投资评级 - 维持"买入"评级，6个月目标价未明确 [7][4] 核心业务与资源 - 主营业务分为航空速运（全货机14架B777F+独家经营东航800余架客机腹舱）、地面综合服务（17个自营货站+上海6近机坪货站+1中转站）、综合物流解决方案 [1] - 跨境电商高景气驱动综合物流收入高增长，25Q1营收54.9亿元（同比+5.0%），归母净利润5.5亿元（同比-7.4%） [1] 短期扰动与应对策略 - 美国关税政策调整冲击空运业务：2025年4月暂定最低限度豁免政策，5月国际邮件从价税率从120%下调至54%，取消原定6月从量税调增计划 [2] - 应对措施包括拓展东南亚/中东市场、增加澳洲生鲜进口、开通第五航权航线、客货联动协同 [2] 财务预测与估值 - 下调2025年归母净利润预测至20.4亿元（原36.0亿元），2026-27年预测为24.3/28.1亿元 [4] - 2027E PE 8.2倍（历史50%分位），2025年股息率预计4.5%（分红比例50%），2027年或达5% [3] - 2025年4月中邮保险战略投资，协同效应可期 [3] 财务数据摘要 - 2025E营收240.69亿元（同比+0.05%），毛利率16.44%，净利率8.47% [12] - 2025E经营活动现金流42.80亿元，资本支出6.15亿元，资产负债率26.10% [12] - 2027E ROE回升至12.86%，每股收益1.77元，每股净资产13.78元 [12] 行业与市场表现 - 所属交通运输/物流行业，当前股价14.34元，一年内波动区间11.61-20.30元 [7][9] - 沪深300指数同期涨幅-20%至22%，公司股价相对表现未明确 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][4][6] - 当前价格11元 [6] 核心财务表现 - 25H1营业收入20.78亿元同比下滑11.33% 归母净利润2.71亿元同比下滑20.25% [1] - Q2单季度营业收入11.83亿元同比下滑12.16% 归母净利润1.57亿元同比下滑15.55% [1] - 25H1现金分红1.57亿元占可供分配利润30% [1] - 经营性现金净流入5.81亿元同比多流入2.89亿元 收现比119.47%同比+5.87pct [3] 产品结构分析 - PPR/PE/PVC管道业务营收分别为9.33/4.11/2.90亿元 同比-13.04%/-13.28%/-4.21% [2] - PPR/PE/PVC毛利率分别为57.53%/26.91%/23.54% 同比-1.58/-2.82/+2.55pct [2] - 管材原材料PVC/HDPE/PPR均价5166/8439/8765元/吨 同比-12.69%/-2.62%/-0.94% [2] 盈利能力指标 - 25H1综合毛利率40.5%同比-1.61pct Q2单季毛利率40.53%同比-2.05pct [3] - 期间费用率同比提升0.79pct至24.99% 销售/管理/研发/财务费用率分别-0.17/+0.20/+0.14/+0.64pct [3] - 25H1净利率13.08%同比-1.63pct Q2单季净利率13.18%同比-0.74pct [3] 战略发展规划 - 聚焦管道主业 推进防水/净水新业务 探索"伟星全屋水生态"模式 [4] - 国际化布局加速 零售业务提升市占率 工程业务强化风险控制 [4] - 预计25-27年归母净利润10.2/11.1/12.2亿元 对应PE17.09/15.80/14.41倍 [4] 财务预测数据 - 25-27年营收预测66.32/70.85/76.69亿元 同比+5.83%/+6.83%/+8.24% [5][10] - 25-27年EPS预测0.64/0.70/0.76元 [5][10] - 25年ROE预测19.36% 毛利率42.26% 净利率15.45% [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 城投债提前兑付此前以面值兑付为主流的形势已转变，发行人倾向提供更公允价格提前兑付；以面值兑付与债券发行方式、发行人区域及资质有关，呈现私募债比例更高、不同区域有分化、隐含评级越低比例越高三大特征 [4][30] 根据相关目录分别进行总结 2025年以来城投债提前兑付情况如何 - 截至2025年8月12日，2025年以来拟提前兑付城投债规模558亿元，节奏较2023Q4、2024Q4放缓，未形成明显高峰，仅2025Q2规模稍高为285亿元 [1][9] - 2025年以来提前兑付较多区域有重庆、云南、湖南、江苏、四川、湖北等；部分2023 - 2024年提前兑付规模大的区域如贵州、辽宁、安徽、浙江等2025年以来提前兑付少 [1][11] - 2023Q4以面值兑付为主流，比例达75%，2024Q2开始下滑，2025年以来总体维持在半数以下，2025Q3仅22%；23Q4 - 24Q2溢价债券以面值兑付为主，24Q3以来比例明显下降 [2] 哪些溢价债券以面值兑付 - 私募债拟以面值兑付比例较公募债高，截至2025年8月12日，2023Q4以来私募债占比61.23%，公募债占比45.24%，2025Q2以来差距更明显 [3] - 拟提前兑付规模大的区域中，贵州、广西、黑龙江以面值兑付溢价债券比例超90%，辽宁、浙江、湖北超80%，重庆、江苏、安徽较低 [3][26] - 各行政层级分布差异不大，区县级、国家级园区比例相对较高，分别为64%、60%，地级市为56% [26] - 隐含评级越低，拟以面值兑付溢价债券比例越高，AAA - AA - 以下依次为0%、8%、28%、47%、68%、100% [4][29]

投资评级 - 维持"买入"评级，6个月目标价未明确给出 [4][5] - 当前股价5.49元，总市值288.55亿元，流通市值与总市值相同 [5] 核心业务表现 - 2018-24年营业收入增长37%，毛利润稳定在55亿元左右，营业利润增长14% [1] - 代理及相关业务收入/毛利润/营业利润年化增速分别为6%/7%/3%，专业物流为6%/5%/3%，电商业务收入增速达28% [1] - 坚持"控货为王"战略，转化零散运量为可控增量 [1] 投资收益与合营企业 - 营业利润近50%来自投资收益，主要依赖中外运敦豪（DHL合资企业）贡献 [2] - 中外运敦豪净利润与国际航空货运运价强相关，受跨境电商增速放缓影响可能难以维持高增长 [2] 资产处置与REITs发行 - 转让路凯国际25%股权预计带来17.93亿元投资收益（未含税） [3] - 发行仓储物流REITs预计增加2025年净利润3.9亿元 [3] 财务预测调整 - 上调2025年归母净利润预测至52亿元（原47亿元），2026-27年预测均为35亿元 [4] - 2025年EPS调高至0.72元（原0.54元），市盈率降至7.66倍 [4][9] - 2025年EBITDA预测60.86亿元，EV/EBITDA为4.36倍 [4][9] 估值与财务指标 - 当前市净率0.95倍，低于2024年的1.01倍 [4][9] - 2025年ROE预计提升至12.39%（2024年为9.9%），净利率4.89% [9][11] - 资产负债率持续改善，2025E降至41.69%，净负债率-18.85% [9][11] 行业与战略 - 跨境电商发展推动航空货运需求，但行业面临运价波动压力 [2] - 通过资产证券化（REITs）和股权转让优化资产结构 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告总结债券市场定价逻辑从“资产端”变为“负债端”，提出基于“流动性”“机构行为”和“相对价值”的新框架及“相对价值策略交易”决策因子树，助机构灵活交易，还探讨固定收益卖方研究模式转变 [8] 根据相关目录分别进行总结 当前债券市场的“负债端”定价逻辑 - 利率波动与宏观经济“脱敏”关键变量是货币流通速度，其变化不易察觉，经济结构调整或使总体货币流通速度下降，导致实体部门资金需求降低，造成利率对宏观经济“脱敏” [9][10] - 利率走势“负债端”定价宏观观察是相对流动性，近年来实体部门融资需求走弱，债券收益率走势更多取决于金融市场追逐债券的资金相对规模，即“相对流动性” [15][16] - 利率走势“负债端”定价微观观察是机构配置和交易力量，机构行为是影响债券定价因素的中介变量，建议按“配置行为”和“交易行为”区分，配置行为有季节性特征，交易行为时间短需微观确认 [21][22] 低利率环境的债券投资解决方案——主动交易增厚收益 - 交易是用流动性置换收益的过程，对机构投资者，主动交易提升收益是发达市场做法，央行举措指向提升市场流动性，市场参与者参与交易利于价格发现和获额外收益 [29][30] - 交易策略分趋势策略与相对价值策略，趋势策略胜率关键是对标的定价因素精确判断，依赖对“共同点”把握；相对价值策略重点是找到定价因素不同部分，对“不同点”把握，易获稳定收益 [32] - 两种交易策略逻辑在配置型机构中，择时对应趋势策略逻辑，研判周期长、频率低，近年择时频率有提升；择券对应相对价值策略逻辑，需判断不同券动态相对价值 [34] 债券投资研究新框架——基于低利率环境的金字塔定价体系 - 金字塔定价体系三重结构为流动性、机构行为和相对价值，底层流动性体系关注资金流向，指标含宏观、中观和微观变量及债券自身流动性；中层机构行为体系因2015 - 2016年前后市场变化受关注，完整研究体系应含多部分；上层相对价值体系展示利差相对位置，是相对价值策略因素而非决定因素 [37][40][44] - 构建相对价值交易策略的决策因子树，利用“金字塔”框架选取因子构建，分析因子并赋权得策略胜率和赔率判断，配置盘可将问题化归为相对价值交易策略分析 [51] 我们理解的新时期固定收益卖方研究理念 - 利率较高阶段，债券收益率定价依赖宏观分析，投资者多买入持有，卖方研究提供宏观信息支持投资决策环节 - 利率降低后，债券投资采取灵活调仓策略，卖方研究需提供自下而上市场特征信息，支持投资交易和持仓管理执行环节，定位从“指引方向”向“辅助执行”转变 [54]

行业投资评级 - 行业评级：强于大市(首次评级) [5] 核心观点 - 黄酒行业在龙头企业的"高端化、年轻化、全国化"战略推动下有望迎来复兴 [1] - 政策支持与文化自信为黄酒产业提供发展机遇，绍兴市成立黄酒产业发展振兴总专班推动产业升级 [3][20] - 龙头企业在高端化、全国化、年轻化方面已取得显著进展，行业结构天花板有望打开 [3][21][22][26] 历史困境总结 - **价位局限**：黄酒主流消费价位在20元左右，全国市场60%销售额由40元以下产品贡献 [11] - **区域局限**：2022年江浙沪市场占黄酒整体市场规模79%，产量占比超70% [14] - **场景局限**：黄酒消费场景中居家小酌占55%，社交场景仅占21% [16] - **人群局限**：40岁以上消费者占黄酒核心人群73%，25-35岁仅占11% [17] 破局变革总结 - **高端化突破**：古越龙山推出高端产品国酿1959，会稽山打造"兰亭"系列，2024年兰亭成为高端黄酒第一品牌 [21] - **全国化进展**：2018-2024年古越龙山江浙沪以外市场销售额占比从27%提升至43% [22] - **年轻化创新**：会稽山推出气泡黄酒，古越龙山推出草本1号陈皮露酒，适配年轻消费群体需求 [26] 投资建议 - 建议关注在高端化、全国化方向取得成就的两大黄酒龙头会稽山、古越龙山 [4][28]

投资评级 - 维持"买入"评级，6个月目标价未披露 [7][4] 核心观点 - AI服务器业务驱动业绩高增长：25H1销售收入3,607.60亿元（yoy+35.58%），归母净利润121.13亿元（yoy+38.61%），其中25Q2单季度AI服务器营收同比+60%，云服务商服务器营收同比+150% [1][2] - GB200系列产品进入量产爬坡阶段：良率持续改善，出货量逐季攀升，带动整体服务器营收增长超50% [2][4] - 毛利率持续优化：25Q2销售毛利率6.50%（yoy+0.50pct），净利率3.44%（yoy+0.35pct），费用率同比下降0.33pct [2] 行业分析 - AI基础设施高景气：预计2025年AI服务器产值达2,980亿美元，占整体服务器产值70%+，北美四大云服务商资本开支持续扩张 [10] - 交换机市场高速增长：生成式AI数据中心以太网交换机市场规模将从2023年6.4亿美元增至2028年90亿美元（CAGR 70%），公司800G高速交换机营收较2024全年增长近3倍 [4] 公司竞争优势 - 核心零部件深度配合：提供switchtray、Computeboard等关键组件的设计生产，系统集成能力突出 [10] - 全球化产能布局：覆盖亚欧美14个国家和地区，实现国内外生产双循环 [10] - 垂直整合能力：液冷关键零组件数量提升，延伸GB系列服务器机柜价值链 [10] 财务预测 - 营收增长强劲：2025E-2027E营收预测分别为9249.01亿/14456.27亿/17021.87亿元，对应增速51.84%/56.30%/17.75% [6][12] - 利润持续上修：26年归母净利润预期从392亿上调至500亿，新增27年583亿预测，对应EPS 2.52/2.94元 [4][6] - 估值吸引力：2026E市盈率17.36倍，市净率4.57倍，EV/EBITDA 12.61倍 [6][12]

投资评级 - 维持"买入"评级，6个月评级为买入（维持评级）[8] - 当前股价26.66元，行业分类为机械设备/通用设备[8] 核心业绩表现 - 25H1营收29.3亿元（同比+24.5%），归母净利润2.61亿元（同比+37.6%），扣非净利润2.5亿元（同比+40.6%）[1] - Q2营收14.7亿元（同比+17.6%，环比+0.8%），归母净利润1.49亿元（同比+37.6%，环比+33.6%）[1] - 25H1毛利率23.72%（同比-0.72pcts），净利率11.12%（同比+2.42pcts），期间费用率11.40%（同比-3.56pcts）[2] 分业务表现 MIM业务 - 25H1营收12.07亿元（同比+57.26%），毛利率25.47%（同比+3.70pcts），消费电子占比82.16%[2][3] - 折叠屏手机铰链成为增长极，中国折叠屏出货量498.4万台（同比+12.56%）[3] - 拓展AI（高速连接器外罩、芯片散热器）及机器人（精密齿轮、液态金属柔轮）应用场景[3] P&S业务 - 25H1营收12.61亿元（同比+13.59%），毛利率24.07%（同比-1.49pcts）[2] - 汽车领域营收9.5亿元（同比+12.7%），混合动力车维持发动机/变速箱需求，机器人减速器齿轮带来新机遇[4] SMC业务 - 25H1营收4.44亿元（同比-2.68%），毛利率15.87%（同比-8.43pcts）[2] - 光伏/新能源车收入占比35.06%/17.42%，算力相关产品（芯片电感、UPS软磁材料）营收1.05亿元（同比翻倍）[4] 财务预测与估值 - 预计25-27年归母净利润5.36/6.03/7.25亿元（前值5.65/7.16/8.94亿元），对应PE 31/27/23X[5] - 25E营收61.22亿元（同比+19.04%），毛利率24.15%，净利率8.76%[6][13] - 25年EPS 0.87元/股，每股净资产4.95元，P/B 5.39X[6][13] 行业与战略布局 - 折叠屏手机市场占比3%，软硬件整合推动可持续增长[3] - 汽车电动化驱动粉末冶金进口替代，机器人产业开辟P&S/MIM新场景[4] - AI算力建设加速，带动SMC芯片电感需求[4]

策略研究 - 本轮"反内卷"政策已形成涵盖法律、产业、财政、医保等多维度的综合治理体系，进入实质执行阶段 [2] - 供给侧改革后农林牧渔和机械设备行业集中度提升明显，CR5指标显示集中度提升18pcts [2] - PPI反弹周期持续近两年，中央限产政策出台后约一年达到物价高点 [2] - 后续政策将建立"动态行业清单管理"机制，避免对新兴产业的压制 [2] 通信行业 - AI算力需求推动数据中心升级，单机柜功率持续上升，超大型AIDC占比提升 [3] - "东数西算"政策结合西部低成本资源与东部高需求，长期打开行业增量空间 [3] - 头部IDC企业如润泽科技、数据港等有望扩大领先优势 [3] 化工行业 - 氨纶行业CR5达79%，较2019年提升18pcts，行业集中度显著提高 [5] - 氨纶行业平均单吨亏损约6000元，累计亏损时间达3.5年 [5] - 2005-2024年氨纶表观消费量CAGR达11.9%，需求持续增长 [8] - 俄罗斯奥伦堡氦气厂遇袭影响全球3%供应，我国氦气进口依存度达87.6% [10] 公司研究 - 中触媒2025H1归母净利润同比+31.5%，Q2单季净利润创5年新高 [18] - 锦波生物医疗器械板块收入同比+33.41%，毛利率达95.04% [19] - 奥比中光2025H1营收同比+104.14%，与地平线合作拓展机器人领域 [20] 买方观点 - 机构看好小市值品种及红利类资产，重点关注能源金属、稀土 [9] - 稳定类红利资产包括电信运营商、石油石化、煤炭等行业 [9] - 创新药板块及中报业绩超预期行业受关注 [9] 市场数据 - 创业板指单日涨幅达3.62%，表现突出 [13] - 香港恒生指数上涨2.58%，道琼斯指数上涨1.04% [15] - 基础化工板块跑赢沪深300指数1.2个百分点 [11]

核心观点 - 判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾，市场底通常领先业绩拐点1-2个季度出现 [4] - 普林格同步指标是核心，但需要结合先行指标共同判断，以提高经济底部判断的前瞻性 [4] - 突破寻底期的关键在于M1回升的持续性，居民中长贷是更加核心的指标 [4] - 狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件 [18] - "水"往股市流，普林格周期先行指标回升，同步指标、滞后指标回落 [22] 同步指标 - 7月制造业PMI回落至49.3%，仍处于收缩区间，前值49.7% [6] - PMI的底部往往与指数的底部较为接近 [7] 先行指标 - 7月M1同比报+5.6%，前值+4.6%，M2同比报+8.8%，前值+8.3%，社融存量同比报+9%，前值8.9% [9] - M2底部领先M1底部，M1至少是同步指数 [10] - 7月社融脉冲为27.01%，前值26.88% [12] - 7月社会融资规模增量为1.16万亿元，比上年同期多3893亿元 [12] - 新增政府债券同比小幅回升，新增人民币贷款同比转负 [12] - 居民中长贷TTM同比增速报-9.68%，前值-1.32%，企业中长贷同比小幅走阔，TTM同比报-25.6%，前值-23.2% [15] - 7月DR007月均值边际回落至1.52%（6月1.58%，5月1.6%，4月1.73%，3月1.88%） [18] 宏观经济与市场表现 - 宏观经济景气回落，7月制造业PMI回落，仍处于收缩区间 [22] - 社融脉冲回升，新增政府债券同比小幅回升，新增人民币贷款同比转负 [22] - 7月进出口同比均超预期强劲，中美关税会谈暂告一段落 [22] - 全A创新高，成交额不断放大 [22]