报告公司投资评级 - 报告对百度给出“BUY”评级，基于SOTP的目标价提升3%至149.2美元，当前股价为90.16美元，潜在涨幅65.5% [1][2] 报告的核心观点 - 百度云收入增长强劲且有望在2025年持续，核心搜索广告业务收入同比降幅收窄，上调2025年营收和非GAAP净利润预测，目标价提升 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年第四季度百度核心收入277亿人民币，超彭博一致预期3.5%；非GAAP运营利润46亿人民币，超预期1% [1] - 2024年百度核心收入总计1047亿人民币，同比增长1.3%；非GAAP运营利润239亿人民币，同比下降3% [1] - 预计2025年核心搜索广告业务收入同比降幅收窄至0.7%，上调2025年营收和非GAAP净利润预测1%/4% [1] 业务表现 - 云服务收入同比增长26%，超预期，预计2025年增长趋势将持续，将2025年云收入增长预测从13%上调至26% [1][5] - 2024年第四季度百度核心在线广告收入179亿人民币，同比下降6.5%，但超预期1% [5] - 目前约22%的百度搜索结果为生成式AI生成，约83%的百度App月活用户参与过生成内容 [5] 估值分析 - 基于SOTP的目标价提升3%至149.2美元，包括百度核心51.7美元、Apollo ASD 0.3美元、百度云37.6美元、净现金及其他投资59.6美元 [1][11] 股东结构与股价表现 - 李彦宏持股16.5% [3] - 近1个月、3个月、6个月股价绝对涨幅分别为8.7%、4.8%、0.0%，相对涨幅分别为6.6%、 - 0.6%、 - 10.8% [4]

资料来源：彭博，招银国际环球市场，股价截至 17/2/2025上午11:20 如欲了解详尽个股分析，敬请参考英文版焦点股份：https://www.cmbi.com.hk/article/10967.html?lang=en 招银国际环球市场有限公司 焦点股份 2025年2月17日 招银国际焦点股份 | 招银国际焦点股份 | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 市盈率(倍) | 市 | 值 | 平均日交易量 | 股 | 价 | 目标价 | 上/下 | 行 | 市净率(倍) | ROE (%) | 股息率 | 公司名称 | 股票代码 | 行 | 业 | 评 | 级 | ( ...

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为2.80港元，较当前价格有28.4%的上涨空间 [1][3][9] 报告的核心观点 - 预计美东汽车2024年下半年核心收益与上半年基本持平，宝马和雷克萨斯的利润改善可能被保时捷抵消 [1] - 2024年下半年保时捷利润恶化，商誉和无形资产减值风险上升，若公司在2024年下半年对无形资产计提大额减值损失，未来摊销负担降低将提升收益 [1][8] - 2025年1月公司赎回可转债，预计将使2025财年利息支出同比减少约1亿人民币，且对保时捷经销商盈利能力看法略转积极，将美东汽车2025财年净利润上调7%至4.08亿人民币 [1][9] 各部分总结 财务数据 - 2022 - 2026财年，预计营收分别为286.55亿、285.55亿、218.59亿、209.68亿、210.28亿人民币，同比增长21.5%、-0.3%、-23.4%、-4.1%、0.3% [2] - 2022 - 2026财年，预计净利润分别为5.21亿、1.40亿、-11.05亿、4.08亿、5.89亿人民币，同比增长-55.3%、-73.1%、无、无、44.4% [2] 各品牌表现 - 2024年下半年，预计宝马新车毛利率环比提升1个百分点，雷克萨斯新车毛利率环比提升2.1个百分点，雷克萨斯门店或成2024财年最大利润贡献者 [8] - 2024年下半年，预计保时捷销量环比增长9%至约4500辆，新车毛利率收窄2个百分点，其利润恶化或增加减值风险，预计2024财年减值损失为13亿人民币 [8] 2024年下半年业绩预测 - 预计新车收入环比增长6%，整体毛利率收窄0.5个百分点至7.1%，毛利润为7.92亿人民币，环比下降2% [8] - 预计净亏损11亿人民币，剔除减值后的净利润为7000万人民币，自由现金流为4.58亿人民币，与2023财年相当 [8] 2025财年展望 - 保时捷预计调整销量和定价策略，有望改善经销商盈利能力，对美东汽车尤为关键 [9] - 2025年1月赎回可转债，预计使2025财年利息支出同比减少约1亿人民币，无形资产减值或降低未来摊销，提升2025财年收益 [9] 股东结构与股价表现 - 顶点 sail limited持股52.3%，其他股东持股47.7% [4] - 1个月、3个月、6个月的绝对涨幅分别为1.4%、-13.1%、23.9%，相对涨幅分别为-10.7%、-25.4%、-4.5% [5]

2025 年 2 月 17 日 ` 每日投资策略 全球市场观察、宏观经济及公司点评 全球市场观察 邮件：research@cmbi.com.hk 招银国际环球市场 | 市场策略 | 招财日报 宏观经济 中国经济 - 信贷需求逐渐复苏 1 月社会融资规模和新增人民币贷款增速均好于市场预期，显示信贷需求逐渐复 苏。政府债券发行依然强劲，企业信贷需求小幅改善。去年 4 季度以来，三大先 行指标包括股市、信贷和一二线城市均开始改善，预示 2025 年中国经济可能出 现短期复苏。未来中国货币政策将保持宽松，以进一步支持国内经济复苏和对冲 特朗普 2.0 冲击。2025 年中国可能下调存款准备金率 50 个基点，下调 LPR 20- 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR )或 http://www.cmbi.com.hk 下载更多研究报告 招银国际研究部 | 环球主要股市上日表现 | | | | | --- | --- | --- | --- | | | 收市价 | | 升跌（%） | | | | 单日 | 年内 | | 恒生指数 | 22,620 | 3.69 | 32.69 | | 恒生 ...

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 报告认为Palo Alto Networks（PANW）2QFY25业绩稳健且前景向好，是生成式AI时代的主要受益者之一，因AI相关部署规模扩大，安全需求将激增 [1] - 考虑到超预期的营收增长和规模效应，上调FY25 - 27E营收/非GAAP净利润预测，目标价微降至230.3美元，基于不变的EV/销售额倍数16.0倍 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2QFY25总营收同比增长14.3%至22.6亿美元，超彭博共识1%；非GAAP净利润达5.66亿美元，同比增长12%，超共识4% [1] - 预计3QFY25总营收22.8亿美元，同比增长15% [8] - 2QFY25订阅和支持收入同比增长16%至18亿美元，占总营收81%；下一代安全（NGS）ARR达47.8亿美元，同比增长37%；非GAAP运营利润达6.404亿美元，非GAAP运营利润率28.4%，超共识0.5个百分点 [8] - 预测3QFY25 NGS ARR同比增长34%至50.7亿美元 [8] 业绩指标 - 2QFY25活跃SASE客户超5600个，同比增长20%；SASE超100万美元交易数量同比增长2.5倍 [8] - Cortex & Prisma Cloud总预订量同比增长约50%，累计XSIAM预订量超10亿美元，Prisma Cloud超100万美元交易数量同比近翻倍 [8] 平台化战略 - 截至2QFY25末，PANW在其前5000大客户中实现1150次平台化，净新增75次 [8] - 2QFY25交易总额超500万美元/超1000万美元的账户分别达74个/32个，同比增长25%/52% [8] 目标价格 - 目标价230.3美元，前值232.2美元，当前价200.03美元，潜在涨幅15.1% [3] 股东结构 - 先锋集团持股9.3%，贝莱德持股7.9% [4] 股价表现 - 1个月绝对涨幅17.3%，相对涨幅11.5%；3个月绝对涨幅1.4%，相对跌幅3.2%；6个月绝对涨幅17.7%，相对涨幅1.0% [5] 盈利预测 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万美元）|6893|8028|9188|10705|12409| |同比增长（%）|25.3|16.5|14.5|16.5|15.9| |净利润（百万美元）|439.7|2577.6|1338.1|1735.4|2337.3| |调整后净利润（百万美元）|1440.0|1948.1|2286.3|2677.5|3219.4| |同比增长（%）|79.4|35.3|17.4|17.1|20.2| |每股收益（调整后，美元）|4.43|5.67|3.24|3.78|4.52| |共识每股收益（美元）|na|na|3.18|3.79|4.47|[2] 财务总结 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万美元）|5502|6893|8028|9188|10705|12409| |商品销售成本（百万美元）|(1719)|(1910)|(2059)|(2379)|(2633)|(3015)| |毛利润（百万美元）|3783|4983|5968|6809|8072|9394| |运营费用（百万美元）|(3972)|(4596)|(5284)|(5694)|(6396)|(7119)| |运营利润（百万美元）|(189)|387|684|1115|1675|2274| |税前利润（百万美元）|(207)|566|988|1449|1975|2657| |净利润（百万美元）|(267)|440|2578|1338|1735|2337| |调整后净利润（百万美元）|803|1440|1948|2286|2678|3219|[14] 现金流 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |运营活动现金流（百万美元）|1985|2778|3258|3650|4237|5046| |投资活动现金流（百万美元）|(933)|(2034)|(1510)|(1052)|(225)|(261)| |融资活动现金流（百万美元）|(807)|(1726)|(1343)|(452)|0|0| |现金净变动（百万美元）|245|(982)|405|2146|4012|4785| |年初现金（百万美元）|1874|2119|1135|1535|3682|7694| |年末现金（百万美元）|2119|1135|1535|3682|7694|12480|[16]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年第四季度Coinbase业绩超预期，总收入同比增长138%，环比增长88%，达22.7亿美元，调整后EBITDA同比增长298%，达12.9亿美元；鉴于有利监管环境持续支持加密市场情绪并为Coinbase解锁新机遇，上调2025 - 2026财年总收入预测24 - 27%，基于SOTP估值法将目标价上调至352美元 [1] 各部分总结 盈利总结 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |Revenue (US$ mn)|3,108|6,564|7,204|7,602|7,968| |Net profit (US$ mn)|94.9|2,579.1|1,529.0|1,581.3|2,115.9| |EPS (Reported) (US$)|0.40|10.43|6.18|6.09|7.76| |Consensus EPS (US$)|0.40|10.43|5.96|5.59|6.29| |P/E (x)|681.8|26.3|44.4|45.1|35.4| [2] 目标价格与股票数据 - 目标价格352美元，较之前的250美元上调，当前价格274.31美元，上涨空间28.3% [3] - 市值678.572亿美元，3个月平均成交额31.132亿美元，52周高低价为343.62/147.35美元，总发行股份2.474亿股 [3] 股权结构与股价表现 - Brian Armstrong持股14.2%，Frederick Ernest Ehrsam III持股6.9% [4] - 1个月绝对涨幅7.4%，相对涨幅2.1%；3个月绝对跌幅1.6%，相对跌幅6.1%；6个月绝对涨幅40.0%，相对涨幅20.2% [4] 业务分析 - 核心交易和订阅业务势头强劲，2024年第四季度交易收入同比增长194%，环比增长172%，达15.6亿美元，交易量同比增长185%，环比增长137%；订阅和服务收入同比增长64%，环比增长15%，达6.41亿美元 [6] - 2025财年将聚焦三方面举措，包括推动核心业务收入增长、增强实用性、扩展基础建设，有望为长期可持续增长奠定基础 [6] - 强大运营杠杆推动利润率扩张，2024年第四季度调整后EBITDA利润率同比提升23个百分点至58.7%；销售和营销费用同比增长112%，达2.26亿美元，略高于此前指引，预计2025年第一季度销售和营销费用为2.35 - 3.75亿美元 [6] 预测调整 |指标|当前预测（FY25E）|当前预测（FY26E）|当前预测（FY27E）|之前预测（FY25E）|之前预测（FY26E）|之前预测（FY27E）|变化（FY25E）|变化（FY26E）|变化（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |Revenue (US$ bn)|7.2|7.6|8.0|5.8|6.0|NA|23.7%|26.8%|NA| |Gross profit (US$ bn)|6.1|6.4|6.7|5.0|5.1|NA|23.7%|26.8%|NA| |Operating profit (US$ bn)|2.0|2.2|2.5|1.4|1.4|NA|41.2%|53.7%|NA| |Net profit (US$ bn)|1.5|1.6|2.1|1.1|1.0|NA|43.6%|63.3%|NA| |EPS (US$)|6.2|6.1|7.9|4.3|3.9|NA|44.5%|56.5%|NA| |Gross margin|85.0%|84.5%|84.5%|85.0%|84.5%|NA|0.0 ppt|0.0 ppt|NA| |Operating margin|28.0%|28.5%|31.5%|24.5%|23.5%|NA|3.5 ppt|5.0 ppt|NA| |GAAP net margin|21.2%|20.8%|26.9%|18.3%|16.2%|NA|3.0 ppt|4.7 ppt|NA| [7] 与市场共识对比 |指标|CMBIGM预测（FY25E）|CMBIGM预测（FY26E）|CMBIGM预测（FY27E）|市场共识（FY25E）|市场共识（FY26E）|市场共识（FY27E）|差异（FY25E）|差异（FY26E）|差异（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |Revenue (US$ bn)|7.2|7.6|8.0|6.9|7.1|8.0|4.1%|7.6%|-0.2%| |Gross profit (US$ bn)|6.1|6.4|6.7|5.8|6.0|6.8|4.8%|7.9%|-0.9%| |Operating profit (US$ bn)|2.0|2.2|2.5|2.0|2.1|2.7|-0.1%|2.9%|-5.8%| |Net profit (US$ bn)|1.5|1.6|2.1|1.6|1.5|1.9|-1.4%|3.1%|15.5%| |EPS (US$)|6.2|6.1|7.9|6.0|5.6|6.3|3.7%|9.0%|25.0%| |Gross margin|85.0%|84.5%|84.5%|84.4%|84.3%|85.1%|0.6 ppt|0.2 ppt|-0.6 ppt| |Operating margin|28.0%|28.5%|31.5%|29.1%|29.8%|33.4%|-1.2 ppt|-1.3 ppt|-1.9 ppt| |GAAP net margin|21.2%|20.8%|26.9%|22.4%|21.7%|23.2%|-1.2 ppt|-0.9 ppt|3.6 ppt| [8] 估值分析 - 基于SOTP估值法，Coinbase每股估值352美元，其中交易业务每股286美元（占总估值81%），托管和资产管理业务每股19.7美元（占6%），利息和稳定币业务每股22.7美元（占6%），净现金每股23.5美元（占7%） [9] 估值比较 |公司类型|公司名称|代码|价格（本地）|EV/Sales (x)（2025E）|EV/Sales (x)（2026E）|EV/Sales (x)（2027E）|EV/EBITDA (x)（2025E）|EV/EBITDA (x)（2026E）|EV/EBITDA (x)（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |交易所/经纪商|CME Group|CME US|250.1|14.4|13.7|13.1|19.7|18.8|17.8| |交易所/经纪商|Interactive Broker|IBKR US|234.9|18.6|17.2|15.7|27.8|26.5|31.4| |交易所/经纪商|ICE|ICE US|168.6|11.9|11.2|10.6|18.1|16.8|16.0| |交易所/经纪商|NASDAQ|NDAQ US|81.7|11.1|10.3|9.6|19.4|17.6|16.2| |交易所/经纪商|Schwab|SCHW US|81.6|6.8|6.0|5.5|12.7|10.8|9.8| |交易所/经纪商|Average| - | - |12.6|11.7|10.9|19.6|18.1|18.3| |资产管理公司|Blackrock|BLK US|980.3|6.5|5.8|5.3|15.6|13.6|12.3| |资产管理公司|T Rowe Price|TROW US|107.2|3.0|2.9|2.8|7.8|7.4|7.7| |资产管理公司|Artisan|APAM US|44.3|3.2|3.0|NA|9.5|8.7|8.2| |资产管理公司|Franklin Resource|BEN US|20.2|1.3|1.3|1.3|6.4|5.5|5.1| |资产管理公司|Invesco|IVZ US|18.4|2.2|2.1|1.9|9.1|8.5|9.0| |资产管理公司|Apollo Global|APO US|157.9|5.6|5.0|3.6|13.5|11.6|10.2| |资产管理公司|Average| - | - |3.6|3.3|3.0|10.3|9.2|8.8| |银行|Wells Fargo|WFC US|78.9|2.7|2.6|2.5|NA|NA|NA| |银行|JP Morgan|JPM US|276.3|4.1|4.0|3.9|NA|NA|NA| |银行|Bank of America|BAC US|46.3|4.9|4.6|4.5|NA|NA|NA| |银行|Citi Group|C US|82.1|4.7|4.5|4.5|NA|NA|NA| |银行|Average| - | - |4.1|3.9|3.8|NA|NA|NA| [12] 财务总结 |报表类型|指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |利润表|Revenue (US$ mn)|3,194|3,108|6,564|7,204|7,602|7,968| |利润表|Cost of goods sold (US$ mn)|630|421|898|1,081|1,178|1,235| |利润表|Gross profit (US$ mn)|2,564|2,688|5,666|6,123|6,424|6,733| |利润表|Operating expenses (US$ mn)|5,275|2,849|3,359|4,108|4,259|4,225| |利润表|Selling expense (US$ mn)|510|332|654|1,153|1,140|1,115| |利润表|Admin expense (US$ mn)|1,601|1,041|1,300|1,441|1,520|1,514| |利润表|R&D expense (US$ mn)|2,326|1,325|1,468|1,585|1,672|1,673| |利润表|Others (US$ mn)|838|151|(64)|(70)|(74)|(77)| |利润表|Operating profit (US$ mn)|(2,710)|(162)|2,307|2,015|2,164|2,508| |利润表|Other income (US$ mn)|(265)|168|716|(72)|(152)|(8)| |利润表|Net Interest income/(expense) (US$ mn)|(89)|(83)|(81)|(144)|(152)|(5)| |利润表|Pre-tax profit (US$ mn)|(3,065)|(77)|2,943|1,799|1,860|2,494| |利润表|Income tax (US$ mn)|(440)|(172)|364|270|279|378| |利润表|After tax profit (US$ mn)|(2,625)|95|2,579|1,529|1,581|2,116| |利润表|Net profit (US$ mn)|(2,625)|95|2,579|1,529|1,581|2,116| |资产负债表|Current assets (US$ mn)|86,448|203,467|18,113|21,226|24,286|27,166| |资产负债表|Cash & equivalents (US$ mn)|4,425|5,139|8,544|9,983|11,452|13,466| |资产负债表|Restricted cash (US$ mn)|26|23|39|39|39|39| |资产负债表|Account receivables (US$ mn)|404|362|265|279|283|285| |资产负债表|Other current assets (US$ mn)|81,593|197,942|9,265|10,925|12,512|13,377| |资产负债表|Non-current assets (US$ mn)|3,277|3,516|4,429|4,500|4,608|4,716| |资产负债表|PP&E (US$ mn)|172|193|200|271|379|487| |资产负债表|Right-of-use assets (US$ mn)|69|13|0|0|0|0| |资产负债表|Intangibles (US$ mn)|135|86|47|47|47|47| |资产负债表|Goodwill (US$ mn)|1,074|1,140|1,140|1,140|1,140|1,140| |资产负债表|Other non-current assets (US$ mn)|1,826|2,085|3,043|3,043|3,043|3,043| |资产负债表|Total assets (US$ mn)|89,725|206,983|22,542|25,726|28,894|31,883| |资产负债表|Current liabilities (US$ mn)|80,815|197,714|7,941|9

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][19] 报告的核心观点 - AAC发布2024财年盈利预警，预计同比增长130%-145%，得益于全球智能手机市场复苏、产品升级、各细分市场产品组合优化、汽车声学业务整合和运营效率提升 [1][2] - 2025年预计销售额同比增长10%以上，GPM目标为22-25%，AAC将受益于AI手机、可折叠手机、新款iPhone 17 Air、AI智能眼镜、光学器件升级以及PSS国内客户/订单赢得等因素，预计FY25E和FY26E净利润分别增长28%/21% [3] - 上调FY24-26年每股收益预测1-4%，新目标价为53.48港元，对应2025年预测市盈率为25.2倍，即将到来的催化剂包括AI和折叠手机发布、新AI眼镜以及汽车声学订单获取 [1][4][19] 根据相关目录分别进行总结 收益汇总 - FY22A-FY26E收入分别为20,625、20,419、27,613、31,383、34,183百万元，同比增长分别为16.7%、-1.0%、35.2%、13.7%、8.9% [5] - FY22A-FY26E净利润分别为821.3、740.4、1,776.3、2,273.4、2,751.0百万元，同比增长分别为-37.6%、-9.9%、139.9%、28.0%、21.0% [5] 库存数据 - 市值上限为55,766.9百万港元，平均3个月t/o为238.0百万港元，52w高/低为48.90/17.46港元，已发行股份总数为1198.0百万 [7] 股权结构 - 吴春元持股21.9%，潘正民持股19.5% [8] 份额业绩 - 1-mth绝对业绩为31.3%，相对业绩为13.6%；3-mth绝对业绩为49.9%，相对业绩为36.2%；6-mth绝对业绩为71.8%，相对业绩为35.2% [9] 收益修订 - 上调FY24-26E收入、毛利润、净利润、每股收益预测，增幅为0-4%，毛利率、营业利润率、净利润率有不同程度提升 [13] CMBIGM估计与共识 - CMBIGM对FY24-26E收入、毛利润、净利润、每股收益的估计高于共识，毛利率、营业利润率、净利润率与共识有差异 [14] 损益预测 - FY22-FY26E收入分别为20,625、20,419、27,613、31,383、34,183百万元，同比增长分别为16.7%、-1.0%、35.2%、13.7%、8.9% [15] - FY22-FY26E净利润分别为821、740、1,776、2,273、2,751百万元，同比增长分别为-37.6%、-9.9%、139.9%、28.0%、21.0% [15] 收入明细 - 声学、PSS、传感器&半、ED&PM、光学等业务在不同时期有不同的收入、收入组合、同比增长和毛利率情况 [17] 估价 - 新目标价为53.48港元，基于拆分公司价值（SOTP）方法，考虑业务多元化及不同增长路径和可见度，目标市盈率基于FY25E P/E的加权平均25.2倍 [19] 财务摘要 - 提供了2021A-2026E损益表、资产负债表、现金流量表等财务数据，包括收入、成本、利润、资产、负债等指标及增长情况 [23][24]

报告公司投资评级 - 报告对Datadog的评级为“BUY”，目标价为156.4美元，较当前价格有15.1%的上涨空间 [1][2] 报告的核心观点 - Datadog 2024年Q4财报显示营收和净利润增长强劲，公司管理层对未来业务发展充满信心，计划在2025年加大销售和研发投资，虽会影响短期利润率，但长期来看，受益于数字化转型和云迁移趋势，公司业务发展潜力大 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年Q4总营收7.377亿美元，同比增长25%，比彭博一致预测高3%；非GAAP税后净利润1.775亿美元，同比增长14%，比市场预期高10% [1] - 2024年全年总营收26.8亿美元，同比增长26%；非GAAP净利润6.538亿美元，同比增长41% [1] - 2025年Q1预计营收7.37 - 7.41亿美元，同比增长约21%；非GAAP每股净利润0.41 - 0.43美元 [5] - 2025年预计营收31.75 - 31.95亿美元，同比增长18 - 19%；非GAAP每股净利润1.65 - 1.70美元 [5] 客户与业务指标 - 截至2024年底，平台客户超30000个，同比增长10%；ARR超10万美元的大客户达3610个，同比增长13%，贡献88%的ARR；ARR超100万美元的客户增至462个 [5] - 截至2024年Q4，约83%、50%、26%、12%的客户分别使用超2、4、6、8种产品，同比分别提升0、3、4、3个百分点 [5] - 2024年Q4账单收入9.08亿美元，同比增长26%；RPO为22.7亿美元，同比增长24%，当前RPO同比增长20%多；净美元留存率超110% [5] - 截至2024年Q4，约3500个客户使用DDOG AI集成，AI原生客户贡献6%的ARR和5个百分点的同比营收增长 [5] 费用与投资 - 2024年Q4非GAAP研发、销售与营销、一般与行政费用同比分别增长29%、31%、30%，公司员工达6500人，同比增长27% [5] - 管理层计划2025年扩大销售和营销能力，运营费用预计同比增长20%多 [5] 盈利预测 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营收（百万美元） | 2128 | 2684 | 3194 | 3828 | 4699 | | 同比增长（%） | 27.1 | 26.1 | 19.0 | 19.9 | 22.8 | | 毛利率（%） | 80.7 | 80.8 | 80.8 | 81.1 | 81.3 | | 净利润（百万美元） | 48.6 | 183.7 | 102.6 | 158.6 | 227.5 | | 调整后净利润（百万美元） | 464.0 | 653.8 | 624.5 | 774.5 | 977.1 | | 同比增长（%） | 67.7 | 40.9 | -4.5 | 24.0 | 26.2 | | 每股收益（调整后，美元） | 1.33 | 1.82 | 1.67 | 1.99 | 2.42 | | 市场一致预期每股收益（美元） | na | na | 2.12 | 2.62 | 3.63 | [6] 目标估值 - 基于2025年预期企业价值/销售额16.6倍（此前为16.1倍），目标企业价值530.13亿美元，目标股权估值561.91亿美元，对应每股估值156.4美元 [1][10] 股东结构与股价表现 - 先锋集团持股9.2%，贝莱德持股6.8% [3] - 1个月绝对/相对表现为 -2.3%/-5.4%；3个月为3.4%/0.5%；6个月为19.0%/4.2% [3]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][8][15] 报告的核心观点 - 2024年AAC发布积极盈利预警，得益于全球智能手机市场复苏、各业务板块规格升级和产品组合优化、汽车声学（PSS）整合及运营效率提升，盈利同比增长130 - 145%至17 - 18.2亿元，中点与预期相符且高于市场共识5% [1][8] - 2025年公司有望受益于AI/折叠屏手机、iPhone 17、AI智能眼镜等产品的发展，以及PSS订单的增加，预计收入同比增长10%以上，毛利率目标为22 - 25%，2025 - 2026财年盈利预计分别增长28%和21% [8] - 鉴于公司坚实的盈利增长、产品组合改善和利润率提升，将2024 - 2026财年每股收益预测上调1 - 4%，基于SOTP的目标价上调至53.48港元，对应2025财年25.2倍市盈率，维持买入评级，未来催化剂包括AI/折叠屏手机发布、新AI眼镜和汽车声学订单获取 [1][8][15] 根据相关目录分别进行总结 盈利总结 |指标|FY22A|FY23A|FY24E|FY25E|FY26E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|20,625|20,419|27,613|31,383|34,183| |同比增长（%）|16.7|(1.0)|35.2|13.7|8.9| |净利润（百万元人民币）|821.3|740.4|1,776.3|2,273.4|2,751.0| |同比增长（%）|(37.6)|(9.9)|139.9|28.0|21.0| |每股收益（人民币）|0.69|0.63|1.51|1.93|2.34| |同比增长（%）|(37.1)|(8.3)|139.9|28.0|21.0| |市场共识每股收益（人民币）|0.69|0.63|1.40|1.83|2.13| |市盈率（倍）|63.6|69.4|28.9|22.6|18.7| |市净率（倍）|2.4|2.3|2.2|2.0|ns| |股息率（%）|27.5|27.5|27.5|84.1|101.8| |净资产收益率（%）|3.7|3.3|7.7|9.2|10.5| [2] 目标价格 - 目标价为53.48港元，此前为40.83港元，较当前价格46.55港元有14.9%的上涨空间 [3] 股权结构 - 吴春源持股21.9%，潘政民持股19.5% [4] 股价表现 |时间|绝对涨幅|相对涨幅| |----|----|----| |1个月|31.3%|13.6%| |3个月|49.9%|36.2%| |6个月|71.8%|35.2%| [5] 盈利预测调整 - 上调2024 - 2026财年收入、毛利、净利润和每股收益预测，幅度在0 - 4%之间，毛利率、运营利润率和净利率也有不同程度提升 [9] 与市场共识对比 - 2024 - 2026财年公司收入、毛利、净利润和每股收益预测均高于市场共识，差异在4 - 10%之间 [10] 损益表预测 |指标|FY22|FY23|1H24|2H24E|FY24E|FY25E|FY26E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|20,625|20,419|11,247|16,366|27,613|31,383|34,183| |同比增长（%）|16.7%| - 1.0%|22.0%|46.1%|35.2%|13.7%|8.9%| |销售成本（百万元人民币）|(16,850)|(16,967)|(8,829)|(12,534)|(21,363)|(24,171)|(26,079)| |毛利（百万元人民币）|3,775|3,452|2,418|3,832|6,250|7,212|8,104| |毛利率（%）|18.3%|16.9%|21.5%|23.4%|22.6%|23.0%|23.7%| |销售及管理费用（百万元人民币）|(1,483)|(1,421)|(863)|(1,227)|(2,090)|(2,291)|(2,495)| |研发费用（百万元人民币）|(1,546)|(1,573)|(949)|(1,309)|(2,259)|(2,511)|(2,700)| |运营利润（百万元人民币）|745|457|605|1,296|1,901|2,410|2,908| |运营利润率（%）|3.6%|2.2%|5.4%|7.9%|6.9%|7.7%|8.5%| |所得税（百万元人民币）| - 231| - 252|(112)|(340)|(452)|(659)|(797)| |有效税率|26.9%|30.7%|17.8%|24.0%|22.1%|25.0%|25.0%| |净利润（百万元人民币）|821|740|537|1,239|1,776|2,273|2,751| |净利润率（%）|4.0%|3.6%|4.8%|7.6%|6.4%|7.2%|8.0%| [11] 收入细分 - 声学、PSS、传感器及半导体、ED&PM、光学等业务板块在2024 - 2026财年都有不同程度的增长，其中声学业务收入占比最高，PSS业务增长较快 [13] 估值 - 基于SOTP估值方法，给予公司目标价53.48港元，对应2025财年25.2倍市盈率，对各业务板块给予不同的目标市盈率，与港股上市同行一致 [15][16] 财务总结 - 提供了2021 - 2026财年的资产负债表、现金流量表、增长指标、盈利能力指标、杠杆/流动性/活动指标和估值指标等信息 [21][22]

报告行业投资评级 - 优于大市，行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标 [31] 报告的核心观点 - 受益于海外降息以及国内宏观环境改善，医药作为高弹性行业有望在2025年跑赢市场 [1] - 创新药持续兑现业绩，龙头公司将进入持续盈利阶段，出海将成为盈利的第二增长极 [4] - 丙类医保目录计划年内落地，商业医疗保险助力打开创新药支付天花板 [4] - 医保预付金和即时结算制度有望缓解产业链资金压力 [4] - 看好行业估值修复，推荐买入药明康德、百济神州、信达生物、联影医疗、巨子生物、三生制药、科伦博泰 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨5.3%，跑赢MSCI中国指数0.9% [1] 公司估值与评级 |公司名称|股份代码|评级|市值（百万美元）|目标价|上行/下行空间|P/E (x) FY25E|P/E (x) FY26E|P/B (x) FY25E|P/B (x) FY26E|ROE (%) FY25E|ROE (%) FY26E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |药明康德|603259 CH|买入|23,044.0|78.51|35%|15.0|12.8|2.5|2.2|0.2|0.2| |百济神州|ONC US|买入|24,238.2|282.71|24%|465.8|36.0|84.3|68.3|0.0|0.2| |信达生物|1801 HK|买入|7,614.5|57.67|59%|197.3|42.7|4.2|3.6|0.0|0.1| |联影医疗|688271 CH|买入|12,447.5|162.81|36%|44.9|36.1|4.6|4.3|0.1|0.1| |巨子生物|2367 HK|买入|7,672.0|69.19|19%|21.6|16.9|6.0|4.8|0.3|0.3| |三生制药|1530 HK|买入|1,995.7|9.91|54%|6.8|6.5|0.8|0.7|0.1|0.1| |科伦博泰|6990 HK|买入|5,097.0|227.88|28%|nm|nm|16.4|25.1|(0.3)|(0.4)| [2] 创新药情况 - 信达生物2024年产品收入超82亿元，同比增长超40%，管理层指引2025年实现EBITDA打平 [4] - 受益于泽布替尼强劲的全球销售增长，百济神州指引2025年实现经营利润打平 [4] - 2024年中国创新药出海总数达98笔，披露总交易金额达595.5亿美元，相比23年同比增长96% [4] 医保政策情况 - 1月17日，国家医保局提出丙类药品目录聚焦创新程度高、临床价值大、患者获益显著但暂无法纳入基本医保目录的药品，将引导商业健康保险纳入保障范围，计划年内发布第一版，5月底前获批新药有资格参与评审 [4] - 2024年全国基本医保基金总收入3.48万亿元，同比增长4.4%；总支出2.97万亿元，同比增长5.5%；医保统筹基金累计结存3.87万亿元 [4] - 2024年全国72%的统筹地区安排预付金943亿元，目标2025年全国80%左右统筹地区基本实现即时结算，2026年全国所有统筹地区实现即时结算 [4] 股价差异情况 |公司名称|H股代码|H股股价（港元）|A股代码|A股股价（人民币）|H/A价差| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |康希诺|6185 HK Equity|30.10|688185 CH Equity|61.48|-54.19%| |昭衍新药|6127 HK Equity|9.58|603127 CH Equity|17.57|-48.98%| |康龙化成|3759 HK Equity|14.90|300759 CH Equity|26.26|-46.90%| |复星医药|2196 HK Equity|13.98|600196 CH Equity|24.58|-46.78%| |泰格医药|3347 HK Equity|29.45|300347 CH Equity|51.73|-46.73%| |上海医药|2607 HK Equity|12.24|601607 CH Equity|20.31|-43.60%| |白云山|874 HK Equity|17.70|600332 CH Equity|27.13|-38.95%| |凯莱英|6821 HK Equity|53.20|002821 CH Equity|79.82|-37.63%| |百济神州|6160 HK Equity|138.00|688235 CH Equity|195.00|-33.78%| |丽珠集团|1513 HK Equity|26.05|000513 CH Equity|36.46|-33.14%| |药明康德|2359 HK Equity|58.55|603259 CH Equity|58.17|-5.81%| [16]