投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][9] 核心观点 - 报告认为中国神华此次资产收购方案将增厚公司每股收益（EPS），并显著提升其资源储量与产能规模，巩固行业龙头地位 [1][8] - 收购对价具有性价比，仅考虑煤炭资产的吨资源量交易对价远低于一级市场均价，且收购资产多为在产产能，价值凸显 [8] - 公司高分红政策有望延续，成长与股东回报并重，预计未来仍将维持全年约75%的较高分红比例 [9] 收购方案详情 - 交易涉及12家标的公司，业务覆盖煤炭、坑口煤电、煤化工等领域，交易对价最终为1335.98亿元 [8] - 收购支付方式为30%股份加70%现金，现金支付对价达935.19亿元，发行股份价格为29.40元/股 [8] - 收购完成后，控股股东国家能源集团及其一致行动人持股比例将从69.58%提升至71.53% [8] 收购估值与财务影响 - 以2025年7月31日为评估基准日，标的资产归母净资产为873.99亿元，评估价值1436.75亿元，溢价率59.52%，收购市净率（PB）为1.5倍 [8] - 以标的资产2024年及2025年1-7月年化扣非归母净利润计算，收购市盈率（PE）分别为14.2倍和17.0倍 [8] - 在不考虑募集配套资金情况下，收购将使公司2024年及2025年1-7月扣非EPS从2.97/1.47元分别增厚至3.15/1.54元，增幅为6.1%和4.4% [8] - 假设按上限募集200亿元配套资金（发行价29.40元/股），总股本将增至219.12亿股，2024年及2025年1-7月EPS将摊薄至3.05/1.49元，较收购前仍为增厚 [8] - 收购完成后，公司资产负债率将从25.1%提升18.4个百分点至43.6% [8] 资源与产能提升 - 收购后，公司煤炭保有资源量将从415.8亿吨增至684.9亿吨，增幅64.7% [8] - 煤炭可采储量将从174.5亿吨增至345.0亿吨，增幅97.7%，接近翻倍 [8] - 煤炭产量将从3.27亿吨增至5.12亿吨，增幅56.6% [8] - 发电装机容量将从47632兆瓦增至60881兆瓦，增幅27.8% [8] - 聚烯烃产能将从60万吨增至188万吨，增幅213.3% [8] 收购对价性价比分析 - 仅考虑煤炭资产，本次收购新增煤炭保有资源量269.1亿吨，吨资源量交易对价为5.0元 [8] - 该对价远低于2024-2025年板块公司自一级市场竞拍探矿权的吨煤价款均价（约17.3元/吨） [8] - 与一级市场竞拍仍需长期建设的空白资源相比，公司收购资产储量规模庞大且大多为在产产能，价值更高 [8] 分红政策与股东回报 - 公司2022-2024年实际分红比例分别为72.8%、75.2%、76.5%，均高于承诺下限60% [9] - 2025-2027年度股东回报规划将承诺分红比例下限提升至65%，并提出酌情实施中期利润分配 [9] - 2025年公司已派发中期股息，分红比例达到79.0% [9] - 报告预计收购不会影响分红承诺，未来仍有望维持全年75%左右的分红比例 [9] - 以收购后2024年及2025年1-7月年化扣非归母净利润、75%分红比例测算，对应2024年利润的A/H股股息率分别为5.8%/6.6%，2025年分别为4.9%/5.5% [9] 盈利预测 - 不考虑本次资产重组，报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为550.43亿元、590.02亿元、617.57亿元 [9] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.77元、2.97元、3.11元 [9] - 以2025年12月19日股价计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为15倍、14倍、13倍 [9]

核心观点 - 教育行业正迎来政策边际改善、行业供给出清、行业需求释放的“三维共振”，投资逻辑已从政策驱动转向业绩驱动，有望迎来业绩与估值的“戴维斯双击”[8][9][10] - “AI+教育”是行业发展新趋势与核心投资主线，行业龙头有望深度受益于AI与教育的融合，并抢占智能教育软硬件市场[8][9][10] - 行业呈现“剩者为王”的存量竞争格局，留存下来的教育上市公司成为市场复苏的主要受益者，业绩释放动力充足且未来可期[8][9] 行业趋势与政策环境 - **教育强国战略提升行业高度**：2025年1月，中共中央、国务院印发《教育强国建设规划纲要（2024—2035年）》，提出“两步走”战略，目标到2027年取得重要阶段性成效，2035年建成教育强国，为行业发展提供顶层战略支撑[15][17] - **“AI+教育”成为明确趋势**：自2024年3月教育部启动“AI+教育”行动以来，多项政策密集出台，包括《中小学人工智能通识教育指南（2025年版）》、《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》等，旨在将AI技术融入教育教学全要素全过程[19][21] - **政策边际改善，认可合理需求**：2024年2月教育部发布的《校外培训管理条例（征求意见稿）》主基调转为“如何发展”、“规范发展”和“健康发展”，认可家长和学生的合理校外培训需求，政策环境出现改善[58][59] - **鼓励生育政策释放需求**：2025年7月起实施全国统一的育儿补贴制度，为3周岁以下婴幼儿发放每孩每年3600元国家基础补贴；2025年8月推行免费学前教育，进一步降低家庭养育成本，有望刺激教育需求[63][65][67] 市场需求与增长动力 - **中高考迎来“黄金十年”**：受2011-2017年生育小高峰影响，预计将迎来中高考适龄人口高峰。2024年普通高中招生约1036万人，在校生约2922万人，高考报名人数持续位居高位（2025年预计1335万人），升学培训需求强劲[33] - **素质教育市场快速扩张**：据多鲸教育研究院预测，素质教育总市场规模将从2023年的约5008亿元增长至2027年的10536亿元，年复合增长率显著[36] - **高中学科培训需求稳健**：观研天下报告显示，2024年我国高中学科培训市场规模预计约1470亿元，预计到2032年将增长至约2419亿元，参培率及人均支出均有望持续提升[38] - **“公考”培训炙手可热**：2025年国家公务员考试报名人数达341.6万人，报名录取比达86:1，预计2026年将提高至98:1。高校毕业生持续增长（2025届预计1222万人）及报考年龄放开支撑行业需求[48][51] - **出国留学热度不减**：2023年我国出国留学人数恢复至70.3万人，若含短期项目总量可能接近100万人。留学目的地多元化，英国、澳大利亚等地中国留学生数量增长较快[42] - **拔尖创新人才培养加速需求释放**：“丘成桐少年班”已在全国19个省市的50所中学落地；“强基计划”试点高校已达39所；人大附“早培”、上海“三公”、复旦“旦旦营”等选拔项目竞争激烈，凸显优质教育刚性需求，并带动校外培训需求[69][73][76][77][79] 行业竞争与公司经营 - **行业供给出清，进入“剩者为王”阶段**：“双减”政策导致行业供给侧出清，资本导向的新进入者减少，当前竞争格局主要为行业龙头、区域龙头、名师工作室及升学规划服务机构，市场集中度提升[84][86] - **教育公司业绩普遍释放**：覆盖的A股教育上市公司2025年三季报均实现盈利。例如，学大教育2025年前三季度归母净利润同比增长31.52%；华图山鼎归母净利润同比增长92.48%，并超越中公教育成为线下公考新龙头；凯文教育归母净利润同比增长104.31%[91][92] - **商业模式健康，现金流良好**：教育行业预收款模式导致收现比高，2025年1-9月，8家A股教育上市公司收现比均值为105.64%，经营性净现金流均为正值，整体现金流状况良好[93][94] - **校区扩张与合同负债分化**：学大教育、华图山鼎等公司使用权资产与租赁负债持续增长，反映校区扩张仍在进行。合同负债出现分化，学大教育（12.04亿元）、华图山鼎（18.65亿元）增长较快。订单收入比整体走高，行动教育订单收入比高达1.85，显示其业绩确定性较强[99][101][102] “AI+教育”发展现状 - **资本涌入千亿硬件赛道**：据艾媒咨询数据，2025年中国教育智能硬件市场规模预计将突破千亿，达到1125亿元，同比增长16.94%。学习平板出货量持续增长，预计2025年达650万台[29][32] - **行业龙头积极布局**：好未来推出学而思九章大模型（MathGPT），有道推出“子曰”大模型，豆神教育推出语文AI大模型，行动教育推出智多行AI助手平台等，多家公司接入DeepSeek，加速商业化落地[24][28] - **AI智能体（AI Agent）成为新方向**：Gartner预测，企业软件中整合自主型AI的比例将从2024年的不足1%跃升至2028年的33%，2025年被视为“AI智能体元年”，“AI+教育”成为重要应用场景[24] 投资策略与主线 - **三条主线布局**： 1. **“AI+教育”主线**：凯文教育、科德教育有望成为龙头[12] 2. **业绩与估值共振主线**：行动教育、学大教育、昂立教育估值优势显著（如行动教育、学大教育2026年动态PE预计均低于15倍）[11][12] 3. **第二增长曲线主线**：博通股份、华图山鼎正在积极寻找第二增长曲线[12] - **行业估值处于低位**：部分公司估值较低，如行动教育2026年动态PE为13倍，且股息率约6%，具备配置价值[11] - **维持“推荐”评级**：重点推荐凯文教育、行动教育、学大教育、华图山鼎，谨慎推荐昂立教育、科德教育和博通股份[3][8]

核心观点 报告对2026年地方债市场进行了全面展望，核心观点认为：地方债收益率长期跟随国债，但始终保持一定利差空间[64]；基于对2026年“N型”债市走势的判断，投资地方债应采取“低久期票息策略+灵活把握波段机会”的主要思路[64]；报告通过六问六答的形式，详细分析了隐性债务化解压力、专项债投向变化、政府债供给节奏、利差压缩窗口、央行配合方式及银行投资性价比等关键问题，并据此提出了具体的投资策略与关注要点[5][64] 地方债六问六答总结 问题一：隐性债务化解压力分析 - **化债压力大幅减轻**：2023年末全国隐性债务规模为14.3万亿元，通过一揽子化债计划，截至2025年11月底已通过发行地方债落地化债资金6.96万亿元，使得2028年之前需消化的隐性债务总额降至7.34万亿元[15]；进一步扣除2026年2万亿元置换债、2026-2028年每年至少8000亿元新增专项债化债额度以及2029年及以后到期的棚改隐性债务2万亿元后，2026-2028年地方政府实际需消化的隐性债务总额仅为0.94万亿元[15] - **化债资金地域与用途分化**：2025年1-11月，“自审自发”试点区域是新增专项债发行主力，其新增专项债中项目建设资金占比达75%，更多承担政府投资任务；而12个化债重点省份的新增专项债中项目建设资金占比仅46%，考虑各类化债资金后，其化债资金合计占比为32%，偿还到期债券的再融资债发行占比为34%，整体发行目标更倾向于借新还旧[8] - **发行期限显著拉长**：2025年化债地方债的期限结构发生显著变化，超长期（>10年）占比从2024年的47%大幅上升至68%，主要是增加了30年期和20年期地方债的供给；同期，10年期占比从38%大幅下降至22%[15] 问题二：专项债募集资金投向变化 - **传统基建投向占比大幅下滑**：2025年1-10月，投向基建类的市政建设及产业园区基础设施、交通基础设施的资金规模明显下滑，两者合计占比较2024年大幅下降12个百分点[19] - **“其他”投向占比显著上升**：2024年和2025年1-10月，“其他”投向占比分别为21%和28%，这部分资金主要指向特殊新增专项债[19] - **新增房地产相关用途**：2025年，地方政府专项债成为稳定房地产市场的重要政策工具之一，土地储备专项债已重启（2025年1-10月占比9%），资金更偏向存量闲置土地；另有少量专项债（57亿元）用于收购存量商品房用作保障性住房[19] 问题三：2026年政府债供给节奏预测 - **财政政策基调**：2025年中央经济工作会议财政表述更侧重“保持、优化”，注重提质增效与可持续性，在维持必要支出强度的同时提升资金效率[22]；报告预计2026年财政扩张规模达15.35万亿元，较2025年的14.36万亿元进一步加大，但扩张幅度明显小于2025年[24] - **供给节奏靠前发力**：预计2026年政府债供给将继续参考2025年的方式靠前发力，为“十五五”良好开局提供支撑[24]；具体预测包括：国债参考2025年节奏，5000亿元注资特别国债在4-6月分散发行，超长期特别国债在4-10月分散发行[38]；新增一般债参考过去两年平均节奏[38]；新增专项债因化债、稳地产及“自审自发”机制效率提升，发行节奏可能快于2025年，极端情况下或可参考前置的2023年[39]；再融资债方面，2万亿元置换债参考2025年节奏（80%左右在1-4月发行），到期地方债（约3.6万亿元）预计90%发行再融资债续作[40] - **供给压力时段**：综合预测，2026年1-3月、5-6月、8-9月政府债供给压力较大，可能使流动性承压；但3、6、9月为季末月，财政支出惯例加大可对冲部分影响；因此需要货币政策重点支持与呵护的时段或将主要集中在1月、2月、5月和8月[43] - **利率对供给影响有限**：历史数据显示，地方债发行规模并未在利率调整时明显下降，地方政府也未通过调节超长地方债发行占比来降低发行成本[31] 问题四：供给视角下的利差压缩窗口 - **利差与相对供给关系**：地方债与国债的品种利差受到相对供给影响，当地方债供给相对国债增多时利差走阔，反之则收缩[47]；超预期的供给会明显推动利差走阔，例如2023年特殊再融资债和2024年末化债计划推出时[47][48] - **潜在压缩窗口**：基于财政靠前发力的假设和相对供给预测，从供给视角看，2026年4-5月、7月可能是地方债与国债品种利差压缩的潜在时间窗口[51] 问题五：央行如何配合地方债发行 - **配合方式**：央行倾向于使用买断式逆回购配合化债地方债的供给，其质押品大多是地方政府债；2024年11-12月、2025年2-3月、2025年6-9月均有此特征[52] - **2026年展望**：考虑到2026年靠前发力的地方债大多为化债用途，预计2026年年初央行大概率会有更多买断式逆回购操作以提供流动性呵护[52][54] 问题六：银行视角下的地方债性价比 - **银行投资偏好**：银行是地方债最重要的配置机构，在二级市场上偏好5-10年期地方债；其中，城商行是5年期地方债的主要参与者，喜欢在利差高位时加大净买入；农商行是10年期地方债的主要参与者，除2024年二季度止盈外，持续偏好净买入[55] - **综合收益比价**：考虑税盾、信用成本、资本占用后的综合税前收益显示，截至2025年12月12日，银行投资利率债的收益明显高于贷款；5年期国债性价比最好，10年期地方债性价比最好[58]；对于同期限品种，当地方债-国债利差大于10bp时，一般债性价比好于国债；当利差大于20bp时，专项债性价比好于国债[58] 2026年地方债投资观点总结 总体策略与利差机会 - **核心策略**：采取“低久期票息策略+灵活把握波段机会”[64] - **利差压缩机会**：除供给视角指出的4-5月、7月窗口外[51]，还可关注跨年后的配置行情；受基金赎回新规未落地、存款保险利率下调影响配置盘预期以及权益春季躁动影响，年末抢配行情落空概率较高，利率可能还有调整空间，可静待跨年后配置盘发力带来的机会[64] - **历史规律参考**：2021-2025年每年1月均出现30年期地方债-国债利差压缩，幅度在4-17bp之间，当前18bp的利差处于2022年以来75%分位点，点位支持历史重现[64]；农商行偏好在一季度大量净买入10年期地方债，2022-2025年一季度净买入量占全年比例分别为49%、30%、54%和54%[64] 具体操作建议 - **底仓配置时机**：当同期限地方债–国债二级利差处于20bp及以上时，可将地方债作为底仓的一部分，替代部分国债与政金债，以获取更高票息与抗跌性；若出现趋势性行情，还可同时获得“超额票息+利差压缩”收益[65] - **超长端交易策略**：化债增加了超长端供给和流动性，吸引了交易资金，但2025年超长端地方债在回调时幅度高于国债；2026年震荡行情下参与30年期地方债需严格管理仓位风险，交易策略上应侧重流动性较好、区域资质较好地区的个券[65] - **关注区域利差变化**：2025年7月内蒙古首个退出化债重点省份名单，预计2026年青海、黑龙江、辽宁、吉林和宁夏等重点债务省份也有望陆续退出，需观察这些地区个券利差是否收窄；目前地方债高收益-低收益利差中位数在5bp左右，超长端在3bp左右[65] - **其他关注点**：关注新券发行时的动态隐含税率，当高于4%时新券更具性价比；关注季末老券（尤其是1年左右短久期）的卖出报价（ofr）；也可适当考虑凸点位置，一般一个月左右凸点有望抹平[66]

市场反应与政策背景 - 日本央行于2025年12月19日加息25个基点，利率升至1995年9月以来最高水平[5] - 加息已被市场充分定价，落地后日元不涨反跌，日股延续上涨，10年期日债利率上冲至2%[5] - 日本核心CPI同比连续44个月高于2%目标，2025年11月同比上涨3.0%[5] - 2025年日本“春斗”工资涨幅达5.25%，劳动力市场紧俏，巩固“工资-物价”螺旋上升态势[5] - 日元对美元汇率徘徊在155附近，疲软汇率加剧输入性通胀压力，成为加息直接导火索[5] 未来政策路径与风险 - 报告预计2026年日本央行可能还有1-2次加息操作[5][6] - 日本央行测算的中性利率区间为1%-2.5%，当前政策利率距其下限仍有距离[6] - 日本央行面临“紧货币”与“宽财政”的政策矛盾，政府债务压力攀升导致长端利率居高不下[6] - 存在政策操作落后于曲线的风险，因央行需在抑制通胀与维护市场稳定间权衡[6] - 风险包括美国经济下行压力、全球关税扩散超预期及日本央行货币政策调整不及预期[6]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [1] 报告核心观点 - 报告认为Nike的复苏趋势仍待进一步明晰，集团指引下一季度收入将下滑，低于市场预期 [1][4] - 纺服制造行业在2025年内呈现前高后低的营收趋势，当前海外品牌大多位于去库末期，库存整体较为健康 [4] - 看好龙头制造企业的中长期成长性，若全球零售需求好转，品牌有望在被动去库后主动补库，与龙头品牌深度绑定的制造厂商有望实现订单与估值修复 [4] 根据相关目录分别进行总结 Nike FY2026Q2业绩表现 - Nike集团FY2026Q2收入为124亿美元，同比微增0.6%，固定汇率下收入同比持平，优于公司此前给出的低单位数下滑指引 [4] - 剔除三大经典鞋款去库的基数影响后，固定汇率下集团收入同比增长6% [4] - 集团库存金额同比下降3%，库存量同比下滑高个位数，北美和EMEA地区库存健康，大中华区及APLA部分地区仍需去库 [4] - 集团毛利率同比下降3.0个百分点至40.6%，主要因北美关税导致产品成本上升及大中华区库存滞销 [4] 地区复苏情况分化 - **北美地区**：Nike品牌收入同比增长9%，其中直营渠道下降10%，批发渠道增长24%，复苏趋势由跑步品类向篮球和训练业务推进 [4] - **EMEA地区**：收入同比下降1%，主因促销活动多于预期及西欧市场下滑 [4] - **大中华区**：收入同比下降16%，主因客流下滑、售罄率较低、老旧库存堆积，品牌折扣销售影响了高端定位，公司已主动减少夏季采购 [4] - **APLA地区**：收入同比下降4%，主因部分亚太国家市场拖累 [4] 品类与渠道表现 - **运动类别**：跑步业务增长强劲，FY2026Q2同比增长超过20%，延续了第一季度的高增长势头，直营和批发渠道均实现双位数增长 [4] - **产品品类**：Nike品牌鞋类收入同比持平，服装收入同比增长4%，装备品类收入同比增长1%，服装增速领先 [4] - **销售渠道**：固定汇率下，Nike品牌批发收入同比增长8%，主要由北美批发驱动；直营收入同比下降9%，其中数字渠道下降14%，门店渠道下降3% [4] 集团未来业绩指引 - 集团指引FY2026Q3收入将同比下滑低单位数，低于此前彭博一致预期的低单位数增长 [4] - 集团预计北美地区将实现温和增长，而大中华区和匡威品牌将继续处于低位 [4] - 利润端，预计FY2026Q3毛利率将同比下滑1.75至2.25个百分点，但剔除关税影响后的毛利率将有所改善；销售及管理费用预计将低单位数增长，主要因需求创造和营销费用增加 [4] 纺服制造行业现状 - **制鞋企业**：以2025年11月营收为例，裕元同比-2%、丰泰-12%、来亿-6%、钰齐+7%、志强-1%；2025年1~11月累计营收同比分别为+1%、-5%、+6%、+21%、+12% [4] - **制衣企业**：以2025年11月营收为例，儒鸿同比+2%、聚阳持平、广越+32%；2025年1~11月累计营收同比分别为+4%、-2%、+18% [4] - 整体行业营收在2025年内延续前高后低趋势 [4] - 海外品牌库存整体健康，美国批发和零售库存均位于历史较低水平，Nike、VF集团、Lululemon均处于去库末期，预计年底完成去库；Deckers和On库存健康；Adidas为2026年世界杯主动累库；Puma去库仍处于前期 [4] 行业展望与投资建议 - 当前中美贸易关系阶段性缓和，关税政策影响有所缓解 [4] - 展望2026年，制造订单确定性或增强，若全球纺服零售需求好转，服饰品牌有望在被动去库后进入主动补库阶段 [4] - 全球运动品牌龙头Nike正处于经营转折关键期，若其复苏趋势确定性增强，与之深度绑定的制造厂商有望实现订单与估值修复 [4] - 中长期看，纺服制造企业产能全球化布局趋势持续，能满足下游品牌供应链风险分散需求的厂商将持续获得市场份额 [4] - 建议关注鞋履制造商华利集团、裕元集团，服装制造龙头申洲国际，以及国产辅料龙头伟星股份等 [4]

核心观点与市场影响 - 11月美国CPI同比能否降至3%以下是影响市场风险偏好和年末美股“圣诞行情”的关键心理关口[4] - 若CPI超预期上行，将进一步强化美联储的“鹰”派立场[4] - 报告认为本次通胀数据对市场的实际影响可能相对有限[5] 数据质量与市场反应逻辑 - 因美国政府关门43天，10月通胀数据及11月环比数据缺失，11月物价调查仅覆盖下半月，受节假日促销扰动，数据质量存疑[7] - 当前美联储降息空间收窄，需经济数据出现超预期的大幅变化才能推动政策转向并改变市场定价[7] - 参考11月非农数据公布后的平淡市场反应，若本次通胀数据表现“中规中矩”，市场反应也将“大打折扣”[7] 通胀结构预测与依据 - 预测整体CPI同比可能小幅上涨至3.1%[7] - 能源与食品通胀构成上行动力：11月美国汽油零售价格同比涨幅扩大，国际粮农组织食品价格同比增速较9月回升[7] - 核心通胀预计保持平稳：关税政策推高服装、家具等进口商品价格，但住房通胀延续放缓，汽车价格因税收优惠到期及需求前置效应消退而小幅回落[7]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [6] 报告的核心观点 - 中金公司换股吸收合并东兴证券和信达证券的预案出台 合并后新主体的综合实力有望显著提升 在监管政策引导券商资本集约式发展和鼓励并购重组的背景下 行业供给侧结构性改革进程有望加快 头部券商并购重组案例有望加速涌现 当前券商行业PB估值仍在历史底部区域 若市场β向上 则行业仍有弹性空间 [1][2][4][5] 根据相关目录分别进行总结 交易方案要点 - 交易方式为中金公司换股吸收合并东兴证券和信达证券 [3] - 中金公司A股换股价格为36.91元/股 东兴证券和信达证券A股换股价格分别为16.14元/股、19.15元/股 [3] - 东兴证券与中金的换股比例为1:0.4373 即每1股东兴证券A股股票可换得0.4373股中金公司A股股票 [3] - 信达证券与中金的换股比例为1:0.5188 即每1股信达证券A股股票可换得0.5188股中金公司A股股票 [3] - 东兴证券的换股价格在定价基准日前20个交易日股票交易均价基础上给予了26%的溢价 [3] - 为异议股东提供现金选择权/收购请求权 中金公司A股异议股东收购请求权价格为34.80元/股 东兴证券A股异议股东现金选择权价格为13.13元/股 信达证券A股异议股东现金选择权价格为17.79元/股 [3] 合并后新主体实力分析 - 合并后新券商主体的实控人仍为中央汇金 核心指向业务禀赋互补 [4] - 以2025年9月末归母净资产加总 合并后新券商主体归母净资产为1715亿元 行业排名第四 较中金公司原排名上升5名 [4] - 以2025年11月末静态数据估计 合并后中金公司营业网点数量将由245家提升至436家 [4] - 凭借东兴证券在福建省和信达证券在辽宁省的客户积累和渠道优势 中金公司在当地的区域竞争力及辐射周边的综合服务能力将显著提升 [4] - 以2025年9月末静态数据估计 合并后中金公司零售客户数由972万户增加至超过1400万户 服务零售客户数量及获客能力将显著提升 [4] - 此次整合不仅能显著扩大新主体的资产规模 还有望提升公司差异化竞争优势 [4] 行业观点与投资建议 - 监管政策引导券商资本集约式发展 同时鼓励券商通过并购重组做大做强 [5] - 在行业盈利分化加大的背景下 券商供给侧结构性改革进程有望加快 [5] - 预计2026年行业头部券商并购重组案例有望加速涌现 [5] - 当前券商行业PB估值仍在历史底部区域 政策密集出台后市场情绪有望回暖 [5] - 持续关注市场成交及指数反弹的持续性 若市场β向上 则券商行业仍有弹性空间 [5]

核心观点 报告认为，在“双碳”战略和数字经济快速发展的背景下，电力设备与新能源行业的投资叙事已转变为“新型电力系统建设+数字基础设施建设”的双重叙事[3][12] 基于对政策、技术、需求及行业渗透率的分析，报告将电新细分板块的投资机会划分为“新成长”与“高质量发展”两大主线[3][25] 2025年行情复盘 - **市场表现**：截至2025年12月11日，电新行业年内涨幅约38.4%，显著跑赢沪深300指数的15.7%[2][16] 板块上下半年分化明显，上半年整体横盘震荡[2] - **子板块表现**：从细分板块看，锂电池和储能板块年初至12月11日涨幅分别约52.1%、57.6%，显著跑赢行业指数；配电设备和电网表现较弱，涨幅分别为12.6%、3.6%[18] - **基金持仓**：截至2025年第三季度，306只电新自选股的基金持仓占比为11.59%，环比增加1.16个百分点，同比减少1.83个百分点；其市值在A股总市值中的比重为8.58%，环比增加1.25个百分点，同比增加0.76个百分点[2][21] 2026年策略主线：新成长 - **AIDC**：全球能源转型推动电网升级改造，国内外景气度共振向上；国内外互联网大厂资本开支加速，带动相关AIDC电力设备需求量提升[3][13][25] - **固态电池**：全固态电池具有高能量密度和高安全性的显著优势，产业化进程加速，在政策托底背景下未来发展空间广阔[3][13][25] 预计到2030年，全固态电池渗透率或达4%左右，2035年有望达到9%上下[58] - **人形机器人**：随着特斯拉、宇树等头部厂商受益于资本赋能及产品迭代，叠加AI大模型赋能，人形机器人产业链将逐步成熟，有望拉动对驱动系统、传动系统、传感系统等核心部件的需求[3][13][25] 2026年策略主线：高质量发展 - **储能**：国内独立储能通过容量电价/补偿、峰谷套利及辅助服务获益，经济性提升带来需求高景气；北美AI数据中心配储将打开储能新的增长空间[4][13][26] - **风电**：国内陆上风电价格震荡上行带来盈利修复，海上风电向深远海推进；海外海陆风需求共振，国内供应链在海外渗透率尚不见顶，有望凭借竞争力实现总量和单位价值量双增[4][13][26] - **光伏**：2025年以来高层针对“反内卷”高频发声，从招标价看低价无序竞争乱象已有所缓解；报表端自2025年第三季度以来主链企业经营情况有不同程度好转，“反内卷”已初具成效，行业或将反转[4][13][26] 固态电池产业分析 - **核心优势**：全固态电池使用固态电解质，具有不可燃、热稳定性高、可抑制锂枝晶等特性，大幅提升安全性[30][32] 同时，通过兼容高比容量正负极材料（如高镍三元、富锂锰基、硅基/锂金属负极）及优化电池结构，有望实现能量密度翻倍突破，从液态的250Wh/kg+提升至全固态的500Wh/kg以上[33][35] - **技术路线**：固态电解质主要包括氧化物、硫化物、卤化物、聚合物等，各有利弊；硫化物电解质被认为是未来主流路线，潜力较大[38][41] - **产业化节奏**：消费电子（如3C数码）场景因对能量密度要求高，预计到2030年渗透率有望达到12%左右，将率先实现商业化突破；新能源汽车是潜力最大的应用场景，但长期渗透率提升依赖于规模化和降本[58] 锂电产业链现状与展望 - **全球需求**：中国新能源汽车市场保持高景气，2025年7月至9月月度销量同比增速在24.6%至27.4%之间，零售渗透率已提升至57.8%[62] 欧洲市场渗透率整体维稳，2025年前三季度渗透率为22.0%[65] 美国市场受政策变动影响存在不确定性[70] 全球新能源车渗透率呈现快速提升趋势，2025年前三季度已达22.3%，但区域发展不均衡明显[74] - **动力电池格局**：行业集中度高，马太效应加剧。2025年前三季度，全球动力电池装机量前三名（宁德时代、比亚迪、LG新能源）合计市占率达64.3%[78] 宁德时代2025年前三季度毛利率为25.31%，虽同比略有下降，但仍显著高于行业平均水平，得益于其规模化优势、全面的产品矩阵及多元的客户结构[86] - **关键材料环节**： - **负极**：2025年上半年中国负极材料出货量129万吨，同比增长37%，CR5达68.16%[97] 降本增效是核心，石墨化成本占比近50%，一体化布局成为关键，如尚太科技凭借高一体化程度在2025年前三季度实现22.47%的毛利率，具备成本优势[103] - **电解液**：行业周期触底，供给出清在即。2025年7月起，六氟磷酸锂价格触底反弹，从7月中旬的4.98万元/吨涨至10月底的11.08万元/吨，涨幅超120%，主要因供需格局改善及成本支撑[107] - **隔膜**：湿法隔膜产能过剩问题突出，2025年上半年行业产能利用率约65%[108] 2025年8月下旬行业召开“反内卷”会议后，龙头率先涨价，湿法隔膜整体价格涨幅已达7%，反弹趋势明确[114] - **磷酸铁锂（LFP）**：正从“中国优势”向“全球共识”演化，2025年上半年在全球动力电池装机市场占比达到55.1%[115] 行业“反内卷”推进，落后产能出清加速，部分头部企业产能利用率已超过90%[118] 重点公司盈利预测摘要 报告列出了覆盖新能源汽车、光伏、风电、储能、电力设备及工控等多个细分领域的重点公司盈利预测与估值表，例如： - **宁德时代**：预计2025/2026/2027年EPS分别为15.31/20.00/25.41元，对应PE分别为25/19/15倍[5][27] - **阳光电源**：预计2025/2026/2027年EPS分别为7.31/8.69/10.32元，对应PE分别为23/20/16倍[5][27] - **海力风电**：预计2025/2026/2027年EPS分别为2.26/4.95/5.83元，对应PE分别为36/16/14倍[5][27]

行业投资评级 - 报告对计算机行业维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 事件：2025年12月15日，工业和信息化部正式公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，两款车型将在北京、重庆指定区域开展上路试点 [1] - 核心观点：L3级自动驾驶商业化加速，行业有望开启发展新阶段 [1] - 国内首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可落地，标志着我国L3级自动驾驶从测试阶段迈入商业化应用关键一步，对推动整个自动驾驶行业发展具有重要意义 [5] 事件与政策背景 - 明确L3级自动驾驶使用场景，自动驾驶商业化迈出重要一步 [5] - 工信部于第401批《公告》附条件许可了相关产品 [5] - 2025年9月，工业和信息化部等八部门印发《汽车行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，政策提出：有条件批准L3级车型生产准入，推动道路交通安全、保险等法律法规完善 [5] 获批车型具体信息 - 长安牌 SC7000AAARBEV 型纯电动轿车：可实现在交通拥堵环境下高速公路和城市快速路单车道内的自动驾驶功能（最高车速 50km/h），目前该功能仅限在重庆市内环快速路、新内环快速路及渝都大道等路段开启 [5] - 极狐牌 BJ7001A61NBEV 型纯电动轿车：可实现高速公路和城市快速路单车道内的自动驾驶功能（最高车速 80km/h），目前该功能仅限在北京市京台高速、机场北线高速及大兴机场高速等路段开启 [5] 产业发展现状与进展 - 多家车企发力L3，产业有望迎来加速发展的拐点 [5] - 国内已有多家企业在L3级自动驾驶领域取得实质性进展，长安、比亚迪、广汽、东风、上汽、吉利、小鹏、理想等车企的多款车型已经获得上路测试许可 [5] - 华为乾崑智驾ADS高速L3解决方案多城多车型已开启内测，并同步建设未来全场景服务生态 [5] - 广汽昊铂A800已拿下广州市L3级特定场景自动驾驶路测牌照，成为全国首批可在120公里时速下开展L3测试的量产车 [5] - 四维图新以及旗下鉴智机器人共同发力，将于2026年实现量产的PhiGo Max，是面向“L3级智能驾驶”高阶市场的方案，基于征程®6P芯片打造，已获得头部新能源车企量产定点 [5] 投资建议 - 建议关注自动驾驶领域的中科创达、四维图新、锐明技术、德赛西威、经纬恒润、万集科技、多伦科技、千方科技、鸿泉技术、光庭信息、云星宇等 [5]

就业数据表现与“噪音”分析 - 11月美国新增非农就业人数为6.4万人，但10月数据大幅下修至-10.5万人，主要受政府就业拖累[15] - 10月联邦政府就业大幅缩减16.2万人，11月继续减少0.6万人，主因是“延迟辞职计划”导致超10万雇员在10月后离职，构成技术性噪音[6] - 私营部门就业相对平稳，近3个月新增就业基本稳定在5万人以上，11月为6.9万人[6][15] - 医疗保健与社会援助行业是核心就业支撑，11月新增6.4万人[6][15] 失业率与劳动力市场动态 - 11月失业率升至4.6%，创2021年9月以来新高[6] - 失业率上升部分源于供给端扰动，11月劳动参与率同步攀升至62.5%，重返劳动力市场人数增加是主因[6][18] - 美联储主席鲍威尔认为非农数据每月存在约6万人的虚高，因此更看重失业率指标[6] 薪资增长与市场影响 - 11月平均时薪环比增长0.1%，同比增长3.5%，为2021年5月以来最低增速[6] - 数据公布后市场反应理性，美元指数下探后回升，美股小幅收跌，市场对1月降息预期维持在25%左右[6] - 报告认为就业数据尚不足以迫使美联储在明年1月再度降息，12月就业报告参考价值更高[9]