 旗舰店面积普遍超1000平方米 布局于核心商圈或高人流量购物中心 [7] - 大店功能转向"体验+服务+社交"复合模式 安踏"超级安踏"整合多品类产品 李宁旗舰店设置智能科技跑步机 特步X—STREET设DIY定制专区 361度"361°超品"店侧重全家庭运动场景 [7]

并购战略 - 公司今年完成对JACK WOLFSKIN的收购并投资MUSINSA中国 新成立时尚电商公司 并购动作激进 [1][2][4] - 潜在收购目标包括锐步 彪马 加拿大鹅（已否认） 以及2023年收购的瑜伽品牌MAIA ACTIVE [4][7][8] - 多品牌组合通过差异化与互补性驱动增长 过去十年FILA成功运作提供利润和资金支持 [4][8] 全球化与出海挑战 - 东南亚市场2028年流水目标15亿美元 但当前海外门店仅249家（占全球门店2%） 营收贡献较低 [11][12][13] - 海外营收估算约1亿多美元 叠加亚玛芬体育亚太地区（不含大中华）营收5.12亿美元 目标完成度不足40% [13][16][17] - 主品牌出海为核心战略 但FILA经营权限于中国及部分亚洲地区 限制全球化拓展 [14][15][18] 品牌表现与竞争压力 - 主品牌上半年营收169亿元（同比增长5.4%） FILA营收141亿元（同比增长8.6%） 与李宁148亿元体量接近 [22][24][25] - FILA增长遇瓶颈 2024年第三季度录得低单位数负增长 成为唯一负增长子品牌 [26][27] - 李宁获得2025-2028年中国体育代表团合作 对主品牌构成竞争压力 [6][23] 财务数据与运营表现 - 集团上半年收入385.44亿元（同比增长14.3%） 经营溢利101.31亿元（同比增长17%） [24] - 主品牌毛利93.08亿元（同比增长2.2%） FILA毛利96.37亿元（同比增长5.1%） 其他品牌毛利54.8亿元（同比增长63.9%） [24] - 其他品牌收入74.12亿元（同比增长61.1%） 成为增长主要动力 [24][27]

嗯 这是一份关于李宁公司的详细研究报告 让我仔细阅读并提取关键信息 **涉及的行业和公司** * 公司为李宁公司 股票代码2331 HK 属于中国消费品行业[1][7] * 行业为运动服饰行业 涵盖篮球 跑步 羽毛球等细分品类[10] **核心观点和论据 - 看涨论点 (Bull Thesis)** * 摩根士丹利维持对李宁的增持评级 并将目标价从22港元上调至25港元 隐含27%的上涨空间[1][7][28] * 认为利润率恢复是未来几年关键的盈利驱动因素 其“防御性策略”和“聚焦核心”应能带来未来的经营杠杆[1] * 尽管上半年报告净利润下降11% 但调整后净利润估计为21亿元人民币 显示出约6%的增长 高于报告净利润20%以上 这主要由于公司积极清理遗留资产和改善现金流 在2023年下半年至2025年上半年期间 非现金费用累计达12亿元人民币[4] * 升级的营销资源将发挥关键作用 包括与COC 中国奥委会 2025-28年的合作 以及NBA球员杨瀚森的代言 这些将品牌与运动员故事联系起来[5] * 产品组合改善 专业产品 鞋类和装备 贡献了超过60%的总收入 在2025年上半年分别达到56%和9%的历史新高[10] * 跑鞋品类过去三年行业复合年增长率约9% 而李宁超过20% 其市场份额目前为15% 紧随领先的国际品牌之后[10] * 组织架构调整 设立了品类业务单元以推动增长 业务单元负责人负责供应链 产品 渠道和营销[11] * 基于17倍2025年预期市盈率 目标价为25港元 在牛市情景中 假设每股收益比基准高5% 应用21倍市盈率 目标价为32港元 在熊市情景中 假设每股收益比基准低15% 应用11倍市盈率 目标价为13.5港元[24][25] **核心观点和论据 - 看跌论点 (Bear Thesis)** * 看跌观点关注近期趋势 不喜欢公司增长慢于同行 单一品牌 以及缺乏快速增长品类 如户外[2] * 宏观环境疲软和激烈的竞争 包括价格和产品质量 使其品牌更难差异化[2] * 公司表示三季度迄今销售压力更大 尤其是8月份 第二季度销售增长1-2% 折扣加深 第二季度线下折扣加深了低单位数百分点[3][9] * 上半年毛利率收缩0.4个百分点至50% 下半年进一步收缩的风险可能普遍存在[3] * 尽管上半年核心营业利润超预期20-25% 但公司维持2025年指引不变 收入持平 净利润率为高单位数百分比 意味着报告净利润将出现双位数百分比下降 上半年下降11%[3] * 基于报告净利润 李宁交易于16-17倍2025年预期市盈率 不被认为便宜 看跌者预期第三季度销售疲软 这将打击看涨者对复苏的信心[3] **其他重要内容** * 2025年指引保持不变 公司维持2025年销售稳定和高单位数百分比净利润率的指引 并仍以10%以上的净利润率为长期目标[9] * 运营费用预计在2025年下半年将快速增长 主要由于1 更多与奥运会相关的费用 包括米兰冬奥会的宣传活动 为比赛提供的装备和服装 以及更多的赞助费 仅在2025年上半年记录了5月起的两个月 2 基于股票的薪酬导致劳动力成本上升[12] * 渠道组合 尽管2025年上半年在线业务增长快于线下 但公司仍预期收入组合相对稳定 在线占30% 线下占70% 批发和零售的收入贡献也不会有太大变化[13] * 税收 2025年上半年较高的税率 33% 对比2024年27% 部分原因是由于公司将更多资金从在岸汇回离岸 导致预提税较高 此外 高的非现金 不可抵税费用使税率更高 公司指引2025年税率将同比上升 但对2025年下半年影响低于上半年[14] * 减值 1.06亿元人民币的投资物业减值损失中 约7600万元来自深圳的项目 门店减值为1.53亿元人民币 主要针对公司近年在一二线城市开设的门店 公司预期这部分影响将逐渐减少 此外 凯胜的7200万元商誉减值是一次性项目 考虑到其对集团的销售贡献有限[15] * 创始人通过Viva Goods增持股份 反映了其对李宁的长期信心 尽管承认近期压力[17] * 摩根士丹利认为 在其覆盖的中国运动服饰公司中 李宁在未来12个月内有最强的盈利上调可见性[22] * 共识评级分布为55%增持 36%中性 9%减持[37]

行业整体表现 - 国内体育用品四巨头2025年上半年合计营收达659.04亿元 但企业间出现明显分化 [1] - 安踏营收规模达385.4亿元 超过李宁 特步与361度三家企业的总和 [1][2] 安踏业绩表现 - 安踏营收同比增长14.3%至385.4亿元 再创历史新高 [1][2] - 归母净利润达70.31亿元 几乎等于其余三家总和的两倍 [3] - 核心品牌安踏收入同比增长5.4%至169.5亿元 FILA收入同比增长8.6%至141.8亿元 所有其他品牌收入同比增长61.1%至74.1亿元 [4] - 平均存货周转日数从114天增加至136天 库存压力隐现 [8] - 整体毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% [8] 李宁业绩表现 - 收入同比增长3.3%至148.17亿元 净利润同比下降11%至17.37亿元 [1][3] - 研发投入增长8.7% 高于营收增速 [5] - 跑步 篮球 综训三大运动品类零售流水占比达67% [5] - 服装业务营收同比下降3%至51.9亿元 [9] - 经营现金净流入24.1亿元 现金循环周期为31天 [9] 特步业绩表现 - 收入同比增长7.1%至68.4亿元 [2] - 净利润同比增长21.5%至9.1亿元 创历史新高且增速居四家公司首位 [3] - 主品牌收入增长4.5%至60.53亿元 [5][10] - 专业运动分部收入增长32.5%至7.85亿元 占总收入11.5% [5][10] - 索康尼品牌定位为第二增长曲线 但营收占比不足12% [10] 361度业绩表现 - 收入同比增长11%至57.05亿元 [2] - 净利润增长8.6%至8.6亿元 [3] - 儿童业务营收同比增长11.4%至12.61亿元 占总营收22.1% [6] - 电商业务呈现45%爆发式增长 [6] 公司战略重点 - 安踏坚持单聚焦 多品牌 全球化战略 户外赛道处于高速增长阶段 [4][5] - 李宁加大顶级专业运动资源投入 强化品牌专业运动形象 押注奥运周期 [5] - 特步持续聚焦跑步垂直赛道 索康尼品牌运营杠杆效应突出 [3][5] - 361度以专业化 年轻化 国际化为方向 儿童与电商业务快速增长 [6]

行业整体表现 - 四家体育用品公司2025年上半年合计营收659.04亿元，行业呈现明显分化态势 [2] - 安踏营收385.4亿元（同比增长14.3%）超过李宁、特步与361度三家总和 [2][4] - 特步净利润同比增长21.5%至9.1亿元，增速位居四家公司首位 [5] 各公司财务数据 - 安踏归母净利润70.31亿元，几乎等于其余三家总和的两倍 [5] - 李宁收入148.2亿元（同比增长3.3%），净利润17.4亿元（同比下降11%） [4][5] - 特步收入68.4亿元（同比增长7.1%），净利润9.1亿元（同比增长21.5%） [4][5] - 361度收入57.05亿元（同比增长11%），净利润8.6亿元（同比增长8.6%） [4][5] 品牌战略与业务构成 - 安踏实施"单聚焦、多品牌、全球化"战略：核心品牌收入169.5亿元（+5.4%），FILA收入141.8亿元（+8.6%），其他品牌收入74.1亿元（+61.1%） [8][9] - 李宁加大专业运动资源投入，研发投入增长8.7%，跑步、篮球、综训三大品类占比达67% [9] - 特步专注跑步赛道，索康尼品牌收入增长32.5%至7.85亿元，占集团总收入11.5% [10] - 361度聚焦"专业化、年轻化、国际化"，儿童业务营收12.61亿元（占比22.1%，+11.4%），电商业务增长45% [11] 运营压力与挑战 - 安踏存货周转日数从114天增至136天，毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% [13] - 李宁服装业务营收51.9亿元（同比下降3%），线下客流减少带来经营压力 [14] - 特步主品牌收入增速放缓至4.5%（低于去年同期6.6%），索康尼营收占比不足12%尚未形成第二增长曲线 [15]