业绩表现 - 2Q25收入同比下滑3.9% 销量同比下滑6.2% ASP同比增长2.4% EBITDA同比下滑4.5% [2] - 2Q25中国区收入同比下滑6.4% 销量同比下滑7.4% ASP同比增长1.1% EBITDA同比下滑4.0% [2] - 亚太东部市场2Q25收入同比下滑8.4% 销量同比下滑10.4% ASP同比增长2.2% EBITDA同比下滑26.5% [4] 财务预测调整 - 下调2025年EBITDA预测6%至16.79亿美元 下调2026年EBITDA预测6%至17.71亿美元 [1] - 当前股价对应2025年7.0倍EV/EBITDA 对应2026年6.5倍EV/EBITDA [1] - 维持目标股价9.80港币/股 对应2025年8.1倍EV/EBITDA 对应2026年7.5倍EV/EBITDA 较当前股价有11.7%上行空间 [1] 中国市场运营 - 2Q25中国区销量同比下滑6.4% 但降幅环比收窄 ASP增速转正 [3] - 渠道库存降至优于历史同期及行业水平 渠道结构调整持续推进 [3] - 非即饮渠道高端及超高端产品销量和收入占比已超过餐饮渠道 [3] - 持续侧重百威及哈尔滨系列产品投入 包括包装迭代和体育赛事活动 [3] 区域市场表现 - 印度市场2Q25收入保持双位数增长 1H25高端及超高端产品销量和收入均保持双位数增长 [4] - 韩国市场因4月提价导致渠道在1Q提前备货 2Q销量承压 [4] - 韩国市场因疲软适当提升销售费率投入 导致EBITDA率下降 [4] 下半年展望 - 中国区渠道库存处于低位 3Q仍受餐饮渠道疲软影响 但积极扩展非即饮渠道寻找增量 [5] - 4Q基数逐步走低 中国区业绩有望企稳回升 [5] - 韩国市场继续投资凯狮等产品推进高端化 印度市场通过百威和黑金等高端产品推进增长 [5] - 2025年大麦等原料价格预计保持低位 规模效应有望助力利润率回升 [5] - 费用率预计基本平稳 因2025年有产品升级和配套营销投入 [5]

核心财务表现 - 2025年上半年收入31.36亿美元（同比内生下降5.6%），正常化除息税折旧摊销前盈利9.83亿美元（同比内生下降8%），销量436.3万千升（同比内生下降6.1%）[1] - 第二季度每百升收入恢复同比增长2.4%（内生口径），中国市场第二季度每百升收入同比增长1.1%（内生口径）[4][10] - 第二季度中国区正常化除息税折旧摊销前盈利同比跌幅收窄至4%（第一季度同比下跌17%），盈利率上升86个基点[13] 中国市场策略调整 - 聚焦百威啤酒与哈尔滨啤酒两大核心品牌，通过品牌年轻化（如百威全新"百威红"包装、FIFA世俱杯联动营销）和产品创新（哈尔滨零糖冰极纯生一季度销量同比增70%）吸引年轻消费者[4][5] - 加速向非即饮渠道（商超、便利店、电商及O2O平台）转型，与全家便利店联合推广优惠券，并与美团、饿了么在618期间合作发放大额优惠券[5][6][7] - 非即饮渠道高端及超高端产品销量与收入占比已超越中餐厅渠道，推动渠道结构优化[9] 区域市场表现 - 印度市场高端及超高端组合实现双位数增长，韩国市场上半年整体销量持平[11] - 中国市场收入同比内生下降9.5%，销量同比下降8.2%，跌幅高于中国规上企业啤酒产量同期0.3%的降幅[15] 管理层与成本管控 - 新任CEO程衍俊二季度起强化成本管控，推动盈利跌幅收窄[13] - 公司目标为中国市场份额重回增长，但当前份额仍面临本土竞争对手高端化与渠道渗透的挑战[14]

业绩概览 - 2025年上半年公司实现收入31.36亿美元，同比下降5.6% [1] - 实现净利润4.09亿美元 [1] - 销量436.28万千升，同比下降6.1% [1] 区域表现 - 中国市场销量减少8.2%，收入及每百升收入分别减少9.5%及1.4% [1] - 第二季度中国市场销量减少7.4%，收入减少6.4% [1] - 韩国市场持续超越行业水平 [1] - 印度市场增长动力持续加快，百威品牌增长领先行业 [1] 管理层评论 - 中国业务因区域布局及即饮渠道持续疲弱而受到影响 [1] - 韩国市场表现疲弱但公司表现优于行业 [1] - 印度市场表现突出 [1]

重大事项 - 京东集团-SW(09618)决定向CECONOMY作出自愿公开收购要约并建立战略投资伙伴关系 [1] - 中慧生物-B(02627)于7月31日至8月5日招股 拟全球发售3344.26万股H股 [1] - 药明康德(02359)拟折让约6.90%配售7380万股新H股 净筹约76.5亿港元 [1] - 威海银行(09677)拟发行不超过约7.58亿股内资股及1.54亿股H股 募资近30亿元 [1] - 汇丰控股(00005)拟回购金额最多为30亿美元的普通股 [1] - 大悦城地产(00207)拟透过协议安排方式进行股份回购 8月1日复牌 [1] 经营业绩 - 美高梅中国(02282)上半年总收益166.61亿港元 同比增加2.73% [1] - 渣打集团(02888)发布中期业绩 股东应占溢利30.65亿美元 同比增加41% [1] - 汽车之家-S(02518)第二季度归母净利润4.16亿元 在线营销及其他业务收入同比增长20.5% [1] - 潼关黄金(00340)发盈喜 预期中期股东应占溢利约3.3亿至3.6亿港元 同比增加约259%至291% [1] - 青岛银行(03866)上半年归母净利润30.65亿元 同比增长16.05% [1] - 法拉帝(09638)公布中期业绩 股东应占溢利4345.4万欧元 同比减少0.92% [1] - 百威亚太(01876)发布中期业绩 股东应占溢利4.09亿美元 同比减少24.4% [1]

业绩表现 - 百威亚太2024年上半年收入34.39亿美元，同比下降5.6%，股东应占溢利4.09亿美元，同比减少24.4% [1][2] - 啤酒总销量436.3万千升，同比下跌6.1%，毛利率51.4%，同比下降38个基点 [1][2] - 正常化EBITDA为9.83亿美元，同比下降8.0%，EBITDA利润率31.3%，同比下降82个基点 [2] - 股价在业绩发布后高开低走，盘中最高涨6.9%至9.37港元/股，收盘跌5.82%至8.26港元/股 [1] 区域市场表现 - 中国业务受区域布局及即饮渠道疲弱影响，高端产品面临华润啤酒、青岛啤酒等国内品牌竞争 [3][4] - 韩国市场表现超越行业水平，印度市场增长动力持续加快 [3] - 喜力在中国市场高端产品销量增长超30%，红爵啤酒销量翻倍，与华润啤酒合作提升渠道能见度 [6][7] 渠道与战略调整 - 即饮渠道（餐饮、夜场）受弱复苏及"禁酒令"担忧情绪影响，动销不畅 [4][5] - 加速布局非即饮渠道（商超、便利店、电商、O2O），与美团、饿了么合作发放优惠券 [8][9] - 产品策略聚焦百威啤酒（高端）和哈尔滨啤酒（价格下移），非即饮渠道高端产品占比已超中餐厅渠道 [8][9] 行业竞争格局 - 国内啤酒行业产量同比下跌0.3%，进入缩量阶段，消费者偏好下移至8元价格带 [4][9] - 喜力通过华润啤酒渠道资源提升市场份额，成为百威在华主要竞争对手 [7] - 百威亚太面临渠道转型压力，夜场增长乏力，餐饮和家庭渠道拓展需时间 [5]

核心业绩表现 - 2024年上半年股东应占溢利4.09亿美元 同比下跌24.4% [2] - 上半年啤酒销量436.3万千升 同比下跌6.1% [2] - 股价高开低走 盘中最高涨6.9%至9.37港元 收盘跌5.82%至8.26港元 [2] 区域市场表现 - 中国业务受区域布局及即饮渠道疲弱影响 [3] - 韩国市场持续超越行业水平 [3] - 印度市场增长动力加快 [3] 中国市场挑战 - 高端产品受华润啤酒、青岛啤酒高端化及嘉士伯等品牌夹击 [4] - 消费趋势转向8元价格带产品 导致消费群缩量 [4] - 即饮渠道（餐饮、夜场）受弱复苏及"禁酒令"担忧情绪影响 [4] 渠道与战略调整 - 夜场渠道增长乏力 餐饮和家庭渠道拓展需时 [5] - 加速布局非即饮渠道（商超/便利店/O2O） 与美团、饿了么合作发放优惠券 [8] - 非即饮渠道高端及超高端产品销量收入占比已超越中餐厅渠道 [8] 竞争对手动态 - 喜力中国高端产品销量增长超30% 红爵啤酒销量翻倍 [7] - 喜力通过华润啤酒补充高端产品线并提升渠道铺货率 [7] - 喜力联营公司净利润有机增长3.7% 中国市场贡献显著 [7] 行业整体环境 - 2024年1-6月规模以上啤酒企业产量1904.4万千升 同比下跌0.3% [10] - 啤酒行业处于持续缩量阶段 [10] 管理层与战略方向 - 新CEO程衍俊接任后延续聚焦百威啤酒与哈尔滨啤酒的双品牌策略 [8] - 组织架构与渠道策略处于深度调整期 次高档品牌建设发力较晚 [4][9]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 2025上半年百威亚太业绩大致符合预期，2季度跌幅环比收窄，展望下半年，随着基数走低，中国市场有望边际修复 [2] - 2季度中国市场销量回落、单价回暖，韩国市场销量下滑拖累收入，印度市场收入双位数增长 [7] - 下调公司2025 - 27年收入预测6 - 7%，EBITDA/归母净利润预测9 - 13%/11 - 18%，维持买入评级，给予目标价10.15港元 [7] 各部分总结 业绩表现 - 上半年收入31.4亿美元，同比降5.6%，正常化EBITDA同比下滑8.0%至9.8亿美元，EBITDA利润率下滑82个基点至31.3%，扣非归母净利润下滑14.1%至4.7亿美元 [2] - 2季度收入/销量/EBITDA同比降3.9%/6.2%/4.5%，收入和EBITDA跌幅环比改善 [2] 市场表现 - 中国市场2季度收入同比降6.4%，销量下滑7.4%，非即饮渠道贡献收入增量，每百升收入同比增1.1% [7] - 韩国市场2季度销量同比降高单位数，收入高单位数跌幅，产品创新推动高端化，每百升收入同比增长低单位数 [7] - 印度市场2季度收入双位数增长，高端和超高端产品销量增速双位数，EBITDA利润率大幅提升 [7] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入 (百万美元)|6,856|6,246|6,176|6,436|6,667| |同比增长 (%)|5.8|-8.9|-1.1|4.2|3.6| |净利润 (百万美元)|852|726|741|805|871| |每股盈利 (美元)|0.06|0.06|0.06|0.06|0.07| |同比增长 (%)|-6.6|-14.6|2.0|8.7|8.2| |市盈率 (倍)|17.3|20.3|19.9|18.3|16.9| |每股账面净值 (美元)|0.82|0.77|0.77|0.77|0.78| |市账率 (倍)|1.37|1.45|1.45|1.44|1.44| |股息率 (%)|4.7|5.1|5.3|5.5|5.6|[3] 盈利预测变化 |项目|2025E（新预测）|2025E（前预测）|变动|2026E（新预测）|2026E（前预测）|变动|2027E（新预测）|2027E（前预测）|变动| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入 (百万美元)|6,176|6,563|-6%|6,436|6,813|-6%|6,667|7,181|-7%| |EBITDA (百万美元)|1,803|1,982|-9%|1,919|2,110|-9%|2,014|2,304|-13%| |归母净利润 (百万美元)|741|837|-12%|805|908|-11%|871|1,067|-18%|[8] 股份资料 - 52周高位10.82港元，52周低位6.94港元 [6] - 市值115,703.57百万港元，日均成交量21.61百万 [6] - 年初至今变化17.09%，200天平均价8.27港元 [6]

啤酒股表现 - 百威亚太(01876)跌5.47%报8.29港元 [1] - 青岛啤酒股份(00168)跌5.06%报49.7港元 [1] - 华润啤酒(00291)跌4.04%报26.15港元 [1] 行业产量数据 - 2025年6月规模以上企业啤酒产量412.0万千升同比下降0.2% [1] - 1-6月累计啤酒产量1904.4万千升同比下降0.3% [1] 市场影响因素 - 禁酒令发布后短期市场情绪放大啤酒行业受到扰动 [1] - 近期市场情绪有所回暖 [1] - 当前属于啤酒消费旺季 [1] - 消费政策定调积极预计需求或边际改善 [1] 政策影响 - 7月30日中央政治局会议着力强调扩大内需以民生为抓手 [1] - 消费刺激政策有望修复啤酒板块旺季表现预期 [1] - 此前啤酒行业受外部消费环境+禁酒令影响销量&销量预期承压 [1]

股价表现 - 百威亚太股价下跌5.47%至8.29港元 [1] - 青岛啤酒股份下跌5.06%至49.7港元 [1] - 华润啤酒下跌4.04%至26.15港元 [1] 行业产销数据 - 2025年6月规模以上企业啤酒产量412.0万千升同比下降0.2% [1] - 2025年1-6月累计啤酒产量1904.4万千升同比下降0.3% [1] 政策环境影响 - 禁酒令发布后短期市场情绪放大使啤酒行业受到扰动 [1] - 中央政治局会议着力强调扩大内需以民生为抓手 [1] - 消费刺激政策有望修复啤酒板块旺季表现预期 [1] 行业趋势展望 - 啤酒消费旺季叠加消费政策定调积极推动需求边际改善 [1] - 此前啤酒行业受外部消费环境和禁酒令影响销量预期承压 [1]

百威亚太业绩表现 - 2025年上半年总销量43.63亿公升同比减少6.1% 收入31.36亿美元同比减少5.6% 股东应占溢利4.09亿美元同比减少24.4% [2][3] - 第二季度收入16.75亿美元同比下降4.6% 纯利1.75亿美元同比下降31.1% 总销量23.89亿公升同比下降6.2% [3] - 中国市场销量减少8.2% 收入减少9.5% 每百升收入减少1.4% 第二季度销量减少7.4% 收入减少6.4% [3] 中国市场表现对比 - 百威亚太因区域布局及即饮渠道持续疲弱导致业务受挫 [3] - 喜力高端产品在中国市场销量增长超过30% 红爵啤酒销量翻倍 [6] - 喜力通过华润啤酒实现渠道共享 市场份额稳步增长 [6][7] 公司战略与挑战 - 百威亚太持续投资旗舰品牌以应对挑战并推动长期增长 [2] - 面临渠道转型压力 夜场渠道增长乏力 餐饮和家庭渠道拓展需时间 [4] - 管理效能需提升 传统分销体系与新兴渠道融合存在挑战 [4] 行业竞争格局 - 喜力凭借本土化创新和精准营销有效吸引中国消费者 [7] - 百威亚太产品创新与营销策略调整不及时导致市场份额受冲击 [7] - 喜力通过特许权使用费和利润分成扩大中国业务贡献 [6]