投资评级 - 报告对房地产及物业管理行业维持“看好”评级 [2] 核心观点 - 房地产行业正处于磨底阶段，但核心城市止跌回稳将更早到来 [2] - 两大发展机遇值得关注：好房子政策推动房企向制造业转型，以及货币宽松周期下消费类商业地产资产重估 [2] - 供给主体的过度出清及补库存困难将约束后续投资和销售的修复节奏，预计修复将显著慢于以往周期 [1][2] 投资端总结 - 2025年1-10月全国房地产开发投资累计73,563亿元，同比下降14.7%，较1-9月降幅扩大0.8个百分点 [1][3] - 10月单月投资同比下降23.0%，降幅较9月扩大1.7个百分点 [1][3] - 新开工面积1-10月累计同比下降19.8%，10月单月同比下降29.5%，降幅较9月显著扩大15.1个百分点 [1][20] - 竣工面积1-10月累计同比下降16.9%，10月单月同比下降28.2%，降幅较9月扩大29.7个百分点 [1][20] - 住宅投资占比为76.9%，1-10月累计同比下降13.8% [3] - 分区域看，东北地区投资降幅最大，1-10月累计同比下降24.5% [3] - 报告调整2025年预测：投资同比-14.2%，新开工同比-18.0%，竣工同比-17.7% [1][20] 销售端总结 - 2025年1-10月商品房销售面积累计7.2亿平方米，同比下降6.8%，销售额累计6.9万亿元，同比下降9.6% [21][30] - 10月单月销售面积同比下降18.8%，销售额同比下降24.3%，降幅分别较9月扩大8.2和12.5个百分点 [2][30] - 销售均价1-10月累计为每平方米9,588元，同比下降2.8%，10月单月均价为每平方米9,722元，同比下降6.9% [30] - 住宅销售面积1-10月累计6.0亿平方米，同比下降7.0% [21] - 分区域看，东部地区销售面积降幅最大，1-10月累计同比下降9.2% [28] - 10月末商品房待售面积7.6亿平方米，同比增长3.5%，住宅待售面积减少292万平方米 [30] - 报告调整2025年预测：销售面积同比-7.9%，销售金额同比-11.6%，销售均价同比-4.0% [2][34] 资金端总结 - 2025年1-10月房地产开发企业到位资金累计7.9万亿元，同比下降9.7% [35] - 10月单月到位资金同比下降21.9%，降幅较9月扩大10.4个百分点 [2][35] - 10月单月国内贷款同比下降6.7%，降幅较9月收窄7.8个百分点；自筹资金同比下降17.2%，降幅扩大5.1个百分点 [2][35] - 10月单月销售回款降幅显著，定金及预收款同比下降26.0%，个人按揭贷款同比下降30.6%，降幅分别较9月扩大17.4和19.1个百分点 [2][35] - 报告预计后续资金来源仍略偏紧，但随着政策持续放松将逐步改善 [2][35] 投资建议与关注公司 - 推荐好房子房企：建发国际、滨江集团、中国金茂、绿城中国 [2] - 推荐商业地产：华润置地、新城控股、嘉里建设、龙湖集团，关注太古地产、新城发展 [2] - 推荐低估值修复房企：建发股份、招商蛇口、越秀地产、中海外发展、保利发展 [2] - 推荐物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余、保利物业、中海物业 [2] - 推荐二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家 [2]

公司投资动态 - 瑞慈医疗间接全资附属公司以总价约1.99亿元购入上海云锦东方别墅 总建筑面积约570.06平方米 折合单价高达34.9万元/平方米 [2][3] - 购房款项由公司内部资源拨付 已支付初步订金3000万元 约1.69亿元尾款将于11月30日前支付 [2][3] - 公司认为该物业位于上海核心商业及生活区 具备长期资本增值潜力 是一项优良的中长期投资 [2][3][4] - 嘉里建设董事会主席郭孔华以约1.17亿元购入公司旗下金陵华庭项目一套449平方米房源 交易完成后预计嘉里建设将获得约2300万元收益 [6] 上海豪宅市场表现 - 2025年前三季度上海市总价5000万元以上顶级豪宅成交674套 增幅高达27% 占全国11个重点城市总成交量的近八成 [2][7] - 2025年前三季度上海市总价3000万元以上商品住宅累计成交1524套 [7] - 云锦东方二期去年至今成交均价约为20万至26万元/平方米 而2023年6月新房备案均价仅为16.49万元/平方米 存在明显一二手房价倒挂 [4] - 金陵华庭二期房源均价达20.5万元/平方米 刷新2025年度上海市高层住宅价格纪录 120套房源全部售罄 单日销售额高达98.43亿元 [6] 具体项目销售情况 - 云锦东方三期于2025年9月28日取得预售许可证 推出最后22套联排别墅 均价29.8万元/平方米 [3] - 金陵华庭首批158套豪宅开盘3小时售罄 均价18.9万元/平方米 共计揽金92.34亿元 [6] - 金陵华庭三期已过会 将推出39套大平层及一套顶层复式 过会均价20.6万元/平方米 可售货值预计仍有30余亿元 [7] - 高福云境项目均价高达21万元/平方米 开盘不足1天600平方米大户型率先售罄 网签金额约60亿元 [8]

公司营收与业务结构 - 2024年公司营收195亿港元，同比增长49% [1] - 业务构成：物业开发占比66%，投资物业（IP）租金占比25%，酒店运营占比9% [1] - 区域构成：中国内地营收占比66%，中国香港营收占比34% [1] - 截至2025年上半年末，公司总土储4971万平方呎，中国内地、中国香港、海外土储分别占比76%、10%、14% [1] 投资物业与酒店业务 - 截至2025年上半年，投资物业价值863亿港元，同比增长14%，内地和香港分别占比67%和33% [2] - 投资物业及酒店总面积为2133万平方呎，北京、上海、深圳、杭州及香港五城合计占比73% [2] - 业态构成：办公室占比37%，零售占比29%，酒店占比23% [2] - 2025年上半年投资物业合并租金25.02亿港元，同比下降5.5%；酒店合并租金10.3亿港元，同比下降3.3% [2] - 预计到2031年，投资物业及酒店面积将增加760万平方呎至2893万平方呎，较2025年上半年增长36%，2024至2031年复合年增长率为7% [2] 物业开发与销售表现 - 2025年上半年实现销售金额162亿港元，同比增长130%，超越2024年全年规模，其中内地和香港销售占比分别为66%和34% [3] - 内地销售106亿港元，主要依赖上海金陵华庭项目，占比达93% [3] - 上海金陵华庭项目两期均开盘即售罄，3月一期货值92亿元，均价18.9万元/平方米；9月二期货值98亿元，均价20.5万元/平方米 [3] - 上海金陵路项目拿地金额221亿元，预计利润率可观，将于2027至2028年进入结算期 [3] - 香港市场2025年上半年销售55亿港元，同比下滑5%，主要依赖豪宅项目缇外去化，2025年上半年该盘销售占香港市场34% [3] 财务状况与股东回报 - 截至2025年上半年，公司总借贷额度596亿港元，同比下降2%，债务年期2.7年，净负债率降至38.4% [4] - 公司预计到2026年底净负债率将下降至30%初段水平，融资成本为4.0%，同比下降0.6个百分点 [4] - 自2017年以来，除2021年外，每股股息（DPS）稳定在1.35港元，股息率达6.9% [4] - 预计2025至2027年归母净利润分别为17.5亿、16.2亿、40.3亿港元，同比变化分别为+116%、-7%、+149% [4]

投资评级与目标价 - 首次覆盖嘉里建设，给予“买入”评级，目标价26.4港元 [1] 业务概况与营收表现 - 公司业务多元协同发展，2024年营收195亿港元，同比增长49% [2] - 营收构成中，物业开发、投资物业（IP）租金、酒店运营分别占比66%、25%、9% [2] - 从区域看，中国内地和中国香港的营收分别占比66%和34% [2] 投资物业（IP）与酒店业务 - 截至2025年上半年末，公司IP价值863亿港元，同比增长14%，内地和香港分别占比67%和33% [2] - 投资物业及酒店总面积为2133万平方英尺，北京、上海、深圳、杭州及香港五个核心城市合计占比73% [2] - 2025年上半年IP合并租金25.02亿港元，同比下滑5.5%，酒店合并租金10.3亿港元，同比下滑3.3% [2] - 预计到2031年，投资物业及酒店面积将增加760万平方英尺至2893万平方英尺，较2025年上半年增长36%，7年复合年增长率（CAGR）为7% [2] 房地产开发业务 - 2025年上半年实现销售金额162亿港元，同比增长130%，超越2024年全年规模，其中内地和香港销售占比分别为66%和34% [3] - 内地销售主要依赖上海金陵华庭项目，2025年上半年内地销售106亿港元，该单盘占比93% [3] - 上海金陵路项目拿地金额221亿元，限价放松后预计利润率可观，将于2027-2028年进入结算期 [3] - 截至2025年上半年，公司总土地储备4971万平方英尺，中国内地、中国香港及海外土储分别占比76%、10%、14% [2] 财务状况与分红政策 - 截至2025年上半年，公司总借贷额度596亿港元，同比减少2%，净负债率降至38.4% [4] - 融资成本为4.0%，同比下降0.6个百分点，公司预计2026年底净负债率将下降至30%初段水平 [4] - 自2017年以来，除2021年外，每股股息（DPS）稳定在1.35港元，股息率高达6.9% [4] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.5亿、16.2亿、40.3亿港元，同比变化分别为+116%、-7%、+149% [1] - 预计2025-2027年归母核心利润分别为23.0亿、18.8亿、39.6亿港元，同比变化分别为-11%、-18%、+111% [1] - 预计2025-2027年市盈率（PE）分别为16倍、18倍、7倍 [1]

核心观点 - 申万宏源首次覆盖嘉里建设，给予“买入”评级及26.4港元目标价，看好其高端住宅开发与优质投资物业租赁业务的协同发展，公司财务稳健且股息率高[1] 业务结构 - 2024年公司营收195亿港元，同比增长49%，物业开发、投资物业租金、酒店运营占比分别为66%、25%、9%[2] - 区域营收中国内地与中国香港占比分别为66%和34%[2] - 截至2025年上半年末，公司土地储备4971万平方英尺，发展中物业、投资物业、酒店、持作出售物业占比分别为42%、37%、11%、10%[2] - 土地储备区域分布为中国内地76%、中国香港10%、海外14%[2] 投资物业与酒店 - 2025年上半年投资物业价值863亿港元，同比增长14%，内地与香港占比分别为67%和33%[3] - 投资物业及酒店总面积2133万平方英尺，北京、上海、深圳、杭州及香港五城合计占比73%，办公室、零售、酒店业态占比分别为37%、29%、23%[3] - 2025年上半年投资物业合并租金25.02亿港元，同比下降5.5%，酒店合并租金10.3亿港元，同比下降3.3%[3] - 公司计划至2031年增加投资物业及酒店面积760万平方英尺至2893万平方英尺，较2025年上半年增长36%，2024-2031年7年复合增长率7%[3] 物业开发 - 2025年上半年实现销售金额162亿港元，同比增长130%，内地与香港销售占比分别为66%和34%[3] - 内地市场2025年上半年销售106亿港元，主要依赖上海金陵华庭单盘，占比93%，其两期项目均开盘即售罄[3] - 香港市场2025年上半年销售55亿港元，同比下降5%，主要依赖豪宅项目缇外去化[3] - 上海金陵路项目拿地金额221亿元，预计27-28年进入结算期[3] 财务与分红 - 截至2025年上半年，公司总借贷额度596亿港元，同比下降2%，债务年期2.7年，净负债率38.4%[4] - 公司预计2026年底净负债率下降至30%初段水平，融资成本4.0%，同比下降0.6个百分点[4] - 自2017年以来，公司每股股息基本稳定在1.35港元，股息率高达6.9%[4] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.5亿港元、16.2亿港元、40.3亿港元，同比增速分别为+116%、-7%、+149%[1] - 预计2025-2027年归母核心利润分别为23.0亿港元、18.8亿港元、39.6亿港元，同比增速分别为-11%、-18%、+111%[1] - 预计2025-2027年市盈率分别为16倍、18倍、7倍[1]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖嘉里建设，给予“买入”评级，目标价为26.4港元 [2][7] - 核心观点认为公司是高端住宅典范，其优质商业资产重估可期，高端住宅开发与优质投资物业租赁业务将形成共振 [2][7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.5亿、16.2亿、40.3亿港元，同比增长率分别为+116%、-7%、+149% [5][7] 业务结构与财务表现 - 公司业务多元协同发展，2024年营收195亿港元，同比增长49% [6][27]；物业开发、投资物业租金、酒店运营收入占比分别为66%、25%、9% [6] - 2025年上半年合约销售金额达162亿港元，同比大幅增长130%，已超越2024年全年规模 [6][43]；其中内地销售106亿港元，主要由上海金陵华庭项目贡献（占比93%） [6][45] - 投资物业价值稳健，2025年上半年末达863亿港元，同比增长14% [6]；投资物业及酒店总面积为2133万平方呎，73%集中在北上深杭及香港五个核心城市 [6] 土地储备与资产质量 - 截至2025年上半年末，公司总土地储备为4971万平方呎，其中发展中物业、投资物业、酒店、持作出售物业占比分别为42%、37%、11%、10% [6][34] - 土地储备区域分布均衡，中国内地、中国香港及海外占比分别为76%、10%、14% [6][34] - 公司计划至2031年新增投资物业及酒店面积760万平方呎，总面积将达2893万平方呎，较2025年上半年增长36%，7年复合年增长率预计为7% [6] 房地产开发业务亮点 - 内地市场：2025年上半年销售表现强劲，上海金陵华庭项目一期（货值92亿元，均价18.9万元/平）和二期（货值98亿元，均价20.5万元/平）均开盘即售罄 [6][51]；上海金陵路项目总拿地金额221亿元，预计利润率可观 [6] - 香港市场：专注于高端豪宅开发，代表项目缇外分层大宅单套总价1.8亿港元起，2024年该项目销售占香港市场的84% [6][70] 财务状况与股东回报 - 公司财务结构稳健，截至2025年上半年总借贷额度596亿港元，净负债率降至38.4%，融资成本为4.0% [6] - 公司注重股东回报，自2017年以来（除2021年外）每股股息均维持在1.35港元，以当前股价计算股息率高达6.9% [6]

交易概述 - 嘉里建设主席兼行政总裁郭孔华以1.17亿元人民币购入公司开发的上海金陵华庭项目一套四房单位 [1][2] - 该交易为关联交易，买方为公司主席，卖方为公司全资附属公司上海卓妙置业 [2] - 房源建筑面积约449平方米，尚处于建设阶段 [2] 交易财务细节 - 交易总金额为人民币1.17亿元，约合1.277亿港元 [2] - 此次交易预计将为嘉里建设集团录得约2300万元收益 [2] - 交易所得款项将用于集团一般营运资金 [2] 物业市场定位 - 该房源成交单价约26.03万元/平方米 [2] - 此单价超越了金陵华庭项目三批次房源20.6万元/平方米的备案价 [2] - 该单价也刷新了翠湖天地六期与高福云境21万元/平方米的备案均价 [2]

公司核心交易 - 公司主席兼行政总裁郭孔华以人民币1.17亿元（约1.277亿港元）向公司全资附属公司购置上海金陵华庭项目一套449平方米的四房单位 [2] - 该交易预计为公司带来约2300万元人民币的收益，利润率约为19.66%，所得款项将用于集团一般营运资金 [2][6] - 该房源成交单价约26.03万元/平方米，超越项目三批次房源20.6万元/平方米的备案均价 [4] 项目概况与市场定位 - 金陵华庭项目二期推出120套房源，面积360-875平方米，均价约20.5万元/平方米，套均总价约8200万元，目前已完成117套备案 [5] - 项目一套865平方米顶层复式产品总价达2.83亿元，单价32.68万元/平方米，刷新上海新房单价纪录 [5] - 金陵华庭是公司内地投资比重最大的项目，总投资规模超400亿元，可售面积14.77万平方米，2025年上半年合约销售额达99.22亿港元（约90.1亿元人民币） [6][10] 行业趋势与战略意义 - 公司管理层购置自有项目房源的行为被视为一种“身份背书”和营销策略，能为项目带来强曝光并增强市场信心 [11] - 上海顶豪市场供应收缩，2025年1-10月3000万元以上豪宅供应2624套，同比下降超过五成，政策放宽后市场成交回暖 [14][15] - 开发商老板自留房源可降低库存压力，实现隐性融资，并在内环宅地供应持续减少的背景下，演变为对存量优质资产的争夺 [13][16] - 高端资产证券化或成趋势，自留资产可探索通过发行REITs或抵押贷款等方式盘活流动性 [16]

交易核心信息 - 嘉里建设主席兼行政总裁郭孔华以1.17亿元人民币购入公司开发的上海金陵华庭项目一套449平方米的四房单位 [2] - 该交易为关联交易，预计为集团带来约2300万元人民币的收益，利润率约为19.66% [2][5] - 该房源成交单价约26.03万元/平方米，超过项目三批次房源20.6万元/平方米的备案均价 [2] 项目概况与市场定位 - 金陵华庭是嘉里建设在黄浦区外滩街道的重大投资项目，总投资规模超400亿元人民币 [6] - 项目二期推出120套房源，涵盖360-875平方米户型，均价约20.5万元/平方米，套均总价约8200万元 [5] - 项目一套865平方米顶层复式产品备案总价达2.83亿元，单价32.68万元/平方米，刷新近年上海新房单价纪录 [3] - 项目整体可售面积14.77万平方米，上半年已实现约99.22亿港元（约90.1亿元人民币）销售额 [7] 行业策略与市场趋势 - 开发商老板自购豪宅行为被视为一种营销策略，具有“身份背书”和“活广告”效应，能有效撬动市场关注度 [8][10] - 上海3000万元以上豪宅供应收缩，2025年1-10月供应2624套，同比下降超过五成 [14] - 2025年上半年上海3000万以上新房成交1096套，成交金额同比暴涨184%，高端项目定价更趋市场化 [16] - 在市场供需失衡背景下，老板自留房源可降低库存压力，并探索资产证券化（如REITs）等退出通道以盘活流动性 [16]

交易概述 - 嘉里建设主席兼行政总裁郭孔华以1.17亿元人民币购入公司开发的上海金陵华庭项目一套449平方米的四房单位 [1] - 该交易为关联交易，预计为集团带来约2300万元人民币的收益，所得款项将用于一般营运资金 [1] - 该房源成交单价约26.03万元/平方米，超越项目三批次房源20.6万元/平方米的备案均价 [3] 项目详情与市场定位 - 金陵华庭项目二期推出120套房源，涵盖360-875平方米户型，均价约20.5万元/平方米，套均总价约8200万元 [5] - 项目一套865平方米顶层复式产品备案总价达2.83亿元，单价32.68万元/平方米，刷新近年上海新房单价新高 [3][4] - 金陵华庭是嘉里建设在内地投资比重最大的项目，总投资规模超400亿元 [7][8] - 2025年上半年，金陵华庭14.77万平方米可售面积实现合约销售额约99.22亿港元（约90.1亿元人民币） [10] 战略意图与行业现象 - 郭孔华此次购房行为被视为为项目站台，信号意义大于个人资产配置 [10] - 开发商老板自购项目房源被视为有效的“活广告”，具有身份背书作用，能撬动市场关注度 [12][13][15] - 上海顶豪市场出现合作方老板提前“锁定”房源或自留土地的现象，本质是对稀缺地段资源的资本卡位 [15][17] - 2025年1-10月，上海3000万元以上豪宅供应2624套，同比下降超过五成，市场供需失衡 [19] - 2025年上半年上海3000万以上新房成交1096套，成交金额同比暴涨184% [20] - 在市场供需失衡背景下，老板自留行为可能从“个体选择”演变为“企业战略”，资产证券化或成趋势 [21][22]