行业投资评级 - 报告对中国中免的12个月评级为“中性”，目标价为71.50元 [4][5] 核心观点 - 中国中免预计2025年营收将实现正增长，海南销售额保持稳定，机场销售额同比正增长 [1] - 公司库存水平正常，采用“小批量+多频次”采购策略 [1] - 韩国免税运营商中止与中国代购合作可能促使中国消费者回流，利好中国免税运营商 [1] - 海南离岛免税购物政策和每人每年10万元的购物额度预计在未来3-5年内保持不变 [2] - 每1元海南购物券可带来约16-17元的增量收入 [2] - 香奈儿正在考虑进驻海棠湾 [2] - 机场免税销售额预计2025年实现正增长，但面临跨境电商竞争、顶奢品牌引入缓慢等挑战 [3] 财务数据与估值 - 基于DCF的目标价为71.50元，隐含2024/25E市盈率分别为22x和19x [4] - 2024E营业收入预计为716.08亿人民币，2025E为811.15亿人民币 [9] - 2024E净利润预计为67.81亿人民币，2025E为77.30亿人民币 [9] - 2024E每股收益预计为3.28元，2025E为3.74元 [9] - 2024E息税前利润率为12.4%，2025E为12.4% [9] - 2024E市盈率为18.7x，2025E为16.4x [9] 行业与公司背景 - 中国中免是中国免税运营商的龙头企业，运营口岸免税、海南离岛免税、市内免税等业务 [12] - 公司市占率在海南地区持续提升，代购打击政策将持续 [2] - 机场提货点扣点费用仍在谈判中，机场可能成为市内免税店股东 [3] 预测与回报 - 预测股价涨幅为16.7%，股息收益率为3.1%，股票回报率为19.7% [11] - 市场回报率假设为7.0%，预测超额回报率为12.7% [11]

财务表现 - 公司2024年营业总收入为564.92亿元，同比下降16.36%[3][5] - 归属于上市公司股东的净利润为42.63亿元，同比下降36.50%[3][5] - 公司总资产为767.29亿元，同比下降2.71%[3] - 归属于上市公司股东的每股净资产为26.6311元，同比增长2.34%[4] 市场份额与收入增长 - 海南离岛免税市场份额同比提升近2个百分点[6] - 北京机场免税门店收入同比增长超过115%[6] - 上海机场免税门店收入同比增长近32%[6] 会员与复购率 - 中免会员人数逾3,800万人，会员复购率同比提升1个百分点[6] 新店拓展 - 公司已中标深圳、广州、西安、福州4家市内免税店项目[6] - 公司在新加坡樟宜机场、香港国际机场、东京银座及斯里兰卡开设免税店[6]

会议信息 - 公司第五届董事会独立董事专门会议第一次会议于2024年12月25日召开[1] - 应到3名独立董事，实到3名，会议由葛明主持[1] 议案情况 - 审议通过与中国旅游集团签署2025年度日常关联交易框架协议议案[1] - 独立董事认为交易无损害公司及股东利益情形[1] - 议案尚需提交公司董事会审议[2]

人事变动 - 何怡恒因工作调动辞去公司证券事务代表职务[1] - 2024年12月20日公司聘任郑铁球为证券事务代表[1] 人员信息 - 郑铁球毕业于人大产业经济学专业，为经济学硕士[3] - 郑铁球现任公司证券部/董事会办公室副总经理（主持工作）[3] 联系方式 - 公司证券事务代表电话010 - 84479696[2] - 传真010 - 84479312[2] - 邮箱cdfir@ctg.cn[2] - 地址为北京市东城区东直门外小街甲2号 - 1正东国际大厦A座8层[2]

会议相关 - 公司第五届董事会第十九次会议于2024年12月20日召开，8位董事参与表决[2] 议案审议 - 审议通过2023年人工成本清算评价结果及2024年人工成本预算议案[3] - 同意控股子公司向拥阜村捐赠9.8959万元用于饮水项目[4] 人事变动 - 何怡恒因工作调动不再担任证券事务代表，聘任郑铁球接任[6]

股份数据 - 截至2024年11月底，公司H股法定/注册股份116,383,500股，面值1元，法定/注册股本116,383,500元[1] - 截至2024年11月底，公司A股法定/注册股份1,952,475,544股，面值1元，法定/注册股本1,952,475,544元[1] - 2024年11月公司法定/注册股本总额2,068,859,044元，无变化[1] - 截至2024年11月底，公司H股已发行股份116,383,500股，库存股份0，总数无变化[2] - 截至2024年11月底，公司A股已发行股份1,952,475,544股，库存股份0，总数无变化[2] 其他情况 - 股份期权、承诺发行发行人股份的权证、可换股票据均不适用[4][5][6]

行业或公司 * 海南免税行业 * 公司：未明确提及公司名称，但根据内容推测可能为一家在海南拥有免税业务的上市公司 核心观点和论据 1. **海南免税市场旺季销售机会**：海南免税市场在四季度至次年三月为旺季，公司正在通过改造免税城、增加夜经济消费场景等方式抓住旺季销售机会。[doc id='1'][doc id='2'][doc id='3] 2. **供应链优化**：公司已将购物到提货时间从提前六小时缩短至四小时，提升供应链效率。[doc id='5] 3. **成本优化**：公司成立了海南区域运营管理中心，优化资源配置，从采购、人员激励等方面进行降本控费。[doc id='6'][doc id='7] 4. **线上业务**：线上业务为公司收入和利润的重要板块，公司将持续优化搜索引擎、价格监控、直播种草等策略，保持线上业务的竞争力。[doc id='8'][doc id='9'][doc id='10'][doc id='11] 5. **资本开支**：公司预计资本开支可控，未来将倾向于分红回购，给予投资者更好的回报。[doc id='12'][doc id='13'] 6. **零售运营效率**：公司通过品类调整、运营效率调整、资金使用效率提升等方式，持续改善零售运营效率。[doc id='14'][doc id='15'][doc id='16'][doc id='17'] 7. **国潮产品**：公司将在室内免税店引入国潮产品，并探索退税销售方式。[doc id='19'][doc id='20] 其他重要内容 * 海口威士忌博物馆开业，为顾客提供休闲体验和消费。[doc id='4] * 海口演唱会经济活跃，公司同步发力服务高定值演唱会观众。[doc id='4] * 公司关注国潮品牌出海，已帮助多个品牌在海外开设门店。[doc id='15] * 公司将持续关注消费者需求变化，调整产品策略。[doc id='16'] * 公司对未来发展充满信心，期待环境改善后带来更好的表现。[doc id='21'][doc id='22'][doc id='23]

人事变动 - 公司总会计师于晖因工作调动申请辞职[1] - 于晖辞职后不在公司及控股子公司任职，未持股，无意见分歧[1] - 公司将尽快完成新任总会计师聘任[1] 时间信息 - 公告发布于2024年11月27日[3]

报告投资评级 - 维持对报告研究的具体公司中国中免的“增持”评级[3] 报告的核心观点 - 受消费意愿不足和9月台风冲击Q3业绩降幅扩大Q3促销活动增多致毛利率及净利率下滑销售费用率和管理费用率小幅上行离岛免税压力仍在但10月销售降幅收窄机场店受益于国际客流恢复10月新海港活动和海口客流恢复有望支撑Q4销售市内免税店筹备开业在即出入境客流恢复和宏观调动内需下公司有望受益[5] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2024 - 11 - 8收盘价为75.80元总股本2068.86百万股流通股本1952.48百万股净资产59957.60百万元总资产75583.92百万元每股净资产26.21元[1] 财务指标 - 2023 - 2026E营业收入分别为67540 58436 65496 75294百万元同比增长分别为24.1% - 13.5% 12.1% 15.0%归母净利润分别为6714 5223 5926 7028百万元同比增长分别为33.5% - 22.2% 13.4% 18.6%毛利率分别为31.8% 32.2% 32.4% 32.7%ROE分别为12.5% 9.4% 10.1% 11.2%每股收益分别为3.25 2.52 2.86 3.40元市盈率分别为23.4 30.0 26.5 22.3[4] - 2023 - 2026E流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等各项资产负债表和利润表项目数据[7] 盈利预测与评级依据 - 10月新海港两周年活动加力和海口客流恢复给予Q4销售支撑市内免税店筹备开业在即出入境客流持续恢复下给予公司新兴增量宏观调动内需下公司作为免税运营龙头有望核心受益预计2024 - 2026年公司归母净利润预测为52.23 59.26 70.28亿元2024年11月8日股价对应PE为30.0 26.5 22.3倍维持“增持”评级[5]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A/买入 - H”评级[5] 报告的核心观点 - 报告期内业绩有所下滑但部分指标有改善出入境免税增长海南仍面临挑战中长期有恢复空间盈利预测调整后给出目标价[1][2][3][4][14][19][20][24] 根据相关目录分别进行总结 24Q3出入境免税高增长离岛免税短期仍承压 - 24年前三季度营收430.2亿元同比 - 15.4%归母净利润39.2亿元同比 - 24.7%扣非归母净利润38.7亿元同比 - 25.4%24Q3营收117.6亿元同比 - 21.5%归母净利润6.4亿元同比 - 52.5%扣非归母净利润6.4亿元同比 - 52.5%[14] - 24年前三季度毛利率33.1%同比 + 1.4pct24Q3毛利率32.0%同比 - 2.4pct24Q3销售/管理费用率分别为18.4%/4.0%同比 + 0.6/+ 0.5pct24年前三季度/24Q3归母净利率分别为9.1%/5.4%同比 - 1.1pct/- 3.5pct[14] - 出入境免税高增长北京机场免税门店收入同比增长超过140%上海机场免税门店收入同比增长近60%[16] - 24年前三季度引进各类商品品牌165个其中国产品牌数量占比超过40%[19] - 海南受消费力承压和摩羯台风等影响离岛免税销售延续下滑趋势24年9月台风影响导致海南离岛免税购物金额同比下滑38.4%至16.8亿元[19] 盈利预测和投资建议 - 按免税有税业务拆分假设免税业务预计2024年全年相对疲软25 - 26年重回增长趋势有税业务年内承压25 - 26年有序恢复其他业务表现相对稳健[20][21] - 预计24 - 26年营收分别为607.9/688.8/760.9亿元同比 - 10.0%/+ 13.3%/+ 10.5%归母净利润分别为55.1/68.8/79.5亿元同比 - 18.0%/+ 24.9%/+ 15.6%[24] - 选取王府井天虹股份作为可比公司考虑中国中免行业先发龙头地位竞争优势有望保持业绩恢复可期给予公司24年30xPE对应A股合理价值79.82元/股考虑AH股溢价因素对应H股合理价值61.87港元/股[24]