财务表现 - 公司上半年收入按年跌24%至32亿元，基本符合市场预期 [1] - 扣除新丽传媒后，经调整净利润5.5亿元，按年增加36%，对应经调整净利率17% [1] - 版权营运收入按年降46%，主要因新丽剧集上线延期及红果合作短剧净额法确认收入 [1] 业务表现 - 在线业务收入按年微增2%，其中付费用户按年增5%至920万 [1] - IP衍生品延续高增长趋势，上半年商品成交额4.8亿元，接近2024年全年水平 [1] - 阅文核心IP营运收入按年增4%，受益于IP衍生品业务品类扩张 [1] 未来预期 - 预计版权营运业务收入按年降15% [1] - 维持对在线业务全年收入持稳预期 [1] 评级调整 - 目标价由28港元上调至39港元，评级升至"买入" [1]

上半年业绩概览 - 2025上半年收入32亿元 同比-24% 主要因新丽项目上线延期及短剧净额法收入确认 [1] - 扣除新丽后经调整净利润5.5亿元 同比+36% 经调整净利率17% [1] 在线业务表现 - 收入同比微增2% 自有渠道MAU持稳1.03亿 付费用户同比增5%至920万 月人均付费31元 [1] - 腾讯渠道收入同比降26% 因免费内容分发减少 [1] - 供给侧优化 收入超百万新签约作品数量同比+63% 均订过万新签约作家数量同比+45% [1] 版权运营业务 - 收入同比降46% 主因新丽剧集延期及红果短剧净额法确认 [1] - IP衍生品GMV达4.8亿元 接近2024全年水平 短剧爆款率60% [1] 未来业务展望 - 预计在线业务全年收入稳定 核心付费平台坚挺 第三方合作抵消腾讯渠道收缩 [2] - 版权运营收入预计同比降15% 阅文核心IP运营收入同比增4% 受益衍生品品类扩张 [2] - 新丽下半年内容储备丰富 包括《扫毒风暴》《哑舍》等剧集及电影《情圣3》 [2] 估值调整 - 维持2025/26年非IFRS净利润预期 估值调整至2026年 目标价上调至39港元（原28港元） [2] - 行业估值中枢上移 参考可比公司平均25倍市盈率 [2] - AIGC赋能降本提效 加速中腰部IP短/漫剧改编 潮玩产业链投资锁定产能 [2]

业绩表现 - 1H25公司实现收入31.91亿元，同比下降23.9% [1] - 1H25 Non-IFRS净利润5.08亿元，同比下降27.7%，基本符合预期（4.86亿元）和Bloomberg一致预期（4.84亿元） [1] - 剔除新丽传媒影响后，其他业务1H25 Non-IFRS净利润同比增长35.7% [1] 在线业务 - 1H25在线业务收入19.85亿元，同比增长2.3%，其中自有平台产品收入增长3.1%，腾讯渠道收入下降25.6% [1] - 腾讯渠道MAU同比大幅下降，主要因策略向付费阅读产品倾斜 [1] - 预计全年在线业务收入同比相对稳健 [1] IP运营业务 - 1H25 IP运营及其他收入12.05亿元，同比下降46.4%，主要因新丽传媒上半年无剧集播出 [1] - 1H25 IP衍生品GMV达4.8亿元，接近去年全年5亿元水平 [1] 成本与费用 - 1H25毛利率50.5%，同比提升0.5ppt [2] - 销售费用因无影视项目上线而同比下降，管理费用绝对值小幅下降 [2] - 1H25因视同处置被投资公司产生净收益5.8亿元，为一次性事项 [2] 新丽传媒与剧集储备 - 新丽传媒2025年预计利润3.45亿元，同比相对平稳 [3] - 定制剧比例提升导致收入侧同比波动 [3] - 剧集储备包括《扫毒风暴》《哑舍》《独身女人》《年少有为》《除恶》及电影《情圣3》 [2][3] 短剧与IP衍生品 - 2025年3月公司升级短剧业务，开放超2,000部网文IP打造优质短剧，1H25单部短剧最高流水超8,000万元 [3] - IP衍生品业务线下自营门店已有十余家，新品推出速度是去年的3~4倍 [3] - 计划2H25推出《全职高手》相关毛绒产品，头部IP包括《全职高手》《诡秘之主》《道诡异仙》等 [3] 盈利预测与估值 - 维持25/26年Non-IFRS净利润预测，现价对应21.2/18.4倍25/26年Non-IFRS P/E [3] - 目标价43.5港元对应25/26年30/26倍Non-IFRS P/E，较现价有39.4%上行空间 [3]

公司业绩表现 - 2025年上半年公司实现总营收31 91亿元 同比下滑23 9% 归母净利润8 5亿元 同比增长68 5% Non-FIRS净利润5 08亿元 同比下滑27 7% 主要因新丽传媒产品排期不均 [1] - 25H1公司毛利率为50 5% 同比提升0 8pct 主因毛利率较低的影视业务占比减少 [1] - 预计25-27年Non-IFRS净利润为14 1 15 7 17 1亿元 [3] 业务板块分析 在线业务 - 25H1在线业务营收19 85亿元 同比增长2 3% 其中自有平台产品收入增长3 1% 腾讯渠道收入减少25 6% 第三方平台收入增长23 1% [1] - 公司优化腾讯渠道内容分发机制 将更多内容优先通过核心付费阅读产品分发 [1] IP运营业务 - 25H1 IP运营业务营收11 38亿元 同比下滑48 4% 主因影视剧开发周期及排期影响 25H1无新影视剧上线 [1] - 预计后续《哑舍》《独身女人》等重点项目上线将带动业绩回升 [1] IP衍生品业务 - 25H1 IP衍生品GMV达4 8亿元 接近2024年全年5亿元水平 [2] - 新品推出速度达去年的3-4倍 线上直播间和线下门店持续扩张 与近万家渠道商合作 [2] - 已与230家品牌达成授权合作 覆盖多个领域 [2] - 投资国内精品毛绒潮玩品牌超级元气工厂 加速IP商品化进程 [2] AI技术应用 - 推出AI网文知识库"妙笔通鉴" 上线后作者与AI互动频率提升40% 作家助手活跃用户增长超40% AI功能周使用率达70% [2] - 对中腰部IP进行AI短剧 慢剧开发探索 实现低成本高效率视觉转化 [2] - 25H1海外平台WebNovel AI翻译作品收入同比增长38% 其畅销榜Top200中AI翻译作品占比近40% [2] 估值与评级 - 目标价上调至45 58港币 基于在线业务4 5XPS和IP运营业务39 2XPE 前值为34 33港币(3 7XPS 28 1XPE) [3] - 长期看好公司IP全产业链运营能力 维持"买入"评级 [3]

财务表现 - 2025年上半年总收入31 9亿元人民币 同比下降23 9% 主要受版权运营业务下滑影响 [1] - 经营盈利大幅增长92 7%至8 76亿元 归母净利润达8 5亿元 同比增长68 5% 反映成本控制及运营效率提升成效 [1] - 收入结构调整成效显著 主动减少低利润率渠道依赖 聚焦高价值渠道业务 [1] 在线阅读业务 - 在线阅读收入19 9亿元 同比增长2 3% 展现业务韧性及高质量增长态势 [1] - 合并MAU为1 413亿 同比下降19 7% 但核心自有平台MAU保持稳定 仅微降2 5%至1 03亿 [1] - 付费生态稳固 用户结构持续优化 [1] 版权运营业务 - 版权运营及其他收入12 1亿元 同比下滑46 4% 主要受影视项目开发周期影响 [1] - IP衍生品GMV达4 8亿元 覆盖全品类 已建立线上线下一体化渠道网络 [1] - 长期看好IP储备价值 衍生品业务增长潜力明确 [1] 估值与评级 - 采用"内容+平台+AI"模式估值 在线阅读业务给予12倍PE 版权运营业务给予9倍PS [2] - 合理估值495亿港元 对应2025年41倍PE 目标价48 5港元 隐含29 8%上涨空间 [2]

业绩表现 - 阅文集团上半年业绩超出预期，主要得益于IP衍生商品交易总额(GMV)的稳健增长以及剔除新丽传媒(NCM)后经调整净利润创下新高 [1] 业务分析 - IP授权与衍生商品业务能够充分释放文学、漫画及动画等IP资产的长期变现潜力 [1] - 预计IP授权在整体收入中的占比将显著提升，且该业务的利润率表现更佳 [1] 盈利预测与目标价调整 - 里昂上调了阅文2025及2026年的经调整净利润预测 [1] - 目标价由35港元上调至40港元，维持"跑赢大市"的评级 [1]

业绩表现 - 上半年业绩胜预期 主要受惠于IP衍生商品交易总额稳健增长 [1] - 剔除新丽传媒后的经调整净利润创新高 [1] 业务前景 - IP授权与衍生商品业务将释放文学 漫画及动画等IP资产的长期变现潜力 [1] - 预计IP授权占整体收入占比显著提高 且该业务利润表现较佳 [1] 财务预测与评级 - 上调2025年经调整净利润预测4% [1] - 上调2026年经调整净利润预测2% [1] - 目标价由35港元上调至40港元 维持跑赢大市评级 [1]

股价表现与市场反应 - 阅文集团(00772)股价在8月13日港股交易中高开高走，截至11点38分报35.82港元，大幅上涨15.77%，成交额显著放大至7.53亿港元 [1] - 技术指标全面发出买入信号，11项指标支持多头，包括移动平均线(MA10:31.68港元、MA30:31.03港元、MA60:29.88港元)、牛熊力量指标和MACD信号均显示强势 [1] - RSI指标61处于相对安全区域，威廉指标显示超买但呈中性信号，随机震荡指标给出买入信号，显示市场情绪积极但未过度狂热 [1] 技术分析与关键价位 - 当前股价35.82港元远高于各条移动平均线，中短期上升趋势强劲，但动量震荡指标提示顶背离建议卖出，保力加通道呈现卖出信号 [1] - 短期第一支撑位32.1港元，第二支撑位31.6港元；上方第一阻力位40.1港元，第二阻力位40.3港元，当前股价距离阻力位仍有上涨空间 [3] - 一目均衡表等指标仍呈买入状态，显示多头动能充足，尽管部分指标提示短线压力，但后市向上动能仍然较强 [1] 衍生品投资机会 - 中银认购证(15174)杠杆2.2倍，行使价37.77港元，引伸波幅较低，适合看好短期续升且风险承受能力较强的投资者 [3] - 华泰认购证(16957)杠杆2.5倍，行使价同样为37.77港元，不仅溢价最低且引伸波幅也是最低，性价比突出，适合平衡收益与风险的投资者 [3] - 两款产品行使价相同，投资者可根据对杠杆和溢价的偏好进行选择，但需注意设定合理的止损止盈点以应对市场波动 [3]

宏观经济分析 - 7月社会融资规模增长1.2万亿元，低于预期的1.4万亿，前值为4.2万亿；人民币贷款负增500亿元，预期-150亿，前值增加22400亿 [7] - 7月信贷负增500亿元，同比少增3100亿元，居民贷款减少4893亿元，同比多减2793亿元，按揭贷款同比少增1200亿元，短贷同比多减1671亿元 [7] - 7月新增企业贷款600亿元，同比少增700亿元，企业中长贷同比少增3900亿元，企业短贷减少5500亿元 [8] - 7月新增社融11600亿元，同比多增3893亿元，增速升至9%，政府债券融资额新增12440亿元，同比多增5559亿元 [9] - 7月M1增速环比提升1pct至5.6%，M2增速环比提升0.5pct至8.8%，非银存款同比多增13900亿元 [10] 行业策略 - 液冷板块被视为AI算力链条中的战略性投资机会，具备"增长强劲、叙事完备、赔率占优"三大特征 [15] - 液冷产业链可分为上游零部件、中游系统集成与整机制造、下游应用三大环节 [18] - 财政贴息政策实施方案出台，对个人消费贷款和服务业经营主体提供财政贴息支持 [31] - 两项政策贴息资金均由各级财政承担（中央90%、地方10%），消费信贷不含信用卡，单笔5万元以下限额内均可享受贴息 [32] 公司研究 - 伟星新材2025H1实现营业总收入20.78亿元，同比-11.33%；归母净利润2.71亿元，同比-20.25% [36] - 双汇发展2025H1实现营收284.1亿元，同比+3.0%；归母净利润23.23亿元，同比+1.2%，中期分红率高达96.9% [42] - 甘源食品2025H1实现收入9.45亿元，同比下滑9.3%，归母净利润0.75亿元，同比下滑55.2% [46] - 阅文集团2025H1实现营业收入31.91亿元（同比-23.9%），归母净利润8.5亿元（同比+68.5%） [50] 市场表现 - 沪深300及创业板指数近1年走势显示创业板指表现优于沪深300 [2] - 昨日涨跌幅前五行业包括液冷、银行、煤炭开采、食品饮料等 [3] - 昨日涨跌幅后五行业为综合、国防军工、通信、钢铁、纺织服饰 [4]

投资评级与目标价 - 报告给予阅文集团"买入"评级 目标价48 5港元 较现价37 32港元有29 8%上涨空间 [1][7] - 基于2025年在线阅读业务12倍PE和版权运营业务9倍PS估值 公司合理估值达495亿港元 对应41倍PE [7] 财务表现与业务调整 - 2025年上半年总收入31 9亿元(同比-23 9%) 但归母净利润8 5亿元(同比+68 5%) 经营盈利大增92 7%至8 76亿元 [4][10] - 收入下降主因版权运营业务收入12 1亿元(同比-46 4%) 在线阅读收入19 9亿元(同比+2 3%)显示核心业务韧性 [4][10] - 公司主动收缩低效渠道 合并MAU从1 76亿降至1 413亿 但核心自有平台MAU稳定在1 03亿 MPU逆势增长4 5%至920万 [4][11] 在线阅读业务 - 付费生态优化 ARPU微降1 3%至31 3元 战略重心转向高价值用户 付费转化率提升 [11] - 预计2025-2027年在线阅读收入CAGR达10 8% 毛利率稳定在48-50%区间 [8][19] 版权运营与IP开发 - 影视项目周期导致短期承压 但储备丰富包括《庆余年3》等十余部剧集及电影项目 [12][13] - IP衍生品GMV达4 8亿元(接近2024全年水平) 覆盖谷子 手办等全品类 线上线下一体化渠道建成 [14] - 平台新增20万作家和41万本小说 《锦绣芳华》等改编作品验证IP价值 [13] 战略展望 - "内容+平台+AI"模式推进 AIGC技术将融入IP开发环节实现降本增效 [15] - 预计2025-2027年净利润CAGR达15% 净利率从15 7%提升至16 8% [8][19] - 总资产周转率0 32-0 34 负债权益比保持0 01的低杠杆水平 [19]