行业投资评级 - 增持（维持）[6] 核心观点 - 运动鞋服板块2025Q3表现弱于Q2但优于鞋服大盘 电商渠道优于线下 预计Q4大促后库存有望改善 长期看好增长韧性 [1] - 品牌服饰板块2025Q3在低基数下业绩好转 Q1-Q3收入同比+0.9% 归母净利润同比-9.2% Q4利润有望在低基数下稳健增长 [2] - 纺织制造板块收入相对平稳 Q1-Q3收入同比-0.7% 利润弱于收入 期待Nike等核心客户订单改善 [3] - 黄金珠宝板块受益于金价上涨 2025年1-9月零售额同比增长11.5% 直营为主或门店较少的公司收入增速优异 [4] - 投资主线包括Nike基本面好转带动的产业链机会 运动鞋服板块长期增长性以及品牌服饰和黄金珠宝的个股机会 [4][115][116] 运动鞋服板块 - 2025Q3本土运动品牌线下销售较弱 电商渠道表现优异 全渠道销售表现弱于Q2但优于鞋服大盘 [1] - Q3末库存因备货需求较Q2末增加 预计经过Q4大促去化后年底库存有望改善 [1] - 国际品牌方面 adidas大中华区2025Q3营收同比增长6% Nike大中华区销售下降但加快库存去化 [1] - 品牌公司推进线下门店效率提升 电商业务表现优异 聚焦跑步品类并拓展户外产品 [22][25] - 推荐安踏体育（2025年PE 16倍）李宁（2025年PE 17倍）特步国际（2025年PE 11倍）[4] 品牌服饰板块 - 2025Q1-Q3 A股品牌服饰重点公司收入同比+0.9% 归母净利润同比-9.2% Q3收入同比+3.1% 归母净利润同比+23.2% [2] - 毛利率相对稳定 Q1-Q3为57.3% 但销售费用投入导致净利率承压 Q1-Q3净利率为10.5% [2][46] - 下游渠道库存健康 家纺板块产品更迭驱动增长 时尚服饰品类需求一般加盟拿货意愿较弱 [2] - 推荐波司登（FY2026PE 13倍）关注海澜之家（2025年PE 13.5倍）罗莱生活（2025年PE 15倍）[4] 纺织制造板块 - 2025Q1-Q3纺织制造重点公司收入同比-0.7% 归母净利润同比-3.5% 不同公司因客户结构差异表现分化 [3] - 以Nike为核心客户的丰泰企业收入同比-4.3% 拓展Adidas等新客户的华利集团收入同比+7% [3] - 关税政策扰动短期节奏 中长期产业链转移趋势持续 具备海外产能的龙头市占率有望提升 [3] - Nike经营改善 FY2026Q1营收同比-1% 库存状况向好 预计将带动上游订单修复 [3][80] - 推荐申洲国际（2025年PE 14倍）滔搏（FY2026PE 13.4倍）华利集团（2025年PE 21倍）[4] 黄金珠宝板块 - 2025年1-9月金银珠宝类零售额同比增长11.5% 主要受金价上涨驱动 上海金交所Au9999金价同比上涨46% [4][85] - 直营为主或门店较少的公司收入增速优异 潮宏基/曼卡龙/菜百股份前三季度营收同比分别+28.3%/+29.3%/+33.4% [4] - 品牌公司持续提升产品力与渠道力 潮宏基推出花丝风雨桥等新品 周大福丰富传喜系列产品 [105][112] - 推荐周大福（FY2026PE 19倍）潮宏基（2025年PE 30倍）[4]

公司股权变动 - 集团主席李宁于10月31日增持公司股份1323.6万股 [1] - 增持每股作价为16.7716港元，总金额约为2.22亿港元 [1] - 增持后最新持股数目约为3.638亿股，持股比例增至14.07% [1]

增持交易详情 - 集团主席李宁于10月31日增持公司1323.6万股 [1] - 每股作价为16.7716港元，总金额约为2.22亿港元 [1] - 增持后最新持股数目约为3.638亿股，持股比例上升至14.07% [1]

股本与股份 - 本月底法定/注册股本总额10亿港元，股份数目10亿股，面值0.1港元[1] - 本月底已发行股份（不含库存）25.84811005亿股，库存股份0，总数25.84811005亿股[2] - 本月内已发行股份（不含库存）及库存股份总额增减为0[6] 购股权计划 - 不同行使价购股权计划本月底结存股份期权分别为25万、284.03万、1101.75万股[3] - 本月内因行使期权所得资金总额为0港元[3] 可换股证券 - 2013年和2015年公开发售可换股证券本月底已发行总额分别为335.442847万港元、200.2港元[4] - 对应可能发行或转让股份数目为105.3857万股、77股[4]

匹克球运动特性 - 运动设计初衷即为降低强度，例如将网高设置得比网球低5厘米并限制网前扣杀，以提升易上手程度[4][5][6] - 运动被描述为“用乒乓球拍在羽毛球场上打网球”，其难度低于网球和羽毛球，新手经过两小时训练即可达到2.5水平[1] - 该运动对老年群体友好，社交属性强，场地小、球速慢、击球声音小，便于参与者交流[23][24] 美国市场发展现状 - 美国匹克球核心玩家（年打球8次以上）数量在2021年约为200万人，其中60%以上年龄在55岁以上[6] - 2021年后该运动在美国呈现爆发式增长，玩家数量从不到500万在两年内增长约十倍[11] - 众多明星及体育界人士如勒布朗·詹姆斯、凯文·杜兰特等投资组建球队，推动职业联赛发展，并出现了两个主要职业联赛[11][14][15] - 全球匹克球装备市场规模预计将从2024年的16.1亿美元增长至2032年的31亿美元，年均复合增长率达10.3%[14] - 运动流行对传统网球场地产生挤压，全美有超过2.6万个网球场被改造为匹克球场[14] 中国市场推广与参与 - 运动在中国尚属新兴小众项目，初期主要用户为海归和外籍人士，本轮热度由海外归国人员带动[11] - 国家级赛事“中国匹克球巡回赛”于2023年3月推出，由相关运动管理中心和协会主导[15] - 李宁公司是主要推动品牌，已推出匹克球系列装备并举办“李宁杯”赛事，其财报中将匹克球列为积极开拓的新兴运动领域之一[15][16] - 2024年天猫618期间，匹克球装备销售额同比暴涨超1100%，但淘宝平台球拍月销量约2000，与网球相当，远低于羽毛球和乒乓球的1万+销量[17] - 北京地区可供搜索的匹克球场地不足百家，多由羽毛球、网球等场地改造而成，商场因层高要求较低成为可行的场地选择[21] 商业潜力与挑战 - 运动存在“反网红”特性，场景和装备均不易出片，缺乏自然流量传播，依赖职业赛事和明星选手拉动[7][8][10] - 单次场地使用成本较高，北京工作日白天场地租金为每小时120元，但装备成本较低，塑料球耐打且常由场地免费提供[22][27] - 用户留存面临挑战，新手尝试意愿高（复购尚可），但转化为定期参与的核心用户较难，对运动品牌的短期爆发增长贡献有限[26][27] - 李宁公司相关细分运动品类（包括户外运动、网球和匹克球）在其2024年上半年财报中占比仅为4%[17]

赛事活动总结 - 2025李宁李永波杯3V3羽毛球赛全国总决赛于11月2日在北京李宁中心落幕，浙江新胜大羽毛球俱乐部夺得年度总冠军 [1] - 赛事前期共举行了21站分站赛，各分站赛冠军晋级总决赛，浙江新胜大羽毛球俱乐部在决赛中以2:1战胜对手 [3] - 国羽前总教练李永波与世界冠军徐晨、陈金现身总决赛现场 [1][3] 赛事历史与影响力 - 3V3羽毛球赛起源于国家羽毛球队的训练方式，赛事至今已举办16年 [3] - 赛事精神为“不止是一场比赛”，已成长为连接众多羽毛球爱好者的运动平台 [3] - 作为赛事发起人和总冠军奖杯捐赠人，李永波回顾了与赛事共同走过的16年历程 [3] 科技与创新 - 本届总决赛现场，李宁运动科学研究中心设置了科技互动体验区，包括羽速挑战、敏捷挑战和羽球狙击战环节 [5] - 业余选手与世界冠军徐晨、陈金同台互动，体验专业科技设备带来的运动乐趣 [5] - 李永波希望赛事未来在插上科技的翅膀后能够越飞越高、越走越远 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2025年第三季度李宁（不含young）全渠道零售流水同比下滑中单位数，且7-9月呈逐月走弱趋势 [8] - 公司正推进奥运+科技营销活动以巩固品牌专业形象及龙头地位，但预计对短期销售带动效果有限，看好长周期品牌市场表现回暖 [8] - 维持2025-2027年归母净利润预测为23.1亿元、26.0亿元、29.3亿元，对应市盈率分别为17倍、15倍、14倍 [8] 经营数据与业绩表现 - 2025年第三季度流水表现：全渠道流水同比下滑中单位数；线下渠道流水同比下滑高单位数，其中直营渠道下滑中单位数，批发渠道下滑高单位数；电商渠道流水同比增长高单位数 [8] - 渠道拓展：截至2025年第三季度末，李宁主品牌店铺数量为6,132个，较上季末净增33个；李宁young店铺数量为1,480个，较上季末净增45个 [8] - 折扣与库存：2025年第三季度折扣同环比均有所加深，直营和电商渠道折扣同比加深幅度较大；库销比短期延长至5-6个月，预计到年底有望控制到4-5个月健康水平 [8] - 品类表现：前三季度跑步/健身品类流水同比增长低双位数，羽毛球同比增长30%以上，户外品类增长亮眼，篮球下滑超20%，运动生活下滑高单位数；单第三季度看，跑步及健身品类增速放缓至低单位数，篮球及运动生活延续下滑趋势 [8] 财务预测与估值 - 盈利预测：预测2025年至2027年营业总收入分别为288.34亿元、305.29亿元、320.74亿元，同比增速分别为0.55%、5.88%、5.06%；预测归母净利润分别为23.13亿元、25.98亿元、29.26亿元，同比增速分别为-23.24%、12.31%、12.64% [1][9] - 每股收益预测：预测2025年至2027年每股收益分别为0.89元、1.00元、1.13元 [1][9] - 估值指标：基于当前股价，预测2025年至2027年市盈率分别为17.17倍、15.29倍、13.57倍；市净率分别为1.45倍、1.38倍、1.30倍 [1][9] - 盈利能力预测：预测2025年至2027年毛利率分别为48.47%、49.04%、49.29%；销售净利率分别为8.02%、8.51%、9.12% [9]

赛事活动总结 - 2025道达尔能源·李宁李永波杯3V3羽毛球赛全国总决赛在北京李宁中心举办 [1] - 浙江新胜大羽毛球俱乐部以2:1的总比分战胜熹瑷体育WT羽毛球俱乐部 获得2025年度总冠军 [1] 羽毛球爱好者调研报告 - 基于全国2万多名羽毛球爱好者的调研 [1] - 86.63%的爱好者表示15分钟内即可抵达家附近最近的球馆 [1] - 70.55%的羽毛球爱好者经常参加赛事 [1] - 73.66%的参与者将组织流程专业视为评价赛事体验的核心要素 [1] 公司科技互动展示 - 李宁运动科学研究中心在总决赛现场设置科技互动体验区 [1] - 体验区包括羽速挑战 敏捷挑战和羽球狙击战等环节 [1] - 活动让业余选手与世界冠军同台互动 体验专业科技设备带来的运动乐趣与精准测评 [1]

双十一折扣策略 - 耐克以“岂只5折”为核心口号，运动鞋低至200多元，形成全渠道优惠矩阵 [1] - 阿迪达斯在天猫推出“爆款5折起”并可叠加满1500减150元消费券 [2] - 安踏在天猫推出“折上再6折起”，李宁在天猫、京东推出“折上再6折起”，京东会员有满600减212券，抖音主打“限时折扣3折起” [2] - 李宁整体折扣力度可能最大 [3] 旗舰产品平台折扣对比 - Nike Vaporfly 4在淘宝和抖音平台到手价1409元（折扣率约8.3折），在京东平台到手价1369元（折扣率或低至8折） [7] - Adidas Adios Pro 4在淘宝平台折扣率约9.1折，京东平台约9.3折，抖音平台维持1699元原价无优惠 [7] - 安踏C202 6Pro在京东平台到手价1359元（折扣率8.5折），淘宝平台1429元（折扣率8.9折），抖音平台1519元（折扣率9折） [8] - 李宁飞电5 Elite在淘宝平台折扣率约6.9折，抖音平台折扣率约9.2折 [8] - 国产品牌整体让利更多，李宁飞电5 Elite折扣率低至6.9折，安踏C202 6Pro折扣率8.5折，耐克Vaporfly 4折扣率8折，阿迪达斯Adios Pro 4最高仅优惠150元 [8][9] 运动品牌近期业绩表现 - 李宁三季度零售流水同比录得中单位数下降，线下渠道录得高单位数下降，电商渠道录得高单位数增长 [11] - 耐克最新财季大中华区收入同比下滑10%至15.12亿美元（约107.75亿元人民币） [11] - 安踏品牌第三季度零售金额同比录得低单位数正增长，FILA品牌同比录得低单位数正增长 [11] - 阿迪达斯第三季度大中华区营收同比增长10%至9.47亿欧元（约78.40亿元人民币），前三季度营收27.74亿欧元（约229.66亿元人民币）同比增长12% [11] - 耐克最新财季大中华区收入与阿迪达斯差额为29.35亿元 [12] - 2024年耐克市占率16.2%保持第一，安踏市占率10.5%排名第二，李宁市占率9.4%排名第三，阿迪达斯市占率从2021年15%跌至2024年8.7% [12] 折扣加大与业绩冲击 - 李宁在流水存在压力时会选择加大折扣以保持库存健康可控 [13] - 上半年安踏毛利率同比下滑0.7个百分点至63.4%，营收同比增长14.3%至385.44亿元，归母净利润同比下滑8.9%至70.31亿元 [14] - 上半年李宁营收同比增长3.3%至148.2亿元，归母净利润同比下降11.0%至17.4亿元 [14] - 耐克大中华区数字渠道属促销密集型市场，消费者购物周期延长，折扣力度加深 [14] - 国产品牌在研发上与国际品牌差距缩小，加剧了双十一价格战 [14]

双十一折扣策略 - 耐克主打"岂只5折"口号，运动鞋低至200多元，形成全渠道优惠矩阵[1] - 阿迪达斯聚焦爆款单品，在天猫推出"爆款5折起"并可叠加满1500减150元消费券[1] - 安踏以天猫"折上再6折起"力度参与竞争，李宁在天猫、京东推出"折上再6折起"，京东会员还有满600减212券，抖音主打"限时折扣3折起"[1] - 从品牌整体折扣力度看，李宁折扣力度可能最大[1] 旗舰产品折扣对比 - 耐克Vaporfly4淘宝平台叠加优惠后到手价1409元，累计优惠290元，折扣率约8.3折[3]；京东平台到手价1369元，折扣率或低至8折[4]；抖音平台直降290元，到手价1409元，折扣率8.3折[4] - 阿迪达斯Adios Pro4官网发售价1699元，淘宝折扣率约9.1折，京东约9.3折，抖音无优惠维持原价[4] - 安踏C202 6Pro官网发售价1699元，京东到手价1359元（优惠240元，折扣率8.5折），淘宝到手价1429元（优惠170元，折扣率8.9折），抖音到手价1519元（优惠180元，折扣率9折）[4] - 李宁飞电5 Elite官网发售价1299元，淘宝平台折扣率约6.9折，抖音折扣率约9.2折[5] - 国产品牌整体让利更多，李宁飞电5 Elite折扣率低至6.9折，安踏C202 6Pro折扣率8.5折，耐克Vaporfly4折扣率8折，阿迪达斯Adios Pro4最高仅优惠150元[5] 行业增长压力 - 李宁三季度零售流水同比录得中单位数下降，线下渠道下降高单位数，电商渠道录得高单位数增长[7] - 耐克最新财季大中华区收入同比下滑10%至15.12亿美元（约107.75亿元人民币）[7] - 安踏品牌三季度零售金额同比低单位数正增长，FILA品牌同比低单位数正增长[7] - 阿迪达斯大中华区三季度营收同比增长10%至9.47亿欧元（约78.40亿元人民币），前三季度营收27.74亿欧元（约229.66亿元人民币）同比增长12%[8] - 阿迪达斯市占率从2021年15%跌至2024年8.7%，耐克从18.1%跌至16.2%保持第一，安踏从9.8%增至10.5%排名第二，李宁从9.3%增至9.4%排名第三[8] 折扣对业绩影响 - 李宁在流水存在压力时选择加大折扣保持库存健康可控[8] - 安踏上半年毛利率同比下滑0.7个百分点至63.4%，营收同比增长14.3%至385.44亿元，归母净利润同比下滑8.9%至70.31亿元[9] - 李宁上半年营收同比增长3.3%至148.2亿元，归母净利润同比下降11.0%至17.4亿元[9] - 耐克大中华区数字渠道属促销密集型市场，消费者购物周期延长，折扣力度加深[9] - 国产品牌在产品上与耐克已无差距，加剧双十一价格战[9]